Tác giả: 137Labs
Một, điểm xuất phát của vấn đề: Tại sao Perp cổ phiếu luôn hoạt động kém?
Nếu nhìn lại hành trình phát triển của DeFi trong vài năm qua, sẽ thấy một hiện tượng phân hóa rõ rệt: thị trường phái sinh của các tài sản bản địa mã hóa (BTC, ETH) đã khá trưởng thành, trong khi các phái sinh liên quan đến tài sản thế giới thực (RWA) vẫn chỉ dừng ở giai đoạn “thử nghiệm”.
Hợp đồng hoán đổi cổ phiếu là một ví dụ điển hình.
Từ phía nhu cầu, thị trường này thực sự rất rõ ràng: người dùng toàn cầu mong muốn tham gia giao dịch cổ phiếu Mỹ với rào cản thấp hơn và hiệu quả cao hơn, đồng thời kết hợp các công cụ như đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro để quản lý rủi ro. Tuy nhiên, từ phía cung cấp, dù là các giao thức tài sản tổng hợp sớm (như Synthetix) hay các mô hình orderbook trên chuỗi hoặc AMM sau này, đều chưa thực sự giải quyết được vấn đề cốt lõi.
Những nỗ lực này thường cung cấp mức tiếp xúc giá trong giai đoạn đầu, nhưng khó duy trì giao dịch liên tục, cuối cùng rơi vào vòng luẩn quẩn thiếu thanh khoản, độ trượt mở rộng và mất người dùng.
Đồng thời, cổ phiếu được token hóa đang phát triển nhanh chóng như một con đường khác. Theo các báo cáo truyền thông chính thống, các tài sản này đã sở hữu lợi thế giao dịch 24/7 và thanh toán tức thì, nhưng quy mô thị trường của chúng vẫn còn hạn chế và chủ yếu chỉ dừng ở mức “công cụ nắm giữ”, chứ chưa trở thành một phần của hệ thống tài chính hoàn chỉnh.
Vì vậy, vấn đề cốt lõi không nằm ở việc “có ai muốn giao dịch cổ phiếu hay không”, mà ở:
Tại sao những tài sản này không thể tạo thành một cấu trúc thị trường tự duy trì và mở rộng liên tục?
Nói cách khác, điều thực sự thiếu không phải là sản phẩm, mà là các cơ chế nền tảng hỗ trợ hoạt động của những sản phẩm này.
Hai: Hiện trạng: Những khuyết điểm cấu trúc của DeFi và Cổ phiếu được token hóa
Nếu phân tích sâu hơn hệ thống hiện tại, có thể thấy các vấn đề tập trung ở hai cấp độ: cấu trúc thế chấp và cấu trúc thanh khoản.
Trước hết, trong hệ sinh thái phái sinh DeFi, tài sản thế chấp rất đơn điệu. Các giao thức chính đều phụ thuộc vào stablecoin làm ký quỹ, điều này có nghĩa là mọi hoạt động giao dịch đều phải thực hiện thông qua stablecoin làm trung gian. Người dùng nếu sở hữu các tài sản khác, dù là ETH hay cổ phiếu được token hóa, đều phải chuyển đổi thành stablecoin trước khi tham gia giao dịch phái sinh.
Thiết kế này hợp lý trong giai đoạn đầu vì các stablecoin có tính ổn định giá và khả năng thanh lý thuận tiện, nhưng khi số lượng tài sản tăng lên, nó dần trở thành một ràng buộc về cấu trúc. Các tài sản không thể trực tiếp thiết lập mối quan hệ với nhau, khiến toàn bộ hệ thống mang đặc điểm “cô lập”.
Thứ hai, cổ phiếu được token hóa dù đã có tiến bộ trong việc ánh xạ tài sản, nhưng vẫn cực kỳ hạn chế về chức năng tài chính. Chúng có thể được nắm giữ, chuyển nhượng, thậm chí trong một số trường hợp dùng để vay mượn đơn giản, nhưng thiếu các ứng dụng phức tạp hơn, chẳng hạn như đóng vai trò là tài sản thế chấp hiệu quả trong giao dịch phái sinh hoặc phát huy tác dụng trong danh mục đa tài sản.
Vấn đề sâu xa hơn nằm ở tính thanh khoản. Hầu hết các dự án cổ phiếu được token hóa đều cố gắng “tái tạo một thị trường” trên chuỗi thông qua AMM hoặc sổ lệnh tổng hợp để cung cấp độ sâu giao dịch. Tuy nhiên, cách tiếp cận này bị hạn chế tự nhiên bởi quy mô vốn trên chuỗi, không thể cạnh tranh với tính thanh khoản của các sàn giao dịch truyền thống, dẫn đến các vấn đề như chênh lệch giá, trượt giá và chi phí giao dịch.
Do đó, có thể tóm tắt điểm yếu cốt lõi của hệ thống hiện tại là:
Tài sản đã được token hóa, nhưng chúng không thể tạo thành các mối quan hệ tài chính hiệu quả, đồng thời thị trường thiếu thanh khoản đủ để hỗ trợ.
Ba、Ondo Perps đã làm gì: Ba sáng tạo cấu trúc
Trong bối cảnh này, sự ra đời của Ondo Perps không chỉ đơn thuần là cung cấp một nền tảng giao dịch mới, mà còn nhằm đồng thời tái cấu trúc logic tài sản thế chấp, mối quan hệ tài sản và nguồn thanh khoản.
Trước hết, nó giới thiệu một thay đổi then chốt: cho phép các cổ phiếu được token hóa trực tiếp làm tài sản đảm bảo. Thay đổi này trông giống như chỉ một điều chỉnh tham số, nhưng thực chất đã thay đổi toàn bộ cách dòng tiền trong hệ thống. Người dùng không còn cần phải chuyển đổi tài sản thành stablecoin, mà có thể trực tiếp sử dụng các vị thế hiện có để thực hiện giao dịch đòn bẩy hoặc phòng ngừa rủi ro.
Cơ chế này không chỉ mang lại sự gia tăng hiệu quả, mà quan trọng hơn là sự thay đổi thuộc tính tài sản. Cổ phiếu không còn chỉ là một “tài sản sinh lợi”, mà trở thành “nền tảng tín dụng” có thể hỗ trợ các vị thế rủi ro khác. Trong bối cảnh tài chính, điều này có nghĩa là tài sản bắt đầu có thuộc tính “tài sản đảm bảo”.
Thứ hai, Ondo đã giới thiệu khái niệm ký quỹ đa tài sản (cross-asset margin). Các giao thức DeFi truyền thống thường sử dụng mô hình ký quỹ cách ly, trong đó mỗi vị thế được tính rủi ro độc lập, trong khi Ondo xem toàn bộ danh mục tài sản như một thể thống nhất. Thiết kế này gần với portfolio margin trong tài chính truyền thống, cho phép các tài sản khác nhau có thể phòng ngừa rủi ro và hỗ trợ lẫn nhau.
Sự thay đổi đằng sau điều này mang tính cấu trúc: rủi ro không còn được tính theo từng tài sản đơn lẻ, mà được tính theo danh mục. Kết quả là, hiệu quả sử dụng vốn tăng đáng kể, đồng thời cũng tạo ra những đường truyền rủi ro phức tạp hơn.
Thứ ba, và cũng là điểm quan trọng nhất, là sự thay đổi trong mô hình thanh khoản. Ondo không cố gắng xây dựng thanh khoản từ đầu trên chuỗi, mà kết nối thị trường trên chuỗi với các sàn giao dịch truyền thống thông qua cơ chế phát hành và hoàn trả các cổ phiếu được token hóa. Điều này có nghĩa là việc xác định giá và độ sâu thanh khoản có thể trực tiếp kế thừa từ Nasdaq và NYSE, thay vì phụ thuộc vào các nguồn thanh khoản hạn chế trên chuỗi.
Nếu cơ chế này hoạt động ổn định, các giao dịch trên chuỗi sẽ không còn bị giới hạn bởi TVL, mà có thể kết nối với một thị trường có quy mô hàng chục nghìn tỷ đô la.
Bốn: Bản chất: Nó thực sự đang làm gì
Ở cấp độ cao hơn, ý nghĩa của Ondo Perps không nằm ở việc “cải thiện trải nghiệm giao dịch”, mà ở việc tái định nghĩa cấu trúc cơ bản của hệ thống tài chính.
DeFi truyền thống giống như một “bộ công cụ giao dịch”, nơi người dùng có thể chuyển đổi giữa các giao thức khác nhau để thực hiện các thao tác như vay mượn, giao dịch, staking. Tuy nhiên, những thao tác này hoạt động độc lập và thiếu sự quản lý rủi ro cũng như góc nhìn tài sản thống nhất.
Trong khi đó, hướng đi của Ondo gần với hệ thống prime broker trong tài chính truyền thống. Trong hệ thống này, người dùng không chỉ thao tác trên từng sản phẩm đơn lẻ, mà đang quản lý toàn bộ bảng cân đối kế toán. Tất cả tài sản và nợ đều được đưa vào một khung rủi ro thống nhất và điều chỉnh động thông qua ký quỹ danh mục.
Do đó, Ondo có thể được hiểu là sự kết hợp của ba chức năng:
Một hệ thống thế chấp đa tài sản
Một động cơ quản lý rủi ro tổng hợp
Một lớp thanh toán kết nối thị trường chuỗi với thị trường truyền thống
From this perspective, it is more like a "financial account system" rather than a single trading platform.
V. Tại sao điều này quan trọng: Ba cấp độ ảnh hưởng
Nếu mô hình này có thể được triển khai, tác động của nó sẽ không chỉ giới hạn ở một giao thức duy nhất, mà có thể thay đổi toàn bộ lộ trình phát triển của DeFi.
Trước hết là sự cải thiện hiệu quả vốn. Tài sản có thể tham gia vào nhiều hoạt động tài chính mà không cần chuyển đổi, giúp giảm bớt các bước trung gian và chi phí giao dịch, đồng thời tăng tốc độ luân chuyển vốn. Trong các bối cảnh giao dịch tần suất cao và phòng ngừa rủi ro, sự khác biệt này sẽ được khuếch đại thêm.
Tiếp theo là sự biến mất của ranh giới tài sản. Trước đây, các tài sản như crypto, cổ phiếu, trái phiếu thuộc về các hệ thống khác nhau, nhưng trong mô hình Ondo, chúng có thể cùng tồn tại và tương tác trong cùng một tài khoản. Sự kết hợp này sẽ làm cho việc phân bổ tài sản linh hoạt hơn và có thể thúc đẩy sự ra đời của các chiến lược và sản phẩm mới.
Thứ ba là sự thay đổi trong cấu trúc người dùng. Khi độ phức tạp của hệ thống tăng lên, người dùng thông thường có thể gặp khó khăn trong việc tận dụng tối đa các tính năng này, trong khi các nhà đầu tư tổ chức và trader chuyên nghiệp sẽ trở thành những người tham gia chính. Điều này có nghĩa là DeFi đang dần tiến hóa theo hướng “tổ chức hóa”, và hành vi thị trường của nó cũng sẽ ngày càng gần với tài chính truyền thống.
Sáu, rủi ro và sự không chắc chắn: Cấu trúc càng phức tạp, rủi ro càng ẩn giấu
Mặc dù triển vọng rộng mở, mô hình này cũng mang đến những chiều rủi ro mới.
Sự không chắc chắn quan trọng nhất vẫn là thanh khoản. Nếu thị trường trên chuỗi không thể tiếp cận ổn định thanh khoản từ các sàn giao dịch truyền thống, thì tất cả các cơ chế dựa trên điều này sẽ bị ảnh hưởng, và sự chênh lệch giá cùng rủi ro thanh lý sẽ nhanh chóng gia tăng.
Tiếp theo là độ phức tạp của cơ chế thanh lý. Trong môi trường đa tài sản và đa thị trường, các đường truyền dẫn rủi ro trở nên phức tạp hơn. Biến động giá của một tài sản có thể ảnh hưởng đến tài sản khác thông qua mối quan hệ thế chấp, từ đó gây ra phản ứng dây chuyền. Loại rủi ro hệ thống này trong DeFi vẫn chưa được xác minh đầy đủ.
Cuối cùng là vấn đề quản lý. Các cổ phiếu được token hóa mang đặc tính chứng khoán, và tính hợp pháp của chúng khác nhau giữa các khu vực pháp lý. Nếu môi trường quản lý thay đổi, điều này có thể直接影响 đến tính bền vững của việc phát hành và giao dịch tài sản.
Kết luận: Nâng cấp mô hình hay chỉ là bao bì phức tạp?
Nhìn chung, cốt lõi của Ondo Perps không phải là ra mắt một loại sản phẩm phái sinh mới, mà là nỗ lực xây dựng một cấu trúc tài chính mới, nơi các tài sản có thể hỗ trợ lẫn nhau, định giá lẫn nhau và được thanh toán trong một hệ thống thống nhất.
Sự thành công hay thất bại của nỗ lực này phụ thuộc vào hai yếu tố then chốt: liệu thanh khoản có thể thực sự kết nối với thị trường thực tế hay không, và hệ thống rủi ro có thể duy trì sự ổn định trong môi trường phức tạp hay không.
Do đó, có thể đưa ra một phán đoán tương đối rõ ràng:
Nếu mô hình thanh khoản hoạt động và kiểm soát rủi ro có thể chịu được sự biến động của thị trường, thì Ondo có thể trở thành một phần quan trọng trong cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi; ngược lại, nếu những tiền đề này không thể đạt được, nó cuối cùng có thể vẫn chỉ là một nền tảng phái sinh với chức năng phức tạp hơn nhưng bản chất tương tự.
Từ góc độ rộng hơn, ý nghĩa của nỗ lực này có lẽ nằm ở chỗ nó đặt ra một câu hỏi cơ bản hơn:
Khi các loại tài sản khác nhau đều có thể dùng làm tài sản đảm bảo cho nhau và tham gia vào một thị trường thống nhất, liệu ranh giới giữa “tiền tệ” và “tài sản” theo nghĩa truyền thống còn tồn tại không?
Đây có lẽ mới là vấn đề mà Ondo thực sự chạm đến.