Overview of report content
Gần đây, Pantera Capital đã công bố báo cáo “The State of Tokenization Q1 2026”. Dựa trên dữ liệu theo dõi 593 tài sản được token hóa, bao gồm 11 danh mục tài sản, báo cáo đã xây dựng “Chỉ số tiến trình token hóa” (TPI) đầu tiên trong ngành một cách hệ thống, với câu hỏi cốt lõi: Khi mỗi ngân hàng lớn đều tuyên bố có chiến lược token hóa, thì có bao nhiêu phần trong số đó là xây dựng hạ tầng thực sự, và bao nhiêu chỉ là sự trang trí bề ngoài kiểu “đưa báo giấy lên website”?
Bài viết được triển khai từ các khía cạnh sau:
• Tổng quan thị trường: Cấu trúc tài sản, phân bố địa lý và mức độ tập trung nền tảng của thị trường token hóa 321,1 tỷ USD
• Đánh giá 3 chiều TPI: Đo lường mức độ trưởng thành trên chuỗi của 542 tài sản dựa trên phát hành/đền bù, khả năng chuyển nhượng và khả năng kết hợp, phân loại thành ba cấp độ Wrapper/Hybrid/Native
• Phân hóa danh mục tài sản: Phân tích sự phát triển khác biệt của 11 danh mục bao gồm stablecoin, trái phiếu chính phủ, tín dụng tư nhân, tập trung vào nghịch lý cấu trúc của tín dụng tư nhân: "mức độ thâm nhập DeFi cao, điểm TPI thấp"
• Đường đi của tổ chức: Dựa trên các ví dụ như BlackRock BUIDL, vạch ra con đường phát triển bốn giai đoạn từ “bao bọc” đến “bản địa”
• Phán quyết cuối cùng: Đưa ra luận điểm rằng "thị trường Wrapper là sự cân bằng quản lý, không phải là một khuyết điểm", và tái định nghĩa tiêu chí thành công — chuyển từ "tài sản có được đưa lên chuỗi hay không" sang "có mang lại những lợi ích mà blockchain nên cung cấp hay không"
Việc token hóa đã hoàn thành bước đi từ 0 đến 1 cho tài sản trên chuỗi, nhưng vẫn còn một con đường dài phía trước để đạt đến “tài chính bản địa trên chuỗi”. Giai đoạn tiếp theo sẽ không thuộc về những người chơi giỏi nhất trong việc đóng gói, mà thuộc về những nhà xây dựng có khả năng thiết kế lại các sản phẩm tài chính và khai thác đầy đủ khả năng độc đáo của blockchain.
Tình hình thị trường: Sự thịnh vượng của lớp bao bọc trị giá 321 tỷ USD
Thị trường token hóa năm 2026 thể hiện xu hướng mở rộng mang tính "số lượng vượt trội hơn chất lượng". 593 tài sản trải dài qua 11 danh mục tài sản, với tổng vốn hóa thị trường khoảng 321,1 tỷ USD, tăng gần 60% so với khoảng 200,6 tỷ USD năm 2024. Năm 2025, 168 tài sản mới được đưa lên chuỗi, tăng 115% so với cùng kỳ năm trước. Quỹ BUIDL của BlackRock đạt AUM vượt quá 2 tỷ USD, trong khi FOBXX của Franklin Templeton đã được đưa lên chuỗi từ năm 2021—về bề ngoài, sự FOMO từ các tổ chức đã thúc đẩy cơn sốt này.
Nhưng một ẩn dụ đã vạch ra sự thật: hiện tại, tokenization đang ở giai đoạn “báo in được đưa lên trang web”. Giống như internet sơ khai chỉ sao chép nội dung in ấn lên trang web, giữ nguyên định dạng nhưng phân phối nhanh hơn, hầu hết tài sản được token hóa ngày nay cũng vậy—chỉ nhận được “biên lai kỹ thuật số” trên chuỗi, trong khi các quy trình cốt lõi như phát hành, hoàn trả, lưu ký và thanh toán vẫn phụ thuộc vào các trung gian ngoài chuỗi. Điểm TPI trung bình của 542 tài sản đã được đánh giá chỉ là 2,04/5, toàn bộ thị trường chưa đạt đến một nửa điểm đậu.
Cơ cấu phân tầng tài sản phơi bày thực tế khắc nghiệt:
• Lớp bao bọc (Wrapper): Chiếm 77,6% (460 tài sản), token chỉ là bản sao kỹ thuật số của tài sản ngoại tuyến và không có chức năng ghi chép chính thống trên chuỗi
• Hybrid (Lớp lai): Chiếm 11,1% (66 tài sản), một số giai đoạn vòng đời được đưa lên chuỗi, nhưng các chức năng then chốt vẫn phụ thuộc vào ngoài chuỗi
• Native (lớp nguyên sinh): Chỉ chiếm 2,7% (16 tài sản), các tài sản hoạt động theo logic nguyên sinh trên chuỗi ngay từ khi được thiết kế
Hơn ba phần tư tài sản được token hóa về bản chất vẫn là "chứng khoán truyền thống có biên lai blockchain", với token thêm một lớp dữ liệu nhưng không thay đổi cách thức hoạt động thực tế của tài sản.
Đánh giá ba chiều của TPI: Phát hành và hoàn trả là điểm nghẽn lớn nhất
Hệ thống đánh giá TPI của Pantera đo lường mức độ trưởng thành trên chuỗi qua ba chiều độc lập, mỗi chiều từ 1 đến 5 điểm, sau đó lấy trung bình:
- Phát hành và hoàn trả (Issuance & Redemption) — Liệu việc đúc và rút lui có thể được thực hiện thông qua cơ chế trên chuỗi tự chủ và đối xứng?
- Tính khả năng chuyển nhượng và thanh toán (Transferability & Settlement) — Chuỗi là lớp thanh toán có thẩm quyền hay chỉ là bản sao của sổ cái ngoài chuỗi?
- Độ phức tạp và khả năng kết hợp (Complexity & Composability) — Tài sản có thể được “hoạt động” và kết hợp lợi nhuận trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh không?
Dữ liệu tiết lộ khoảng cách thực tế giữa các giai đoạn:
• Phát hành và hoàn trả yếu nhất: 91,1% tài sản (494 khoản) chỉ đạt 1-2 điểm; việc quản trị kiểm soát việc đúc tiền và trung gian lưu ký hoàn trả vẫn là phổ biến; mô hình đúc tiền/hủy bỏ tự chủ chỉ có 13 khoản (2,4%)
• Khả năng chuyển nhượng được cải thiện nhẹ: 37,8% tài sản (205 mục) đạt điểm 3, trạng thái trung gian "song sổ" đang mở rộng; nhưng thanh toán chủ quyền trên chuỗi (điểm 4-5) chỉ có 35 mục (6,5%)
• Tính khả năng kết hợp kém nhất: 72,7% tài sản (394 khoản) chỉ đạt 2 điểm, phần lớn vẫn là các sản phẩm托管 đơn giản; chỉ có 21 khoản (3,9%) tham gia sâu vào các thao tác phức tạp đa giao thức và xuyên chuỗi
Tiền ổn định là ngoại lệ duy nhất, với TPI tổng hợp khoảng 2,67, cao đáng kể so với mức trung bình thị trường. Tuy nhiên, một mâu thuẫn sâu xa cần lưu ý: khoảng 26,4 tỷ USD tiền ổn định được khóa trong DeFi, nhưng tỷ lệ sử dụng DeFi của chúng chỉ là 9,0%—phần lớn tiền ổn định vẫn đang lưu thông như các tài sản tương đương tiền, chứ không phải là tài sản DeFi sinh lời. "Quy mô" và "hiệu dụng" không đồng nghĩa với nhau.
Phân hóa danh mục tài sản: Nghịch lý thâm nhập DeFi vào tín dụng tư nhân
Nếu ta hạ thấp tầm nhìn từ dữ liệu tổng thể xuống cấp độ danh mục tài sản, một bức tranh phân hóa phức tạp hơn sẽ hiện ra.
Stablecoin chiếm 91,6% thị phần với giá trị trên chuỗi đạt 293,7 tỷ USD, là người dẫn đầu tuyệt đối. Trái phiếu chính phủ Mỹ đứng sau với quy mô khoảng 12 tỷ USD, được thúc đẩy bởi nhu cầu của các tổ chức về lợi nhuận trên chuỗi. Hàng hóa cũng tăng lên khoảng 7,1 tỷ USD, nhưng sự tăng trưởng này một phần phản ánh xu hướng thị trường vàng năm 2025 — các sản phẩm vàng được token hóa tăng giá do tài sản cơ sở tăng giá, chứ không phải do tài sản mới được đưa lên chuỗi.
Tín dụng tư nhân lại thể hiện một nghịch lý thú vị: điểm TPI của nó không nổi bật (tổng cộng khoảng 1,82), nhưng lại dẫn đầu về mức độ sử dụng DeFi—64,3% giá trị thị trường của tín dụng tư nhân tồn tại dưới dạng TVL DeFi hoạt động, vượt xa 19,0% của các chiến lược chủ động và 9,0% của các đồng tiền ổn định.
Nguyên nhân của hiện tượng này nằm ở sự "tập trung hóa" chứ không phải "phổ biến hóa". SyrupUSDT và syrupUSDC của Maple chiếm khoảng hai phần ba tổng TVL hoạt động trong danh mục này. Những sản phẩm này là công cụ sinh lãi, được thiết kế ngay từ đầu để có thể được chấp nhận làm tài sản thế chấp và có thể được đòn bẩy nhiều lớp trong các kho DeFi đa tầng. Nói cách khác, khả năng kết nối của tín dụng tư nhân là có thật, nhưng chỉ giới hạn trong một số ít giao thức và sản phẩm, toàn bộ danh mục tài sản vẫn chưa đạt được sự tích hợp rộng rãi trên chuỗi.
So sánh với đó, tỷ lệ sử dụng DeFi đối với trái phiếu chính phủ Mỹ và hàng hóa lần lượt chỉ là 3,2% và 2,5%, trong khi bất động sản và trái phiếu doanh nghiệp gần như bằng không. Điều này khẳng định một nhận định: vốn đang bắt đầu ưa chuộng các thiết kế có cấu trúc mạnh mẽ hơn, nhưng tốc độ mở rộng quy mô vẫn nhanh hơn sự gia tăng về độ chín muồi trên chuỗi. Thị trường đang trở nên rộng hơn, nhưng chưa sâu hơn.
Con đường nhập cuộc của tổ chức: Từ làm quen sản phẩm đến đối tác phát hành
Sự tăng trưởng của trái phiếu được token hóa là minh chứng rõ ràng nhất cho logic đằng sau sự gia nhập của các tổ chức. Từ mức gần như bằng không vào năm 2021, đến quy mô khoảng 12 tỷ USD vào năm 2026, sự tăng trưởng này không do các thí nghiệm dài đuôi thúc đẩy, mà được định vị bởi các tổ chức tài chính lớn và dễ nhận diện. Ngoài các sản phẩm USDY và OUSG của Ondo Finance có tổng vốn hóa vượt quá 2 tỷ USD, các sản phẩm trái phiếu được token hóa lớn nhất đến từ BlackRock (BUIDL, khoảng 2,1 tỷ USD, phát hành qua Securitize), Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, khoảng 1 tỷ USD), Janus Henderson/Anemoy (khoảng 1 tỷ USD, phát hành qua Centrifuge), WisdomTree (WTGXX, khoảng 752 triệu USD) và Fidelity (FDIT, khoảng 162 triệu USD).
Mô hình này cho thấy trái phiếu được token hóa đã trở thành "đầu cầu" rõ ràng nhất của các tổ chức trong lĩnh vực token hóa: các công ty tài chính chính thống sẵn sàng đưa các sản phẩm đô la ngắn hạn quen thuộc lên chuỗi, ngay cả khi các chức năng bản địa sâu hơn chưa hoàn toàn xuất hiện. Họ không đi vào token hóa thông qua các cấu trúc tài chính trên chuỗi thuần túy, mà thông qua các sản phẩm quen thuộc, đồng thời dựa vào các đối tác phát hành chuyên nghiệp như Securitize, Centrifuge và Libeara để đưa những sản phẩm này lên chuỗi.
Mô hình "đối tác phát hành tổ chức" này đang mở rộng sang các lĩnh vực ngoài trái phiếu chính phủ. Trong lĩnh vực tín dụng tư nhân, Apollo xuất hiện trong bộ dữ liệu thông qua Apollo Diversified Credit Securitize Fund (khoảng 1,31 tỷ USD); trong lĩnh vực stablecoin, EURCV do FORGE của Société Générale ra mắt là một ví dụ sớm về sản phẩm tiền mặt được token hóa do ngân hàng lớn khởi xướng. Về phân bố địa lý, BVI chiếm ưu thế với 191,5 tỷ USD (trong đó 185 tỷ USD do USDT chuyển đến El Salvador vào năm 2025 thúc đẩy), tiếp theo là Bermuda (76,1 tỷ USD, 24%) và Mỹ (23,6 tỷ USD, 7%). Cần lưu ý rằng, trung bình TPI tổng hợp của các tài sản đăng ký tại Mỹ là 2,0, trong khi các tài sản tại BVI/Liechtenstein (đa phần là phát hành theo Reg S) tập trung ở khoảng điểm số thấp hơn—cho thấy sự tương quan rõ rệt giữa môi trường quản lý và lộ trình token hóa.
Đường dẫn bốn giai đoạn token hóa
Pantera ánh xạ khung TPI thành bốn giai đoạn phát triển, cung cấp lộ trình sản phẩm rõ ràng cho các tổ chức:
Giai đoạn đầu tiên: Gói (Wrap, TPI 1-2)
Xây dựng sự hiện diện trên chuỗi nhưng không có hiệu dụng trên chuỗi. Token hoạt động như biên lai số, vòng đời phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng ngoài chuỗi. 88% tài sản đã được đánh giá vẫn ở giai đoạn này. Rủi ro không nằm ở việc không thể đạt tới, mà nằm ở việc vĩnh viễn dừng lại tại đây.
Giai đoạn hai: Kết nối (Connect, TPI 2-3)
Điểm then chốt của sự phân hóa chiến lược. Các tổ chức phải đưa ra lựa chọn: tối ưu hóa tiết kiệm chi phí hay xây dựng tăng trưởng mới? Con đường chi phí coi hệ thống sổ kép là dự án nâng cao hiệu quả nội bộ; con đường tăng trưởng xem việc tích hợp oracle, quản trị hợp đồng thông minh và nới lỏng hạn chế chuyển nhượng trên chuỗi là nền tảng tiếp cận thị trường mới.
Giai đoạn thứ ba: Tổ hợp (Compose, TPI 3-4)
Tính khả kết hợp là ngưỡng để tài sản trở thành “viên gạch tài chính”. Nó có thể được gửi vào các giao thức vay mượn trên chuỗi như tài sản thế chấp, được phân bổ vào kho quản lý rủi ro, và tích hợp vào các sản phẩm cấu trúc để tối ưu hóa lợi nhuận. Hiện tại, chỉ 12% thị trường đạt đến giai đoạn này.
Giai đoạn thứ tư: Nguyên sinh (Originate, TPI 4-5)
Chuyển từ tài sản ngoài chuỗi sang thiết kế bản địa trên chuỗi. Phát hành, hoàn trả, lưu ký, thanh toán và quản trị đều là các nguyên tử trên chuỗi kể từ ngày đầu tiên. Đúc và hủy không cần phép, sổ cái chủ quyền trên chuỗi, động cơ rủi ro tự chủ. Hiện tại, chỉ các giao thức bản địa DeFi như USDS của MakerDAO và GHO của Aave hoàn toàn chiếm lĩnh cấp độ này.
Ví dụ với BUIDL của BlackRock, phiên bản hiện tại là các phần tử được token hóa của quỹ thị trường tiền tệ ngoài chuỗi, với việc quản trị viên đúc, hoàn vốn T+1 và chuyển nhượng theo danh sách trắng — giai đoạn đóng gói đầu tiên. Hướng phát triển trong tương lai là: giai đoạn hai nới lỏng hạn chế chuyển nhượng, giai đoạn ba trao quyền cho Morpho với tư cách tài sản thế chấp và định giá bằng oracle thời gian thực, giai đoạn bốn loại bỏ hoàn toàn sổ cái ngoài chuỗi, lãi suất được tích lũy theo từng khối và sản phẩm quỹ được cân bằng lại tự động dựa trên đường cong lợi suất.
Thông điệp và tóm tắt cốt lõi
Phán đoán cốt lõi của báo cáo này là: việc token hóa không nên được đánh giá dựa trên việc "tài sản đã được đưa lên chuỗi chưa", mà nên được đo lường dựa trên việc "có thực sự mang lại những lợi ích mà cơ sở hạ tầng blockchain nên cung cấp hay không". Ngành công nghiệp đã thành công trong việc chứng minh rằng tài sản có thể được đại diện trên chuỗi, nhưng vẫn chưa chứng minh được rằng sự đại diện này thay đổi căn bản cách thức hoạt động của tài sản.
Giai đoạn trưởng thành tiếp theo sẽ được xác định bởi các chỉ số hiệu dụng: tốc độ thanh toán, tỷ lệ chi phí chuyển nhượng, số ví trên chuỗi đang nắm giữ, khối lượng giao dịch hàng ngày và giá trị triển khai chủ động trong DeFi. Các tổ chức đầu tư vào chiều sâu cơ sở hạ tầng thực sự—phát hành tự chủ, sổ cái chính trên chuỗi, khả năng kết hợp ở cấp độ giao thức—sẽ xây dựng hàng rào bảo vệ cho làn sóng hiệu dụng và nhu cầu thực sự tiếp theo.
Một vài tín hiệu quan trọng mà các bên tham gia hệ sinh thái Web3 nên chú ý:
• Bẫy dẫn đầu của stablecoin: quy mô và TPI đều cao, nhưng tỷ lệ sử dụng trong DeFi chỉ 9%, "lưu thông" không đồng nghĩa với "năng suất"
• “Tính kết hợp tập trung” của tín dụng tư nhân: Tỷ lệ thâm nhập DeFi lên tới 64,3%, nhưng phụ thuộc vào một số ít giao thức như Maple, việc tích hợp danh mục chưa được phổ biến
• Tiếp cận theo hướng tiến bộ của các tổ chức: Các công ty tài chính chính thống tham gia thông qua các sản phẩm quen thuộc và đối tác phát hành chuyên nghiệp, thay vì thiết kế nguyên bản ngay từ đầu
• Mối quan hệ cộng sinh giữa quy định và kiến trúc: SEC ưu tiên sản phẩm theo mô hình đóng gói, trong khi các giao thức gốc DeFi thúc đẩy TPI cao hơn tại các khu vực pháp lý lỏng lẻo; 91% tài sản phát hành vẫn bị kiểm soát, đây không phải là sự tụt hậu mà là kết quả hợp lý trong cân bằng quy định hiện tại
Các trường hợp sử dụng có giá trị nhất cần được thiết kế lại, chứ không phải sao chép. Sự phổ biến của thị trường wrapper không phải là khuyết điểm, mà là "cân bằng quản lý" — miễn là các quy tắc giả định quy trình kiểm soát trung gian, ngay cả các tổ chức phức tạp nhất cũng sẽ tiếp tục sản xuất các lớp wrapper cấp một. Các điểm nghẽn về hạ tầng và điểm nghẽn về quản lý là cùng một ràng buộc được biểu hiện ở các lớp khác nhau của hệ thống.
Tiếp theo của tokenization không thuộc về những người giỏi nhất trong việc “chuyển tài sản lên web”, mà thuộc về những người xây dựng lại sản phẩm tài chính bằng cách tận dụng khả năng độc đáo của blockchain — khả năng lập trình, thanh toán nguyên tử, thị trường liên tục, trạng thái chia sẻ. Như internet đã không dừng lại ở thời kỳ “trang web báo in”, tokenization cũng sẽ không dừng lại ở “tài sản truyền thống có hóa đơn blockchain”. Sự bứt phá không đòi hỏi thêm vốn, mà đòi hỏi sự tái cấu trúc sâu sắc về cách “tài sản hoạt động thực sự trên chuỗi”.