Rủi ro thị trường tín dụng tư nhân và vai trò của bitcoin trong tính minh bạch tài chính

Tác giả gốc: Jeff Park

Biên dịch gốc: Chopper, Foresight News

Trong giới tài chính, mỗi thế hệ đều sáng tạo ra một công cụ mới, đóng gói những bản tính xấu xa nhất thành những sản phẩm trông có vẻ thận trọng.

Những năm 80 là trái phiếu rác, được khoác lên mình chiếc áo “dân chủ hóa vốn”; những năm 90 là nợ thị trường mới nổi, được đóng gói như một sự nghiệp cao cả nhằm giúp các nước đang phát triển hòa nhập vào toàn cầu; những năm 2000 là tín dụng có cấu trúc, được phân tầng phức tạp đến mức ngay cả những người thiết kế cũng không hiểu rõ trước khi nó sụp đổ.

Những "sáng tạo" này có một điểm chung: chúng tạo ra các giải pháp nhân tạo cho các vấn đề thực tế (như tăng trưởng yếu kém), cuối cùng dẫn đến thảm họa do quá mức lan tràn.

Tín dụng tư nhân, chính là phiên bản mới nhất của câu chuyện này, thậm chí có thể là nguy hiểm nhất. Vì khác với những người tiền nhiệm, nó từ đầu đã được thiết kế để làm cho việc thanh lý trước khi rủi ro bùng phát hoàn toàn ẩn danh, đến khi phát hiện thì hậu quả đã không thể cứu vãn.

Gần đây, BlackRock đã giảm ngay lập tức giá trị danh nghĩa của hai khoản vay tín dụng tư nhân từ 100% xuống 0, trong đó một khoản chỉ mất chưa đầy một tháng. Điều này trông không giống như một lỗi kỹ thuật trong phương pháp định giá, mà更像是对激励机制错误的坦白。

Chúng ta đã đi đến bước này như thế nào?

Câu chuyện chính trong ngành là như sau: Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, các ngân hàng bị ràng buộc bởi Basel III nên không dám cho vay, do đó các tổ chức phi ngân hàng đã ra tay lấp đầy khoảng trống, phục vụ các doanh nghiệp vừa và nhỏ — đây là lựa chọn tất yếu của thị trường.

Thực tế hơn là, cấu trúc quản lý sau năm 2008 không thực sự loại bỏ rủi ro, mà chủ động thúc đẩy một hệ thống bóng tối gánh vác cùng những rủi ro nền tảng đó, nhưng lại tránh được các quy định vốn được thiết kế để kiểm soát rủi ro.

Quy mô thị trường tín dụng tư nhân đã tăng từ 46 tỷ USD vào năm 2000 lên khoảng 2 nghìn tỷ USD ngày nay. Số tiền này không hề xuất hiện một cách ngẫu nhiên hay chảy vào các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm một cách tình cờ; nó được định hướng chính xác đến các tổ chức có nguồn vốn lớn, có khả năng khóa vốn dài hạn và sẵn sàng chấp nhận định giá không minh bạch.

Cấu trúc của nó giống hệt với thời điểm bùng phát cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, chỉ khác một điểm nổi bật. Năm 2008, sự sụp đổ của các khoản vay thế chấp khiến tổn thất chủ yếu tập trung vào các hộ gia đình vay tiền liều lĩnh và các ngân hàng cho vay; trong khi đó, khi tín dụng tư nhân sụp đổ, tổn thất không có giới hạn — tiền đến từ người mua bảo hiểm nhân thọ, người hưởng lương hưu, tức là những người bình thường.

Sự xã hội hóa tổn thất từng xảy ra vào năm 2008, ít ra cũng có một giai đoạn lợi nhuận tư nhân đi trước. Còn tín dụng tư nhân: lợi nhuận vào túi các quỹ đầu tư, tổn thất được xã hội hóa chảy vào tài khoản hưu trí của giáo viên, y tá, công chức—những người này chưa bao giờ đồng ý chịu trách nhiệm cho điều đó.

Tệ hơn nữa, ngành công nghiệp không chỉ dừng lại ở việc khai thác các tổ chức, mà giờ đây đang nhắm đến các nhà đầu tư lẻ. Kể từ năm 2025, các quỹ ETF tín dụng tư nhân đã trở nên cực kỳ phổ biến, nhưng vấn đề lại trở nên nghiêm trọng hơn: tài sản không thanh khoản, dù được đưa vào ETF, cũng không trở nên thanh khoản. Nó chỉ đơn giản là chuyển quả bom “sóng rút tiền ập đến nhưng không thể bán được tài sản” từ các tổ chức chuyên nghiệp sang tài khoản chứng khoán của nhà đầu tư phổ thông.

Đây chính là thực tế đang diễn ra.

Trong vài năm qua, tôi đã giới thiệu bitcoin đến các tổ chức ở khắp nơi và phát hiện ra một quy luật đáng kinh ngạc: những người từ chối bitcoin thường lại cuồng nhiệt theo đuổi tín dụng tư nhân. Đây không phải là hai quan điểm khác nhau, mà là cùng một tâm lý.

Các lý do phản đối bitcoin của họ nghe có vẻ 「cẩn trọng」: biến động quá lớn, sự điều chỉnh không thể giải thích được, không có dòng tiền nên không thể định giá.

Nhưng hàm ý ẩn sau là: Giá bitcoin quá trung thực. Được công khai theo thời gian thực, mọi người đều có thể thấy, sai thì sai, không thể giấu đi.

Trong khi đó, tín dụng tư nhân lại ngược lại:

• Giá trị được điều chỉnh rất chậm, do quản lý quỹ thực hiện "làm phẳng" theo quý
• Không có thị trường thanh khoản để phơi bày những lời nói dối
• Thời gian khóa dài đến mức những người đưa ra quyết định năm đó đã được thăng chức, chuyển việc hoặc nghỉ hưu

“Chỉ kênh dự án đặc biệt” chỉ là cái cớ để tránh cạnh tranh định giá hiệu quả.

Người ủy thác thật sự sẽ theo đuổi sự thật, trong khi những người sắp xếp này lại tìm cách tránh đối mặt với sự thật. Đây không phải là quản lý rủi ro, mà là điều ngược lại với quản lý rủi ro, nhưng lại khoác lên mình lớp vỏ chuyên nghiệp, hoàn toàn phớt lờ lợi ích của người được hưởng lợi.

Morgan Stanley ước tính rằng, từ năm 2025 đến 2028, các trung tâm dữ liệu toàn cầu sẽ cần 2,9 nghìn tỷ USD chi tiêu vốn, trong đó khoảng 800 tỷ USD sẽ được tài trợ thông qua tín dụng tư nhân. Điều này đã biến tín dụng tư nhân từ một thị trường cho vay thành cơ sở hạ tầng then chốt cho cuộc chuyển đổi công nghệ quan trọng nhất trong vài thập kỷ tới.

Ví dụ điển hình: Tháng 10 năm 2025, Meta và Blue Owl hoàn tất khoản tài trợ 27 tỷ USD cho trung tâm dữ liệu, đây là giao dịch tín dụng tư nhân lớn nhất mọi thời đại. Số tiền đến từ PIMCO và BlackRock, cuối cùng là từ các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm.

Sự tàn khốc của vòng lặp này: lương hưu của người lao động bình thường bị dùng để tài trợ cho tự động hóa và AI, vốn ngược lại đang thay thế chính công việc của họ. Tín dụng tư nhân làm méo mó chi phí vốn, làm giảm giá trị lao động. Hiện nay, mỗi quý có gần 50 tỷ USD tín dụng tư nhân chảy vào lĩnh vực AI.

Cơ sở hạ tầng AI tài chính và những người lao động nuôi dưỡng nó bị thay thế tạo thành một vòng lặp khép kín: tay trái chặt tay phải.

Tôi không nói rằng tín dụng bản thân có lỗi, cũng không nói rằng tất cả các tổ chức tín dụng tư nhân đều tồi tệ. Tín dụng từ trước đến nay luôn là một trò chơi xác suất, nợ xấu và sự không phù hợp luôn tồn tại ở mọi thời đại.

Sự khác biệt chính là: Ai thực sự gánh chịu tổn thất?

• Ngân hàng ghi nhận nợ xấu trên bảng cân đối kế toán của chính mình, chịu sự giám sát, đối mặt với nguy cơ rút tiền hàng loạt và vốn chủ sở hữu bị xóa sạch, có rủi ro bằng tiền thật;
• Quản lý tín dụng tư nhân kiếm hoa hồng dựa trên hiệu suất, đó là động lực khuyến khích bạn đặt cược, chứ không phải động lực khuyến khích bạn chiến thắng một cách có trách nhiệm.

Khi khoản vay về 0, quản lý đã kiếm đủ tiền rồi.

Mỗi lần kỹ thuật tài chính được thực hiện, cuối cùng đều dẫn đến một câu hỏi: Ai sẽ gánh chịu chi phí mà không ai muốn trả?

Sự khéo léo của tín dụng tư nhân nằm ở chỗ trả lời câu hỏi này một cách vô cùng “tinh tế”:

Lợi nhuận chảy lên và chảy ngược:流向那些年长的、已经退休的、长期资本的受益者

Chi phí trôi xuống và về phía trước: ép giảm lương, đóng băng tuyển dụng, trì hoãn đầu tư, làm méo mó chi phí vốn của toàn bộ nền kinh tế

Private credit is stealing time.

Đây chính là sự chuyển đổi thanh khoản đã tồn tại lâu đời trong lĩnh vực tài chính, chỉ là đã bị lột bỏ lớp vỏ ngụy trang.

Họ đang gánh chịu những rủi ro mà họ không cần phải chịu, với những mức giá mà họ không thể dự đoán, thông qua những công cụ mà họ không thể lựa chọn.

Thời gian khóa đảm bảo họ không thể rút vốn, thiếu định giá công khai đảm bảo họ không thể phản đối, và cơ chế làm phẳng định giá theo quý đảm bảo rằng khi hóa đơn cuối cùng đến, đã không còn ai có thể chịu trách nhiệm.

Nó trông không giống như một vụ cướp bóc, mà chỉ giống như “lợi nhuận ổn định”, hai thứ này gần như không thể phân biệt được cho đến khi sụp đổ. Mặc dù câu chuyện này đã có từ lâu, nhưng điểm mới lạ nằm ở quy mô lớn lao, mức độ minh bạch thấp, và sự thành công đáng kinh ngạc của loại tài sản này được xây dựng trên ảo tưởng về sự an toàn, đến mức đã khiến những nhà quản lý vốn thận trọng nhất thế giới cũng tin tưởng.

Trên toàn thế giới, không có loại tài sản nào có thể tăng giá liên tục ba tháng lên 100%, rồi sau đó biến mất trong một đêm.

If this isn't theft, then I don't know what is.