Kể từ khi eo biển Hormuz đóng cửa vào ngày 2 tháng 3, dòng chảy dầu mỏ toàn cầu khoảng 17,8 triệu thùng/ngày đã bị cắt đứt. Trong tháng Ba, giá Brent tăng gần 60%, WTI tăng khoảng 53%. Đây là mức tăng tháng lớn nhất kể từ khi hợp đồng Brent ra đời năm 1988, vượt qua kỷ lục 46% trong cuộc Chiến tranh Vùng Vịnh năm 1990.
Theo thông lệ, giá dầu tăng mạnh làm tăng kỳ vọng lạm phát, do đó lợi suất trái phiếu nên đi theo chiều hướng tăng. Trong phần lớn hai thập kỷ qua, giá dầu và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm thực sự có mối tương quan dương. Nhưng lần này, chúng lại di chuyển ngược chiều nhau.
Ba tuần đầu tháng Ba, cả hai vẫn đang cùng tăng trưởng. WTI tăng từ 67 USD lên 100 USD, lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng từ 4,15% lên 4,44%. Điểm chuyển biến xảy ra giữa ngày 27 và 30 tháng Ba: giá dầu tiếp tục tăng mạnh, trong khi lãi suất giảm mạnh từ 4,44% xuống còn 3,92%, giảm 52 điểm cơ bản trong ba ngày giao dịch, phá vỡ ngưỡng tâm lý 4%.
Đây là một đợt “chạy vào tài sản an toàn” điển hình, thị trường trái phiếu đang đưa ra một phán đoán: rủi ro tăng trưởng đã vượt qua rủi ro lạm phát. Cụm từ gốc từ tổ chức nghiên cứu kinh tế Oxford Economics là “rủi ro tăng trưởng kinh tế bắt đầu vượt qua rủi ro lạm phát”. Nói cách khác, thị trường không phải không còn lo ngại về lạm phát, mà là lo ngại về suy thoái nhiều hơn.
Sự tách rời này không phổ biến, nhưng mỗi khi xảy ra, câu chuyện sau đó đều không tốt đẹp.
Trong nửa thế kỷ qua, đã có năm lần giá dầu tăng mạnh trong thời gian ngắn vượt quá 35%. Năm 1973, cấm vận dầu mỏ khiến GDP của Mỹ giảm 4,7%. Năm 1979, cách mạng Iran khiến GDP toàn cầu偏离 xu hướng tăng trưởng 3 điểm phần trăm. Năm 1990, chiến tranh Vùng Vịnh khiến Mỹ bước vào suy thoái ngắn hạn. Năm 2008, giá dầu tăng lên mức cao nhất 147 USD, mặc dù nguyên nhân chính của cuộc suy thoái lúc đó là khủng hoảng tài chính, nhưng cú sốc giá dầu đã làm gia tốc đà suy giảm kinh tế. Ngoại lệ duy nhất là đợt giá dầu tăng mạnh do chiến tranh Nga-Ukraine năm 2022, không gây ra suy thoái, nhưng đi kèm với mức lạm phát mạnh nhất trong 40 năm.
Mức tăng vào tháng 3 năm 2026 đã vượt qua tất cả các trường hợp trên. Theo nghiên cứu của nhà kinh tế học Fed James Hamilton, không có mối liên hệ cơ học giữa cú sốc giá dầu và suy thoái, nhưng “càng tăng giá dầu ròng nhiều bao nhiêu, thì tác động kìm hãm đối với tiêu dùng và đầu tư càng rõ rệt bấy nhiêu”. Goldman Sachs đã nâng xác suất suy thoái tại Mỹ lên 30%, trong khi công ty tư vấn EY-Parthenon đưa ra con số là 40%.
The market's response speed is also unusually fast.
Đầu tháng Ba, CME FedWatch cho thấy thị trường kỳ vọng giảm lãi suất ba lần trong năm, với xác suất giảm lãi suất vào tháng Sáu là 70%. Sau đó, giá dầu liên tục tăng, chỉ số giá nhập khẩu của Mỹ tăng 1,3% vào ngày 26 tháng Ba, và ứng cử viên Chủ tịch Fed Kevin Warsh gợi ý rằng lãi suất trung tính có thể cao hơn. Cùng ngày, xác suất tăng lãi suất trong năm tăng vọt lên 52%, và lợi suất trái phiếu 10 năm chạm mức 4,35%. FinancialContent đã định nghĩa ngày này là “Sự chuyển hướng mạnh mẽ theo hướng hawkish” (The Great Hawkish Pivot).
Bốn ngày sau, câu chuyện hoàn toàn đảo ngược. Vào ngày 30 tháng 3, dữ liệu niềm tin người tiêu dùng giảm mạnh, sản xuất chế tạo bất ngờ thu hẹp, lợi suất trái phiếu 10 năm lao dốc xuống còn 3,92%. Theo FinancialContent, xác suất thị trường đặt cược vào sự chuyển hướng鸽派 của Fed vào tháng 5 đã tăng lên 65%. Goldman Sachs cho rằng thị trường đã đặt cược sai hướng về việc tăng lãi suất. Trong ngày hôm đó, Powell nói với sinh viên đại học tại Harvard rằng Fed “chưa đến lúc phải quyết định có nên bỏ qua tác động của chiến tranh hay không”, nhưng nhấn mạnh “việc định giá kỳ vọng lạm phát là then chốt”.
Theo Axios, phát biểu của Powell được thị trường hiểu là: Fed không muốn tăng lãi suất để chống lạm phát, cũng không vội giảm lãi suất để cứu nền kinh tế, mà đang chờ xem cú sốc cung lần này là tạm thời hay kéo dài. Nhưng thị trường trái phiếu đã không thể chờ thêm nữa.
Nếu dựa vào lịch sử, các chiến lược gia của Citigroup McCormick nói rõ nhất: phía trước là tình trạng đình trệ lạm phát, không tốt cho trái phiếu, cũng không tốt cho cổ phiếu.
Trong giai đoạn 1973 đến 1982, lạm phát trì trệ đã đưa ra bảng thành tích lợi nhuận tài sản: vàng đạt lợi nhuận thực tế hàng năm +9,2%, chỉ số hàng hóa (S&P GSCI) tăng 586% trong thập kỷ, bất động sản +4,5%. Trong khi đó, lợi nhuận thực tế hàng năm của S&P 500 là -2%, trái phiếu kho bạc dài hạn là -3%. Theo dữ liệu lịch sử từ NYU Stern, năm 1979 riêng lẻ, trái phiếu kho bạc dài hạn mất tới -8,6%.
Các danh mục đầu tư truyền thống 60/40 (60% cổ phiếu + 40% trái phiếu) đang bị kẹt giữa lạm phát và đình trệ. Chỉ có tài sản thực mới có thể vượt qua lạm phát. Société Générale dự báo giá trung bình Brent tháng 4 sẽ ở mức 125 USD, với “đỉnh đáng tin cậy” có thể đạt 150 USD. Goldman Sachs hơi thận trọng hơn, dự báo giá trung bình tháng 4 là 115 USD, nhưng giả định eo biển Hormuz sẽ phục hồi thông thương trong vòng sáu tuần, và giảm về mức 80 USD vào cuối năm.
Thị trường trái phiếu đã thay mọi người đưa ra một lựa chọn, giữa lạm phát và suy thoái, nó đặt cược vào suy thoái.