Tác giả: Shenchao TechFlow
Ngày 20 tháng 5, hồ sơ S-1 của SpaceX đã được đăng tải trên trang web của SEC. Ngày hôm sau, một quỹ có mã là “NASA” đã huy động được 375 triệu USD trong một ngày, và tổng tài sản dưới quản lý (AUM) đã tăng gấp ba lần trong vòng một tuần. Và bảy tuần trước, quỹ này vừa mới ra đời.
Sau bảy tuần, nó đã trở thành ETF chủ đề không gian lớn nhất thế giới, bỏ xa UFO – quỹ đã tồn tại bảy năm. Số tiền nó huy động được trong bảy tuần vượt quá tổng số tiền UFO huy động được trong bảy năm.
Tất cả những người đổ xô vào NASA đều muốn mua SpaceX. Nhưng số lượng SpaceX họ thực sự mua được ngày càng ít đi.
Tiền đã đi đâu?
NASA ETF nổi bật với tuyên bố là “ETF không gian thuần túy duy nhất trên toàn thị trường sở hữu SpaceX”. Tính đến ngày 21 tháng 5, NASA thông qua một SPV gián tiếp sở hữu 232.000 cổ phiếu phổ thông tương đương của SpaceX, với giá trị ghi sổ 147,4 triệu USD, tương ứng với định giá ngầm khoảng 1,51 nghìn tỷ USD.
Con số trông có vẻ rất vững chắc. Nhưng có một chi tiết nhỏ mà nhà đầu tư phổ thông hoàn toàn không để ý. Theo báo cáo của ETF.com, một tuần trước, danh mục đầu tư của NASA vào SpaceX chiếm 10,3%. Một tuần sau, con số này đã bị pha loãng xuống còn 4,6%.
Vì tiền đăng ký mua vào quá nhanh, quỹ không kịp mua cổ phần của SpaceX trên thị trường thứ cấp. Một lượng lớn tiền mới buộc phải mua cổ phiếu không gian trên thị trường công khai, làm loãng tỷ lệ sở hữu SpaceX mà nhà đầu tư ban đầu muốn mua.
Các nhà đầu tư nhỏ lẻ lao vào mua SpaceX, cuối cùng lại mua Rocket Lab cộng AST SpaceMobile cùng nhiều tài sản khác.
Tinh vi hơn là cơ chế định giá. Danh mục đầu tư của SPV chỉ được cập nhật khi Tema tự thực hiện giao dịch. Nói cách khác, bất kể giá thị trường thứ cấp của SpaceX biến động thế nào, phần giá trị ghi sổ mà NASA nắm giữ vẫn không thay đổi.
Cài đặt này trong thị trường bò không ai quan tâm. Nếu sau khi niêm yết giá giảm, phần SPV sẽ có phản ứng “trễ” theo cách gần như kỳ lạ. Chưa kể, SPV này sẽ bị khóa trong 6 tháng sau khi SpaceX chính thức IPO. Nếu giá mở cửa lao dốc, nhà đầu tư lẻ có thể chạy thoát, nhưng SPV thì không thể.
ETF thu phí quản lý 0,87% mỗi năm, nhưng 65% mức tăng thực tế trên bề mặt đến từ các tài sản như Rocket Lab và Intuitive Machines, những tài sản đã tăng mạnh từ lâu. SpaceX? Ngược lại, đóng góp rất ít.
Bản chất hiện tại của NASA là một quỹ chủ đề sử dụng SpaceX như mồi nhử, chứa đầy các cổ phiếu không gian nhỏ. Hương vị của mồi nhử rất quan trọng, nhưng những con cá được dọn lên trên đĩa lại là những con cá khác.
Valuation inversion
Nhiều người không biết rằng một số tài sản chính trong lĩnh vực này đã tăng giá một đợt rồi.
Rocket Lab trong 12 tháng qua tăng 357%; Planet Labs tăng 979%; LUNR tăng 212%. ARKX trong năm qua tăng 62%, ROKT tăng 75%. SpaceX chỉ là ngọn lửa thắp点燃 một đống củi đang âm ỉ cháy.
Khi xem xét các con số này một cách chi tiết, vấn đề sẽ xuất hiện. Planet Labs tăng 979% trong một năm, nhưng doanh nghiệp chính của công ty này là bán dữ liệu hình ảnh vệ tinh. Cơ bản của nó có xứng đáng với mức giá gần 10 lần không?
Năm 2019, toàn cầu thực hiện 102 lần phóng quỹ đạo, đến năm 2025 tăng lên 342 lần, gấp đôi đỉnh điểm của cuộc đua không gian năm 1967. Theo dự báo của Grand View Research, quy mô ngành hàng không vũ trụ toàn cầu năm 2024 là 466 tỷ USD và sẽ tăng lên 769 tỷ USD vào năm 2030.
Nhưng vấn đề là, ngành công nghiệp tăng từ 466 tỷ lên 769 tỷ, tại sao lại tương ứng với mức tăng 10 lần trên thị trường thứ cấp?
Đây là kịch bản kinh điển của sự đảo ngược định giá. Cơ bản đang tăng trưởng tuyến tính, giá cổ phiếu tăng theo hàm mũ, khoảng cách được bù đắp bởi "phần bù câu chuyện". Và nguồn gốc duy nhất của phần bù câu chuyện là SpaceX sắp niêm yết.
Người thực sự nhận đàm đã mua được gì?
Quay trở lại với chính công ty SpaceX.
Doanh thu năm 2024 là 18,67 tỷ USD, trong khi năm 2023 chỉ là 10,3 tỷ. Tuy nhiên, năm 2024 lỗ 4,59 tỷ, so với lợi nhuận 791 triệu USD năm 2023, chuyển trực tiếp từ lãi sang lỗ.
Bản tin của CNN cho biết đã thua lỗ gần 5 tỷ USD vào năm ngoái do bộ phận AI chi tiêu mạnh tay để xây dựng trung tâm dữ liệu.
SpaceX tiết lộ trong hồ sơ niêm yết rằng xAI đã được sáp nhập vào SpaceX, và X (trước đây là Twitter) cũng nằm trong đó. Cuộc “IPO không gian” này về bản chất đã trở thành việc đóng gói toàn bộ tài sản của Musk. Hồ sơ cũng cho biết, Musk kiểm soát 85% quyền bỏ phiếu; trừ khi chính ông ấy bỏ phiếu loại bỏ chính mình, không ai có thể thay đổi vị trí của ông.
Định giá SpaceX ở mức 1,75 nghìn tỷ USD tương ứng với câu chuyện tích hợp bốn yếu tố: “không gian + AI + internet vệ tinh + mạng xã hội”. Câu chuyện càng lớn, giá càng phi thực.
Nhưng thị trường thứ cấp không quan tâm đến những điều đó. Thị trường thứ cấp quan tâm đến việc mọi người đều đang tranh nhau lên xe, vậy thì tôi cũng phải lên.
Quay vòng một vòng, người kiếm được nhiều nhất không phải là các cổ đông lẻ của SpaceX, vì họ vẫn chưa lên xe; cũng không phải là các nhà đầu tư đổ vào ETF của NASA, vì tỷ lệ nắm giữ SpaceX của họ đang bị pha loãng.
Người kiếm nhiều tiền nhất là các nhà phát hành ETF. Phí của NASA là 0,87%, cao thứ ba trong số các quỹ cùng loại. AUM 1,3 tỷ USD tương đương với doanh thu phí quản lý hàng năm là 11 triệu USD.
Bản chất của việc phát hành ETF giống với việc phát hành coin, bạn cần một câu chuyện, một thời điểm và một đối tượng so sánh hợp lý. SpaceX cung cấp đầy đủ ba yếu tố này.
Viết trước IPO
Ngày 12 tháng 6, SpaceX dự kiến sẽ niêm yết trên Nasdaq với mã SPCX. Đoàn underwriter do vài ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới dẫn đầu, huy động vốn từ 40 đến 80 tỷ USD, vượt xa kỷ lục do Saudi Aramco thiết lập năm 2020.
Đây sẽ là đợt IPO lớn nhất trong lịch sử nhân loại.
Nếu ngày đầu tiên niêm yết giá giảm, tất cả các nhà đầu tư ETF mua vào theo câu chuyện của SpaceX sẽ phát hiện ra rằng vị thế SPV của họ vẫn đang được treo ở mức giá “cũ” cách đây vài tháng, họ không thể dừng lỗ ngay lập tức cũng không thể rút ra ngay.
Nếu giá mở cửa tăng mạnh, những người chưa mua được ETF sẽ lao vào, đẩy mức phụ trội của ETF cao hơn nữa và làm loãng thêm trọng số thực tế của SpaceX trong ETF, tạo thành một vòng quay ngược lại hài hước: càng nhiều người mua, thì mỗi người lại càng nhận được ít phần SpaceX hơn.
Sau SpaceX, còn rất nhiều ông lớn ngành đang xếp hàng để niêm yết. Mỗi một “đầu tàu chủ đề” niêm yết sẽ tạo ra một loạt ETF mới. Mỗi đợt ETF mới đều lặp lại cùng một trò làm loãng giá.
Ngành công nghiệp không thiếu những câu chuyện mới, mà thiếu những người biết hỏi: “Liệu tôi thực sự đã mua được thứ mà tôi nghĩ mình đã mua chưa?” Sau ngày 12 tháng 6, sẽ có câu trả lời. Nhưng lúc đó, những người lao vào NASA hôm nay đã không còn quan tâm đến câu trả lời nữa—họ hoặc đang đếm tiền, hoặc đang đòi quyền lợi.