Biên tập viên lưu ý: Khi thị trường vẫn coi biến động giá dầu là “biến số kết quả” của chiến tranh, bài viết này cho rằng điều cần hiểu thực sự là chính chiến tranh đang được định giá thông qua dầu mỏ như thế nào.

Do căng thẳng kéo dài tại eo biển Hormuz, hệ thống cung cấp dầu thô toàn cầu buộc phải tái cấu trúc—các khách hàng châu Á chuyển sang mua dầu thô Mỹ với quy mô lớn, khiến WTI vượt Brent, đánh dấu sự thay đổi cấu trúc trong cơ chế định giá và luồng thương mại. Chênh lệch giá ngắn hạn có thể giải thích bằng các hợp đồng, nhưng sâu xa hơn là vấn đề “ai còn có thể cung cấp”.

Tác giả còn chỉ ra rằng, sai lầm then chốt hiện nay trên thị trường không nằm ở giá cả, mà ở thời gian. Đường cong kỳ hạn vẫn ngầm giả định rằng xung đột sẽ kết thúc trong ngắn hạn và nguồn cung sẽ phục hồi. Tuy nhiên, kịch bản có khả năng cao hơn là một cuộc chiến tiêu hao kéo dài. Điều này có nghĩa là mức giá dầu cao không còn là cú sốc tạm thời, mà sẽ trở thành trạng thái cấu trúc bền vững hơn, với phạm vi có thể dịch chuyển lên 120–150 USD.

Trong khuôn khổ này, dầu thô không còn chỉ là hàng hóa cơ bản, mà trở thành “biến số đầu vào” của mọi tài sản. Việc định giá lại của nó sẽ được truyền tải từng cấp theo lãi suất, tỷ giá hối đoái, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng.

Thị trường đã định giá sự xuất hiện của chiến tranh, nhưng chưa định giá sự kéo dài của chiến tranh.

Dưới đây là nội dung gốc:

Trump đã cho Iran thời hạn 10 ngày. Đã là một tuần trước rồi. Hôm qua, ông ấy một lần nữa nhắc nhở mọi người: chỉ còn 48 giờ nữa. Phản ứng của Tehran là: Không.

Cách đây năm tuần, vào ngày 28 tháng 2 khi máy bay chiến đấu Mỹ và Israel không kích Iran, logic định giá của thị trường vẫn là một cuộc không kích "chính xác về mặt phẫu thuật": hai tuần, tối đa ba tuần; eo biển Hormuz khôi phục thông thuyền; giá dầu tăng cao rồi giảm xuống, mọi thứ trở lại bình thường.

Nhưng phán đoán của chúng tôi lúc đó là: không.

Từ ngày đầu tiên, quan điểm cốt lõi của chúng tôi là cuộc chiến này sẽ leo thang trước, sau đó mới có thể hạ nhiệt ở giai đoạn sau hơn. Con đường có khả năng xảy ra nhất là sự can thiệp của lực lượng mặt đất, sau đó chuyển thành một cuộc xung đột kéo dài và hao tổn. Thời gian gián đoạn tại eo biển Hormuz sẽ vượt xa những giả định mà thị trường sẵn sàng đưa vào mô hình. Chúng tôi đã trình bày đầy đủ lập luận trong các khung thời gian, mô hình định giá Hormuz và phân tích các biến số chiến tranh.

Phán斷 cốt lõi rất đơn giản: Iran không cần phải thắng, nó chỉ cần nâng cao chi phí chiến tranh đến mức buộc Washington tìm đường rút lui. Và việc “rút lui” này sẽ không đi kèm với việc mở lại eo biển một cách suôn sẻ.

Sau năm tuần, từng phần then chốt trong phán đoán này đang từng bước được xác minh. Vịnh Hormuz vẫn chưa khôi phục lưu thông. Dầu Brent đóng cửa ở mức khoảng 110 USD. Lầu Năm Góc đang chuẩn bị cho các chiến dịch mặt đất kéo dài nhiều tuần. Mục tiêu chiến tranh của Trump cũng đã từ “phi hạt nhân hóa” trượt sang “đánh đối phương trở lại thời kỳ đồ đá”, nhưng ông vẫn không thể xác định rõ ràng thế nào là “chiến thắng”.

Việc triển khai lực lượng bộ binh là điểm chuyển biến chúng tôi đã theo dõi. Hải quân lục chiến và lực lượng nhảy dù đã tập trung tại khu vực chiến sự, khoảnh khắc này đang đến gần.

Nhưng quan trọng hơn cả cuộc không kích tiếp theo hay tối hậu thư tiếp theo là dầu mỏ.

Dầu mỏ không phải là sản phẩm phụ của cuộc chiến này, dầu mỏ chính là trung tâm của cuộc chiến. Thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu, thị trường tiền điện tử, Fed, thậm chí chi phí thực phẩm hàng ngày của bạn — tất cả đều là các biến số phụ thuộc. Chỉ cần dự đoán đúng giá dầu, những thứ còn lại sẽ tự nhiên diễn ra theo; nếu dự đoán sai, mọi quyết định khác đều trở nên vô nghĩa.

Giá dầu WTI vừa vượt lên cao hơn Brent lần đầu tiên kể từ năm 2022, sự thay đổi này đã thu hút sự chú ý của thị trường.

Very good, as it should be.

WTI cao hơn Brent: Mọi người đều đang hỏi gì

Ngày 2 tháng 4, dầu thô WTI đóng cửa ở mức 111,54 USD, Brent đóng cửa ở mức 109,03 USD. WTI cao hơn Brent 2,51 USD, mức chênh lệch lớn nhất kể từ năm 2009. Cách đây chỉ hai tuần, WTI còn có mức chiết khấu rõ rệt so với Brent.

Mọi người đều đang hỏi: Chuyện gì đã xảy ra? Dưới đây là phiên bản tóm tắt, cùng với phiên bản gần với sự thật hơn.

Hợp đồng gần nhất của WTI giao tháng 5, trong khi hợp đồng gần nhất của Brent đã lăn sang tháng 6. Trong bối cảnh nguồn cung khan hiếm như hiện nay, việc “giao hàng sớm một tháng” có nghĩa là giá cao hơn—WTI chỉ tình cờ có thời gian giao hàng sớm hơn.

Adi Imsirovic, một thương nhân dầu mỏ tại Oxford với 35 năm kinh nghiệm giao dịch, cho biết các nhà mua sẵn sàng trả thêm gần 30 USD/barel cho dầu thô Brent để nhận hàng sớm hơn một tháng, trên nền chi phí vận chuyển và bảo hiểm ở mức cao lịch sử. Trong suốt 35 năm sự nghiệp của ông, chưa từng chứng kiến tình huống như vậy.

Đây là một giải thích ở cấp độ “cơ chế” — nó đúng, nhưng chưa đầy đủ.

Sự hội tụ giữa WTI và Brent không chỉ là sự lệch lạc ngẫu nhiên của các hợp đồng gần nhất. Bloomberg chỉ ra rằng hiện tượng này rõ ràng xuất hiện ở nhiều tháng hợp đồng, xuyên suốt toàn bộ đường cong kỳ hạn. Nói cách khác, toàn bộ đường cong giá đang được định giá lại.

Lý do là gì? Sự chuyển dịch nhu cầu ở châu Á. Vào cuối tháng 3, các nhà máy lọc dầu châu Á đã đặt trước khoảng 10 triệu thùng dầu thô Mỹ giao tháng 5; tuần trước đó cũng mua vào khoảng 8 triệu thùng. Kpler dự kiến, xuất khẩu dầu thô Mỹ sang châu Á trong tháng 4 sẽ đạt 1,7 triệu thùng/ngày, cao hơn mức 1,3 triệu thùng/ngày của tháng 3. Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản, cùng nhà máy lọc dầu của ExxonMobil tại Singapore đều đang mua dầu thô Mỹ—vì đây là nguồn cung “duy nhất còn có sẵn” hiện nay.

Hải cảng Hormuz vẫn đang trong tình trạng đóng cửa. Dầu thô Murban của Abu Dhabi — cũng là lựa chọn thay thế gần nhất với WTI — đã biến mất khỏi thị trường toàn cầu. WTI đang trở thành loại dầu “định giá biên” toàn cầu.

Đây không phải là sự mua bán hoảng loạn, mà là sự thay đổi trong cấu trúc thanh khoản.

Bây giờ hãy xem đường cong giá kỳ hạn.

Đường cong này đang truyền tải một tín hiệu: đây chỉ là cú sốc tạm thời, và mọi thứ sẽ trở lại bình thường trước Giáng sinh.

Phán đoán của chúng tôi là: đường cong này đang "mơ".

Ba kết cục, một đường dẫn cơ sở

Chúng tôi đã đưa ra khung phân tích này trong《Weekly Signal Playbook》. Cho đến nay, không có gì thay đổi; nếu có gì thay đổi, thì xác suất của kịch bản cơ sở đang tiếp tục gia tăng.

Cuộc chiến này cuối cùng sẽ chỉ kết thúc theo ba cách:

Kết quả thứ nhất, về mặt chính trị gần như không thể thực hiện được.

Kết cục thứ hai cũng không thể đứng vững: điều kiện địa hình, nhu cầu lực lượng, cùng logic phát triển của chiến tranh du kích đều cho thấy con đường này mang lại chi phí cao và khó kết thúc. Diện tích Iran lớn gấp ba lần Iraq, dân số gần gấp đôi, chưa kể đến địa hình núi non không để lại bất kỳ khoảng trống nào cho kẻ xâm lược. Đây không phải năm 2003.

Kịch bản 3 mới là tình huống cơ sở và có xác suất vượt trội. Nếu xung đột kéo dài thành cuộc chiến tiêu hao, sự gián đoạn tại eo biển Hormuz sẽ kéo dài và giá dầu sẽ duy trì ở mức cao. Mức cao này sẽ mang tính cấu trúc, chứ không phải tạm thời. Đường cong giá kỳ hạn hiện tại rõ ràng đã định giá chưa đủ cho điều này.

Một điểm mà nhiều người bỏ qua là: nếu chỉ xem xét riêng ngành công nghiệp dầu mỏ, một cuộc chiến kéo dài có thể thực sự phù hợp với lợi ích chiến lược của Mỹ. Công suất dầu thô ở Trung Đông sẽ bị phá hủy trong xung đột, khiến các nhà mua toàn cầu buộc phải chuyển sang năng lượng Bắc Mỹ, vì các nguồn thay thế khác đã gần như cạn kiệt. Giá dầu cao hơn cũng sẽ thúc đẩy các nhà sản xuất Mỹ tăng sản lượng — tăng số lượng giàn khoan và đầu tư nhiều hơn vào dầu đá phiến. Nhìn vào biểu đồ dưới đây, bạn sẽ thấy rằng trong lịch sử, gần như mọi đợt giá dầu tăng mạnh đều đi kèm với một chu kỳ tăng sản lượng của Mỹ trong vòng 12 đến 18 tháng sau đó.

Chi phí duy nhất mà Hoa Kỳ thực sự cần quản lý là ở cấp độ trong nước: làm thế nào để tránh giá xăng duy trì lâu dài ở mức trên 4 USD mỗi gallon, gây ra phản ứng chính trị. Đây là một "ngưỡng đau đớn", chứ không phải điều kiện quyết định liệu chiến tranh có kết thúc hay không.

Trong trường hợp eo biển Hormuz đóng cửa, mức giá 110 USD của Brent không phải là mức đỉnh mà chỉ là điểm khởi đầu. Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, giá dầu sẽ duy trì trong khoảng 120-150 USD miễn là eo biển vẫn đóng cửa.

Mỗi tuần trôi qua, lượng tồn kho lại tiếp tục bị tiêu hao. Dữ liệu từ UBS cho thấy tồn kho toàn cầu đã giảm xuống mức trung bình 5 năm vào cuối tháng 3 — và điều đó còn xảy ra trước khi đợt nâng cấp mới nhất được triển khai. Macquarie đưa ra nhận định: nếu xung đột kéo dài qua tháng 6 và eo biển vẫn chưa mở lại, xác suất giá dầu tăng lên 200 USD là 40%.

Chênh lệch tháng gần nhất (tức là chênh lệch giữa hai hợp đồng gần nhất của Brent) đã mở rộng lên 8,59 USD/thùng. Thị trường đang trả mức phụ thu khoảng 8% để nhận giao hàng sớm một tháng—đây là mức căng thẳng thuộc cấp độ năm 2008.

But in 2008, there was no 15% of global supply physically locked up.

Hiện nay, hầu hết các mô hình, tất cả các đường cong giá, và mọi dự báo cuối năm của Phố Wall đều dựa trên cùng một giả định: xung đột này sẽ kết thúc, eo biển Hormuz sẽ được mở lại, giá dầu sẽ trở về mức bình thường và thế giới sẽ trở lại như cũ.

Phán đoán của chúng tôi là: không.

Phần sau của đường cong kỳ hạn vẫn chưa theo kịp thực tế. Thị trường đã định giá cho việc “chiến tranh bùng phát”, nhưng chưa định giá cho việc “chiến tranh kéo dài”. Trước khi Hormuz mở lại, mỗi lần điều chỉnh giá dầu thô đều là cơ hội. Đây là vị thế cốt lõi của chúng tôi và sẽ không phòng ngừa rủi ro.

Dầu mỏ là nút đầu tiên. Khi "lực lượng mặt đất tiến vào" và không có chiến thắng nhanh chóng—khi xung đột trở thành cuộc chiến tiêu hao kéo dài mà chúng ta đã dự đoán từ ngày đầu tiên—việc định giá lại sẽ không dừng lại ở dầu thô, mà sẽ lần lượt lan truyền đến lãi suất, tỷ giá hối đoái, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng. Đó mới là điều sẽ xảy ra tiếp theo.