Ngày 20 tháng 5, SpaceX đã nộp bản khai báo đăng ký S-1 cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), mã chứng khoán SPCX, chuẩn bị niêm yết trên Nasdaq. Đây là đợt IPO lớn nhất từ trước đến nay, với định giá mục tiêu khoảng 1,75 nghìn tỷ USD. Bản prospectus lần đầu tiên phơi bày tình hình tài chính của công ty này trước công chúng, và kết quả tiết lộ khác biệt khá nhiều so với ấn tượng của nhiều người.
Đa số mọi người nghĩ SpaceX là một cỗ máy in tiền. Starlink đã phủ sóng internet qua vệ tinh toàn cầu, và hoạt động phóng tên lửa gần như độc quyền thị trường đưa hàng vào quỹ đạo. Nhưng theo hồ sơ niêm yết của SpaceX, doanh thu hợp nhất năm 2025 của công ty là 18,674 tỷ USD, nhưng lỗ ròng cả năm là 4,94 tỷ USD. Một công ty hàng không vũ trụ được cho là kiếm lời nhiều nhất lại đang ghi nhận lỗ trên bảng cân đối kế toán.
Lỗ phát sinh từ đâu? Điều này phải quay lại tháng 2 năm nay. Musk đã thực hiện một giao dịch toàn bộ cổ phiếu để sáp nhập công ty AI của mình là xAI vào SpaceX. Kể từ đó, xAI đã trở thành “bộ phận AI” của SpaceX và được đưa vào báo cáo hợp nhất. Đây là lần công bố tài chính đầy đủ đầu tiên sau khi sáp nhập, và cũng là lần đầu tiên tài chính của xAI được công khai theo chuẩn kiểm toán.
Hãy xem tiền đến từ đâu. Theo bản cáo bạch, doanh thu của SpaceX năm 2025 được chia thành ba phần. Bộ phận Connectivity, tức Starlink, đạt doanh thu 11,4 tỷ USD, tăng khoảng 50% so với cùng kỳ năm trước, chiếm 60% tổng doanh thu công ty. Doanh thu từ hoạt động phóng đạt khoảng 4 tỷ USD. Bộ phận AI đạt doanh thu 3,2 tỷ USD.
Điều quan trọng không phải là doanh thu, mà là lợi nhuận. Trong ba bộ phận, chỉ có Starlink là đang sinh lời. Hoạt động phóng tên lửa đã tái đầu tư phần lớn doanh thu trong năm vào nghiên cứu và phát triển tên lửa thế hệ tiếp theo Starship, riêng khoản đầu tư này đã gần 3 tỷ USD. Bộ phận AI thì lại khác, đằng sau doanh thu 3,2 tỷ USD là lỗ hoạt động 6,4 tỷ USD. Tính ra, mỗi khi bộ phận AI thực hiện 1 USD doanh thu, họ phải bù lỗ 2 USD.
Một công ty có ba bộ phận kinh doanh, chỉ có Starlink là tạo ra lợi nhuận. Bộ phận phóng tên lửa đang chi tiêu cho tương lai, bộ phận AI đang lỗ trong hiện tại, toàn bộ lợi nhuận của công ty đều dựa vào Starlink.
Sự suy giảm của bộ phận AI diễn ra nhanh đến đâu, một phép so sánh sẽ làm rõ điều đó.
Theo bản cáo bạch, khoản lỗ hoạt động của bộ phận AI trong quý đầu tiên năm 2026 là 2,469 tỷ USD. Trong khi đó, tổng khoản lỗ hoạt động của toàn bộ SpaceX trong cả năm 2025 là 2,589 tỷ USD. Số tiền một bộ phận lỗ trong ba tháng gần bằng với tổng số tiền cả công ty lỗ trong cả năm ngoái.
Sự so sánh này là hợp lệ vì xAI mới được hợp nhất vào tháng 2 năm nay. Trong báo cáo năm 2025, bộ phận AI chỉ phản ánh một phần thời gian, còn quý đầu tiên năm 2026 mới là lần đầu tiên xAI hoàn toàn được đưa vào báo cáo tài chính của SpaceX. Việc đưa vào đầy đủ đã khiến khoản lỗ ròng quý của công ty tăng từ 528 triệu USD trong quý đầu tiên năm 2025 lên 4,28 tỷ USD trong quý đầu tiên năm 2026 — trong một năm, khoản lỗ ròng quý đã tăng hơn bảy lần.
Musk chọn thời điểm này để đẩy IPO, bản thân thời điểm này có thể được hiểu. Lỗ của bộ phận AI vẫn đang gia tăng, càng về sau báo cáo càng khó nhìn. Đưa công ty lên sàn trước khi lỗ mở rộng thêm, tức là để thị trường công chúng tham gia sớm hơn.
Bộ phận AI này lấp đầy hố đen thua lỗ bằng gì? Câu trả lời từ S-1 là: Anthropic.
Tài liệu niêm yết tiết lộ một hợp đồng dịch vụ tính toán. Anthropic, nhà phát triển của Claude, trả 1,25 tỷ USD mỗi tháng cho bộ phận AI của SpaceX để thuê toàn bộ năng lực tính toán tại trung tâm dữ liệu Colossus 1 ở Memphis. Trung tâm dữ liệu này được trang bị hơn 220.000 GPU của NVIDIA. Hợp đồng kéo dài đến tháng 5 năm 2029, với mức phí hàng tháng, tổng giá trị hàng năm khoảng 15 tỷ USD. Theo Bloomberg, tổng giá trị toàn bộ chu kỳ khoảng 45 tỷ USD.
Đặt 15 tỷ và 6,4 tỷ cạnh nhau. Chi phí tính toán mà Anthropic trả mỗi năm gấp hơn hai lần khoản lỗ hoạt động của bộ phận AI vào năm 2025. Hợp đồng này là nguồn thu chính hiện tại để ngăn chặn lỗ hổng tài chính này.
Điểm thực sự đáng chú ý trong hợp đồng này nằm ở danh tính hai bên. Claude của Anthropic và Grok của xAI là những đối thủ trực tiếp trên thị trường mô hình AI quy mô lớn. Những đối thủ cạnh tranh lại trở thành khách hàng lớn nhất về năng lực tính toán của bộ phận AI. Trong S-1, SpaceX gọi arrangement này là “biến năng lực tính toán dư thừa thành doanh thu” và cho biết sẽ ký thêm nhiều hợp đồng tương tự. Nhưng có một chi tiết nhỏ trong miếng băng cầm máu này: hợp đồng cho phép bất kỳ bên nào chấm dứt với thông báo trước 90 ngày. Số tiền duy trì sự sống cho bộ phận AI đang nằm trong tay đối thủ cạnh tranh.
Tại sao thị trường vẫn sẵn sàng định giá 1,75 nghìn tỷ USD cho một công ty đang thua lỗ? Câu trả lời nằm trong đường cong tăng trưởng của Starlink.
Theo S-1, số lượng người đăng ký Starlink tăng từ 2,3 triệu vào năm 2023 lên 4,4 triệu vào năm 2024, 8,9 triệu vào năm 2025, và đạt 10,3 triệu vào cuối tháng 3 năm 2026. Trong ba năm, số người dùng tăng hơn bốn lần. Đây là bộ phận duy nhất có lợi nhuận của SpaceX và cũng là đường cong tăng trưởng duy nhất vẫn đang tăng trưởng mạnh mẽ. Thị trường đang mua đường cong này, chứ không phải báo cáo lợi nhuận hiện tại.
Sự tăng trưởng ẩn chứa một sự thay đổi. Trong cùng giai đoạn này, doanh thu hàng tháng trên mỗi người dùng (ARPU) của Starlink đã giảm từ 99 USD năm 2023 xuống còn 66 USD vào tháng 3 năm 2026. Số lượng người dùng tăng lên, nhưng doanh thu đóng góp từ từng người dùng lại giảm. Starlink đang đổi lấy nhiều người dùng hơn bằng giá thấp hơn. Khả năng duy trì định giá của đường cong này phụ thuộc vào việc tốc độ mở rộng quy mô có thể chạy nhanh hơn sự sụt giảm giá đơn vị hay không.
Bản prospectus của SpaceX đã đặt trước thị trường công chúng một câu hỏi trắc nghiệm: Mua nó đồng nghĩa với việc mua cùng lúc một Starlink đang mở rộng nhanh chóng và một bộ phận AI có thể lỗ trong một quý bằng cả năm ngoái. Hai thứ này hiện đang nằm trong cùng một mã chứng khoán.
Nhấp để tìm hiểu các vị trí đang tuyển của律动BlockBeats
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:
Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats
Nhóm giao lưu Telegram: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản chính thức trên Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia