Trong bài viết trước, chúng tôi đã giới thiệu cách Strategy mang lại nhu cầu mua biên mới cho bitcoin thông qua STRC.

Tuy nhiên, hai sự kiện xảy ra trong chu kỳ chia cổ tức mới đã khiến một số nhà giao dịch bắt đầu cảm thấy lo lắng về “mô hình động lực cung cầu mới” mà STRC mang lại cho Bitcoin.

Saylor mở cửa

Sau phiên giao dịch ngày 5 tháng 5, trong cuộc gọi báo cáo kết quả kinh doanh quý 1 năm 2026 của MicroStrategy, Saylor lần đầu tiên công khai thừa nhận rằng công ty có thể bán một phần bitcoin để trả cổ tức.

Các phát biểu của Saylor có thể được hiểu theo ba cách.

Hiểu theo cách thứ nhất, Saylor cố gắng tránh phản ứng mạnh mẽ khi sự việc thực sự xảy ra bằng cách thông báo trước cho thị trường và để thị trường hấp thụ khả năng này. Đây là hành vi “quảng bá” nhằm tạo đệm giá cho BTC.

Hiểu theo cách thứ hai đơn giản và trực tiếp: Lời hứa của Saylor “không bao giờ bán bitcoin” là nền tảng hỗ trợ mức phí cao của MSTR và toàn bộ câu chuyện kho dự trữ bitcoin. Một khi chính Saylor tự mở ra một kẽ hở, thị trường sẽ đánh giá lại sự ổn định của toàn bộ hệ thống.

Hiểu theo cách thứ ba, các đợt huy động vốn trước đây của MicroStrategy chủ yếu dựa vào hai công cụ: phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR và phát hành trái phiếu chuyển đổi. Cổ phiếu ưu đãi mới trở thành công cụ chính trong năm qua, nhưng quy mô phát hành vẫn bị giới hạn bởi khả năng tiếp nhận trên thị trường thứ cấp. Công cụ duy nhất còn lại có thể huy động vốn với quy mô đủ lớn mà không tạo ra nghĩa vụ trong tương lai, đó là phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR theo phương thức ATM (theo giá cổ phiếu). Vấn đề là mNAV của MSTR chỉ khi vượt quá 1,22 lần thì việc phát hành cổ phiếu phổ thông mới không làm pha loãng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu, trong khi hiện tại mNAV của MSTR không còn cách xa ngưỡng này bao nhiêu. Saylor sử dụng cách nói tương đối nhẹ nhàng là “có thể bán BTC” để thu hút sự chú ý của thị trường, giúp chi phí tương đối của việc tiếp tục phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR trở nên dễ chấp nhận hơn.

Từ bảng cân đối kế toán, tổng cổ tức và lãi vay hàng năm của MicroStrategy hiện tại khoảng 1,5 tỷ USD, hàng tháng khoảng 125 triệu USD. Trong đó, STRC chiếm khoảng 978 triệu USD, tương đương 65%. Tính đến quý 1 năm nay, công ty có khoảng 2,25 tỷ USD dự trữ đô la Mỹ, theo quản lý, đủ để chi trả cổ tức trong 18 tháng.

Nếu việc phát hành thêm STRC bị đình trệ và quỹ dự trữ tiên tiến bị tiêu hết, cuối cùng chỉ còn con đường bán BTC để trả cổ tức. Với giá BTC là $80k và tổng chi phí trả lãi và cổ tức hàng năm là 1,5 tỷ USD, Strategy cần bán khoảng 18.519 bitcoin mỗi năm, tương đương 2,3% tổng vị thế.

Chỉ cần BTC tăng giá ít nhất 2,3% mỗi năm, lệnh bán này sẽ được bù đắp bởi sự gia tăng giá trị vị thế. Khi kéo dài thời gian ra nhiều năm, lợi nhuận kép hàng năm của BTC thường ở mức hai chữ số hoặc thậm chí ba chữ số, nên 2,3% gần như không phải là ràng buộc.

Tuy nhiên, BTC cũng từng trải qua mức giảm giá hàng năm là -77% vào năm 2018 và -65% vào năm 2022. Khi Chiến lược bán 2,3% vị thế BTC ở đáy, bảng cân đối kế toán của công ty sẽ bị suy giảm nghiêm trọng.

MicroStrategy kể từ đầu năm 2026 đã mua ròng khoảng 77.000 BTC thông qua STRC. Nếu tình huống bán ra được kích hoạt và BTC giảm trở lại gần mức chi phí trung bình của Strategy là 75.537, thì 2,3% tổng vị thế tương đương 25% lượng tăng thêm trong năm nay.

Nói cách khác, lượng bán trong một năm của Saylor có thể bù đắp cho lượng mua trong bốn tháng.

STRC «Yếu»

Trong chu kỳ chia cổ tức tháng 3, giá STRC cao hơn 100$ trong 13 ngày trước ngày loại trừ cổ tức, với tổng khối lượng giao dịch đạt 3,42 triệu cổ phiếu, tương đương khoảng 22.000 BTC được mua vào. Trong chu kỳ chia cổ tức tháng 4, STRC đã mang lại khoảng 47.000 lệnh mua.

Chỉ còn 5 ngày giao dịch trước ngày chia cổ tức ngày 15 tháng 5, chu kỳ chia cổ tức STRC tháng 5 chưa bao giờ quay trở lại mệnh giá 100$, nghĩa là số BTC mua vào tương ứng là 0.

Để hiểu tại sao chu kỳ chia cổ tức này đột ngột khác biệt, hãy chia những người mua STRC thành bốn nhóm:

· Nhóm đầu tiên là các nhà arbitrage đổ vào vài ngày trước ngày loại trừ cổ tức. Mua STRC trước ngày loại trừ cổ tức, sau đó bán ra sau khi nhận cổ tức vào ngày loại trừ. Khối lượng giao dịch đỉnh điểm vào ngày loại trừ cổ tức chủ yếu đến từ nguồn vốn này, và các lệnh bán của họ là động lực chính khiến giá STRC giảm sau ngày loại trừ cổ tức.

· Nhóm thứ hai là các nhà arbitrage nhập trường sau ngày loại cổ tức. Sau ngày loại cổ tức, STRC thường giảm xuống mức 99,20 đến 99,50, họ mua vào và đặt lệnh bán gần mức 99,95 đến 99,99, chờ STRC trở lại mệnh giá. Loại vốn này không cần chờ STRC thực sự quay lại mức 100 đã có thể kiếm lời, và hàng lệnh bán họ đặt ra là nguyên nhân chính khiến STRC liên tục dao động dưới mệnh giá.

· Nhóm thứ ba là những người nắm giữ STRC dài hạn như một sản phẩm tài chính. Họ không chủ động thực hiện arbitrage, nhưng khi cần vốn sẽ rút một lượng nhỏ, những đơn bán ngẫu nhiên này sẽ được đặt cùng với các nhà giao dịch nhóm hai trong vùng giới hạn gần giá trị danh nghĩa 100$.

· Người tham gia loại bốn là những người nắm giữ dài hạn thực sự, không bán ra. Họ có ảnh hưởng rất nhỏ đến động thái giá trong mỗi chu kỳ chia cổ tức.

Nếu nguồn vốn gây ra việc phát hành thêm STRC đến từ các nhà giao dịch chênh lệch giá, hành vi của toàn bộ thị trường sẽ thiên về việc bán gần mức mệnh giá 100$.

Đây là những gì đã xảy ra vào tháng trước.

Trong tháng 3 và tháng 4, Strategy huy động gần 5 tỷ USD thông qua STRC, lượng vốn lớn như vậy chỉ có thể đến từ các nhà arbitrage, vì những người nắm giữ dài hạn không thể tăng đột biến nhiều như vậy.

Điều này cũng khiến lượng bán của các nhà arbitrage trong tháng 4 mạnh hơn bao giờ hết.

Khối lượng bán lớn cho thấy sau ngày chia cổ tức tháng 4, STRC đã giảm sâu hơn và quay trở lại mức mệnh giá 100$ chậm hơn so với trước đây, khiến một phần đáng kể vốn loại một không kịp rút ra và bị kẹt ở đáy. Những khoản vốn từng chịu tổn thất này có thể sẽ không tham gia vào chiến lược chênh lệch giá tháng 5 nữa.

Ngoài ra, môi trường bên ngoài cũng đang thay đổi.

S&P 500 liên tục lập đỉnh mới, chi phí cơ hội của dòng vốn cố định khi mua STRC đã thay đổi, bởi vì nhiều ngành ở thị trường chứng khoán Mỹ có mức tăng trong một ngày đã vượt quá lợi suất hàng năm của STRC (11,5%).

Ban quản lý Strategy đã dự đoán trước vấn đề này và đã nộp đề xuất sửa đổi vào ngày 17 tháng 4 để chia cổ tức hai lần trong tháng cho STRC. Việc chia cổ tức nửa tháng một lần có thể thu hẹp mức giảm trong mỗi ngày loại cổ tức và phân bổ lợi nhuận chênh lệch. Tuy nhiên, đề xuất sửa đổi này sẽ có hiệu lực vào ngày 15 tháng 7, nên ngày loại cổ tức tuần tới vẫn sẽ tuân theo quy tắc hàng tháng.

Reverse Flywheel

Bài viết trước đã nói về vòng xoay chiến lược: số tiền mua STRC được khuếch đại bởi đòn bẩy 3 lần chảy vào BTC, BTC tăng giá cải thiện chất lượng tài sản thế chấp của STRC, dẫn đến nhiều vốn hơn chảy vào STRC. Mỗi vòng đẩy vòng tiếp theo lên cao hơn.

Nếu bánh đà quay theo hướng ngược lại thì sao?

STRC không thể quay về mệnh giá, cửa sổ phát hành theo mệnh giá (ATM) của Strategy đã đóng, không có tiền mặt mới để mua BTC, BTC mất đi lực mua biên, giá chịu áp lực, cơ sở thế chấp của STRC suy yếu, các nhà đầu tư cố định yêu cầu biên độ tín dụng cao hơn. Biên độ mở rộng, либо MicroStrategy tăng tỷ lệ cổ tức khiến chi phí lãi vay tăng lên, hoặc nhà đầu tư tiếp tục bán tháo STRC khiến giá khó quay trở lại mệnh giá 100$.

Mỗi vòng đều đẩy vòng tiếp theo xuống thấp hơn.

Câu nói của Saylor rằng “có thể bán một số BTC” về bản chất là đang định giá trước cho điểm kết thúc của vòng lặp ngược này.

Cụ thể về con số: Chiến lược tháng 4 đã mua ròng khoảng 4,1 tỷ USD BTC thông qua STRC. Nếu quy mô phát hành STRC vào tháng 5 giảm về mức 1 tỷ USD, đồng thời BTC không tăng giá đạt ngưỡng 2,3%, chiến lược sẽ kích hoạt kế hoạch bán BTC để trả lãi, khiến đóng góp ròng hàng tháng có thể giảm mạnh từ 4,1 tỷ xuống chỉ còn vài trăm triệu USD, thu hẹp hơn 90%.

Trong vài tháng qua, lập luận cho rằng "lệnh mua STRC" là điểm hỗ trợ cho đáy BTC sẽ bị bác bỏ, và giá BTC cũng sẽ đối mặt với sự điều chỉnh mạnh mẽ.

Cần thừa nhận rằng đây chỉ là một trong những khả năng có thể xảy ra. Nếu STRC có thể quay lại mức 100$ một cách suôn sẻ vào tuần tới và quy mô phát hành đáng kể, tất cả những lo ngại trước đó sẽ được hoãn lại.

Tín hiệu tích cực

Vào phiên giao dịch trước giờ mở cửa thị trường chứng khoán Mỹ ngày 8 tháng 5, STRC đã thực hiện đợt phát hành đầu tiên trong chu kỳ chia cổ tức này, tương ứng với việc mua vào 0.4 BTC.

Quy mô tuyệt đối không đáng kể, điều quan trọng là sự chuyển biến từ không có gì thành có gì.

Đồng thời, mức phụ thu của Coinbase đã chuyển sang dương trong thời gian ngắn và quay trở lại mức của tháng Tư.

Trong tuần tới, biểu hiện của STRC sẽ đóng vai trò then chốt trong việc xác định liệu BTC, vốn dường như đang mất đà tăng trưởng, sẽ quay lại vùng giá tháng Hai hay tiến lên mức 90.000 USD.