Vào thứ Ba, ngày 19 tháng Ba, SEC đã ban hành hướng dẫn chung cùng với CFTC để “cuối cùng” cung cấp sự rõ ràng về cách luật chứng khoán áp dụng cho tài sản kỹ thuật số. Trên nhiều vấn đề, bao gồm staking và các đồng meme, hướng dẫn mới của SEC là một bước tiến tích cực và là sự cải thiện đáng kể so với thời kỳ Gensler. Nó cũng công nhận đúng đắn rằng chiến dịch “quy định thông qua thực thi” của cơ quan này dưới thời Chủ tịch Gensler đã làm rối loạn các nghĩa vụ tuân thủ và kìm hãm ngành công nghiệp. Nhưng theo nhiều cách quan trọng, hướng dẫn này chưa đi đủ xa để thực hiện sự điều chỉnh toàn diện mà ngành tiền điện tử cần.
Điểm yếu lớn nhất là cách SEC diễn giải bài kiểm tra Howey đối với chứng khoán “hợp đồng đầu tư”. Tất cả đều đồng ý rằng hầu hết các tài sản kỹ thuật số, riêng lẻ, không phải là hợp đồng đầu tư. Ngay cả SEC của Gensler (cuối cùng) cũng thừa nhận điều đó, và hướng dẫn mới của SEC cũng lặp lại quan điểm này. Tuy nhiên, câu hỏi then chốt là khi nào một tài sản kỹ thuật số được bán như một phần của hợp đồng đầu tư, khiến việc bán đó bị chi phối bởi luật chứng khoán.
Đạo luật cung cấp câu trả lời. Về mặt văn bản, lịch sử và trí tuệ thông thường, một “hợp đồng đầu tư” có nghĩa là một hợp đồng – một thỏa thuận rõ ràng hoặc ngầm giữa bên phát hành và nhà đầu tư, theo đó bên phát hành sẽ cung cấp lợi nhuận liên tục đổi lấy khoản đầu tư của người mua. Hầu hết các tài sản kỹ thuật số không phải là hợp đồng đầu tư vì chúng không phải là hợp đồng. Một tài sản kỹ thuật số có thể là đối tượng của một hợp đồng đầu tư (giống như bất kỳ tài sản nào khác), nhưng nó vẫn có thể được bán riêng biệt khỏi hợp đồng đầu tư mà không làm phát sinh các quy định về chứng khoán. Trong các vụ kiện do Gensler khởi xướng, các công ty tiền điện tử đã bảo vệ mạnh mẽ cách hiểu đúng đắn của pháp luật.
Tuy nhiên, hướng dẫn mới của SEC lại không đề cập đến việc một hợp đồng đầu tư có yêu cầu các nghĩa vụ hợp đồng hay không. Thay vào đó, nó cho rằng một hợp đồng đầu tư sẽ đi kèm với tài sản kỹ thuật số (ít nhất là tạm thời) khi “các sự thật và hoàn cảnh” cho thấy nhà phát triển tài sản kỹ thuật số “đã khuyến khích việc đầu tư tiền vào một doanh nghiệp chung thông qua các đại diện hoặc cam kết thực hiện những nỗ lực quản lý thiết yếu,” dẫn đến việc người mua “hợp lý kỳ vọng thu được lợi nhuận.” Điều này không xác nhận rõ ràng sự tách biệt hoàn toàn khỏi quan điểm trước đây của SEC rằng Howey không coi trọng “luật hợp đồng” và yêu cầu “sự áp dụng linh hoạt thực tế kinh tế xung quanh việc chào bán, bán và toàn bộ kế hoạch liên quan, có thể bao gồm nhiều loại cam kết, nghĩa vụ và kỳ vọng tương ứng.”
Tiếp cận “biết khi thấy” của SEC Gensler đối với Howey là vô cùng gây vấn đề. Nó cho phép cơ quan này kết hợp thành một “hợp đồng đầu tư” từ các tuyên bố công khai khác nhau của các nhà phát triển tài sản kỹ thuật số — các bài đăng trên Twitter, tài liệu trắng và các vật liệu tiếp thị khác — ngay cả khi không có cam kết cụ thể từ người phát hành. Và nó đã không phân biệt được chứng khoán với các vật sưu tầm như Beanie Babies và thẻ giao dịch, mà giá trị của chúng phụ thuộc rất nhiều vào chiến dịch tiếp thị và nỗ lực tạo ra sự khan hiếm của người tạo ra chúng. SEC đã bỏ lỡ cơ hội quan trọng để rõ ràng bác bỏ cách tiếp cận này và khôi phục đường ranh giới pháp lý then chốt giữa tài sản và chứng khoán — một hợp đồng.
SEC vẫn có thể giải quyết vấn đề này, nhưng để làm vậy, cơ quan này cần làm rõ hơn cách thức cơ quan dự định áp dụng Howey trong tương lai — và cuối cùng cắt đứt hoàn toàn với cách diễn giải quá rộng của Gensler về luật chứng khoán. Ví dụ, SEC dưới thời Gensler đã nhiều lần viện dẫn các “lời quảng bá được phân phối rộng rãi” khác nhau làm cơ sở để đưa tài sản kỹ thuật số vào phạm vi hợp đồng đầu tư. Hướng dẫn mới của SEC đã đặt ra một số giới hạn cho cách tiếp cận này bằng cách yêu cầu các tuyên bố hoặc cam kết của nhà phát triển phải “rõ ràng và không mơ hồ,” “chứa đủ chi tiết,” và được đưa ra trước khi mua tài sản kỹ thuật số. Tuy nhiên, ngay cả cách tiếp cận được cải thiện này vẫn còn quá nhiều khoảng trống để diễn giải. Nó có thể được áp dụng một cách rộng rãi bởi các nguyên đơn tư nhân, tòa án hoặc một SEC trong tương lai. Thay vì tiếp tục con đường mà Gensler đã đi, SEC nên làm rõ rằng các tuyên bố công khai chỉ ảnh hưởng đến giá trị là không đủ, và các cam kết, tuyên bố phải được đưa ra trong bối cảnh giao dịch bán cụ thể đang xét đến — chứ không phải được gom ghép từ các whitepaper hay bài đăng trên mạng xã hội mà nhiều người mua có thể chưa bao giờ xem xét.
SEC cũng nên làm rõ cách tiếp cận của mình đối với giao dịch thị trường thứ cấp. Hữu ích là, cơ quan này hiện công nhận rằng các tài sản kỹ thuật số không còn là hợp đồng đầu tư “mãi mãi” chỉ vì chúng từng “bị chi phối” bởi các hợp đồng đầu tư. Nhưng cơ quan này cũng cho rằng các tài sản kỹ thuật số vẫn “bị chi phối” bởi các hợp đồng đầu tư được giao dịch trên thị trường thứ cấp (như các sàn giao dịch), miễn là người mua “có lý do để kỳ vọng” rằng các “khẳng định và cam kết” của bên phát hành “tiếp tục gắn kết” với tài sản. SEC nói rất ít về cách đánh giá những kỳ vọng hợp lý đó, chỉ đưa ra hai ví dụ “không mang tính độc quyền” về thời điểm một hợp đồng đầu tư “tách rời” khỏi tài sản kỹ thuật số. Và họ không đề cập gì đến việc người mua trên thị trường thứ cấp có cần có mối quan hệ hợp đồng với bên phát hành token hay không. Điều này khiến chưa rõ ràng liệu SEC có thực sự đã bước ra khỏi quan điểm thời kỳ Gensler cho rằng các hợp đồng đầu tư “đi theo” hoặc được “hiện thân” bởi các token tiền điện tử hay không.
Thay vì những thông điệp hỗn hợp đó, SEC nên áp đặt các hạn chế có ý nghĩa đối với việc áp dụng luật chứng khoán vào các giao dịch thị trường thứ cấp bằng cách adopted cách tiếp cận của Thẩm phán Analisa Torres trong Ripple. Thẩm phán Torres nhận ra rằng việc suy luận một hợp đồng đầu tư trong bối cảnh các giao dịch “đặt giá mua-bán ẩn danh” là không hợp lý — tức là các giao dịch mà các bên đối tác không biết danh tính của nhau (điều này phổ biến trong giao dịch thị trường thứ cấp). Vì người mua không biết chắc tiền của họ có đến tay người phát hành token hay một bên thứ ba vô danh nào đó, họ không thể hợp lý kỳ vọng rằng người bán sẽ sử dụng tiền của người mua để tạo ra và mang lại lợi nhuận. SEC nên chính thức ủng hộ phân tích của Thẩm phán Torres.
Đây không phải là những tranh cãi học thuật. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) hiện tại có thể không đọc hoặc thực thi hướng dẫn mới của mình theo cách đe dọa tính bền vững của ngành công nghiệp tiền mã hóa tại Hoa Kỳ. Nhưng bằng cách không rõ ràng bác bỏ những thái quá của thời kỳ Gensler, hướng dẫn mới của SEC để lại ngành công nghiệp dễ bị tổn thương trước một SEC trong tương lai có thể sử dụng những sự mơ hồ trong hướng dẫn hiện tại của SEC để tái khởi động việc điều tiết thông qua thực thi. Các nguyên đơn tư nhân có thể cố gắng làm tương tự trong các vụ kiện chống lại các chủ thể then chốt của ngành (như các sàn giao dịch hàng đầu). Và trong khi đó, các cách hiểu của SEC có thể làm méo mó cơ sở pháp lý về chứng khoán trong các cuộc đàm phán về tranh chấp cấu trúc thị trường.
SEC đã mời các ý kiến phản hồi về hướng dẫn của mình, và ngành công nghiệp nên đáp ứng. SEC nên được ghi nhận những đóng góp xứng đáng. Tuy nhiên, ngành công nghiệp không nên ngần ngại nhấn mạnh những khuyết điểm và sự mơ hồ còn tồn tại trong cách tiếp cận của cơ quan này, đồng thời thúc đẩy các ràng buộc rõ ràng, ý nghĩa và lâu dài để đảm bảo sự minh bạch và ổn định trong quản lý. Việc chỉ đơn giản trang trí lại kiến trúc pháp lý của chiến dịch thực thi trước đó là chưa đủ.