Hai ngày trước, Tạp chí Wall Street Journal đã đăng một bài báo với nhân vật chính là một quỹ phòng hộ gần như không ai biết đến, có tên Darsana Capital.

Quỹ này chỉ được thành lập năm 2014 và quy mô không lớn. Năm 2019, nó đưa ra một quyết định: đầu tư vào một công ty tên lửa chưa niêm yết. Năm đó, SpaceX có định giá khoảng 30 tỷ USD.

Bảy năm trôi qua, SpaceX sắp niêm yết với định giá 1,75 nghìn tỷ USD. Khoảng 6 tỷ USD mà Darsana đã đầu tư dần dần vào thời điểm đó, nay có giá trị khoảng 15 tỷ USD. Đợt đầu tư này là một trong những giao dịch quỹ phòng hộ sinh lời nhất trong lịch sử phố Wall. Cổ phiếu SpaceX chiếm gần 60% tổng tài sản của Darsana.

SpaceX, đợt IPO lớn nhất từ trước đến nay, cũng là cuộc đua niêm yết công ty công nghệ đầu tiên trong năm nay. Những câu chuyện như Darsana gần đây thường xuyên xuất hiện trên báo chí. Google đã đầu tư 900 triệu USD vào năm 2015, giờ đây giá trị đã lên tới hàng trăm tỷ. Số tiền 20 triệu USD cứu cánh mà Founders Fund đầu tư năm 2008, hiện đã tăng lên 19,5 tỷ.

Nhưng khi lật sang những bài báo khác, phong cách hoàn toàn thay đổi.

Cuối tháng ba, cả Bloomberg và Reuters đều đưa tin về một sự việc kỳ lạ: một nhóm nhà đầu tư đã mua cổ phiếu SpaceX, nhưng lại không thể xác định liệu họ có thực sự mua được hay không. Một trong số đó, doanh nhân Tejpaul Bhatia, tin rằng mình đang nắm giữ cổ phiếu SpaceX, nhưng lại không thể xác minh xem những cổ phiếu mà lẽ ra thuộc về mình có thật hay không.

Một bên là huyền thoại tạo ra của cải chính xác đến hàng trăm triệu, một bên là người còn không rõ mình có mua được hay không. Cùng một công ty, cùng một đợt IPO, tại sao lại bị chia cắt đến vậy?

Thị trường thứ cấp私募 dưới áp lực "Lo lắng về AI"

Trong hai đến ba năm qua, AI đã đẩy định giá thị trường sơ cấp lên mức quá mức.

Các công ty như OpenAI, Anthropic, xAI, SpaceX có định giá thường lên tới hàng trăm tỷ, thậm chí hàng nghìn tỷ USD, và vẫn đang tăng nhanh chóng. Các nhà đầu tư bình thường nhìn vào những con số này, trong lòng chỉ còn một suy nghĩ: Tôi cũng muốn có một phần.

Người muốn lên xe chưa bao giờ nhiều như hiện nay. Vấn đề là những công ty này đều chưa niêm yết. Để mua vào trước khi niêm yết, người bình thường gần như không có cách nào.

Khi mở ra danh sách cổ đông của SpaceX, mọi thứ sẽ rõ ràng. Các tổ chức lớn và cổ đông chiến lược, nắm giữ thường từ vài chục đến hàng trăm tỷ USD, riêng Alphabet – công ty mẹ của Google – đã lên tới hơn nghìn tỷ. Hiện tại, tất cả các kênh công khai có thể tiếp cận được, tổng mức phơi bày của vài quỹ và ETF nắm giữ SpaceX chỉ khoảng 10 tỷ USD.

Ước tính với 2 nghìn tỷ USD, các nhà đầu tư của SpaceX có thể kiếm được bao nhiêu?

Hơn nữa, phần lớn các kênh này vẫn loại trừ người bình thường. Phần lớn các kênh trên thị trường tư nhân chỉ dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện. Tại Hoa Kỳ, điều này có nghĩa là thu nhập hàng năm vượt quá 200.000 USD, hoặc tài sản vượt quá 1 triệu USD sau khi trừ đi nhà ở cá nhân. Những người không đạt đến ngưỡng này thậm chí còn khó lòng chen chân vào khoảng trống 1 tỷ USD đó.

Đổi sang thứ khác, sự chênh lệch này đủ để khiến người ta nản lòng mà rút lui. Nhưng logic của FOMO lại ngược lại. Càng khan hiếm, càng thấy người khác kiếm tiền, càng muốn chen vào.

Tiền không rời đi. Nó tràn vào một nơi gọi là thị trường thứ cấp tư nhân.

Thị trường này chuyên giao dịch cổ phần của các công ty chưa niêm yết. Các nhà đầu tư và nhân viên giai đoạn đầu muốn chốt lời, trong khi những người bỏ lỡ cơ hội đầu tư sớm muốn tham gia, các nền tảng, quỹ và các công cụ trung gian kết nối họ đã tạo nên thị trường này.

Trong những năm qua, nó đã tăng trưởng vượt bậc. Từ năm 2019 đến nay, quy mô đã tăng gấp ba lần. Tổng khối lượng giao dịch toàn năm 2024 vào khoảng 162 tỷ USD, năm 2025 tăng lên khoảng 230 tỷ, và dự kiến đạt 250 tỷ vào năm 2026. Số công ty sẵn sàng mở cổ phiếu để chuyển nhượng thứ cấp đã tăng từ 12 lên 31 công ty chỉ trong một năm.

Tiền đổ vào, những người bán SpaceX sẽ tràn ra.

Đã có bao nhiêu cái được tung ra? Theo thống kê của The New York Times, chỉ riêng những đặc biệt mục đích phương tiện (SPV) đã mua cổ phần của SpaceX đã ít nhất có 170 cái. SPV là một vỏ bọc, ai có thể tiếp cận được một chút cổ phần SpaceX thì nhét vào vỏ, sau đó bán các phần của vỏ này cho các nhà đầu tư tiếp theo. 170 cái vỏ, bao quanh cùng một công ty.

Những vỏ này đều có nguồn gốc gì đó.

Tháng 10 năm 2025, một tổ chức có tên Witz Ventures đã ra mắt một SPV trên nền tảng huy động vốn Republic có tên The Cashmere Fund, đóng gói ba tài sản nóng nhất là xAI, SpaceX và Perplexity vào một vỏ bọc để bán cho nhà đầu tư lẻ. Khoảng 150 người nghe của podcast đầu tư Rich Habits đã cùng nhau mua sắm theo nhóm và chen chân vào SpaceX. Các rapper 2 Chainz và nhà sáng lập SkyBridge Anthony Scaramucci đều công khai cho biết họ sở hữu SpaceX.

Cựu cầu thủ NBA Tristan Thompson cho biết trên chương trình rằng anh đã đầu tư vào SpaceX khi định giá 300 tỷ USD

Vấn đề là những thương nhân trung gian mọc lên như nấm sau mưa này, chất lượng không đồng đều.

Một tổ chức có tên Vika Ventures đã thu về 5,9 triệu USD từ các nhà đầu tư, hứa sẽ dùng số tiền này để mua cổ phần của SpaceX. Sau đó phát hiện ra rằng, người sáng lập tổ chức này đã dùng tiền để mua đồng hồ sang trọng và máy bay riêng. Năm 2023, một tay môi giới tài chính khác bị kết án tám năm vì lừa đảo gần 6 triệu USD từ hơn 50 nhà đầu tư, bán cả cổ phần pre-IPO bao gồm cả SpaceX.

Một nền tảng từng rất nổi tiếng khác là Linqto, chuyên về các tài sản nổi bật như SpaceX, đã phá sản vào năm 2025. Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ đang điều tra xem liệu họ có xác minh nghiêm túc tư cách nhà đầu tư đủ điều kiện của người dùng hay không, với hơn 13.000 nhà đầu tư bị ảnh hưởng.

Ngay cả khi không gặp phải kẻ lừa đảo, chuyện cũng chưa chắc đã rõ ràng.

DataPower Capital là một tổ chức giao dịch cổ phần của SpaceX. Người sáng lập của nó, David Yakobovitch, nói với tờ The New York Times rằng ông tự giữ cổ phần và chỉ chấp nhận các giao dịch cách SpaceX một cấp độ. “Ở những cấp độ sâu hơn nữa,” ông nói, “việc trở nên mơ hồ.”

Đến tầng thứ năm

Trở lại với 150 khán giả podcast của Rich Habits. Những gì họ mua không phải là SpaceX.

Họ mua Witz Ventures, còn Witz Ventures mua cổ phần của DataPower Capital. Mới chính là DataPower đã trực tiếp nhận cổ phiếu từ các cổ đông danh sách của SpaceX. Nói cách khác, một người bình thường đặt mua thông qua podcast, so với cổ phiếu SpaceX thực sự, cách nhau ít nhất hai đến ba lớp vỏ.

Mỗi lớp thêm vào, hai việc xảy ra đồng thời.

Điều đầu tiên là tiền giảm đi. Nhà phát triển độc lập levelsio đã tính toán trên mạng xã hội: giả sử bạn đầu tư 100.000 USD vào SpaceX thông qua ba lớp SPV, lớp ngoài cùng thu 6% phí thành lập, hai lớp bên trong mỗi lớp lại trích phí quản lý và chia lợi nhuận, số tiền thực tế đến được lớp nền của SpaceX chỉ còn khoảng 69.000 USD. Chưa kịp kiếm lời, đã mất đi 30%.

Điều thứ hai là sự thật trở nên xa vời. Cấu trúc SPV có một đặc điểm chết người: mỗi tầng nhà đầu tư chỉ nhìn thấy tầng ngay phía trên mình. Bạn mua lớp vỏ ngoài cùng, người quản lý lớp vỏ đó nói với bạn rằng nó nắm giữ lớp vỏ phía dưới. Lớp phía dưới có thật không? Dưới nữa có thật sự có cổ phiếu SpaceX làm tài sản đảm bảo không? Bạn không thể nhìn thấy, cũng không có quyền kiểm tra.

170 lớp vỏ, lớp sâu nhất thậm chí có năm lớp. Đó là lý do tại sao những người như Bhatia không thể xác định được vị thế của mình. Không phải họ thiếu cẩn thận, mà cấu trúc này từ khi được thiết kế đã không nhằm mục đích để người ngoài lớp vỏ nhìn rõ bên trong.

Tại sao bộ đồ lồng của SpaceX lại có thể lồng sâu đến vậy?

Điều này phụ thuộc vào thời gian nó tồn tại trên thị trường tư nhân. Nó được thành lập năm 2002 và mới niêm yết năm 2026, đã ở trạng thái tư nhân trọn 24 năm.

24 năm là một khái niệm như thế nào? Những công ty công nghệ niêm yết năm 1999, trung bình mới chỉ thành lập 4 năm. Những công ty niêm yết năm 2014, trung bình 11 năm. Đến những năm gần đây, tuổi trung vị của các công ty Mỹ khi niêm yết đã kéo dài đến 14 năm. Tuổi 24 năm của SpaceX, trên đường cong vốn đã không ngừng kéo dài này, lại là một cực đoan khác.

Một công ty càng ở lâu trên thị trường tư nhân, thì cổ phiếu của nó càng bị mua bán, chuyển nhượng và lồng ghép qua nhiều năm. Cổ phần của SpaceX đã được giao dịch ngoài sàn trong hơn hai mươi năm, và đã được bao phủ qua nhiều lớp bên ngoài.

Thời gian riêng kéo dài không phải là chuyện riêng của SpaceX.

Trong những năm qua, tuổi trung vị của các công ty Mỹ khi niêm yết đã tăng từ 6 tuổi vào năm 1980 lên 13,5 tuổi vào năm 2024. Nguyên nhân không phức tạp, vì có quá nhiều tiền trong thị trường tư nhân.

Tính đến năm 2023, số tiền mà các quỹ đầu tư mạo hiểm toàn cầu chưa đầu tư vẫn còn hơn 650 tỷ USD. Các công ty không thiếu vốn tài trợ, nên tất nhiên không vội niêm yết để đối mặt với áp lực báo cáo tài chính và giám sát từ thị trường công khai. Do đó, số lượng kỳ lân có định giá trên 1 tỷ USD ngày càng tích lũy, hiện nay toàn cầu có hơn 1.500 công ty, tổng định giá lên tới 6 nghìn tỷ USD, trong đó phần lớn đã hơn ba năm không huy động vốn theo định giá công khai.

Càng ở lâu trên thị trường tư nhân, cổ phiếu mà nhân viên và nhà đầu tư sớm nắm giữ càng bị khóa chặt. Những người này muốn chốt lời, thì thị trường thứ cấp là lối ra duy nhất. Nhu cầu tích tụ ở đó, các SPV chuyên tiếp nhận nhu cầu liền mọc lên từng loạt.

Vào thời điểm đầu tư mạo hiểm sôi động nhất năm 2021, số lượng SPV mới được thành lập tại Mỹ trong một năm đã tăng 235% so với cùng kỳ. Đến quý ba năm 2024, riêng những SPV được đếm được và vẫn đang hoạt động đã có hơn 2.400 cái. Một công cụ được sử dụng quy mô lớn và lặp đi lặp lại trong suốt hai mươi năm, lồng ghép đến tầng thứ năm, là kết quả gần như tất yếu.

Trong khi đó, SpaceX lại là công ty kiểm soát cổ phiếu chặt chẽ nhất trong toàn bộ thị trường tư nhân. Về mặt đối ngoại, SpaceX gần như luôn thực hiện quyền ưu tiên mua đối với mọi giao dịch cổ phiếu, có thể ngăn chặn các giao dịch mua bán trước. Mỗi sáu tháng, công ty thực hiện mua lại cổ phiếu, thu về những cổ phiếu mà nhân viên muốn bán vào quỹ do mình kiểm soát.

Càng hàn kín cửa, vé ở cửa càng được đẩy giá cao.

SpaceX tự đặt giá với các con số cụ thể: vào tháng 7 năm 2025, thực hiện mua lại cổ phiếu với định giá 400 tỷ USD; sáu tháng sau, vào tháng 12, tăng gấp đôi lên 800 tỷ. Nhưng giá chào bán trên thị trường thứ cấp đã đi trước. Trên nền tảng Forge, giá tương ứng khoảng 1,23 nghìn tỷ, trên Hiive là 1,45 nghìn tỷ, còn hợp đồng được niêm yết trên nền tảng giao dịch tiền điện tử Hyperliquid thậm chí còn tương ứng với hơn 2 nghìn tỷ — cao hơn cả định giá niêm yết mà SpaceX nhắm tới.

Còn một cuộn dây rối hơn nữa, được xoắn lại từ việc sáp nhập. Tháng 3 năm 2025, Musk đã sáp nhập X, tức là Twitter trước đây, vào công ty AI của mình là xAI. Tháng 2 năm 2026, SpaceX đã nuốt trọn xAI. Những người từng mua Twitter, mua xAI cùng toàn bộ hệ thống công ty vỏ bọc đằng sau họ, sau hai lần chuyển đổi cổ phiếu, đều đã được ghi tên vào danh sách của SpaceX.

Mở hộp bí mật

Đến mức này, chính công ty cũng không thể ngồi yên.

Tháng 5 năm 2026, Anthropic và OpenAI lần lượt đưa ra tuyên bố công khai, khẳng định rõ ràng với thị trường rằng mọi chuyển nhượng cổ phần không được hội đồng quản trị phê duyệt đều vô hiệu và sẽ không được ghi nhận vào sổ sách công ty. Hai công ty đã nêu tên tám nền tảng, bao gồm Forge và Hiive, là những nền tảng không được ủy quyền. Ngay sau khi tin tức được công bố, các đồng tiền liên quan trên thị trường thứ cấp chuỗi dành riêng cho Pre-IPO đã sụp đổ mạnh mẽ, giảm từ 30% đến 40% chỉ trong một ngày.

Thông báo về giao dịch trên thị trường thứ cấp không phải là ý tưởng tạm thời của chỉ một hay hai công ty.

Một thời gian trước, công ty robot Figure AI cũng đã ngăn chặn các giao dịch thứ cấp trên cổ phiếu của chính mình khi thông tin định giá 39,5 tỷ USD được lan truyền. Hầu hết các tài sản nóng nhất trên thị trường tư nhân — Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks — đều đang làm cùng một việc: giảm mức độ dung thứ đối với giao dịch thứ cấp xuống bằng không.

Tại sao chúng lại đồng loạt quay lưng?

Điều này nhắc đến một “đường đỏ” niêm yết mà thường không ai để ý. Theo quy định của Mỹ, một công ty sẽ phải công khai tài chính định kỳ như một công ty đại chúng nếu số lượng cổ đông vượt quá 2.000 người, dù chưa niêm yết. Các SPV lồng ghép khiến công ty không thể đếm nổi mình có bao nhiêu cổ đông. Một SPV trên danh sách chỉ tính là một, nhưng phía sau có thể chứa hàng trăm người. Khi công ty vô tình vượt qua ngưỡng 2.000, họ buộc phải mở sổ sách ra.

Một lý do khác là định giá quyền chọn dành cho nhân viên. Nếu cổ phiếu công ty được giao dịch tự do trên thị trường thứ cấp và bị thổi giá cao, thì khi công ty cấp quyền chọn cho nhân viên, họ không thể bỏ qua con số đó. Thị trường thứ cấp càng sốt nóng, quyền chọn trong tay nhân viên càng trở nên ít giá trị hơn.

Quan trọng hơn cả là thông tin. Cổ đông có quyền hợp pháp được tiếp cận thông tin hoạt động của công ty. Đối với các công ty AI, kiến trúc mô hình, dữ liệu huấn luyện và phân bổ năng lực tính toán là những tài sản không thể để rò rỉ. Khi một công ty thậm chí còn không rõ mình có bao nhiêu cổ đông, thì nó cũng không thể nói rõ những thông tin này đang chảy vào tay ai.

Xóa bỏ hàng loạt cổ đông, giữ vững định giá quyền chọn, đóng kín nguồn thông tin—những việc này nếu tách riêng ra đều không mới lạ. Nhưng khi thị trường thứ cấp đã phình to lên 230 tỷ USD và các lớp cấu trúc chồng chéo lên đến năm tầng, công ty nhận ra rằng việc xử lý riêng tư đã không còn kiểm soát nổi. Vì vậy, họ bước ra ánh sáng, lần đầu tiên ghi lại câu “cổ phần của bạn vô hiệu” dưới dạng thông báo công khai. SpaceX không đưa ra tuyên bố tương tự. Nhưng chính sách quyền ưu tiên mua của họ thực chất cũng đang thực hiện cùng một việc.

Câu này của công ty “không hợp lệ” khiến những lớp vỏ bọc chồng chéo nhau hoàn toàn treo lơ lửng giữa không trung. Bạn đã mua một SPV và thanh toán tiền. Nhưng liệu những cổ phiếu SpaceX dưới cùng đó đã được phê duyệt hay chưa, có hợp lệ hay không, trước khi công ty công khai đối chiếu sổ sách, không ai có thể đưa ra câu trả lời cho bạn.

Vì vậy, mua một SPV của SpaceX ngày càng giống như mở hộp bí ẩn.

Thời điểm mở hộp là cố định. Vào ngày 12 tháng 6, SpaceX sẽ gõ chuông tại Nasdaq, và trong hồ sơ niêm yết của nó, lần đầu tiên sẽ xuất hiện một danh sách cổ đông công khai, có thể xác minh. Mỗi lớp vỏ bọc từng bao bọc cổ phiếu của nó trong hơn hai mươi năm qua đều phải được đối chiếu vào thời điểm này. Nếu khớp, bên trong hộp là cổ phiếu thật; nếu không khớp, đó chỉ là một tờ giấy vô giá trị. Bhatia sẽ biết mình rút được loại nào vào ngày này.

Nhưng sau SpaceX còn có OpenAI, Anthropic, và một danh sách dài các cái tên đang xếp hàng. Chỉ cần lướt vài vòng trên vòng bạn bè là bạn đã thấy những bài đăng “đầu tư thay” của các công ty AI nóng nhất này.

Những đồng tiền nóng do AI tạo ra trong vài năm qua nhiều đến mức không biết để đâu. Những tài sản đáng để mua thật sự thì chỉ đếm trên đầu ngón tay, và đều bị khóa chặt. Tiền quá nhiều, cửa quá hẹp, giữa khoảng trống đó mọc lên vô số lớp vỏ.

Cho đến khi sự mất cân bằng này còn tồn tại, thị trường thứ cấp tư nhân sẽ vẫn giữ nguyên hình dạng hiện tại: một chiếc hộp bí ẩn mà ai cũng muốn chơi, nhưng không ai có thể nói rõ mình đã rút được gì.

Nhấp để tìm hiểu các vị trí đang tuyển của律动BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm giao lưu Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức trên Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia