Tác giả: Jing Yang (X:@unaiyang)
Hiệu đính: Colin Su, Grace Gui, NingNing, Owen Chen
Thiết kế: Alita Li
Tóm tắt
Vấn đề của bất động sản Trung Quốc không chỉ đơn thuần là thiếu hụt dòng tiền, mà còn do lượng lớn tài sản tồn đọng không minh bạch, không thể ủy thác quản lý, dòng tiền không thể xác minh, và việc rút vốn không thể dự đoán được, vì vậy các nhà đầu tư không dám tham gia. Bài viết này đề xuất con đường bao gồm thanh lọc rủi ro, phân tầng tài sản, mở đường cho vốn rút lui và sửa chữa chế độ, đồng thời tạo ra một vòng khép kín hai đầu bằng REITs (rút vốn từ tài sản) và hóa cổ phần (khả năng rút vốn). Tiếp theo, bài viết cho rằng nếu muốn sử dụng tài chính chuỗi khối (RWA) để tiếp tục xây dựng các dự án bất động sản bị bỏ dở và kích hoạt lại tài sản tồn đọng, điều quan trọng không phải là đưa bất động sản lên chuỗi, mà là xây dựng các quy trình có thể thực thi như ủy thác quản lý, thanh toán, công bố thông tin, kiểm toán, phân phối, và xử lý vi phạm thành một dự án chế độ có thể vận hành. Đồng thời, các hệ thống trao đổi thông tin thuế toàn cầu như CRS đang ngày càng tăng cường khả năng xác định xuyên biên giới đối với vốn và tài sản số, do đó tài chính chuỗi khối phải xem việc tuân thủ thuế và quy định là một phần năng lực sản phẩm, mới có thể thực sự hình thành cơ chế dòng vốn quay vòng có thể lặp lại.
01. Bối cảnh nghiên cứu và Xác định vấn đề
Gần đây, câu chuyện huy động vốn của các mô hình lớn (large models) trên thị trường chứng khoán Hồng Kông thực chất đã cung cấp một ví dụ rất thực tế cho việc thanh lọc ngành bất động sản: huy động vốn không bao giờ chỉ là một bài toán thuần túy, mà còn là khả năng sản phẩm hóa có tính chắc chắn. Các công ty mô hình lớn của Trung Quốc như Zhipu và MiniMax lần lượt niêm yết trên Sở giao dịch Hồng Kông, thị trường đã dùng tiền thật để đưa ra các mức định giá khác nhau. Dù cùng nói về AI, nhưng đằng sau là những phong cách của các nhà sáng lập, cấu trúc của các nhà đầu tư và cách kể chuyện khác nhau: có người thiên về trường phái học thuật hoặc chiến lược quốc gia, có người hướng đến toàn cầu hóa hoặc thẩm mỹ của đồng đô la Mỹ, nhưng điểm chung là họ đã biến các khoản đầu tư không chắc chắn thành những con đường mà thị trường vốn có thể hiểu được (rào cản công nghệ, nhịp độ thương mại hóa, tính khả thi với quy định và kỳ vọng rút vốn). Những chi tiết như MiniMax huy động khoảng 619 triệu USD trong đợt IPO, tăng mạnh vào ngày giao dịch đầu tiên (cùng với danh sách các nhà đầu tư đang đặt cược vào ai) về bản chất đều nhấn mạnh một điều: vốn sẵn sàng trả tiền cho dòng tiền mặt có thể xác minh được trong tương lai, cũng như sẵn sàng trả tiền cho một lối thoát chế độ rõ ràng.
Quay lại vấn đề bất động sản Trung Quốc, lý do khiến các tòa nhà bỏ hoang trở nên khó khăn không chỉ do vấn đề tài sản bản thân, mà còn do thiếu vắng một chuỗi thể chế hóa giúp vốn đầu tư có thể an tâm chảy vào, an tâm tồn tại trong dự án và cuối cùng an tâm rút khỏi: xác định rõ quyền sở hữu, quản lý kín đáo dòng tiền, thanh toán theo từng mốc tiến độ, công bố thông tin liên tục, quản lý độc lập, xử lý vi phạm hợp đồng và cơ chế rút vốn. Nếu tài chính chuỗi khối muốn trở thành một hình thức tài chính mới, giá trị của nó không nằm ở việc đưa bất động sản lên chuỗi khối, mà nằm ở việc xây dựng chuỗi trên thành một cơ sở hạ tầng tài chính có thể lập trình, có thể kiểm toán và có thể truy cứu trách nhiệm: sử dụng SPV theo cấp độ dự án để làm rõ ranh giới trách nhiệm và quyền lợi; sử dụng tài khoản giám sát/quản lý + bằng chứng chuỗi khối để tập trung dòng tiền trước, phân bổ sau; sử dụng các mốc tiến độ công trình (báo cáo nghiệm thu, kiểm toán, giám sát bên thứ ba) để kích hoạt việc thanh toán từng giai đoạn, tránh việc dòng tiền bị chuyển hướng; sử dụng bảng dòng tiền chuỗi khối để biến các hợp đồng thuê, tỷ lệ thu hồi, tỷ lệ trống, chi phí vận hành và chi phí vốn thành các sản phẩm dữ liệu được cập nhật liên tục. Như vậy, việc vốn đầu tư quay trở lại dự án không phải là việc bơm nước một cách vô căn cứ, mà là việc bổ sung điều mà vốn xã hội quan tâm nhất: đưa dự án từ việc kể chuyện trở lại với việc giao hàng và dòng tiền. Khi độ chắc chắn của việc giao hàng được nâng cao, vốn đầu tư mới có thể chuyển từ trạng thái quan sát sang tiếp nhận, tiếp tục xây dựng, sáp nhập tái cấu trúc hoặc thanh lý bằng chứng khoán hóa.
Tuy nhiên, cần nhấn mạnh đặc biệt rằng: bước vào thời đại tài chính chuỗi khối, điều dễ bị đánh giá thấp nhất không phải là công nghệ, mà là các ràng buộc cứng về thuế và minh bạch thông tin, đặc biệt là các khung trao đổi thông tin tự động như CRS. Lô-gic của CRS rất đơn giản: các cơ quan thuế của các quốc gia muốn nắm bắt thông tin tài khoản (số dư, lãi suất, cổ tức, v.v.) của các cư dân thuế trong nước tại các tổ chức tài chính nước ngoài. Điều này không phải là có hay không, mà là đã bắt đầu và sẽ tiếp tục mở rộng. Điều quan trọng hơn là trong các bản cập nhật gần đây, OECD đã đưa tài chính số vào phạm vi quản lý: một mặt, đưa ra CARF (khung báo cáo và trao đổi thông tin dành cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản mã hóa), mặt khác thúc đẩy việc sửa đổi CRS (thường được gọi là CRS 2.0), đưa tiền điện tử, CBDC vào phạm vi, đồng thời tăng cường điều tra và các trường dữ liệu, mục tiêu là lấp đầy khoảng trống minh bạch trong thời đại tài sản số. OECD cũng đã rõ ràng nêu ra rằng, việc trao đổi thông tin đầu tiên theo CARF và CRS sửa đổi dự kiến bắt đầu từ năm 2027. OECD lấy Hồng Kông làm ví dụ, trong đó tài liệu tham vấn chính thức nêu rõ, các quy định liên quan đến CARF sẽ nỗ lực hoàn thành vào năm 2026, các nhà cung cấp dịch vụ sẽ bắt đầu thu thập thông tin từ năm 2027, và bắt đầu trao đổi thông tin với các khu vực pháp lý đối tác từ năm 2028; CRS sửa đổi dự kiến sẽ được thực hiện từ năm 2029 (cụ thể tùy theo quy định cuối cùng). Điều này có nghĩa là: tài chính chuỗi khối sẽ không khiến tiền trở nên ẩn danh hơn, ngược lại, việc tuân thủ sẽ trở thành một phần của năng lực huy động vốn, đặc biệt khi bạn huy động vốn từ nước ngoài, sử dụng stablecoin để thanh toán, hoặc tiếp cận các nhà đầu tư thông qua các trung gian tài chính như sàn giao dịch, ví, hoặc nhà quản lý tài sản, thì việc xác định cư dân thuế, làm rõ người kiểm soát tài khoản (Controlling Persons), KYC/AML và chuẩn bị dữ liệu báo cáo trong bối cảnh CRS/CARF sẽ chuyển từ việc tuân thủ hậu cần thành điều kiện tiên quyết để giao dịch có thể thành lập.
Kết luận rất rõ ràng: Tài chính trên chuỗi thực sự có thể trở thành con đường mới để tái tài chính hóa các dự án nhà ở tồn đọng và các công trình bị đình trệ, nhưng điều mà nó có thể giải quyết không phải là ảo tưởng về việc tiền từ đâu đến, mà là một dự án chế độ nhằm trả lời các câu hỏi: Tại sao tiền dám đến? Làm thế nào để đảm bảo tiền không bị chuyển mục đích sử dụng sau khi đến? Và trong tương lai, làm thế nào để tiền có thể rút ra được? Về phần CRS, điều này cho thấy bạn không nên tìm cách né tránh sự minh bạch, mà thay vào đó, trong thời đại minh bạch, hãy biến việc tuân thủ pháp lý thành năng lực sản phẩm (các tiêu chuẩn xác định nhà đầu tư đủ điều kiện, thu thập thông tin thuế, tiêu chuẩn hóa việc lưu ký và công bố thông tin, quy tắc dòng tiền và phân phối có thể kiểm toán được). Chỉ khi đó, tài chính trên chuỗi mới có thể chuyển từ khái niệm thành một cơ chế có thể lặp lại và đảm bảo dòng tiền chảy về.
02. Cơ chế hồi sinh bốn giai đoạn
Cơ chế bốn giai đoạn được đề xuất trong bài viết này không đơn thuần hướng đến một khẩu hiệu ngăn chặn suy giảm và phục hồi, mà thay vào đó là phân tích quá trình phục hồi thành những hành động chế độ có thể thực hiện được.
Đoạn đầu tiên là thanh lọc rủi ro. Thanh lọc không có nghĩa là loại bỏ tài sản, mà là tách biệt, tái cấu trúc, công nhận tổn thất các nguồn rủi ro như nợ xấu, dự án bỏ dở, bảo lãnh trái phép, nợ ẩn thông qua các công cụ pháp lý và tài chính, từ đó hình thành các gói tài sản có thể truy cứu trách nhiệm và định giá được. Sự kiện PanGu cung cấp một hình ảnh mang tính biểu tượng: khi tài sản tiêu biểu bị đưa lên sàn đấu giá tại phiên tòa, tổng giá khởi điểm khoảng 5,94 tỷ Nhân dân tệ nhưng không có ai tham gia đấu giá, dẫn đến việc không bán được.[9]Điều này cho thấy rằng, khi thiếu sự công khai dòng tiền mặt đầy đủ và tính chắc chắn trong vận hành, thì việc có một địa điểm nổi tiếng không tự động đảm bảo có thể chuyển đổi thành tiền mặt. Yếu tố quan trọng không nằm ở việc đấu giá, mà nằm ở công tác quản lý tài sản trước khi đấu giá: làm rõ quyền sở hữu, loại bỏ các gánh nặng pháp lý, xác minh tính thật của hợp đồng thuê, cấu trúc chi phí vận hành, thu thập dòng tiền và sắp xếp tài khoản giám sát.
Đoạn thứ hai là phân tầng tài sản. Tài sản bất động sản không phải là một loại duy nhất: phát triển nhà ở, văn phòng thương mại, khách sạn, khu công nghiệp, nhà ở công cộng cho thuê, các dự án cải tạo đô thị, chúng tương ứng với các hình thái dòng tiền và sở thích vốn khác nhau. Mục đích của việc phân tầng là nâng cấp tài sản từ "phân loại theo mục đích sử dụng" lên "phân loại theo tính dự báo dòng tiền và mức độ trưởng thành của quản trị", từ đó có thể ghép nối các công cụ thoái vốn phù hợp với tài sản cơ sở sau này.
Đoạn thứ ba là việc xuất khẩu vốn. Bài viết nhấn mạnh cấu trúc xuất khẩu kép: tài sản có dòng tiền ổn định được chuyển thành REITs, còn năng lực vận hành nền tảng và năng lực phục vụ đô thị được chuyển thành hình thức sở hữu cổ phần (Pre-IPO, sáp nhập và mua bán, giao dịch quỹ tư nhân giai đoạn hai, v.v.). Văn bản hướng dẫn thí điểm REITs bất động sản thương mại đã đưa ra các yêu cầu rõ ràng về hình thức sản phẩm, công tác kiểm tra rà soát, trách nhiệm vận hành và quản lý, [1][2][3] điều này cho thấy công cụ thoái vốn cho bất động sản thương mại đang được cung cấp theo hướng có hệ thống; đồng thời, việc mở rộng danh mục ngành nghề áp dụng REITs hạ tầng cho thấy phạm vi tài sản có thể đăng ký đang được mở rộng [5][6], điều này cho thấy quy mô tài sản có thể chuyển đổi thành chứng khoán đang được mở rộng. Hai yếu tố này kết hợp lại khiến ràng buộc của cơ chế xuất khẩu vốn chuyển từ "có hay không có sản phẩm" sang "tài sản có đạt được tiêu chuẩn công bố và vận hành theo quy định hay không". Đồng thời, các sắp xếp chế độ liên quan đến việc phát hành thường xuyên REITs hạ tầng cũng cung cấp bối cảnh chính sách hỗ trợ cho việc "phát hành thường xuyên". [4]
Đoạn thứ tư là sửa chữa chế độ. Chỉ số cốt lõi của việc sửa chữa chế độ không phải là sự phục hồi giá nhà, mà là phục hồi định giá tài sản: thị trường có thể định giá tài sản dựa trên việc công bố thông tin, quản trị, quản lý tài sản và chất lượng dòng tiền, đồng thời con đường thoái vốn có thể dự đoán được, lặp lại được và giám sát được. Bước này quyết định liệu sự phục hồi có phải là một đợt phục hồi nhất thời hay là sự khởi động của một chu kỳ mới.
03. Cấu trúc hai lối ra
Trên các thị trường chín muồi, việc thoái vốn trong bất động sản thương mại không dựa vào việc bán tòa nhà để thu lợi nhuận chênh lệch, mà dựa vào dòng tiền vận hành và thoái vốn thông qua chứng khoán hóa. Thực tiễn phát hành quỹ REITs công khai (public REITs) cho cơ sở hạ tầng tại Trung Quốc trong vài năm qua đã từng bước xây dựng và rèn luyện về mặt chế độ cho chuỗi các khâu từ tài sản, dòng tiền, công bố thông tin, quản lý tài sản đến phân phối lợi nhuận.[4] Việc ra đời của quỹ REITs bất động sản thương mại đã đưa các tài sản vận hành đô thị tiêu biểu như văn phòng, trung tâm thương mại, khách sạn... vào tầm nhìn của các kênh thoái vốn có hệ thống: Văn bản hướng dẫn thí điểm định nghĩa quỹ REITs bất động sản thương mại là quỹ đầu tư công khai dạng kín, thu được dòng tiền ổn định thông qua việc nắm giữ bất động sản thương mại và phân phối lợi nhuận cho các chủ sở hữu, đồng thời nhấn mạnh trách nhiệm quản lý và vận hành chủ động của công ty quản lý quỹ.[1][2][3]Điều này có nghĩa là: Chìa khóa để xác định liệu có thể phát hành quỹ đầu tư bất động sản (REITs) trong tương lai không nằm ở việc tài sản có xa hoa hay không, mà nằm ở việc tài sản có thể tạo ra dòng tiền ổn định như cơ sở hạ tầng hay không, đồng thời được công bố và quản trị một cách liên tục.
REITs mua lại dòng tiền mặt có thể dự đoán được, cổ phiếu mua lại khả năng tăng trưởng có thể tái tạo. Khi bạn đặt bất động sản và tài sản thành phố vào khung này, nhiều mâu thuẫn tưởng chừng như không thể tránh khỏi sẽ tự động được giải thích rõ ràng.
Hình 2: Sơ đồ trình bày chuỗi từ tài sản, dòng tiền, công bố thông tin, giám hộ đến phân phối
Nguồn: Pharos Research
Thứ nhất, REITs vốn dĩ là một chế độ chuyển tài sản thành sản phẩm sinh lời. Trên thị trường chín muồi, phương pháp định giá cốt lõi của REITs là phân phối và tỷ suất sinh lời: nhà đầu tư không đầu cơ vào việc một tòa nhà có thể tăng giá bao nhiêu, mà là mua lại dòng tiền mặt ổn định mà tài sản đó có thể tạo ra trong vài năm tới, cũng như khả năng phân phối liên tục. Do đó, REITs có thiên hướng tự nhiên đối với tài sản cơ sở: hợp đồng thuê phải tương đối ổn định, tỷ lệ lấp đầy phải có độ bền, dòng tiền mặt phải có thể tập trung, cấu trúc chi phí phải dễ giải thích, và công bố thông tin phải liên tục. Nói cách khác, bản chất của REITs là biến dòng tiền mặt từ hoạt động bất động sản thành một quyền lợi sinh lời gần giống cơ sở hạ tầng, có thể được chứng khoán hóa. Nó đặc biệt phù hợp để giải quyết vấn đề: khi một tòa nhà hoặc một nhóm tòa nhà đã vận hành ổn định, làm thế nào để chuyển chúng từ bên trong bảng cân đối kế toán ra bên ngoài, cho phép vốn rút khỏi tài sản, tài sản tiếp tục vận hành, và vốn có thể tái tuần hoàn. Vì vậy, khi bạn nói rằng REITs phù hợp để rút vốn khỏi các tài sản có thể tạo ra dòng tiền mặt, thực chất logic đằng sau là: chế độ và cách định giá của nhà đầu tư đối với REITs quyết định rằng nó phù hợp hơn để tiếp nhận các tài sản đã vận hành ổn định, chứ không phù hợp để tiếp nhận các tài sản có rủi ro phát triển cao, sự không chắc chắn cao, hoặc bị thúc đẩy mạnh bởi các câu chuyện.
Thứ hai, giá trị của nhiều tài sản đô thị không nằm ở tòa nhà, mà nằm ở khả năng vận hành tòa nhà. Trên thực tế, sự khác biệt thực sự giữa các loại tài sản như văn phòng, trung tâm thương mại, khu công nghiệp, khách sạn thường không đến từ vị trí địa lý, mà đến từ năng lực vận hành: năng lực kêu gọi đầu tư quyết định cấu trúc khách thuê, cấu trúc khách thuê quyết định tính ổn định của dòng tiền; cải tạo tiêu thụ năng lượng và quản lý kỹ thuật quyết định đường cong chi phí; quản lý số hóa quyết định tỷ lệ thu hồi và khả năng nhìn nhận rủi ro; sự kết hợp giữa văn hóa - du lịch và thương mại, cùng với cung cấp dịch vụ công cộng quyết định lưu lượng khách và hiệu suất trên mỗi mét vuông. Điều quan trọng hơn nữa là những năng lực này thường có thể sao chép và áp dụng chéo giữa các dự án: việc vận hành tốt một tòa nhà là một chuyện, nhưng việc sao chép phương pháp, đội ngũ và hệ thống vận hành đó sang mười tòa nhà, một khu vực hoặc thậm chí một thành phố là một chuyện khác. Thị trường vốn tự nhiên định giá những thứ này theo cách giống như cổ phần: nó không chỉ xem xét lợi nhuận hiện tại, mà còn xem xét đường cong tăng trưởng, khả năng sao chép, và liệu tổ chức cùng hệ thống có thể mở rộng quy mô hay không. Vì vậy, con đường cổ phần hóa (trước IPO, sáp nhập và mua bán, cổ phần hóa từ vốn công nghiệp, chuyển nhượng quỹ tư nhân) trở thành lối thoát tự nhiên hơn, bởi vì nó có thể mua lại, tích hợp và định giá cao khả năng mở rộng trong tương lai như một tài sản cốt lõi.
Thứ ba, tại sao không làm ngược lại: dùng REITs để thoái vốn, và dùng cổ phần để thoái tài sản? Vì các công cụ này có giới hạn khác nhau. Cấu trúc của REITs khiến nó giống như một máy phân phối lợi nhuận: nó yêu cầu dòng tiền cơ bản phải bền vững, công bố thông tin phải ổn định, biến động không quá lớn, và thị trường cũng có xu hướng định giá dựa trên tỷ suất lợi nhuận, điều này tự nhiên làm giảm trọng số của câu chuyện tăng trưởng. Nếu bạn nhét một công ty nền tảng vận hành vào REITs, các nhà đầu tư vẫn sẽ chất vấn: thu nhập của bạn có phải là tiền thuê ổn định không? Biến động lợi nhuận có phải do mở rộng không? Việc mở rộng có mang lại rủi ro phát triển không? Một khi câu trả lời nghiêng về tăng trưởng và mở rộng, thì khung định giá của REITs sẽ cảm thấy bất ổn. Ngược lại, việc dùng cổ phần để nắm giữ một loạt tài sản trưởng thành cũng không phải là không thể, nhưng các nhà đầu tư cổ phần thường yêu cầu tỷ suất lợi nhuận cao hơn, kỳ vọng tăng trưởng mạnh mẽ hơn; trong khi giá trị chắc chắn nhất của một loạt tài sản trưởng thành lại chính là dòng tiền ổn định nhưng tăng trưởng hạn chế. Loại tài sản này sẽ dễ dàng hơn khi sử dụng REITs (hoặc các hình thức chứng khoán hóa tương tự), để có được chi phí vốn thấp hơn, cơ sở nhà đầu tư rộng hơn, và cũng phù hợp hơn với logic giám sát và công bố thông tin.
Thứ tư, hai lối xuất này không tách biệt nhau, mà có thể bổ sung cho nhau. Hình thái mạnh nhất thường là: công ty nền tảng chuyển năng lực vận hành thành cổ phần (thu hút vốn công nghiệp, sáp nhập tích hợp, mở rộng quy mô), đồng thời liên tục chuyển tài sản trưởng thành vào quỹ REITs (tạo ra lối thoát qua chứng khoán hóa tài sản). Công ty nền tảng có thể thu được lợi nhuận dài hạn thông qua phí quản lý, phí dịch vụ vận hành và chu chuyển tài sản. Nhờ đó, REITs cung cấp lối thoát ở cấp độ tài sản và dòng tiền quay vòng, trong khi việc cổ phần hóa năng lực mở rộng quy mô và tạo ra giá trị ước tính cao hơn. Hai yếu tố này cùng nhau chuyển đổi tài sản đô thị từ mô hình phát triển và bán nhà sang mô hình vận hành, chứng khoán hóa và tái đầu tư theo vòng quay vốn.
04. Trường hợp 1: Việc giảm giá và không bán được trong đấu giá tư pháp tiết lộ điều gì?
Tầm quan trọng của sự kiện Pan Gu không nằm ở việc phán đoán thị trường, mà nằm ở tín hiệu chế độ: Khi một tài sản biểu tượng có thể bị đấu giá theo yêu cầu của tòa án, có thể bị đóng gói, có thể được công khai niêm yết, nhưng vẫn thường xuyên bị hủy bỏ đấu giá sau khi giảm giá,[4]Thị trường không thiếu tài sản, mà thiếu tài sản đáng tin cậy. Khi thiếu cơ chế công khai thông tin hệ thống và cơ chế thu tiền mặt, các nhà đầu tư đối mặt với hàng loạt dấu hỏi không thể xác định rõ: Lợi nhuận cho thuê thực tế là bao nhiêu? Hợp đồng thuê có ổn định không? Cấu trúc chi phí vận hành và thuế của tài sản ra sao? Có tồn tại gánh nặng quyền lợi lịch sử nào không? Tiền mặt có được thu về tài khoản có thể giám sát được không? Và lộ trình thoái vốn trong tương lai là gì?
Pan Gu không phải là trường hợp cá biệt. Đây là một hình thái điển hình của sự bất ổn trong định giá tài sản: hình thái vật lý của tài sản rất mạnh, nhưng hình thái tài chính lại rất yếu. Nói cách khác, điều mà nó thiếu không phải là vị trí địa lý, mà là tính thanh khoản tài chính được tổ chức theo chế độ. Điều này cũng lý giải vì sao việc phục hồi thị trường bất động sản không thể chỉ dựa vào việc hạ lãi suất, nới lỏng chính sách hay phục hồi tâm lý: nếu tài sản vẫn không thể được minh bạch hóa, không thể ủy thác quản lý, và không thể công bố thông tin một cách bền vững, thì vốn sẽ không bao giờ định giá ổn định cho nó.
05. Trường hợp 2: Làm thế nào để thị thực vàng nước ngoài biến bất động sản thành sản phẩm theo chế độ?
Điểm khác biệt rõ rệt giữa Pan Gu và các dự án bất động sản nước ngoài kết hợp với việc cấp quyền cư trú là mức độ thể chế hóa. Lấy ví dụ về chương trình thị thực vàng Hy Lạp, chính sách của nó không xem bất động sản là đối tượng đầu cơ, mà thay vào đó coi nó như một tấm vé hợp lệ: ngưỡng đầu tư được phân cấp theo khu vực, có yêu cầu cụ thể về số lượng bất động sản và diện tích, đồng thời giới hạn việc sử dụng (đặc biệt là cho thuê ngắn hạn). Theo các văn bản pháp luật công khai và giải thích từ các tổ chức liên quan, chương trình thị thực vàng Hy Lạp đã nâng ngưỡng đầu tư tại một số khu vực lên 800.000 EUR hoặc 400.000 EUR, đồng thời vẫn giữ lại con đường 250.000 EUR liên quan đến việc sửa chữa hoặc thay đổi mục đích sử dụng.[14][17]Nhiều tổ chức chuyên nghiệp đã đưa ra nhận định rằng sẽ áp đặt các giới hạn cho thuê ngắn hạn (ví dụ như cấm cho thuê theo kiểu Airbnb) đối với bất động sản được sở hữu thông qua chương trình thị thực vàng, và việc vi phạm có thể đối mặt với các khoản phạt hoặc thậm chí nguy cơ mất giấy phép.[16]Loại dự án này thường được đơn giản hóa trong truyền thông thị trường thành "mua nhà để lấy quốc tịch", nhưng xét từ góc độ kỹ thuật chế độ, nó giống như một sản phẩm đóng gói bao gồm tài sản, tuân thủ quy định, mục đích sử dụng và quyền lợi:
Bạn mua không chỉ là một ngôi nhà, mà còn là một loạt các sắp xếp chế độ rõ ràng, bao gồm quyền sở hữu minh bạch, ngưỡng đầu tư cụ thể, mục đích sử dụng được kiểm soát, và quyền lợi có thể gia hạn. So sánh với một số tài sản hiện có trong nước có tính minh bạch thông tin kém, quản trị không ổn định, và khả năng rút vốn không chắc chắn, các dự án ở nước ngoài lại có mức định giá rủi ro mang tính tài chính rõ ràng hơn. Bài học rút ra cho bất động sản Trung Quốc là: Sự phục hồi thực sự không phải là việc tài sản lại trở nên đắt đỏ, mà là tài sản lại có thể được định giá một cách đáng tin cậy.
06. Điểm cuối cùng của kỹ thuật chế độ
Thứ hai là quản lý độc lập và tập trung dòng tiền. Dù là REITs, ABS hay thoái vốn dưới hình thức cổ phần, cuối cùng nhà đầu tư mua vào đều là tính khả tín của dòng tiền. Sắp xếp việc quản lý phải đảm bảo rằng dòng tiền được tập trung trước, phân phối sau, và hỗ trợ kiểm tra xuyên suốt từ phía cơ quan quản lý. Đây là khâu mà công nghệ tài chính có thế mạnh nhất: hệ thống tài khoản, thanh toán và thanh khoản, kiểm soát quyền hạn, chiến lược kiểm soát rủi ro, và lưu hồ sơ kiểm toán.
Thứ ba là bảng điều khiển dòng tiền và công bố liên tục. Về bản chất, lý do khiến tài sản theo kiểu Pan Gu (Pangu) khó giao dịch là vì tài sản đó không thể được giải thích một cách liên tục. Bảng điều khiển không phải là một bản trình bày PowerPoint, mà là việc biến các hợp đồng thuê, tỷ lệ thu hồi, tỷ lệ trống, chi phí năng lượng, chi phí vốn sửa chữa (CapEx), thuế và các quy tắc phân chia thành một sản phẩm dữ liệu có thể cập nhật liên tục, qua đó giúp tài sản chuyển từ việc được thúc đẩy bởi câu chuyện sang được thúc đẩy bởi dữ liệu.
Khi ba điều này được đáp ứng, tài sản tốt mới có định nghĩa rõ ràng: không phải là nội thất xa hoa, mà là dòng tiền có thể dự đoán được, công khai bền vững và quản trị có thể kiểm chứng.
07. Nâng cấp chuỗi RWA
Trong chu kỳ vốn dài hạn hơn, việc đưa tài sản thế giới thực (RWA) lên chuỗi khối có thể trở thành chất xúc tác cho cấu trúc hai lối thoát, nhưng điều kiện tiên quyết là phải đặt nó trở lại trong bối cảnh kỹ thuật chế độ, chứ không phải bối cảnh tiếp thị. BIS/CPMI mô tả việc token hóa là tạo ra và ghi lại các biểu diễn số hóa của tài sản truyền thống trên các nền tảng lập trình được, nhấn mạnh rằng nó có thể tái định hình toàn bộ quy trình vòng đời của tài sản thông qua trung gian nền tảng, nhưng cần có quản trị và quản lý rủi ro lành mạnh.[18]Ủy ban Thống đốc Ngân hàng Trung ương (FSB) cũng chỉ ra rằng, việc chuyển đổi thành mã thông báo (tokenization) có thể thay đổi cấu trúc thị trường truyền thống và vai trò của các bên tham gia, do đó cần lưu ý đến những hàm ý đối với sự ổn định tài chính. [19] Báo cáo của Tổ chức Hợp tác Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) tiếp tục thảo luận về rủi ro, những trở ngại đối với sự phát triển thị trường và các khía cạnh quản lý đối với tài sản tài chính được chuyển đổi thành mã thông báo từ góc độ quản lý chứng khoán.[21][22]
Việc áp dụng các khung này vào bất động sản và tài sản đô thị (RWA) theo cách đúng đắn là:
(1) Điều được biểu thị trên chuỗi không phải là ngôi nhà, mà là quyền lợi và quyền phân chia dòng tiền của SPV;
(2) Ghi nhận trên chuỗi không phải là giá cả, mà là bằng chứng có thể xác minh được về dòng tiền và tình trạng tuân thủ;
(3) Giao dịch trên chuỗi không phải là các loại token không có sự giám sát, mà là các loại cổ phần có ràng buộc có thể theo dõi được, có thể kiểm toán công khai và có thể chuyển nhượng có kiểm soát.
Về mặt triển khai kỹ thuật, bài viết này đề xuất con đường "chuỗi được cấp phép/chuỗi liên minh + giao diện có thể giám sát": đưa các trường dữ liệu quan trọng của quyền sở hữu và hợp đồng lên chuỗi dưới dạng băm (hash), trong khi các tài liệu gốc do bên quản lý và bên kiểm toán lưu giữ; dòng tiền được tập trung trong hệ thống tài khoản chịu sự giám sát, sau đó kết quả được ánh xạ lên chuỗi thông qua việc đối chiếu có thể xác minh; các điều khoản phân phối và hạn chế (ví dụ như nhà đầu tư đủ điều kiện, thời gian khóa, giới hạn mục đích sử dụng) được chuyển đổi thành các quy tắc có thể thực thi thông qua hợp đồng thông minh. Như vậy, giá trị của chuỗi không phải là loại bỏ trung gian, mà là làm cho hành vi của các trung gian có thể kiểm chứng, chuyển đổi niềm tin của hệ thống từ trên giấy thành một hệ thống vận hành có thể kiểm toán được.[21]
Khi mục tiêu của RWA được xác định là số hóa dựa trên sự tin cậy của hệ thống, nó tự nhiên phù hợp với cấu trúc đầu ra kép: tài sản trưởng thành có thể được cải thiện hiệu quả công bố và thanh lý trong hệ thống REITs/ABS thông qua chuỗi khối; việc thoái vốn bằng cổ phần hóa nền tảng vận hành có thể sử dụng chuỗi khối để chuẩn hóa tài sản cơ sở và dữ liệu vận hành thành các gói kiểm tra rủi ro, giảm chi phí bất cân xứng thông tin, đồng thời nâng cao hiệu quả sáp nhập và huy động vốn.[24]
7.1 Từ câu chuyện huy động vốn đến kỹ thuật xác định
Trong những năm gần đây, thị trường vốn dĩ nhiên ngày càng thiếu kiên nhẫn với "câu chuyện" (narrative), và giá trị dành cho sự chắc chắn lại ngày càng cao. Lý do vì sao các doanh nghiệp mô hình lớn có thể huy động vốn và niêm yết thành công, về bản chất không phải vì họ vẽ ra một tương lai hùng vĩ hơn, mà là vì họ đã phân chia tương lai thành những con đường có thể kiểm chứng được: thời gian giao hàng, cách thương mại hóa, phương thức công bố thông tin, và cơ chế thoát vốn ở đâu. Nếu áp dụng nguyên lý này vào các dự án nhà ở bỏ hoang và các công trình ngừng thi công, lý do huy động vốn khó khăn không chỉ đơn thuần là do lãi suất hay tâm lý thị trường, mà là vì sau khi vốn đầu tư vào dự án, thiếu đi một cấu trúc quản trị thực thi được để trả lời ba câu hỏi thực tế nhất: Tại sao vốn dám đầu tư vào? Sau khi đầu tư, làm thế nào để đảm bảo vốn không bị chuyển mục đích sử dụng? Và nếu việc triển khai không thuận lợi, thì sẽ xử lý và rút vốn như thế nào?
Tài chính chuỗi khối trong bối cảnh bất động sản dễ bị hiểu sai nhất là việc đưa tài sản lên chuỗi. Tuy nhiên, định vị sát thực tế hơn là: Đây là một phương pháp kỹ thuật hóa tính chắc chắn, tức là cố định các khâu quan trọng nhất và dễ bị nghi ngờ nhất trong quản trị dự án, ví dụ như: ranh giới quyền sở hữu, thu thập vốn, thanh toán theo mốc, công bố liên tục, thứ tự phân phối và xử lý vi phạm hợp đồng... thông qua các quy trình được quy định rõ ràng, đồng thời cho phép các ghi chép quan trọng có thể kiểm toán, truy xuất và truy cứu trách nhiệm.[18][19]Để tránh diễn giải mang tính khái niệm, Hình 4 trực tiếp liên kết "Điều mà huy động vốn từ các dự án nhà ở bỏ dở sợ nhất là gì" với "Điều mà huy động vốn chuỗi nên làm là gì".
Trong cấu trúc trên, việc gọi là "tài chính chuỗi khối" có thể giúp các dự án nhà ở bị đình trệ huy động vốn và phục hồi hay không, điều quan trọng không nằm ở việc bên phát hành tạo ra những loại tài sản token hóa có đẹp mắt hay không, mà nằm ở việc bên dự án có thực sự hoàn thành sản xuất có tính chắc chắn hay không: vốn được quản lý khép kín, chi trả gắn với các mốc tiến độ xây dựng, công bố thông tin có thể kiểm tra liên tục, và các quy tắc phân bổ và xử lý tài sản có thể thực thi được. Chỉ cần hệ thống này có thể vận hành hiệu quả, việc huy động vốn sẽ không còn là hình thức truyền máu duy trì sự sống, mà giống như một sản phẩm tài chính dự án có thể sao chép: vốn đầu tư ban đầu được dùng để tiếp tục xây dựng và hoàn thành giao hàng, giao hàng và vận hành tạo ra dòng tiền, dòng tiền này sau đó được sử dụng theo cấu trúc phân phối đã định để hoàn trả vốn và phân chia lợi nhuận, cuối cùng tạo điều kiện tiên quyết cho các hình thức REITs, ABS, sáp nhập, mua lại hoặc thoái vốn bằng cổ phần hóa trong tương lai.[18][21][23]
7.2 Vay vốn trên chuỗi trong thời đại minh bạch hóa thuế và CRS
Một thay đổi rất thực tế là logic của CRS (Chuẩn báo cáo tài chính chung) từ lâu đã mở rộng từ việc khai báo tài khoản ngân hàng truyền thống sang khái niệm rộng hơn về trung gian tài chính xuyên suốt. Trong tài liệu CRS bạn cung cấp, các tổ chức tài chính được định nghĩa bởi CRS không chỉ bao gồm các tổ chức gửi tiền, tổ chức quản lý tài sản, tổ chức đầu tư và các công ty bảo hiểm đặc biệt, mà còn rõ ràng đưa ra một danh mục mới là "tổ chức tài chính mới", bao gồm các nhà cung cấp tiền điện tử, tổ chức đầu tư tài sản mã hóa, sàn giao dịch tài sản mã hóa và các nhà cung cấp ví số. Điều này có nghĩa là, một khi chuỗi tài chính số có tính chất trung gian tài chính, thì sẽ ngày càng khó để tránh khỏi việc trao đổi thông tin và xác định xuyên suốt. Đồng thời, tài liệu cũng nhấn mạnh rằng xu hướng của CRS 2.0 so với phiên bản 1.0 là mở rộng phạm vi bao phủ, tăng cường điều tra rà soát, bổ sung thêm các trường khai báo và đưa tài sản số vào phạm vi quản lý, đồng thời tại các khu vực pháp lý như Hồng Kông đã xuất hiện các ngưỡng kích hoạt khai báo rõ ràng hơn và yêu cầu về giao dịch ngày càng nghiêm ngặt hơn.
Trong khuôn khổ này, quan điểm cốt lõi mà phần CRS trong bài viết muốn truyền đạt nên rõ ràng và mạnh mẽ hơn: Tài chính trên chuỗi khối không tự nhiên làm giảm yêu cầu minh bạch, ngược lại, trong xu hướng trao đổi thông tin thuế toàn cầu và nhận diện xuyên suốt trong tài chính số, việc tuân thủ quy định sẽ chuyển từ việc quản lý hậu trường thành điều kiện tiên quyết để giao dịch được thực hiện. Nói cách khác, để tài chính chuỗi khối trở thành công cụ thể chế hóa cho việc tiếp tục xây dựng các dự án bị bỏ dở và khai thác hiệu quả các tài sản tồn đọng, nó phải đồng thời cung cấp hai yếu tố chắc chắn: thứ nhất là chắc chắn về dự án, tức là cách quản lý kín tiền vốn, cách chi trả theo từng mốc, cách công bố liên tục và hình thành dòng tiền có thể dự đoán; thứ hai là chắc chắn về tuân thủ, tức là danh tính thuế và chuỗi quyền kiểm soát rõ ràng, lộ trình vốn có thể giải thích, hồ sơ có thể kiểm toán, công bố có thể kiểm soát và xuất khẩu được. Thiếu một trong hai yếu tố chắc chắn này, vốn sẽ không đến, hoặc nếu đến rồi cũng khó hình thành nguồn cung có thể lặp lại và mở rộng quy mô.
08. Kết luận và dự đoán xu hướng
Bài viết cho rằng, biến số quan trọng trong việc phục hồi thị trường bất động sản không phải là sự phục hồi về giá, mà là tài sản có thể được định giá một cách đáng tin cậy hay không. Vấn đề hiện tại không chỉ đơn thuần là dòng tiền bị thắt chặt, mà còn nằm ở việc hàng loạt tài sản tồn đọng khó xác định rõ quyền sở hữu và nghĩa vụ, vốn khó bị kiểm soát, dòng tiền khó xác minh, công bố khó duy trì, và việc rút vốn khó dự đoán. Miễn là những điều kiện nền tảng này chưa được khắc phục, trong mắt các nhà đầu tư, tài sản sẽ giống như một khoản phơi bày rủi ro hơn là một đối tượng đầu tư khả thi, và thị trường chỉ có thể dựa vào tâm lý và chính sách để hình thành các giao dịch ngắn hạn, khó có thể phục hồi lại việc định giá ổn định.
Dựa trên những phân tích trên, kết luận của bài viết được tóm tắt thành ba điểm chính sau: Thứ nhất, bản chất của việc thanh lý là chuyển tài sản thành quy tắc: thông qua các công ty con (SPV) ở cấp độ dự án để xác định rõ ranh giới trách nhiệm và quyền hạn, sử dụng tài khoản quản lý độc lập và tài khoản giám sát để đóng kín việc tập trung vốn, kích hoạt việc thanh toán theo các mốc tiến độ công trình và tạo ra các hồ sơ kiểm toán có thể truy xuất, đồng thời đi kèm với cơ chế công bố thông tin liên tục và xử lý vi phạm, từ đó đảm bảo vốn có thể vào, có thể lưu giữ và có thể rút ra. Thứ hai, việc phục hồi cần có hai kênh thoát vốn thay vì chỉ một giải pháp cứu trợ đơn lẻ: tài sản có dòng tiền ổn định phù hợp hơn với việc thoát vốn qua REITs hoặc securitization (tài sản hóa), trong khi năng lực vận hành và dịch vụ đô thị phù hợp hơn với các con đường thoát vốn theo hình thức cổ phần (mua bán sáp nhập, trước IPO, chuyển nhượng cổ phần tư nhân, v.v.). Việc tách biệt giá trị tài sản và năng lực, đồng thời tách biệt các con đường thoát vốn, mới có thể tạo ra vòng tuần hoàn vốn quay lại và tái đầu tư. Thứ ba, giá trị của RWA (Tài sản thế giới thực) không nằm ở việc đưa bất động sản lên chuỗi khối, mà nằm ở việc biến các quy trình quản lý tài sản như quản lý tài sản, thanh toán, công bố, kiểm toán, phân phối và xử lý thành một dự án quy trình có thể thực thi: chuỗi khối ghi nhận quyền lợi của SPV và quyền phân phối dòng tiền, chuỗi khối lưu trữ các bằng chứng có thể xác minh về tình trạng đối chiếu và tuân thủ, qua đó giảm thiểu rủi ro thông tin không đối xứng và chiếm dụng vốn. Đồng thời, xu hướng trao đổi thông tin thuế như CRS/CARF đang tăng cường khả năng nhận diện xuyên biên giới đối với vốn và tài sản số, điều này cho thấy rằng tuân thủ không còn chỉ là chi phí hậu cần, mà sẽ trở thành điều kiện tiên quyết để giao dịch có thể thực hiện được.
Trong vài năm tới, ngành sẽ chuyển dịch từ mô hình phân hóa theo tài sản sang mô hình phân hóa theo quản trị. Thứ nhất, nguồn cung chế độ REITs và phạm vi tài sản có thể tiếp tục mở rộng, nhưng tiêu chuẩn sẽ tập trung nhiều hơn vào việc đáp ứng các yêu cầu về quản trị và công bố thông tin. Sự khan hiếm sẽ không còn nằm ở "lối ra" (exit), mà ở việc đáp ứng các tiêu chuẩn. Thứ hai, ngôn ngữ định giá bất động sản thương mại sẽ nhanh chóng quay trở lại với dòng tiền: chất lượng hợp đồng thuê, tỷ lệ thu hồi tiền thuê, tỷ lệ trống, chi phí vận hành và chi phí vốn (CapEx) sẽ trở thành các tham số định giá cốt lõi. Thứ ba, việc sáp nhập, tích hợp và vận hành theo nền tảng sẽ ngày càng quan trọng, vốn sẽ sẵn sàng trả giá cao hơn cho hệ thống vận hành có thể sao chép được. Thứ tư, tài sản thế chấp bằng bất động sản (RWA) nhiều khả năng sẽ theo hướng cấp phép, quản lý ủy thác và kiểm toán, ưu tiên sử dụng trong vòng khép kín tài chính dự án và tái tài chính hóa tài sản hiện có. Thứ năm, vốn đầu tư xuyên biên giới sẽ xem xét các yếu tố như danh tính thuế, kiểm soát người sở hữu thực tế và hồ sơ có thể kiểm toán làm điều kiện tham gia, qua đó thúc đẩy năng lực tuân thủ trở thành một phần của năng lực huy động vốn. Tổng thể mà nói, việc chuyển đổi thể chế của ngành bất động sản cuối cùng sẽ phụ thuộc vào việc có thể biến quản trị thành một hệ thống tài sản tiêu chuẩn, có thể sao chép và giám sát được hay không.