Chủ tịch Fed mới, lạm phát và việc làm bất ngờ: Cách các tài sản toàn cầu đang được định giá lại

Lãi suất không thay đổi, nhưng kịch bản chính sách của Fed, kỳ vọng thị trường và khung định giá tài sản rủi ro đều đã thay đổi.

Bài viết bởi Mike, Frank, MSX Mai Thong

Tuần trước, Chủ tịch mới của Fed, Kevin Warsh, đã nộp bản báo cáo chính sách tiền tệ đầu tiên sau khi nhậm chức.

Ủy ban Thị trường Mở Liên bang quyết định duy trì mức mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50%–3,75%, với 12 thành viên bỏ phiếu đều đồng thuận và không có phiếu phản đối (đọc thêm: Đêm trước màn ra mắt của Walsh: Điều quan trọng hơn cả việc cắt giảm lãi suất là cách Fed định hình kỳ vọng?), đây là một lần “giữ nguyên hiện trạng” khá bình thường.

Tuy nhiên, cùng lúc đó, tuyên bố chính sách lần này đã được rút gọn xuống còn ba đoạn, khoảng hơn một trăm từ, ngắn rõ rệt so với các cuộc họp trước đó, và các cụm từ trước đây dùng để mô tả sự cân bằng rủi ro, điều chỉnh chính sách tương lai và sự phụ thuộc vào dữ liệu đã bị xóa trực tiếp, ngay cả “hướng dẫn trước” mà thị trường đã quen thuộc trong nhiều năm cũng biến mất.

Và Wash đã rõ ràng tuyên bố tại buổi ra mắt rằng tuyên bố mới “ngắn gọn hơn, đơn giản hơn và loại bỏ một số ngôn ngữ cũ”, và trong mắt ông – người đã chứng kiến giai đoạn tồi tệ nhất của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 – môi trường hiện tại thay đổi quá nhanh, nên Fed không nên cam kết sớm về những gì sẽ làm trong tương lai, mà nên để thị trường quay lại tập trung vào dữ liệu kinh tế thực tế.

Đây có thể cũng là tín hiệu thực sự mà cuộc họp FOMC tháng 6 đã gửi đi: Cục Dự trữ Liên bang dưới sự lãnh đạo của Walsh không còn cố gắng giảm bớt sự không chắc chắn cho thị trường, mà đang chuẩn bị tái cấp một phần sự không chắc chắn này trở lại cho thị trường.

Một khung giao tiếp mới đã bắt đầu.

Đối với nhiều nhà đầu tư, Wash vẫn là một cái tên tương đối xa lạ.

Nhưng ông không phải là người mới của Fed. Từ năm 2006 đến 2011, Walsh từng là thành viên Hội đồng Quản trị Fed, chứng kiến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và quá trình nới lỏng định lượng sau đó. Sau khi rời Fed, ông liên tục chỉ trích việc bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương mở rộng quá mức, sự lạm dụng các hướng dẫn trước và sự can thiệp quá mức của chính sách tiền tệ vào thị trường tài chính.

Vì vậy, thay vì giảm biến động thị trường thông qua từng tín hiệu chính sách, Wash tin tưởng hơn vào tín hiệu giá và nhấn mạnh hơn vào kỷ luật tiền tệ, tư tưởng cốt lõi có thể tóm tắt là “ngân hàng trung ương nên làm rõ mục tiêu, nhưng không cần phải thông báo trước cho thị trường từng bước vận hành”.

Ý tưởng này đã được thể hiện đầy đủ trong cuộc FOMC đầu tiên của ông.

Ngoài việc hủy bỏ hướng dẫn trước, Wash còn từ chối nộp đường dẫn lãi suất của riêng mình trong dự báo kinh tế lần này, vì ông cho rằng phiên bản hiện tại của biểu đồ điểm dễ bị thị trường hiểu nhầm là một cam kết chính sách, nhưng thực tế, mỗi điểm chỉ là dự đoán có điều kiện của các quan chức dựa trên thông tin tại thời điểm đó.

Anh ấy thậm chí còn mô tả các quan chức khi nộp dự báo giống như dùng «bút chì có cục tẩy lớn» — dữ liệu thay đổi, dự báo có thể bị xóa và viết lại bất cứ lúc nào.

Tuy nhiên, ngay cả khi Wash cố gắng giảm nhẹ tầm quan trọng của biểu đồ điểm, thị trường vẫn nhìn thấy một sự chuyển hướng rõ ràng. Trong số 18 người tham dự đưa ra dự đoán lần này, 9 người dự kiến ít nhất một lần tăng lãi suất trước cuối năm 2026, 8 người dự kiến lãi suất giữ nguyên, chỉ có 1 người dự kiến giảm lãi suất.

Đáng chú ý hơn, trong số 9 người dự kiến tăng lãi suất, 3 người dự kiến tăng một lần, 5 người dự kiến tăng hai lần và 1 người dự kiến tăng ba lần; mức trung vị của lãi suất chính sách cuối năm cũng tăng từ 3,4% được dự báo vào tháng 3 lên 3,8%, điều này có nghĩa là trong kịch bản trung vị, Fed năm nay không chỉ không giảm lãi suất mà còn có thể tăng 25 điểm cơ bản.

Đồng thời, Fed đã tăng dự báo lạm phát PCE năm 2026 từ 2,7% vào tháng 3 lên 3,6%, và dự báo PCE lõi từ 2,7% lên 3,3%.

Nói cách khác, thông tin được đưa ra tại cuộc họp tháng Sáu không hề phức tạp: nền kinh tế chưa yếu đến mức cần được cứu trợ, nhưng lạm phát đã mạnh đến mức không thể tiếp tục thảo luận về việc cắt giảm lãi suất, đây cũng là lý do tại sao giao dịch “cắt giảm lãi suất của Powell” mà thị trường từng kỳ vọng nhanh chóng biến mất sau lần xuất hiện đầu tiên của ông.

Ngoài ra, khi Trump đề cử Walsh, thị trường từng đồn đoán rằng chủ tịch mới có thể sẵn sàng cắt giảm lãi suất mạnh mẽ hơn người tiền nhiệm, nhưng tại phiên điều trần, Walsh đã rõ ràng tuyên bố rằng tổng thống chưa bao giờ yêu cầu ông cam kết trước bất kỳ quyết định lãi suất nào, ngay cả khi có người đưa ra yêu cầu như vậy, ông cũng sẽ không chấp nhận.

Hiện tại, Walsh không vội chứng minh mình là người theo chủ nghĩa鹰派 hay鸽派, mà trước tiên ông muốn chứng minh rằng Fed vẫn có khả năng nói không với lạm phát.

Khách quan mà nói, thách thức đầu tiên mà Wash đối mặt vẫn là lạm phát.

Chỉ số PCE toàn diện của Mỹ trong tháng 4 tăng 3,8% so với cùng kỳ năm trước, PCE lõi tăng 3,3% so với cùng kỳ năm trước, vẫn còn khoảng cách rõ rệt so với mục tiêu dài hạn 2% của Fed.

Điều phức tạp hơn là lạm phát hiện tại không hoàn toàn đến từ một yếu tố duy nhất.

Một mặt, giá năng lượng và tình hình địa chính trị tiếp tục ảnh hưởng đến chi phí đầu vào; mặt khác, chuỗi cung ứng, thuế quan và giá dịch vụ vẫn tạo ra áp lực lan truyền rộng hơn. Một khi giá năng lượng tăng进一步 lan rộng sang vận chuyển, sản xuất và tiêu dùng hộ gia đình, thì điều美联储 cần xử lý sẽ không còn là một cú sốc ngắn hạn, mà là nguy cơ kỳ vọng lạm phát quay trở lại.

Đồng thời, thị trường lao động lại mạnh mẽ hơn nhiều so với dự kiến trước đó của thị trường. Báo cáo việc làm Mỹ tháng 5 được công bố vào ngày 5 tháng 6 cho thấy số việc làm phi nông nghiệp tăng 172.000, gấp khoảng hai lần dự kiến của thị trường; tỷ lệ thất nghiệp tiếp tục duy trì ở mức 4,3%.

Trong điều kiện bình thường, đây là một dữ liệu đáng hoan nghênh. Nhưng trong bối cảnh hiện tại, “tin tức kinh tế tích cực” lại được thị trường dịch thành “tin tức tiêu cực về chính sách tiền tệ”; vào ngày công bố dữ liệu việc làm, chỉ số Nasdaq Composite đã giảm 4,18%, mức giảm lớn nhất trong một ngày trong hơn một năm qua. Các cổ phiếu bán dẫn và cổ phiếu công nghệ định giá cao trở thành khu vực chịu ảnh hưởng nặng nề nhất, trong khi lợi suất trái phiếu tăng rõ rệt.

Sau đó, Trump đăng bài trên Truth Social, băn khoăn viết: “Báo cáo việc làm tốt như vậy, cổ phiếu nên tăng chứ không nên giảm. Trong 200 năm qua luôn luôn như vậy.”

Điều này chính xác làm nổi bật điểm mâu thuẫn nhất của thị trường hiện tại: Wash không tiếp quản một nền kinh tế suy yếu như thời kỳ đại dịch, cần nới lỏng vô hạn để duy trì sự sống, mà là một nền kinh tế giống năm 1994, bề ngoài tỏ ra khỏe mạnh nhưng đồng thời ẩn chứa nguy cơ trì trệ lạm phát, sẵn sàng mất kiểm soát chỉ vì một sai lầm trong chính sách tiền tệ.

Bây giờ, tăng lãi suất sợ đè nén phục hồi, giảm lãi suất sợ lạm phát quay lại, đây chính là hoàn cảnh khó xử nhất của ông ấy.

Đó cũng là lý do tại sao Wash thực sự không đối mặt với một câu hỏi lựa chọn hai phương án “tăng lãi suất hay giảm lãi suất”, mà là một cuộc kiểm soát chính xác về thời điểm chính sách.

Đáng chú ý, vào tháng 4 năm nay, Fed đã có bốn phiếu phản đối, đây là lần đầu tiên kể từ năm 1992 xảy ra sự bất đồng nội bộ quy mô lớn, và sự chia rẽ này không phải xuất hiện đột ngột. Trong hai năm qua, khoảng cách trong nội bộ Fed đã tích lũy lâu dài: các thành viên theo khuynh hướng ôn hòa cho rằng thị trường lao động đã nguội lại và nên nhanh chóng khởi động cắt giảm lãi suất để ngăn chặn nền kinh tế hạ cánh cứng; trong khi các thành viên theo khuynh hướng cứng rắn kiên trì rằng lạm phát chưa thực sự được khống chế, và việc cắt giảm lãi suất chỉ khiến mọi nỗ lực trở nên vô ích.

Việc cắt giảm 50 điểm cơ bản mạnh mẽ vượt kỳ vọng vào tháng 9 năm 2024 đã gây ra tranh cãi nội bộ dữ dội; lúc đó, thành viên Hội đồng Michelle Bowman đã bỏ phiếu phản đối, trở thành thành viên Fed đầu tiên trong gần hai thập kỷ công khai phản đối quyết định lãi suất của Chủ tịch, trong khi Trump bổ nhiệm các thành viên mới và gây áp lực lên tính độc lập của Fed, khiến màu sắc chính trị ngày càng rõ rệt thâm nhập vào các cuộc thảo luận về chính sách tiền tệ.

Vì vậy, Wash đã tiếp quản một đội ngũ có sự chia rẽ sâu sắc về định hướng chính sách; nay chiếc ghế đã đổi chủ, nhưng những mâu thuẫn tích tụ không vì thế mà tan biến — Wash không chỉ tiếp nhận một vị trí, mà còn gánh lấy một quả bom hẹn giờ có thể phát nổ bất cứ lúc nào tại các cuộc họp công khai.

Việc xây dựng sự đồng thuận nội bộ chính là thử thách đầu tiên mà Wash phải đối mặt.

Đối với thị trường, tín hiệu cứng rắn của FOMC lần này cũng trở thành chỉ báo xu hướng thị trường chứng khoán.

Trước hết là cặp giao dịch lãi suất trực tiếp nhất: đô la Mỹ và trái phiếu chính phủ Mỹ.

Ở cấp độ tài sản, logic của ETF đô la Mỹ dài hạn UUP.M tương đối trực tiếp, bởi vì khi kỳ vọng về lãi suất chính sách của thị trường càng cao, chênh lệch lợi suất giữa tài sản Mỹ và các tài sản tiền tệ khác thường càng rõ rệt, do đó sau FOMC tháng 6, chỉ số đô la Mỹ đã tăng khoảng 0,5%, phản ánh kết quả của việc thị trường định giá lại khả năng tăng lãi suất.

Bối cảnh đối với quỹ ETF trái phiếu Mỹ trung hạn IEF.M thì phức tạp hơn. Như đã biết, giá trái phiếu và lợi suất có mối quan hệ nghịch đảo; nếu dự báo lạm phát tiếp tục được điều chỉnh tăng và thị trường tiếp tục đặt cược vào việc tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu trung hạn có thể duy trì ở mức cao, gây áp lực lên IEF.M.

Nhưng điều này không có nghĩa là trái phiếu chính phủ Mỹ chỉ còn duy nhất một chiều giảm. Một khi dữ liệu việc làm hoặc tiêu dùng đột ngột suy yếu, lo ngại suy thoái kinh tế gia tăng, dòng vốn trú ẩn an toàn có thể nhanh chóng quay trở lại trái phiếu chính phủ. Do đó, những yếu tố ảnh hưởng đến trái phiếu chính phủ Mỹ không chỉ là liệu Fed có tiếp tục tăng lãi suất hay không, mà còn bao gồm cách thị trường đánh giá triển vọng tăng trưởng sau khi tăng lãi suất.

Cổ phiếu vàng GLD.M và IAU.M là những tài sản hiện đang gây khó khăn trong việc phân bổ, vì lãi suất thực cao về lý thuyết sẽ kìm hãm vàng, nhưng rủi ro địa chính trị ở Trung Đông và việc các ngân hàng trung ương toàn cầu liên tục tăng cường mua vàng lại tạo ra một lực đỡ khác. Do đó, khi hai lực lượng này tương tác lẫn nhau, vàng phù hợp hơn để xem như một công cụ phòng hộ rủi ro thay vì một khoản đầu tư mang tính tấn công.

Các cổ phiếu bạc SLV.M, SIVR.M có thêm một logic thuộc tính công nghiệp so với vàng; nhu cầu từ cơ sở hạ tầng AI đối với cơ sở hạ tầng điện lực và kim loại công nghiệp đã tạo ra nhu cầu độc lập cho bạc, ngoài thuộc tính tiền tệ, giúp nó có thêm một lớp đệm so với vàng dưới cùng một áp lực vĩ mô.

Đối với tác động của lãi suất cao đến chủ đề cơ sở hạ tầng AI, cần xem xét ở hai cấp độ, không thể đơn giản nói rằng “lãi suất tăng thì cơ sở hạ tầng AI là kết thúc”:

• Đầu tiên là áp lực định giá: Các cổ phiếu thiết bị bán dẫn như LRCX.M, KLAC.M; các cổ phiếu quang truyền thông như LITE.M, AAOI.M; các cổ phiếu lưu trữ như MU.M, SNDK.M; các cổ phiếu cơ sở hạ tầng điện lực như VRT.M, GEV.M — định giá của những công ty này dựa trên doanh thu được thực hiện liên tục trong vài năm tới; lãi suất càng cao, tỷ lệ chiết khấu càng cao, giá trị hiện tại của dòng tiền dài hạn càng thấp;
• Cấp độ thứ hai là rủi ro chi tiêu vốn: Chi tiêu vốn AI của các nhà cung cấp đám mây là nguồn nước của toàn bộ chuỗi, trong bối cảnh lãi suất cao, chi phí huy động vốn tăng lên, liệu các nhà cung cấp đám mây có thu hẹp ngân sách không? Hiện tại, chi tiêu vốn của Microsoft, Google và Amazon vẫn đang mở rộng, logic phía cầu chưa thay đổi do lãi suất tăng, ngoài ra lãi suất cao chỉ kìm hãm định giá, số lượng đơn hàng không giảm xuống. Miễn là chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây không giảm, logic công nghiệp của hạ tầng AI vẫn còn hiệu lực, chỉ có không gian mở rộng định giá bị thu hẹp lại; chúng ta có thể rút ra kết luận này bằng cách xem xét hiệu suất của Google trong quý 1 năm 2026;

Ngành quốc phòng cũng có thuộc tính phòng thủ nhất định.

Doanh thu của các công ty như LMT.M, NOC.M, RTX.M chủ yếu đến từ các hợp đồng chính phủ dài hạn, với mức độ minh bạch về đơn hàng và dòng tiền thường cao hơn so với các cổ phiếu tăng trưởng định giá cao. Trong giai đoạn lãi suất cao và thị trường ưa chuộng dòng tiền ổn định, các tài sản quốc phòng có thể có lợi thế tương đối.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là cổ phiếu quốc phòng hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi lãi suất. Việc lợi suất tăng vẫn có thể kìm hãm định giá của chúng; yếu tố thực sự cung cấp sự hỗ trợ là sự chắc chắn về chính sách đối với ngân sách quốc phòng và các đơn hàng dài hạn, chứ không phải sự miễn dịch tuyệt đối trước rủi ro lãi suất.

Wash's first FOMC has already provided an initial answer: the Fed is not prepared to continue mapping out every step of policy for the market; future volatility will be driven more by the data itself.

Nhưng đây vẫn chỉ là khởi đầu, trong những tháng tới còn vài mốc quan trọng khác mà nhà đầu tư nên tiếp tục theo dõi.

Trước hết là báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 6 vào ngày 2 tháng 7. Đây là báo cáo việc làm đầu tiên bao gồm đầy đủ một tháng trong nhiệm kỳ của Walsh, đồng thời cũng là tín hiệu quan trọng nhất về thị trường lao động mà ông nhận được trước cuộc họp tháng 7. Nếu việc làm tiếp tục mạnh mẽ, cửa sổ giảm lãi suất sẽ tiếp tục đóng lại, và cuộc thảo luận về việc tăng lãi suất sẽ từ kỳ vọng trở thành hiện thực; nếu dữ liệu suy yếu rõ rệt, kỳ vọng của thị trường về lộ trình chính sách tiền tệ sẽ lại linh hoạt hơn, lúc đó mới có không gian để định giá lại lập luận giảm lãi suất.

Do đó, dữ liệu này rất có thể trực tiếp xác định tông điệu của cuộc họp tháng Bảy.

Tiếp theo là chỉ số CPI tháng 6 vào giữa tháng 7, đây là dữ liệu quan trọng nhất giữa hai cuộc họp FOMC. Wash đã nói rõ trong buổi họp báo rằng ổn định giá cả là ưu tiên hàng đầu hiện nay; nếu CPI tiếp tục cứng đầu, lập trường của ông tại cuộc họp tháng 7 sẽ càng cứng rắn hơn; nếu lạm phát giảm đáng kể, thị trường sẽ có sự chia rẽ trong dự đoán bước đi tiếp theo của ông. Dù kết quả nào xảy ra, dữ liệu này sẽ gây ra biến động đáng kể ngay trong ngày công bố.

Cuối cùng là cuộc họp FOMC lần thứ hai vào ngày 28-29 tháng 7, đây có thể là lần quyết định lãi suất đầu tiên thực sự thuộc về Powell. Lần này vào tháng 7, với sự tích lũy dữ liệu từ Non-Farm Payrolls và CPI, ông cần đưa ra những lựa chọn chính sách thực sự, lúc đó thị trường sẽ có cái nhìn rõ ràng hơn về ông và đường hướng sẽ trở nên đầy đủ hơn.

Tất nhiên, cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ vào nửa sau năm nay rõ ràng là một biến số ở phạm vi thời gian dài hơn; khi cuộc bầu cử tiến gần, sự căng thẳng giữa Nhà Trắng và Fed chắc chắn sẽ lại được gia tăng. Khát vọng của Trump về việc cắt giảm lãi suất sẽ không biến mất, và câu nói của Powell trong phiên điều trần “Tôi sẽ không đồng ý” sẽ được kiểm tra lại mỗi khi áp lực chính trị gia tăng.

Chủ đề về tính độc lập của chính sách tiền tệ sẽ tiếp tục là tiếng ồn nền của thị trường trong nửa cuối năm.