Các kỹ thuật tài chính phức tạp đằng sau kho bitcoin của Strategy (MSTR) đang bắt đầu nứt vỡ—và không phải theo cách tạo ra nhiều không gian cho một cuộc hạ cánh mềm. Việc công ty sử dụng mạnh mẽ cổ phiếu ưu đãi để tài trợ cho kho BTC ngày càng tăng của mình hiện đã tạo ra một cấu trúc nợ liên kết số phận của cổ đông phổ thông, nhà đầu tư ưu đãi và giá bitcoin vào cùng một chiếc nồi áp suất.
Theo báo cáo ban đầu, Jeff Dorman, Giám đốc Đầu tư Chính của Arca, mô tả tình hình là đã “trở nên mất kiểm soát.” Ông chỉ ra khoảng 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành, với nghĩa vụ cổ tức hàng năm khoảng 1,5 tỷ USD. Con số này riêng lẻ đã chiếm một phần lớn dòng tiền hoạt động của Chiến lược và khiến công ty phải cân đối phân bổ vốn theo cách có thể nhanh chóng trở nên đối lập với một nhóm cổ đông.
Áp lực cổ tức 1,5 tỷ USD
Cổ tức cổ phiếu ưu đãi không mang tính lựa chọn. Cấu trúc chiến lược yêu cầu hội đồng quản trị phải ưu tiên thanh toán các khoản này trước khi thực hiện bất kỳ hành động nào đối với cổ đông phổ thông hoặc thậm chí duy trì một khoản dự trữ thanh khoản thoải mái cho mức độ tiếp xúc với bitcoin. Với 1,5 tỷ USD chảy ra hàng năm, công ty đang đối mặt với khoảng hụt về cấu trúc, trừ khi kinh doanh phần mềm của nó đột ngột tạo ra dòng tiền tự do đáng kể hoặc nó bán thêm cổ phiếu ra thị trường.
Nguy cơ vỡ nợ đối với các khoản thanh toán ưu tiên hiện đã được gác lại, nhưng chỉ bằng cách chuyển gánh nặng sang nơi khác. Dorman lưu ý rằng Strategy đã huy động khoảng 2 tỷ USD tiền mặt thông qua phát hành cổ phiếu để xoa dịu những lo ngại về khả năng thanh toán trong ngắn hạn. Tuy nhiên, việc huy động vốn cổ phần để trả cổ tức là dấu hiệu kinh điển của áp lực—nó làm loãng cổ đông hiện hữu và cho thấy dòng tiền nội tại không thể đáp ứng các nghĩa vụ.
Một khoản tiền mặt dự phòng được sử dụng để mua lại trái phiếu
Đó là điều công ty làm với số tiền mặt đó sau đó đã gây ra cảnh báo. Thay vì giữ lại vốn để tài trợ cho các cổ tức sắp tới hoặc củng cố thanh khoản, Chiến lược đã hướng số tiền này vào việc mua lại trái phiếu năm 2029. Động thái này giảm chi phí lãi suất trong tương lai nhưng không giải quyết được nguy cơ cổ tức ưu đãi sắp tới. Nó thực chất ưu tiên một nhóm chủ nợ này vượt lên nhóm chủ nợ khác, và buộc số phận công ty gắn chặt hơn nữa với chu kỳ thị trường tiền mã hóa.
Dãy quy trình này—huy động vốn cổ phần, thanh toán cho chủ nợ trái phiếu và hy vọng bitcoin cứu vớt bạn—hoạt động cực kỳ hiệu quả trong giai đoạn thị trường tăng giá. Khi BTC tăng mạnh, giá trị ghi nhận theo thị trường của quỹ kho bạc của Chiến lược tăng lên, và các con số liên quan đến việc trả nợ và cổ tức trở nên vô cùng đơn giản. Nhưng ngay khi bitcoin ngừng tăng hoặc giảm giá, đòn bẩy ẩn chứa trong cấu trúc vốn đa tầng này trở nên không thể bỏ qua. Khoảng thời gian đếm ngược bốn tháng mà Dorman nhắc đến không phải là một mốc thời gian cụ thể; đó là khoảng thời gian mà thị trường sẽ buộc phải đối mặt với sự thật nếu BTC không phục hồi.
Ai là người thua khi bản nhạc dừng lại?
Đánh giá của Dorman rằng MSTR, bitcoin và cổ đông ưu đãi đang “ở thế khó” lần đầu tiên đặt tình huống này vào một trò chơi đố ngang ba phía. Nếu công ty bị buộc phải bán BTC để đáp ứng nghĩa vụ, áp lực bán ra kết quả có thể làm giảm mạnh giá bitcoin—hại đến giá trị của chính tài sản là nền tảng cho câu chuyện cổ phiếu. Cổ đông phổ thông sẽ chứng kiến giá trị tài sản của họ giảm xuống, trong khi cổ đông ưu đãi có thể vẫn được trả tiền nhưng với chi phí là khả năng tồn tại dài hạn.
Dự báo bốn tháng rằng “ai đó có thể thua lỗ nặng nề” cho thấy rằng, nếu không có đợt tăng giá đáng kể của bitcoin, những mâu thuẫn trong bảng cân đối kế toán của Strategy sẽ trở nên quá rõ rệt để có thể che giấu bằng vốn mới. Các cơ quan quản lý chưa đưa ra ý kiến trực tiếp về cấu trúc cụ thể này, nhưng sự việc xảy ra khi các ngân hàng cố gắng ngăn chặn các đạo luật tiền điện tử mang tính bước ngoặt tại Washington, thêm một lớp không chắc chắn vĩ mô nữa cho các doanh nghiệp đang áp dụng tiền điện tử.
Quỹ bitcoin doanh nghiệp đang bị xem xét
Tình thế của chiến lược mang theo những hệ quả vượt xa một cổ phiếu đơn lẻ. Nó đóng vai trò như một bài kiểm tra áp lực thực tế cho luận điểm kho bạc bitcoin do Michael Saylor đề xướng. Các công ty niêm yết khác đã thêm BTC vào bảng cân đối kế toán của họ, nhưng ít công ty nào áp dụng mức đòn bẩy cổ phiếu ưu đãi quy mô tương tự. Nếu chiến lược thất bại, nó sẽ trở thành một bài học cảnh báo khiến các hội đồng quản trị khác e ngại sao chép mô hình này.
Tuy nhiên, bối cảnh cho sự tham gia của các tổ chức vào tiền điện tử không hoàn toàn u ám. Nhu cầu về tài sản thực được token hóa đã tăng vượt quá 20 tỷ USD trên chuỗi, như được nêu chi tiết trong bản tổng hợp hàng tuần về token hóa weekly tokenization roundup, và việc staking của các tổ chức đã thúc đẩy Sui tăng 18% lên mức 1,24 đô la đầu tháng này. Những dòng vốn này cho thấy vốn vẫn đang tìm kiếm sự tiếp xúc với tiền điện tử thông qua các kênh trực tiếp và ít đòn bẩy hơn. Cấu trúc phức tạp của chiến lược có thể bắt đầu trông không còn giống một bước đi tiên phong mà更像是 một rủi ro mà thị trường hiện không còn cần phải chấp nhận.
Câu hỏi cuối cùng là liệu bitcoin có mang lại hành động giá khiến các con số hợp lý hay không. Nếu không có nó, tình thế mà Dorman mô tả sẽ không còn là lý thuyết nữa. Một bên—công ty, cổ đông phổ thông, hoặc các nhà đầu tư ưu tiên—sẽ gánh chịu hậu quả, và tác động lan tỏa có thể lan rộng khắp thị trường cổ phiếu tiền điện tử vốn đã đầy lo lắng.