Perps RWA: Động thái cuối cùng của DeFi để chiếm lĩnh thị trường giao dịch đòn bẩy của Wall Street

Hiện nay, sự khám phá của thị trường Crypto đối với RWA chủ yếu tập trung vào việc token hóa tài sản — tức là làm thế nào để ánh xạ quyền sở hữu các tài sản thực tế như trái phiếu chính phủ, cổ phiếu hoặc bất động sản lên chuỗi để đạt được thanh toán và nắm giữ hiệu quả hơn. Tuy nhiên, các giải pháp tập trung vào việc nắm giữ và thanh toán hiệu quả này thực tế không thể đáp ứng đầy đủ nhu cầu phía bên kia của thị trường tài chính — nơi có khối lượng giao dịch lớn và sôi động hơn nhiều: đó là giao dịch đòn bẩy và quản lý rủi ro đối với biến động giá tài sản.

Thực tế, động lực thực sự của thanh khoản thị trường tài chính toàn cầu không phải là những người nắm giữ tài sản tĩnh, mà là những nhà giao dịch tìm kiếm đòn bẩy tiếp xúc định hướng. Từ thị trường quyền chọn cuối tháng với giá trị danh nghĩa khoảng 50 nghìn tỷ USD tại Hoa Kỳ, đến thị trường CFD (hợp đồng chênh lệch) với khối lượng giao dịch hàng tháng khoảng 30 nghìn tỷ USD ngoài Hoa Kỳ, nhu cầu của nhà đầu tư lẻ đối với tiếp xúc rủi ro ngắn hạn và đòn bẩy cao chưa bao giờ ngừng lại. Mặc dù quy mô giao dịch rất lớn, nhưng các công cụ tài chính truyền thống hiện tại vẫn tỏ ra bất lực khi đáp ứng nhu cầu này: Quyền chọn 0DTE (quyền chọn hết hạn trong ngày) buộc các nhà giao dịch phải đồng thời chịu rủi ro phi tuyến tính của Theta (hao mòn thời gian) và Vega (biến động) trong cuộc chơi thuần túy về hướng đi. Trong khi đó, thị trường CFD lại bị chỉ trích vì cơ chế hộp đen thiếu minh bạch và rủi ro đối tác trung tâm.

Từ góc độ nhu cầu của những nhà giao dịch chỉ tìm kiếm mức độ phơi nhiễm định hướng, thực tế nhiều nhà giao dịch mong muốn không phải là “tùy chọn” hay “cổ phiếu được token hóa”, mà là một mức độ phơi nhiễm Delta One (lợi nhuận tuyến tính/đối xứng) thuần túy — tức là biến động giá tài sản có thể chuyển đổi trực tiếp và tỷ lệ thuận thành lợi nhuận hoặc thua lỗ, không có bất kỳ tổn thất hay lệch lạc nào ở giữa (Arthur Hayes đã viết một bài 《Adapt or Die》 vào cuối năm ngoái, tái hiện toàn bộ bối cảnh phát triển hợp đồng hoán đổi mã hóa, bạn có thể đọc nếu quan tâm).

Chính trong sự không tương thích cấu trúc này, các giao thức DeFi đã nhanh nhạy nắm bắt được cơ hội thị trường. Một số nhà khởi nghiệp DeFi cố gắng đưa hợp đồng hoán đổi đã được kiểm chứng trong hơn 10 năm trên thị trường Crypto vào lĩnh vực tài sản truyền thống. Các sản phẩm này sử dụng kiến trúc phái sinh tổng hợp, thông qua cơ chế giá từ oracle và phí tài trợ để neo giá tài sản cơ sở, cung cấp dịch vụ giao dịch đòn bẩy 24/7 cho cổ phiếu, hàng hóa và ngoại hối mà không cần nắm giữ hoặc giao nhận tài sản thực tế.

Hình: Các loại tài sản chính được giao dịch trên RWA Perps Dex

1.1 Tiếp cận thị trường 1: Thị trường Option 0DTE của Mỹ

Trong 10 năm qua, thị trường quyền chọn của Mỹ đã trải qua những thay đổi cấu trúc sâu sắc. Theo dữ liệu từ sàn quyền chọn chính Cboe Global Markets, tỷ lệ khối lượng giao dịch của các quyền chọn chỉ số S&P 500 vào ngày đáo hạn đã tăng từ dưới 5% vào năm 2016 lên hơn 60% hiện tại, với tổng khối lượng giao dịch hàng tháng đạt 48 nghìn tỷ USD (là khoảng 40 lần khối lượng giao dịch hàng tháng của hợp đồng hoán đổi trên các sàn CEX). Dữ liệu này không chỉ phản ánh sự gia tăng tần suất giao dịch, mà còn tiết lộ sự hiện diện của một lực lượng vốn khổng lồ đang tìm kiếm mức đòn bẩy cực cao trong ngày.

Lưu ý: 0DTE là viết tắt của "Zero Days to Expiration", tức là quyền chọn đáo hạn trong ngày còn được gọi là quyền chọn cuối kỳ. Các hợp đồng quyền chọn này sẽ hết hạn vào cuối ngày giao dịch. Người giao dịch sử dụng chúng để tham gia các cuộc chơi siêu ngắn hạn, thu về lợi nhuận nhanh chóng và tránh rủi ro giữ vị trí qua đêm.

Hình: Hai biểu đồ trên cho thấy tỷ lệ các quyền chọn S&P 500 với các ngày đáo hạn khác nhau từ năm 2016 đến năm 2025, có thể thấy 0DTE Option chiếm khoảng 5% thị trường quyền chọn vào năm 2016, nhưng đến năm 2025, thị phần đã tăng vọt lên 61%, điều này cho thấy gần một nửa giao dịch quyền chọn S&P 500 đang đặt cược vào hướng đi trong ngày để thực hiện các giao dịch siêu ngắn hạn.

Hình: Hình trên cho thấy các nhà đầu tư lẻ là lực lượng chủ đạo trên thị trường 0DTE

Từ nguyên lý cơ bản của công cụ tài chính, các sản phẩm phái sinh tài chính có thể được chia thành sản phẩm Delta One và sản phẩm phi tuyến tính. Các công cụ Delta One truyền thống như cổ phiếu và hợp đồng tương lai có mức độ phơi nhiễm rủi ro đối xứng: lợi nhuận từ việc giá tài sản cơ sở tăng và tổn thất từ việc giá giảm có tỷ lệ tuyến tính với nhau. Tuy nhiên, mục đích thiết kế của quyền chọn là để quản lý rủi ro bất đối xứng.

Ví dụ, một quỹ quản lý nắm giữ lượng lớn cổ phiếu Apple, do tin tưởng vào nền tảng dài hạn của công ty nên không muốn bán cổ phiếu, nhưng lo ngại rằng biến động báo cáo tài chính ngắn hạn có thể khiến giá cổ phiếu giảm mạnh. Lúc này, anh ta có thể mua quyền chọn bán để bảo vệ vị thế của mình. Trong cấu trúc này, tiềm năng lợi nhuận của anh ta vẫn được giữ nguyên và tăng theo giá cổ phiếu (lợi nhuận tăng trưởng đối xứng), nhưng mức tổn thất của anh ta bị giới hạn chặt chẽ trong số tiền phí đã trả (rủi ro giảm giá bất đối xứng).

Chính để thực hiện chức năng bảo hiểm “tách biệt quyền và nghĩa vụ” này, cấu trúc chi phí của quyền chọn ngoài giá trị nội tại phản ánh hướng (Delta) còn phải bao gồm giá trị thời gian phản ánh khả năng biến động (Gamma) và sự trôi qua của thời gian (Theta).

Trong những năm gần đây, sự gia tăng đáng kể tỷ trọng thị trường 0DTE đã làm nổi bật một nghịch lý: nhiều nhà giao dịch không sử dụng chúng để quản lý rủi ro bất đối xứng hay thực hiện các giao dịch biến động phức tạp, mà coi chúng là con đường duy nhất để tiếp cận đòn bẩy theo hướng trong ngày. Trong hoàn cảnh này, các nhà giao dịch buộc phải trả chi phí giá trị thời gian đắt đỏ (Theta Decay) cho các chức năng “bảo hiểm” mà họ không cần. Miễn là tốc độ tăng của tài sản cơ sở không đủ để bù đắp tốc độ suy giảm giá trị thời gian, ngay cả khi dự đoán hướng đi đúng, giao dịch vẫn sẽ gây lỗ.

Hình: Giá trị thời gian là phần chính trong quyền chọn bị giảm dần theo thời gian và là trung tâm của cuộc cạnh tranh giữa các nhà giao dịch quyền chọn 0DTE.

Do đó, hợp đồng hoán đổi như một sản phẩm Delta One, giá trị của nó nằm ở việc loại bỏ chi phí thời gian và biến động dư thừa, cung cấp mức độ đòn bẩy tuyến tính thuần túy, về mặt toán học có thể khớp chính xác hơn với nhu cầu đầu cơ của phần vốn này so với tùy chọn 0DTE.

1.2 Tiếp cận thị trường thứ hai: Thị trường CFD ngoài Hoa Kỳ

Ở các thị trường ngoài Hoa Kỳ, nhu cầu đòn bẩy bán lẻ chủ yếu được đáp ứng bởi CFD (Contract For Difference - Hợp đồng chênh lệch), với khối lượng giao dịch trung bình hàng tháng của thị trường CFD đạt 30 nghìn tỷ USD vào năm 2025.

Mặc dù CFD cung cấp cấu trúc lợi nhuận tuyến tính Delta One, nhưng mô hình hoạt động thị trường của nó dựa trên mô hình môi giới, gây ra những vấn đề về tính minh bạch đáng kể. Hầu hết các công ty môi giới CFD áp dụng mô hình B-Book (tự làm thị trường nội bộ nền tảng), tức là công ty môi giới trực tiếp đóng vai trò đối tác giao dịch của khách hàng (trong ngành cũng có một số công ty chứng khoán nghiêm túc trong quản lý rủi ro thực hiện phòng ngừa rủi ro đối với khách hàng có lợi nhuận, nhưng do chỉ khoảng 20% thị phần thuộc về vài công ty hàng đầu trong thị trường CFD, 80% còn lại tràn ngập các công ty môi giới vừa và nhỏ, tổng thể không thiếu các hành vi vận hành đen hộp của các công ty môi giới dựa vào thua lỗ của khách hàng để kiếm lời), trong cấu trúc zero-sum và black box thiếu minh bạch này, các công ty chứng khoán có quyền hạn kỹ thuật và động cơ kinh tế để sửa đổi giá, trượt giá và tốc độ thực hiện.

So sánh với sản phẩm CFD, RWA Perps cũng có thể được hiểu là một dạng “CFD minh bạch dựa trên hợp đồng thông minh”. Bằng cách đưa logic thanh lý, tính toán phí vốn và giá từ oracle lên chuỗi, các giao thức DeFi loại bỏ khả năng can thiệp của các môi giới tập trung vào kết quả giao dịch. Đồng thời, cơ chế thanh toán nguyên tử dựa trên stablecoin đã nâng cao hiệu quả luân chuyển vốn lên mức giây, mang lại khả năng tự lưu ký vốn thực sự và thanh lý theo thời gian thực.

RWA Perps không chỉ đơn thuần là bản sao của các Perps tập trung vào tài sản tiền điện tử mà chúng ta từng thấy trước đây; tài sản tiền điện tử có đặc điểm giao dịch 7x24 giờ, định giá theo thời gian thực và thanh toán trên chuỗi T+0, trong khi tài sản truyền thống lại bị giới hạn bởi khung pháp lý thế giới vật lý, chế độ ngày lễ và các giao thức thanh toán ngân hàng lỗi thời.

Sự bất đồng bộ của các thuộc tính nền tảng này tạo thành “tam giác bất khả thi” trong thiết kế sản phẩm RWA Perps:

• Đòn bẩy cao (High Leverage): Đáp ứng nhu cầu đầu cơ của người dùng bán lẻ đối với đòn bẩy tỷ lệ cao.
• Giao dịch 24/7: Duy trì giá trị cốt lõi của DeFi là có thể giao dịch mọi lúc mọi nơi.
• External hóa rủi ro (Risk Externalization): Đảm bảo rằng giao thức và nhà tạo lập thị trường không chịu rủi ro cá cược theo hướng, nhằm đạt được sự tồn tại bền vững về mặt hệ thống.

2.1 Khi thị trường chứng khoán Mỹ nghỉ giao dịch, giá trên chuỗi của RWA Perps được neo giữ như thế nào?

Bản chất sản phẩm Perp là “bản sao của việc phát hiện giá”, đòi hỏi nguồn cung cấp giá spot liên tục từ bên ngoài. Tuy nhiên, khi Nasdaq hoặc CME đóng cửa vào cuối tuần và ban đêm, nguồn dữ liệu oracle sẽ bị gián đoạn.

Sự trống rỗng và lệch lạc về định giá trong thời gian thị trường Mỹ nghỉ đã tạo ra hai rủi ro cốt lõi:

Rủi ro 1: Vào cuối tuần, các nhà tạo lập thị trường thiếu các kênh phòng ngừa rủi ro đầy đủ

Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp có thể cung cấp chênh lệch giá cực hẹp và thanh khoản sâu vì họ không đặt cược vào hướng đi của thị trường, mà nhằm mục tiêu giữ vị thế trung tính và thu lợi từ chênh lệch giá. Điều này có nghĩa là mỗi khi nhà tạo lập thị trường bán cho người giao dịch hợp đồng cổ phiếu Tesla trị giá 1 triệu USD trên chuỗi, họ phải ngay lập tức mua vào lượng tài sản tương đương trên thị trường spot hoặc hợp đồng tương lai truyền thống để phòng ngừa rủi ro.

Khi các kênh phòng ngừa rủi ro của thị trường truyền thống đóng cửa, các nhà tạo lập thị trường không thể điều chỉnh vị thế phòng ngừa. Để tránh rủi ro này, trong thời gian nghỉ giao dịch, các nhà tạo lập thị trường chỉ có thể chọn hủy lệnh hoặc thêm khoản phí rủi ro khổng lồ vào giá chào. Điều này giải thích tại sao mô hình sách lệnh truyền thống có thể mở rộng điểm chênh lệch phi tuyến tính lên gấp nhiều chục lần mức bình thường vào cuối tuần, cực kỳ dễ dẫn đến cạn kiệt thanh khoản.

Rủi ro 2: Rủi ro “khoảng trống giá” do mở cửa quá cao hoặc quá thấp vào thứ Hai

Do đặc điểm giao dịch 24/7, giá của các tài sản bản địa crypto thường liên tục, giúp hệ thống thanh lý có đủ thời gian đóng vị thế của người dùng khi giá giảm. Tuy nhiên, trong lĩnh vực RWA Perps, áp lực tăng giảm tích lũy trong thời gian nghỉ của tài sản truyền thống sẽ được giải phóng ngay lập tức tại thời điểm mở cửa thứ Hai. Nếu giá mở cửa thứ Hai có cú nhảy lớn, hệ thống thanh lý sẽ rơi vào khoảng trống trong “khoảng cách giá”, không thể tìm được đối tác giao dịch để thực hiện thanh lý trước khi vị thế thâm hụt.

Đối với những khó khăn trên, hiện nay có hai giải pháp chính cho RWA Perps:

• Định giá mô phỏng nội bộ (ví dụ: TradeXYZ / Hyperliquid): Áp dụng thuật toán trung bình động mũ (EMA) để cho phép giá “trôi” chậm khi oracle bị ngắt, dựa trên lực mua/bán trên chuỗi, duy trì lớp vỏ hoạt động 7x24, nhưng về mặt lý thuyết vẫn có thể bị thao túng – một “thị trường bóng”
• Giảm mức độ rủi ro bắt buộc (ví dụ: Ostium): Đây là một giải pháp quản lý rủi ro thực tế hơn. Ostium giới thiệu thuộc tính 0DTE: yêu cầu tất cả các vị thế đòn bẩy cao phải tự động đóng hoặc giảm đáng kể đòn bẩy trước khi đóng cửa. Chỉ các vị thế đòn bẩy thấp (có đủ đệm bảo hiểm để bao phủ mức nhảy giá 5%-10%) mới được phép giữ qua đêm. Cách tiếp cận này đổi lấy sự an toàn tuyệt đối cho hệ thống trước nguy cơ nhảy giá vào thứ Hai, bằng cách hy sinh một phần “tính bền vững”, ngăn chặn việc quỹ LP bị xuyên thủng bởi nợ xấu hệ thống.

2.2 Làm thế nào để cung cấp độ sâu giao dịch cấp TradFi với chi phí thấp trên chuỗi?

Trong quá trình phát triển DEX, việc lựa chọn cơ chế cung cấp thanh khoản và thực hiện lệnh là những biến số cốt lõi quyết định hiệu quả vốn, logic phân bổ rủi ro và trải nghiệm người dùng. Hiện nay, hai giải pháp chính là: CLOB (Central Limit Order Book) và Oracle-based Pool (hồ sơ được điều khiển bởi oracle).

Hyperliquid đã xác minh thành công của mô hình sách lệnh trên các tài sản bản địa cryptocurrency, với cốt lõi là việc đối phó rủi ro không có ma sát: các nhà tạo lập thị trường có thể chuyển rủi ro giữa các nền tảng trong vài miligiây bằng cách sử dụng stablecoin. Sau khi đặt lệnh trên sách lệnh trên chuỗi, các nhà tạo lập thị trường có thể thực hiện đối phó rủi ro trong vài miligiây trên các CEX hoạt động 24/7 bằng stablecoin. Do vốn và tài sản cryptocurrency đều vận hành trên mạng cryptocurrency được kết nối cao, chi phí đối phó rủi ro cực kỳ thấp, cho phép các nhà tạo lập thị trường thu hẹp chênh lệch giá chào mua - chào bán ở mức cực kỳ hẹp, từ đó thu hút khối lượng giao dịch và tạo ra chuỗi phản hồi tích cực.

Trong lĩnh vực RWA, các nhà tạo lập thị trường đối mặt với mức độ ma sát chéo lớn trong việc phòng ngừa rủi ro: một mặt, sự không đồng bộ về thời gian giữa USDC trên chuỗi (T+0) và thanh toán tiền pháp định truyền thống buộc các nhà tạo lập thị trường phải giữ một lượng lớn đô la Mỹ trong tài khoản truyền thống trong thời gian dài như dự phòng phòng ngừa rủi ro; mặt khác, cơ chế nghỉ lễ cuối tuần và ngày lễ của các ngân hàng truyền thống khiến các nhà tạo lập thị trường không thể phòng ngừa kịp thời khi xảy ra biến động giá đột ngột vào các ngày không làm việc.

Đây cũng là lý do tại sao người sáng lập Ostium, Kaledora, luôn kiên trì theo mô hình dựa trên pool thay vì sổ lệnh, vì cô cho rằng cơ chế phòng ngừa rủi ro không ma sát của các sàn giao dịch tài sản nguyên sinh crypto rất khó thực hiện trong lĩnh vực RWA Perps: khi các nhà tạo lập thị trường nhận một lệnh NVDA trong RWA Perps, họ không thể sử dụng stablecoin để phòng ngừa rủi ro trên Nasdaq trong vài miligiây, bởi họ phải vượt qua những rào cản phức tạp của các kênh ngân hàng truyền thống.

2.3 Khi người giao dịch liên tục kiếm lợi nhuận do thị trường một chiều, hệ thống đảm bảo không phá sản như thế nào?

Sự khó khăn thứ ba liên quan đến cách thức giao thức đảm bảo khả năng thanh toán dài hạn thông qua phòng ngừa rủi ro bên ngoài. Mô hình hồ của GMX có thể tồn tại lâu dài trên thị trường tiền điện tử vì nó đóng vai trò là “người làm thị trường thụ động”, tận dụng lợi thế thống kê từ mẫu lớn để ổn định thu hút lợi nhuận từ việc thanh lý và hao mòn vị thế phát sinh từ các vị thế đòn bẩy cao trong bối cảnh biến động thường xuyên. Trong thị trường tiền điện tử có đặc điểm dao động rõ rệt, kỳ vọng toán học của mô hình này mang lại lợi ích cho các LP trong hồ.

Nhưng phân bố rủi ro của tài sản RWA hoàn toàn khác biệt. Các chỉ số chính như S&P 500 thường xuất hiện xu hướng một chiều kéo dài trong nhiều năm. Trong điều kiện không có cơ chế ngoại hóa rủi ro (phòng ngừa rủi ro), lợi nhuận liên tục của người dùng sẽ trực tiếp chuyển thành tổn thất ròng trong pool vốn LP, khiến hệ thống không chỉ không thể tận dụng lợi ích từ biến động, mà còn bị các vị thế một chiều hút cạn hoàn toàn, cuối cùng đối mặt với nguy cơ mất khả năng thanh toán.

Biểu đồ: Tình hình khối lượng giao dịch hàng ngày của RWA Perps Dex, có thể thấy khối lượng giao dịch giảm mạnh vào cuối tuần

Các hợp đồng Vĩnh cửu RWA luôn xoay quanh mâu thuẫn cốt lõi về “khoảng cách thời gian vật lý”: mặc dù các nền tảng Dex RWA Perps đã đạt khối lượng giao dịch vượt quá 20 tỷ USD trong vòng 30 ngày, nhưng vào cuối tuần, khối lượng giao dịch giảm mạnh 70-90%. Dữ liệu này tiết lộ trạng thái thực tế hiện nay của ngành: dù DeFi cố gắng thoát khỏi lực hấp dẫn của tài chính truyền thống, thanh khoản vẫn phụ thuộc rất lớn vào khung giờ mở cửa của TradFi.

Trước sự phân hóa này, thị trường đã phát triển hai mô hình kiến trúc hoàn toàn khác nhau: mô hình hồ sơ phòng ngừa chủ động (Active Hedge Pool) đại diện bởi Ostium, và mô hình sổ lệnh định giá nội bộ (Internal Pricing CLOB) đại diện bởi Trade.xyz trên hệ sinh thái Hyperliquid.

3.1 Các dự án RWA Perp sớm: Synthetix, Gains Network

Trước khi Ostium và Hyperliquid cố gắng thông qua các cơ chế phòng ngừa phức tạp hoặc tái cấu trúc sổ lệnh để giao dịch RWA, thị trường DeFi đã thực hiện đợt thí nghiệm đầu tiên về “tài sản phái sinh”. Các giao thức tiên phong như Synthetix và Gains Network đã thực hiện thành công việc xác minh khái niệm RWA Perps, chứng minh nhu cầu mạnh mẽ của vốn trên chuỗi đối với sự tiếp xúc với tài sản truyền thống, đồng thời cũng phơi bày rõ ràng giới hạn của cơ chế thế hệ đầu tiên về hiệu quả vốn và quản lý rủi ro.

Synthetix: Mô hình hồ nợ toàn cầu

Synthetix là một trong những giao thức đầu tiên thử nghiệm đưa giá trị tài sản thực vào chuỗi. Trong giai đoạn 2020–2021, Synthetix từng tích cực thử nghiệm triển khai các tài sản ảo như sAAPL, sTSLA nhằm đưa cổ phiếu Mỹ lên chuỗi.

Là người tiên phong trong mô hình “người đối chiếu hồ sơ” (người đối chiếu là tất cả những người stakes SNX), thiết kế của Synthetix nhằm xây dựng một mô hình trao đổi không có sổ lệnh và có thanh khoản vô hạn: tất cả các tài sản tổng hợp đều được trao đổi tự do với giá do oracle cung cấp, người dùng không cần tìm đối tác giao dịch, điều này đã giải quyết hiệu quả vấn đề khởi động thanh khoản trong giai đoạn đầu (đặc biệt là trong bối cảnh lúc đó mới chỉ sử dụng激励 thanh khoản).

Synthetix đã gỡ bỏ phần lớn tài sản RWA sau năm 2021, chủ yếu do thiếu cơ chế phòng ngừa chủ động ở cấp độ giao thức, khiến các tài sản như sTSLA dễ bị tấn công khi không thể cập nhật giá trong thời gian thị trường đóng cửa.

Nhìn chung, Synthetix lúc đó đã tiên phong mô hình cung cấp thanh khoản cho tài sản phản chiếu RWA trên chuỗi thông qua hồ sơ thế chấp phái sinh, thiết kế không có sổ lệnh + báo giá từ oracle vẫn còn ảnh hưởng cho đến nay, nhưng về mặt sản phẩm, thực tế đã bắt đầu rút lui khỏi thị trường RWA Perps vào khoảng năm 2022.

Gains Network (gTrade): Mô hình hồ sơ làm thị trường do định giá oracle thúc đẩy

Gains là một dự án tiêu biểu khác trong việc khám phá sớm giao dịch đòn bẩy tổng hợp RWA trên chuỗi, hỗ trợ nhiều cặp giao dịch như tiền điện tử, ngoại hối và cổ phiếu Mỹ. Thiết kế của nó sử dụng các hồ sơ tài sản độc lập làm đối tác giao dịch: người dùng sử dụng USDC, DAI, ETH thế chấp để mở vị thế đòn bẩy tổng hợp, lợi nhuận và thua lỗ của giao dịch sẽ do quỹ vốn (gToken Vault) đảm nhận.

• Cơ chế mô hình thanh khoản và cạnh tranh market making:
• Single-sided Vault: The Gains market-making pool primarily consists of stablecoins such as USDC/DAI.
• GNS token được sử dụng làm bộ đệm rủi ro và phần thưởng: Để ngăn ngừa tình trạng quỹ làm thị trường bị thủng trong các biến động thị trường cực đoan, giao thức đã引入 GNS token như hàng phòng thủ cuối cùng. Khi quỹ làm thị trường có lợi nhuận dư thừa, giao thức sẽ mua lại và đốt GNS bằng lợi nhuận dư thừa để giảm lạm phát. Khi quỹ làm thị trường thua lỗ, hệ thống sẽ phát hành thêm GNS và bán ra ngoài thị trường để bổ sung vốn làm thị trường.

Về định giá, Gains sử dụng Chainlink để lấy giá thực tế và áp dụng chênh lệch cố định, với doanh thu từ chênh lệch được phân phối dưới dạng phí cho các LP và người stakes GNS. Về quản lý rủi ro, các cơ chế được áp dụng bao gồm phí tác động giá (thu thêm phí cho các lệnh lớn để mô phỏng trượt giá và bù đắp rủi ro cho quỹ thanh khoản) và bảo vệ giới hạn (đặt giới hạn trên dưới cho lợi nhuận và thua lỗ mỗi lệnh để tự động chốt lời hoặc đóng vị thế).

Nhìn chung, Gains cung cấp trải nghiệm giao dịch tổng hợp với đòn bẩy cao và phủ sóng nhiều thị trường, được xem là một trong những ví dụ quan trọng về việc đối chiếu sàn phi tập trung với các nền tảng tập trung, chứng minh rằng mô hình “oracle + pool vốn” có thể hỗ trợ giao dịch quy mô lớn dưới điều kiện kiểm soát rủi ro hợp lý, nhưng đồng thời cũng phơi bày những thách thức như pool vốn phải gánh chịu rủi ro lợi nhuận tập trung và thiếu cơ chế phòng ngừa rủi ro, những vấn đề này đã cung cấp kinh nghiệm cho sự đổi mới cơ chế của các dự án sau này.

3.2 Ostium: Vượt qua giới hạn của mô hình dựa trên Pool, xây dựng nhà môi giới CFD trên chuỗi

Ostium là DEX Perp RWA nổi lên trong những năm gần đây, dự án chính thức ra mắt trên Arbitrum Mainnet vào tháng 8 năm 2025. Về cơ chế cung cấp thanh khoản và thực hiện lệnh, Ostium vẫn chọn mô hình dựa trên Pool làm kiến trúc cốt lõi, nhưng dựa trên sự phản tư đối với các mô hình pool của GMX, Gains Network và các dự án sớm hơn, họ nhận thức sâu sắc rằng mối quan hệ đối lập “người giao dịch kiếm lời thì LP thua lỗ” trong mô hình pool truyền thống lâu dài bất lợi cho LP, hơn nữa còn hạn chế ngưỡng khối lượng giao dịch và không thể mở rộng quy mô thị trường (Trong bài nghiên cứu Perp Dex trước, chúng tôi đã phân tích). Vì vậy, họ đã thiết kế một số tính năng đặc biệt để tích hợp trên chuỗi mô hình A-Book (phòng ngừa rủi ro) và B-Book (tiêu thụ nội bộ) của các công ty môi giới truyền thống nhằm giảm nhẹ xung đột zero-sum này.

Giải thích mô hình thanh khoản và cơ chế đàm phán market making

• Mô hình thanh khoản cơ bản (kiến trúc hồ hai lớp)
• 一级缓冲：流动性缓冲 (Liquidity Buffer) — đây là “hào bảo vệ” do giao thức sở hữu, được tích lũy từ thu nhập của giao thức. Lợi nhuận của người giao dịch sẽ được bồi thường từ đây trước tiên, và thua lỗ cũng sẽ đi vào đây trước tiên. Mặc dù cơ chế chi tiết khác nhau, nhưng vai trò tương tự như lớp đệm bảo vệ trong pool market-making của Gains Network.
• Bộ đệm cấp hai: Kho làm thị trường (OLP Vault) — đây là một pool được tài trợ bởi LP. OLP chỉ can thiệp với vai trò đối tác trực tiếp khi nguồn vốn của Liquidity Buffer đã cạn kiệt.
• Sự phát triển cốt lõi nhằm vượt qua các hạn chế chính của mô hình dựa trên Pool: tách biệt hoàn toàn “thanh toán” và “làm thị trường”: Ostium nhận thức rằng mô hình bộ đệm hai cấp đơn giản này không thể xử lý sự mất cân bằng định hướng dài hạn (dữ liệu trong hình dưới đây chứng minh điều này—lớp đệm thanh khoản dễ dàng bị cạn kiệt; khi sản phẩm phiên bản v1 chỉ có hai lớp cơ bản này, các LP vẫn phải đối mặt với rủi ro một chiều kéo dài). Vì vậy, Ostium đã giới thiệu thiết kế quan trọng hơn—tách biệt hoàn toàn hai chức năng thanh toán và làm thị trường ra khỏi hồ làm thị trường bị động của LP trước đây.

Hiện tại, kho đối phó làm thị trường của OMM chưa chính thức ra mắt. Có thể dự kiến rằng khi chịu khối lượng giao dịch lớn, sản phẩm đòi hỏi đội ngũ làm thị trường chuyên nghiệp phải có khả năng thực thi cực kỳ mạnh mẽ — những yếu tố này vẫn là những thách thức không nhỏ: đội ngũ không chỉ cần có tư cách pháp lý tuân thủ kết nối với tài chính truyền thống, mà còn phải thực hiện đối phó đa thị trường ở mức miligiây để tránh rủi ro chênh lệch giữa oracle và thị trường thực tế; đồng thời, cần có khả năng điều phối vốn mạnh mẽ để khắc phục sự không đồng bộ về thời gian trong luồng vốn trên chuỗi, và có thể giám sát thời gian thực sự mất cân bằng Delta net position, linh hoạt sử dụng chênh lệch động hoặc phí tác động để thực hiện kiểm soát rủi ro và giới hạn lưu lượng chính xác.

Rủi ro kiểm soát trong thời gian đóng cửa

Ostium căn chỉnh độ sâu với khung giờ giao dịch chứng khoán Mỹ, sử dụng timestamp tích hợp từ oracle để đảm bảo chỉ thực hiện lệnh thị trường khi thị trường mở cửa, hiệu quả loại bỏ rủi ro khoảng trống giá trong thời gian nghỉ giao dịch. Đối với rủi ro nhảy giá phổ biến trên thị trường chứng khoán Mỹ, nền tảng thiết lập các “điểm kiểm tra thanh lý nghiêm ngặt”: 15 phút trước khi đóng cửa hàng ngày, hệ thống tự động thanh lý các vị thế có đòn bẩy vượt ngưỡng (ví dụ: 10x), đưa đòn bẩy cao nhất trong ngày lên đến 100x về mức an toàn.

Tại sao các dự án Pool Based cũ như GMX không thực hiện thiết kế tương tự?

GMX kiên trì mô hình pool mà không tách biệt rủi ro theo hướng, theo chúng tôi nguyên nhân chính là sự đánh đổi quá lớn và điểm xuất phát thị trường khác nhau: thiết kế hiện tại đã đạt được sự cân bằng tương đối thông qua các cơ chế nội bộ (như phí cấp vốn thích ứng, tác động giá, tách biệt pool dài/ngắn). Việc引入 external/independent hedge vault sẽ hy sinh lợi nhuận, tăng độ phức tạp và rủi ro tập trung. Ngoài ra, các pool của GMX thực chất chịu trách nhiệm cho tổng mức phơi nhiễm của tất cả người giao dịch; trong thị trường tiền điện tử với độ biến động cực cao này, theo định luật số lớn, các cược ngẫu nhiên của cá nhân có xu hướng hướng tới giá trị kỳ vọng âm, trong khi pool với vai trò là đối tác giao dịch tổng thể nắm bắt giá trị kỳ vọng dương. Trong khi đó, Ostium tập trung vào thị trường RWA như cổ phiếu, có độ biến động thấp hơn nhiều, và họ nhắm vào thị trường môi giới CFD truyền thống.

Ngoài ra, vào tháng 8 năm 2025, một đề xuất đã được đưa ra trên diễn đàn quản trị GMX Global Hedge Vault (GHV), nhằm giới thiệu cơ chế nhà tạo lập thị trường bên ngoài để đạt được tính tương tự Delta Neutral, cho thấy các dự án dựa trên Pool khác cũng đang quan tâm đến xu hướng mới này.

Tại sao lại chọn mô hình hồ thay vì sổ lệnh?

Người sáng lập Ostium, Kaledora, có một lập luận rõ ràng về lý do tại sao cô ấy kiên trì chọn mô hình Pool Based và không mở giao dịch vào cuối tuần. Cô từng bị cộng đồng Hyperliquid tấn công vì chỉ trích các dự án sử dụng sổ lệnh như Trade đã từng xuất hiện mức phí vốn cực kỳ cao vào cuối tuần.

Hình: Người sáng lập Ostium chỉ ra rằng Trade.xyz, với thời gian mở cửa theo khung giờ nghỉ truyền thống, có phí giao dịch tăng vọt vào cuối tuần.

Lý thuyết của cô ấy cho rằng những hạn chế của mô hình dựa trên Pool truyền thống (LP chịu rủi ro định hướng một chiều, quy mô vốn hệ thống giới hạn mức tối đa giao dịch) đã được thiết kế mới của cô giải quyết. Bằng cách giới thiệu cơ chế kiểm soát rủi ro hỗn hợp A-Book và B-Book, rủi ro một chiều được chuyển giao tức thì sang thị trường toàn cầu với thanh khoản vô hạn. Một khi rủi ro một chiều được giải quyết về mặt kỹ thuật, giới hạn OI sẽ không còn bị ràng buộc bởi kích thước pool, mức tối đa giao dịch của giao thức sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng phân phối (gần giống mô hình kinh doanh của các nhà môi giới CFD hàng đầu).

Ngược lại, cô cho rằng chức năng cốt lõi của Orderbook là phát hiện giá, điều này có ý nghĩa lớn với các tài sản bản địa mã hóa, nhưng lại là sự lãng phí nguồn lực nghiêm trọng trong lĩnh vực RWA. Bởi vì giá cổ phiếu và ngoại hối trên các sàn giao dịch hàng đầu toàn cầu như Nasdaq, CME đã có sự phát hiện thời gian thực cực kỳ hoàn hảo, việc tạo ra một orderbook trên chuỗi có nghĩa là bạn phải cạnh tranh trong môi trường “thiếu máu” với những gã khổng lồ trị giá hàng nghìn tỷ USD, sự áp đảo về độ sâu từ các sàn giao dịch truyền thống khiến bất kỳ nhà giao dịch khối lượng lớn nào cũng sẽ ưu tiên mô hình môi giới có thể tham chiếu giá toàn cầu, thay vì orderbook với độ trượt giá kinh hoàng.