SEC đình chỉ khung công cụ cổ phiếu Mỹ được token hóa giữa làn sóng phản đối từ ngành công nghiệp

Bài viết: Tiểu Bánh, Shenchao TechFlow

Ngày 22 tháng 5, theo báo cáo của Bloomberg, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ban đầu đã chuẩn bị phát hành bản nháp khung "ngoại lệ đổi mới" vào tuần này, bản nháp đã được soạn xong và trải qua một vòng nội bộ, tuy nhiên sau khi các tổ chức ngành đứng sau các sàn giao dịch truyền thống như Nasdaq, Cboe và CME Group vận động hành lang tích cực, hiện SEC đã quyết định hoãn lịch phát hành.

Con đường token hóa của thị trường vốn Hoa Kỳ đang tách thành hai đường ray không tương thích.

Hãy làm rõ trước tiên việc SEC sẽ phát hành "miễn trừ sáng tạo" này là gì.

Lõi của "ngoại lệ đổi mới" này là tạo một kênh đặc biệt cho các nền tảng bản địa tiền mã hóa: cho phép chúng phát hành và giao dịch các token theo dõi giá cổ phiếu Mỹ trên các sàn giao dịch phi tập trung, mà không cần tuân thủ đầy đủ quy trình hợp pháp của các sàn giao dịch chứng khoán truyền thống. Chủ tịch SEC Paul Atkins trước đó đã định nghĩa khung này là "khu vực thử nghiệm quản lý giao dịch cổ phiếu trên blockchain".

Nghe thì rất tuyệt vời. Nhưng quỷ dữ ẩn trong một điều khoản cụ thể của bản nháp, cho phép lưu thông "token bên thứ ba".

Các token bên thứ ba là những "cổ phiếu tổng hợp" được tạo ra mà công ty niêm yết hoàn toàn không biết đến, không cấp phép. Một nền tảng tiền điện tử có thể tự mua cổ phiếu Apple và giữ ký quỹ, sau đó phát hành một token trên chuỗi có tỷ lệ 1:1 gắn với giá cổ phiếu Apple, đưa lên Solana hoặc Arbitrum, cho phép bất kỳ địa chỉ ví nào trên toàn cầu giao dịch 24/7. Apple không tham gia, không ký tên, và không biết ai là chủ sở hữu cuối cùng của các token này.

Chế độ chơi này đã được triển khai, chỉ là không ở Mỹ. xStocks (đằng sau là Backed Finance, được Kraken mua lại vào tháng 12 năm ngoái) đã phát hành hơn 60 đồng token hóa cổ phiếu Mỹ trên Solana, với tổng khối lượng giao dịch trên chuỗi và trên sàn giao dịch trong sáu tháng qua vượt quá 10 tỷ USD; Robinhood đang vận hành 943 cổ phiếu và ETF được token hóa trên Arbitrum. Cả hai đều rõ ràng áp dụng mô hình được ngành gọi là "Rebasing (Third-Party)", và họ không có bất kỳ mối quan hệ pháp lý nào với công ty niêm yết được token hóa.

Bản nháp ban đầu của SEC tương đương với việc cấp thị thực trở về Mỹ cho mô hình kinh doanh đã được kiểm chứng ở nước ngoài.

Nhưng tấm thị thực này đã phá vỡ lớp giấy cửa sổ mà tất cả đều thấy, nhưng không ai dám nói ra trước: Nếu Apple không biết ai đang nắm giữ "token cổ phiếu" của mình, thì làm sao nó có thể trả cổ tức? Làm sao tính toán phiếu bầu của cổ đông? Làm sao ứng phó với các địa chỉ nằm trong danh sách trừng phạt?

Phân tích viên tài chính Austin Campbell đã đặt câu hỏi một cách trực tiếp: Khi công ty không biết ai là chủ sở hữu, cổ tức trở thành một bài toán kỹ thuật không thể giải; nếu các nền tảng tiền mã hóa không thực hiện KYC đầy đủ, các thực thể bị trừng phạt hoàn toàn có thể tiếp cận quyền lợi kinh tế của cổ phiếu Mỹ thông qua các kênh offshore.

Một điều mà nhiều người chưa chú ý là: SEC thực sự đã phê duyệt giao dịch cổ phiếu được token hóa.

Tháng 3 năm nay, giải pháp chứng khoán được token hóa của Nasdaq đã nhận được sự phê duyệt từ SEC; tháng 4, NYSE đã làm theo. Cả hai đều đi theo cùng một con đường: cổ phiếu được token hóa và cổ phiếu truyền thống giao dịch song song trên cùng một sổ lệnh, sử dụng blockchain do DTCC (Công ty lưu ký và thanh toán bù trừ) cung cấp làm nền tảng thanh toán, đồng thời duy trì mối quan hệ tương ứng đầy đủ giữa token và cổ phiếu về quyền cổ đông.

Con đường này về bản chất là nâng cấp hệ thống thanh toán và kết toán hiện có một bậc, cho phép cổ phiếu được giao dịch dưới dạng "token" trong môi trường tuân thủ, đã hoàn thành KYC và có thể giám sát. Quyền bỏ phiếu, cổ tức và danh sách cổ đông vẫn nằm trong tay DTCC, không ai có thể trốn thoát.

Đối với Nasdaq, Cboe và CME, những gì họ có thể chấp nhận trong việc token hóa, cấu trúc phí, mạng lưới market maker và giá trị giấy phép quản lý vẫn còn nguyên vẹn. Chuỗi chỉ là một đường ray mới, nhưng đầu máy vẫn thuộc về họ.

Nhưng những nền tảng bản địa tiền điện tử không muốn điều đó. Họ muốn một thị trường song song hoàn toàn trên chuỗi, 24/7, có thể kết hợp, không phụ thuộc vào DTCC, nơi các token của xStocks có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên Raydium, có thể ghép vào những khối Lego DeFi, và có thể được bất kỳ ví nào mua bằng bất kỳ khoản USDC nào. Sự hấp dẫn của hệ thống này chính là ở chỗ nó nằm ngoài các quỹ đạo truyền thống.

Vì vậy, điều mà SEC hiện đang đối mặt không phải là "có nên cho phép cổ phiếu được token hóa hay không"—điều đó đã được cho phép từ lâu. Nó đang đối mặt với câu hỏi liệu hai hệ thống cơ sở hạ tầng khác nhau, hai giả định tuân thủ khác nhau và hai cấu trúc lợi ích khác nhau cho các giải pháp token hóa có nên cùng tồn tại trong lãnh thổ Hoa Kỳ hay không.

Nếu giấy phép miễn trừ đổi mới được cấp, tức là SEC ngầm chấp nhận rằng tương lai tại Mỹ sẽ có hai thị trường cổ phiếu Mỹ song song: một “thị trường trắng” hoạt động qua DTCC và giữ nguyên tất cả các quyền truyền thống; một “thị trường xám” chạy trên chuỗi công khai, được hỗ trợ bởi các nhà phát hành bên thứ ba. Cùng một cổ phiếu Apple, có thể trị giá 180 USD trong các token trên DTCC, nhưng chỉ trị giá 178 USD trong một hồ sơ nào đó trên Solana do lý do thanh khoản, và các nhà arbitrage sẽ đến để xóa bỏ chênh lệch giá, nhưng người sở hữu cổ phần Apple về mặt pháp lý là ai sẽ trở nên mơ hồ chưa từng có.

Vào ngày 21 tháng 11, Hiệp hội Các Sở Giao dịch Thế giới (WFE, bao gồm các thành viên như Nasdaq, Cboe, CME) đã gửi một bức thư đến SEC. Nội dung thư chỉ được công bố vào ngày 27, nhưng những sự kiện tiếp theo trong vài tháng tới bắt nguồn từ đây.

Lập luận trong thư của WFE có thể được tóm gọn thành một câu nói không mấy lịch sự: Việc tạo ra một con đường nhanh về mặt quản lý dành riêng cho các công ty tiền mã hóa, mà các sàn giao dịch truyền thống không thể tiếp cận, sẽ "làm suy yếu" sự bảo vệ nhà đầu tư, "biến dạng" cạnh tranh thị trường, và "chắc chắn dẫn đến những hậu quả tiêu cực, có thể cấp tính".

Bạn ли không can thiệp, ли đối xử công bằng với tất cả. Việc tạo lối thoát cho các công ty tiền mã hóa là không công bằng với chúng tôi.

Cuộc vận động lần này của liên minh trao đổi có vài đặc điểm đáng chú ý.

Đầu tiên, nó không phải là một công ty duy nhất, mà là một tổ chức ngành đứng ra, điều này có nghĩa là đã thông qua quyết định tập thể.

Thứ hai, thời điểm được chọn rất chính xác, bản nháp nội bộ của SEC vẫn đang trong giai đoạn xem xét.

Thứ ba, ngay cả Ondo Finance (đối thủ lớn thứ hai trong lĩnh vực token hóa tuân thủ) và Cboe cũng bày tỏ mong muốn hoãn lại trong ý kiến phản hồi về phương án của Nasdaq, với lý do là hướng dẫn thanh toán của DTCC vẫn chưa được ban hành.

Nói cách khác, không chỉ có giới tài chính truyền thống phản đối, mà ngay cả những người tham gia vào lĩnh vực token hóa trong chính các nhóm tuân thủ cũng mong SEC hãy chậm lại. Lý do không khó hiểu: nếu các token bên thứ ba có thể hợp pháp bỏ qua DTCC, thì những người như Ondo – vốn nghiêm túc tuân thủ quy định, làm đại lý chuyển nhượng và xác minh quyền cổ đông – lại trở thành những kẻ ngốc nghếch nhảy múa với gông cùm.

Đối thủ khó nhất trước mặt cơ quan quản lý, từ trước đến nay, không phải là những người phản đối bạn, mà là những người đứng cùng phía với bạn nhưng có con đường khác biệt.

SEC nội bộ không thống nhất về vấn đề này.

Ngày 21 tháng 5, ngay trước ngày bản nháp bị gác lại, Ủy viên SEC Hester Peirce đã đăng một đoạn trên Twitter, trong đó có một câu rất quan trọng: bà cho biết kỳ vọng của mình đối với lần miễn trừ này “luôn luôn là giới hạn trong phạm vi chỉ bao gồm các biểu hiện số hóa của các chứng khoán cổ phần đang được giao dịch trên thị trường thứ cấp công khai”.

Đọc hai lần. Ý nghĩa ẩn chứa trong câu này là: các token tổng hợp (synthetic token, tức là các sản phẩm phái sinh không được bảo đảm bởi cổ phiếu thực tế, chỉ sao chép mức độ tiếp xúc giá) từ đầu đã không nằm trong diện được miễn trừ.

Peirce đã gần như đồng thời đặt ra ranh giới trong tweet này. Cô đang truyền đạt hai thông điệp đến thị trường: Thứ nhất, ngoại lệ chưa chết, chỉ đang được xử lý một cách thận trọng; thứ hai, ngay cả cô – “mẹ của crypto” thân thiện nhất trong ngành này – cũng không định tạo lỗ hổng cho các sản phẩm tổng hợp thuần túy không có tài sản cơ sở đảm bảo.

Khi xem xét phát biểu của Peirce cùng với áp lực từ liên minh phản đối, đường phân chia nội bộ tại SEC trở nên rõ ràng:

• Atkins (Chủ tịch): Có xu hướng công bố miễn trừ càng sớm càng tốt, nhằm củng cố tokenization như một phần trong năng lực cạnh tranh công nghệ tài chính của Hoa Kỳ;
• Peirce: Hỗ trợ miễn trừ, nhưng phạm vi cần được thu hẹp nghiêm ngặt chỉ dành cho "tài sản hóa thực sự", loại bỏ mọi sản phẩm phái sinh không được bảo đảm bởi cổ phiếu cơ sở;
• Nhân viên cấp dưới (staff): Có xu hướng chờ thêm một chút giữa việc vận động tại sàn giao dịch và lo ngại về quản trị công ty niêm yết;
• Ủy ban Tư vấn Nhà đầu tư: Tháng 3 đã chính thức đề xuất thúc đẩy khung mã hóa tài sản, và được hỗ trợ từ cấp ủy ban.

Đây là một cấu trúc bánh kẹp điển hình: "ý chí chính sách ở cấp cao nhất, trở ngại kỹ thuật ở cấp trung, và lo ngại về tuân thủ ở bên ngoài". Atkins muốn nhanh, Peirce muốn nghiêm ngặt, nhân viên muốn ổn định, các bên liên quan bên ngoài muốn chậm chạp. Kết quả là, bản nháp đã hoàn thành, nhưng không thể công bố.

Câu chuyện về cổ phiếu được token hóa đã được nhắc đi nhắc lại trong cộng đồng tiền điện tử trong hai năm qua, nhưng hầu hết thời gian đều được dùng như một "câu chuyện" để bán, một nhánh của câu chuyện RWA, nhiệt độ tăng lên một chút, giá tăng mạnh rồi sau đó tan rã.

Nhưng đợt này năm 2026 là cuộc博弈 chính sách thực sự. Có ba lý do:

Đầu tiên, quy mô đã đạt đến mức cần thiết. Khối lượng giao dịch 10 tỷ USD của xStocks, tài sản cổ phiếu trên chuỗi gần 1 tỷ USD của Robinhood, và tổng cộng hơn 600 triệu USD cổ phiếu được token hóa tuân thủ bởi Ondo+Backed+Securitize — những con số này không lớn, nhưng đã đủ để đe dọa các sàn giao dịch truyền thống. Khi một thứ mới mẻ có quy mô nhỏ đến mức có thể bỏ qua, không ai ngăn cản bạn; khi nó lớn đến mức có thể chiếm lấy một phần dòng lệnh, tất cả những bên có lợi ích hiện tại sẽ đồng thời xuất hiện.

Thứ hai, con đường đã được hình thành. Việc token hóa tài sản bên thứ ba đã thành công về mặt mô hình kinh doanh ở nước ngoài và hiện đang gõ cửa nước Mỹ. Nasdaq và NYSE đã đi thông suốt con đường tuân thủ trong nước và đang cùng DTCC xây dựng hạ tầng nền tảng. Nếu cả hai con đường này đều được phép, Mỹ sẽ xuất hiện một "thị trường cổ phiếu Mỹ hai tầng" chưa từng có tiền lệ.

Thứ ba, cửa sổ thời gian đang đóng lại. Peirce đã chấp nhận vị trí giảng dạy tại Trường Luật Đại học Regent và sẽ rời nhiệm sở vào cuối năm 2026. Cô là thành viên thân thiện nhất với tiền mã hóa trong SEC; sau khi cô đi, thái độ của thành viên kế nhiệm sẽ không thể dự đoán được. Mặc dù Atkins là chủ tịch, nhưng riêng chủ tịch không thể thúc đẩy một khung khổ phức tạp đòi hỏi sự phối hợp của toàn bộ ủy ban và nhân viên. Cửa sổ này có thể chỉ còn mở thêm một năm nữa.

Nếu con đường token hóa bên thứ ba bị chặn vĩnh viễn tại Hoa Kỳ, cơ sở hạ tầng token hóa ở nước ngoài (đặc biệt là Singapore, Thụy Sĩ, Hồng Kông) sẽ trở thành tiêu chuẩn thực tế toàn cầu cho token hóa tài sản, Kraken mua lại Backed, xStocks mở rộng sang TON/Tron/Mantle/BNB Chain, chuỗi công nghiệp này sẽ phát triển ngoài Hoa Kỳ. Nếu cuối cùng Hoa Kỳ cấp ngoại lệ, chuỗi đó sẽ bị hút trở lại Hoa Kỳ, câu chuyện về stablecoin USD đang được lặp lại một lần nữa, chỉ lần này tài sản đảm bảo không phải là trái phiếu chính phủ mà là cổ phiếu.

Cuối cùng, để lại một câu hỏi mà bản thân tôi cũng chưa nghĩ rõ.

Nếu trong tương lai thực sự xuất hiện hai thị trường cổ phiếu Mỹ được token hóa song song — thị trường trắng DTCC và thị trường xám trên chuỗi công — thì khi một công ty niêm yết công bố cổ tức, những người sở hữu token bên thứ ba trên chuỗi có thể yêu cầu được đối xử như những người sở hữu DTCC không?

Nếu có thể, ai sẽ thực hiện? Hợp đồng thông minh?

Nếu không phải vậy, thì những đồng tiền này đang nắm giữ cái gì? Là sự tiếp xúc kinh tế? Là sản phẩm phái sinh tổng hợp? Hay một dạng “cổ phiếu bán chính thức” được cơ quan quản lý bỏ qua nhưng không có vị thế pháp lý nào?

Câu hỏi này, SEC không thể trả lời. Atkins không thể trả lời. Peirce không thể trả lời. Toàn bộ cộng đồng luật pháp phố Wall vẫn chưa rõ ràng.

Đây chính là lý do thực sự khiến SEC phanh lại vào phút cuối, họ không bị thuyết phục bởi vận động hành lang của Nasdaq, mà bị chính bản nháp trong tay mình làm cho lo ngại. Khi chính sách bạn định ban hành sẽ tạo ra một loại tài sản không tồn tại trong pháp lý nhưng thực tế giao dịch 10 tỷ USD mỗi ngày, thì hành động hợp lý là đọc lại một lần nữa.

Lần "miễn trừ đổi mới" này bị kìm hãm, lần tới sẽ quay trở lại dưới hình thức nào là một trong những cửa sổ quan sát quan trọng nhất để xác định xu hướng chính sách tiền mã hóa của Mỹ trong hai năm tới.