Bài viết: Frank
Từ năm 2026 đến nay, RWA dường như chưa có cuộc chiến mới nào.
Trong 5 năm qua, từ tiền ổn định đến trái phiếu chính phủ Mỹ, rồi đến quỹ và cổ phiếu Mỹ, các tài sản chính流 đã lần lượt được đưa vào hệ thống chuỗi thông qua token hóa, trở thành các sản phẩm tài chính có thể giao dịch, phần nào đã thực hiện được logic giao dịch chuỗi của các tài sản thị trường thứ cấp TradFi.
Nhưng thị trường sơ cấp – nơi ẩn chứa những siêu kỳ lân như SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic – vẫn đóng kín cánh cửa; người dùng có thể giao dịch mượt mà Tesla trên chuỗi, nhưng khó có thể mua được một "vé" vào SpaceX trước khi niêm yết.
Tuy nhiên, kể từ năm ngoái, các ranh giới thực sự đang bị thử nghiệm: Robinhood thử nghiệm các sản phẩm token hóa cổ phiếu tư nhân như OpenAI tại châu Âu, Hyperliquid ra mắt hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn như SpaceX, và tuần này MSX triển khai phát hành cổ phần Pre-IPO trên chuỗi của các công ty kỳ lân như SpaceX và ByteDance.
Mặc dù các hành động này có các con đường khác nhau, nhưng chúng đều hướng đến một mục tiêu chung: Pre-IPO, thị trường cấp một trước đây rất khép kín, đang nỗ lực đón nhận chuỗi.
Một, Pre-IPO, đang và phải đón nhận chuỗi
Để hiểu ý nghĩa của Onchain đối với Pre-IPO, trước tiên phải làm rõ vai trò độc đáo của “Pre-IPO” trong chu kỳ sống của thị trường vốn.
Trong thời gian dài, những huyền thoại đầu tư chúng ta thường nghe đến, như Son Masayoshi quyết định đầu tư vào Alibaba trong 6 phút, a16z đầu tư sớm vào Meta (Facebook), hay Sequoia đầu tư trúng Coinbase, về bản chất đều đang kể cùng một câu chuyện: đó là đứng trước khi các tài sản chất lượng cao niêm yết, với tư cách tổ chức, chiếm trước vị trí và tận dụng chênh lệch giá trị từ thị trường tư nhân sang thị trường công khai.
Objectively speaking, this is also what they deserve.
Cuối cùng, đầu tư mạo hiểm thời kỳ đầu là một “trò chơi xác suất”: a16z có thể đã đầu tư vào hàng trăm mạng xã hội thất bại mới tìm ra được một Facebook; Sun Masayoshi trước và sau khi đầu tư thành công vào Alibaba đã bỏ lỡ hoặc đầu tư sai vào vô số doanh nghiệp internet... Về cốt lõi, chấp nhận chi phí thử nghiệm cực cao, chịu đựng chu kỳ rút vốn kéo dài tới mười năm, và cuối cùng bù đắp tổng tổn thất bằng lợi nhuận vượt trội từ một số ít dự án thành công — đó chính là logic kinh doanh cơ bản của đầu tư mạo hiểm, đồng thời cũng là “phần thưởng rủi ro” mà vốn tổ chức xứng đáng nhận được.
Tuy nhiên, khi chúng ta nói đến Pre-IPO (trước khi niêm yết), logic đã thay đổi căn bản.
Vì đây là một giai đoạn hoàn toàn khác biệt, như “khúc cuối” trước khi niêm yết, khi công ty đã phát triển thành những siêu kỳ lân như SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, mô hình kinh doanh cực kỳ chín muồi và lộ trình doanh thu rõ ràng. Lúc này tham gia, rủi ro đã giảm đáng kể so với giai đoạn đầu tư mạo hiểm sớm, thậm chí còn mang tính xác định giống như thị trường thứ cấp.
Điều kỳ lạ là, trong giai đoạn có độ xác suất cao này, lợi nhuận thường vẫn rất ấn tượng trước và sau khi niêm yết, với hai cổ phiếu tiêu biểu năm 2025: Figma có giá phát hành 33 USD, đóng cửa ngày đầu tiên ở mức 115,5 USD, tăng hơn 250%, và Bullish cũng tăng gần 290% trong ngày đầu niêm yết.
Điều này có nghĩa là những tổ chức nhận được cổ phần trước khi chuông reo vẫn chiếm lấy phần bánh lớn nhất với rủi ro cực kỳ thấp.
Tiếc là, dù có các nền tảng giao dịch thứ cấp cổ phiếu công ty tư nhân như Forge và EquityZen, nhưng chúng thường áp dụng mô hình khớp lệnh OTC điểm-điểm, với mức đầu tư tối thiểu lên tới hàng chục nghìn đô la Mỹ và chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện, khiến người dùng thông thường vẫn chỉ có thể tham gia thị trường thứ cấp sau khi công ty niêm yết IPO.
Từ góc độ hiệu quả vốn, đây vốn là một cấu trúc kém hiệu quả, khi định giá của các công ty kỳ lân liên tục tăng cao, trong khi các nhà đầu tư phổ thông bị cản trở bởi bức tường cao, vậy một câu hỏi tự nhiên đặt ra là:
Vì blockchain có thể giảm rào cản tiếp cận thị trường chứng khoán Mỹ và thực hiện phân mảnh tài sản, vậy liệu nó có thể giúp người dùng chia sẻ lợi ích từ sự tăng trưởng định giá trong giai đoạn chuyển đổi từ tư nhân sang IPO của các tài sản unicorn thông qua token hóa ngay khi các tài sản unicorn chưa niêm yết?
Hai: Trò chơi chiến lược: Hợp đồng hoán đổi hay hình ảnh được token hóa?
Cố gắng trên chuỗi trước IPO, hiện đã phân hóa thành hai con đường có logic hoàn toàn khác biệt.
Một mô hình là hợp đồng hoán đổi đại diện bởi Hyperliquid, ví dụ dựa trên khung HIP-3, các nhà phát triển có thể tự định nghĩa triển khai sản phẩm hợp đồng hoán đổi cho các tài sản Pre-IPO như OpenAI, SpaceX. Logic cốt lõi là kết hợp Pre-IPO với hợp đồng hoán đổi, không liên quan đến giao dịch cổ phần thực tế, về bản chất là bỏ qua cổ phần, chỉ cung cấp mức độ phơi nhiễm giá để người dùng đặt cược vào sự biến động định giá của các công ty như SpaceX, OpenAI.
Các lợi thế cũng rõ ràng, chẳng hạn như mức độ tiếp cận cực kỳ thấp, không cần xác minh nhà đầu tư đủ điều kiện; giao dịch được thực hiện ngay lập tức, không liên quan đến các quy trình giao dịch cổ phần phức tạp, v.v.
Thực chất, về mặt cơ chế, chúng ta có thể hiểu đơn giản đây là một hợp đồng cược về định giá của các công ty kỳ lân như SpaceX, thanh khoản được kích hoạt đồng thời bởi các nhà tạo lập thị trường và cơ chế đòn bẩy, do đó cần liên tục theo dõi xem oracle có ổn định không, cơ chế quản lý rủi ro có đáng tin cậy không và việc thanh lý trong các tình huống thị trường cực đoan có công bằng không.
Ngoài ra, về mặt tuân thủ, mô hình này có cấu thành việc phát hành chứng khoán gián tiếp hay không vẫn đang nằm trong vùng xám tại các jurisdiction pháp lý chính trên toàn cầu.
Con đường còn lại thì khó khăn hơn nhiều, đó là tuân thủ quy định và để người dùng thực sự sở hữu tài sản cổ phần được token hóa, thay vì chỉ giao dịch giá cả.
Việc Robinhood thử nghiệm tại châu Âu vào tháng 6 năm 2025 và việc MSX ra mắt khu vực Pre-IPO vào tháng 3 năm 2026 cùng chỉ ra một hướng đi—cả hai nền tảng lần lượt hợp tác chiến lược với Republic, nền tảng token hóa tài sản tuân thủ tại Mỹ, nhằm token hóa cổ phần Pre-IPO thực tế thông qua cấu trúc SPV (đơn vị mục đích đặc biệt), giúp nhà đầu tư nắm giữ các phần lợi ích được pháp luật bảo vệ.
Giá trị cốt lõi của mô hình này nằm ở việc token tương ứng với cổ phần thực tế, được giữ bởi các tổ chức lưu ký bên thứ ba được quản lý, có nền tảng pháp lý và tài sản hỗ trợ.
Cụ thể, Republic đã áp dụng cấu trúc "gián tiếp sở hữu thông qua SPV", thông qua việc thành lập SPV ở nước ngoài để nắm giữ cổ phần của công ty cơ sở, sau đó token hóa quyền lợi của SPV và phân phối cho các nhà đầu tư. Mặc dù vẫn là sở hữu gián tiếp, nhưng so với các sản phẩm phái sinh thuần túy, mô hình này ít nhất đã thiết lập được chuỗi truy xuất nguồn gốc "token → SPV → cổ phần".
Tất nhiên, việc triển khai mô hình này phụ thuộc rất lớn vào cơ sở hạ tầng tuân thủ, phải hoạt động trong khuôn khổ quy định của SEC Hoa Kỳ và hợp tác với các tổ chức lưu ký có giấy phép (như BitGo Trust Company...), đảm bảo an toàn tài sản và tính hợp pháp về mặt pháp lý, điều này cũng có nghĩa rằng, đây không chỉ là sự đổi mới sản phẩm, mà còn là một dự án thể chế.
Nhìn chung, hai con đường này đại diện cho hai giá trị hoàn toàn khác biệt: con đường thứ nhất (hợp đồng hoán đổi) gần với logic hiệu quả của DeFi, theo đuổi tính thanh khoản tối ưu và rào cản gia nhập thấp, với giá phải trả là sự thiếu liên kết thực sự với tài sản cơ sở; con đường thứ hai (hình ảnh cổ phần được token hóa) gần với logic thể chế của TradFi, và thách thức lớn nhất là xây dựng khung pháp lý tuân thủ.
Tuy nhiên, bất kể chọn con đường nào, một sự đồng thuận đang hình thành rằng thông qua việc token hóa cổ phiếu chưa niêm yết, một “thị trường cấp một rưỡi” đang dần xuất hiện, nằm giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp.
Ba, cầu nối toàn cầu của thị trường cấp một và nửa cấp từ Robinhood đến MSX
Sự bùng nổ của một thị trường không chỉ cần những câu chuyện lớn, mà quan trọng hơn là sản phẩm ở cấp độ đầu vào.
Về mặt kỹ thuật, công nghệ token hóa đã trải qua nhiều năm kiểm chứng kỹ thuật; các hợp đồng thông minh, oracle và khung tuân thủ trên chuỗi đều đã có khả năng hỗ trợ các sản phẩm tài chính phức tạp. Về mặt ứng dụng, DeFi và TradFi đã bước đầu hòa hợp, người dùng toàn cầu ngày càng quen với việc chia sẻ lợi nhuận tăng trưởng từ những tài sản chất lượng hiếm có nhất của thời đại theo cách phi tập trung và không cần phép.
Có thể nói, việc chuỗi hóa tài sản trước IPO đang ở thời điểm lịch sử quyết định. Tuy nhiên, các giao thức DeFi đơn thuần thường khó tự mình thực hiện giáo dục người dùng, kết nối tuân thủ và huy động vốn quy mô lớn, do đó, cơ sở hạ tầng chuỗi có thể kết nối với gen tài chính truyền thống thường trở thành biến số quan trọng nhất giữa câu chuyện và việc triển khai thực tế.
Vì vậy, nhìn lại, nỗ lực của Robinhood vào tháng 6 năm 2025 mang ý nghĩa sâu sắc.
Là tiêu chuẩn toàn cầu trong lĩnh vực môi giới bán lẻ trực tuyến, nền tảng này hỗ trợ người dùng châu Âu tham gia giao dịch phần trăm chuỗi của các công ty khởi nghiệp nổi bật như OpenAI và SpaceX với ngưỡng rất thấp, đánh dấu lần đầu tiên một công ty môi giới truyền thống thể hiện rõ ràng và quy mô lớn lập trường của mình đối với thị trường Pre-IPO trên chuỗi, xác nhận rằng khung pháp lý có thể được điều chỉnh linh hoạt, đồng thời chứng minh nhu cầu thực sự và mạnh mẽ của người dùng đại chúng đối với các sản phẩm này.
Nhưng châu Âu cuối cùng cũng chỉ mới là bước đầu. Thị trường châu Á - Thái Bình Dương với quy mô lớn hơn và tốc độ tăng trưởng cao hơn cũng ẩn chứa không gian tăng trưởng đáng kể, và tại đây, vẫn chưa có một nền tảng cấp độ入口 thực sự.
Đây cũng chính là lý do khu vực Pre-IPO mới ra mắt của MSX đáng để quan tâm.
Ngày 2 tháng 3, MSX đã hợp tác với Republic – đơn vị từng hỗ trợ cấu trúc tuân thủ châu Âu của Robinhood – để tái tạo con đường đã được kiểm chứng tại thị trường châu Á-Thái Bình Dương:首批已开放 SpaceX、字节跳动、Lambda Labs、Cerebras Systems 等顶级独角兽的代币化股权认购，最低门槛仅需 10 USDT。
Ở một mức độ nào đó, MSX đang đóng vai trò như một “Robinhood phiên bản châu Á” – kết nối các cổ phần khan hiếm “trước khi niêm yết” với tính thanh khoản toàn cầu “sau khi niêm yết” thông qua cấu trúc token hóa tuân thủ, trong bối cảnh khung pháp lý phức tạp tại thị trường châu Á - Thái Bình Dương, nhằm kết nối đoạn “chặng đường cuối cùng” vốn khó vượt qua nhất.
Từ góc độ rộng hơn, việc chuỗi hóa Pre-IPO không bao giờ chỉ là yêu cầu một chiều từ người dùng thông thường, mà về bản chất là một sự đồng hành hai chiều:
- Người dùng thông thường cần một lối vào bình đẳng thực sự, để chia sẻ lợi ích tăng trưởng từ những kỳ lân toàn cầu trước khi niêm yết, thay vì phải chờ đợi bên ngoài thị trường thứ cấp;
- Các cổ đông tư nhân và cổ đông giai đoạn đầu cũng khao khát thu hút nguồn vốn toàn cầu tăng trưởng chưa từng có, đổi lấy thanh khoản trên chuỗi để có nhiều lựa chọn thoát vị trí khác nhau;
Nhu cầu của hai bên trùng hợp ngay lập tức.
Vì vậy, từ Robinhood đến MSX, một bên là châu Âu, một bên là châu Á, điều này thực sự cho thấy thị trường Pre-IPO đang dần chuyển từ hình thái nguyên thủy “xếp cặp điểm-điểm” sang thời đại token hóa với “rào cản thấp, hiệu quả cao”.
Bốn, kết luận
Sự trưởng thành và phổ biến rộng rãi của công nghệ nền tảng thường không ngay lập tức dẫn đến sự bùng nổ của sản phẩm, nhưng khi tích lũy đủ, làn sóng đổi mới chậm trễ lại có thể đến mạnh mẽ hơn.
Theo nghĩa này, việc Pre-IPO trên chuỗi trở thành một loại tài sản phổ biến trong 3 đến 5 năm tới hoàn toàn có cơ sở: công nghệ blockchain đã phát triển đến mức cơ sở hạ tầng token hóa có khả năng kỹ thuật để hỗ trợ các sản phẩm tài chính phức tạp, khung pháp lý trên chuỗi ngày càng rõ ràng, và sự tin tưởng song phương giữa tổ chức và người dùng đang được xây dựng một cách chậm rãi nhưng vững chắc.
Nhưng logic hợp lý không đồng nghĩa với việc đột phá tự nhiên xảy ra.
Con đường tuân thủ có đủ rõ ràng không, cơ chế kiểm soát rủi ro có thực sự đáng tin cậy không, khả năng khớp lệnh giữa dòng chảy của tổ chức và nhà đầu tư lẻ có hiệu quả không, v.v.—mỗi yếu tố đều là điều kiện bắt buộc, không thể thiếu một cái nào. Quan trọng hơn, không chỉ Robinhood và MSX, mà còn cần nhiều nền tảng khác sẵn sàng gánh chịu chi phí “đi tiên phong”, dùng sản phẩm thực và người dùng thực để mở ra một con đường có thể nhân rộng.
Năm 2026, việc đưa Pre-IPO lên chuỗi sẽ là một trò chơi khái niệm nhất thời, hay là điểm khởi đầu thực sự tái định nghĩa các quy tắc tiếp cận thị trường vốn, chúng ta sẽ sớm biết được.