Chiến lược đòn bẩy Bitcoin của MicroStrategy: Một cược lớn vào việc mất giá của tiền pháp định

Khi Bitwise công bố báo cáo triển vọng năm 2026, một trong những kết luận đã ngay lập tức gây tranh luận sôi nổi: các cổ phiếu gốc tiền điện tử như Coinbase, MicroStrategy và các công ty khai thác đã niêm yết có thể vượt xa đáng kể các cổ phiếu công nghệ của Nasdaq truyền thống. Lý do đưa ra rất đơn giản nhưng cũng gây tranh cãi. Bitwise cho rằng, các công ty này sở hữu đòn bẩy nội tại liên quan đến chu kỳ tiền điện tử, điều mà các công ty công nghệ truyền thống không có.

Trong số đó, MicroStrategy là ví dụ phân cực rõ rệt nhất. Trong các cuộc trò chuyện riêng tư, nó thường được ví như một quả bom hẹn giờ – một công cụ thay thế Bitcoin có đòn bẩy tài chính quá mức, chắc chắn sẽ sụp đổ nếu giá cả suy giảm trong thời gian dài. Tuy nhiên, chính thái độ hoài nghi phổ biến này lại khiến trường hợp này trở nên hấp dẫn. Từ kinh nghiệm lịch sử, lợi nhuận vượt trội hiếm khi đến từ sự đồng thuận, mà thường xuất hiện ở những nơi có sự khác biệt quan điểm lớn nhất.

Trước khi xác định liệu MicroStrategy đại diện cho sự mong manh của hệ thống hay tính phức tạp tài chính, điều cần thiết là phải vượt ra ngoài những so sánh bề nổi và đi sâu vào cách thức hoạt động thực tế của chiến lược của họ.

Ban đầu, lời chỉ trích này dường như hợp lý. MicroStrategy vay tiền để mua Bitcoin, và do đó đối mặt với rủi ro giảm giá nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới mức chi phí trung bình mua vào. Từ góc nhìn này, thất bại dường như là điều không thể tránh khỏi trong một thị trường giảm giá kéo dài.

Tuy nhiên, khung này ngụ ý giả định mô hình đòn bẩy truyền thống - cho vay ngắn hạn, lãi suất cao và thanh lý bắt buộc. Cấu trúc bảng cân đối kế toán của MicroStrategy lại hoàn toàn khác biệt.

Công ty chủ yếu huy động vốn cho việc mua Bitcoin thông qua các trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu không có tài sản đảm bảo có mức lãi suất cao. Hầu hết các trái phiếu này có lãi suất bằng 0 hoặc rất thấp, và phần lớn sẽ đáo hạn trong khoảng từ năm 2027 đến năm 2032. Điều quan trọng là các trái phiếu này không có cơ chế bù đắp thua lỗ hay thanh lý bắt buộc dựa trên giá cả. Miễn là công ty có thể thanh toán mức lãi suất tối thiểu, họ sẽ không bị ép buộc phải bán Bitcoin đang nắm giữ với giá thấp.

Sự khác biệt này vô cùng quan trọng. Vay đòn bẩy có rủi ro thanh lý bắt buộc hoạt động hoàn toàn khác biệt so với đòn bẩy được thiết kế quanh thời gian và quyền chọn.

Một hiểu lầm phổ biến khác là MicroStrategy đã từ bỏ hoạt động kinh doanh của mình và hiện đang hoàn toàn dựa vào việc tăng giá Bitcoin. Trên thực tế, công ty vẫn là một nhà cung cấp phần mềm có lợi nhuận.

Lõi phân tích và mảng phần mềm của nó có thể tạo ra doanh thu khoảng 120 triệu USD mỗi quý, mang lại dòng tiền ổn định, giúp thanh toán các khoản chi trả lãi. Mặc dù mảng kinh doanh này chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng giá trị thị trường của công ty, nhưng về mặt tín dụng, nó đóng vai trò vô cùng quan trọng. Nó cung cấp tính thanh khoản cần thiết để duy trì cấu trúc vốn trong những giai đoạn thị trường suy yếu kéo dài.

Thời gian là lợi thế cấu trúc thứ hai. Vì các khoản nợ đáo hạn còn vài năm nữa, MicroStrategy không cần phải chứng kiến sự tăng giá cổ phiếu ngay lập tức. Chỉ khi giá Bitcoin lao dốc mạnh xuống dưới giá trung bình của họ và duy trì ở mức đó trong nhiều năm, công ty mới thực sự đối mặt với áp lực.

Tính đến ngày 30 tháng 12 năm 2025, MicroStrategy đang nắm giữ khoảng 672.500 đồng Bitcoin, với chi phí trung bình mua vào gần 74.997 USD. Con số này thường được dùng làm cơ sở cho các lập luận bi quan, nhưng việc chỉ tập trung vào giá giao ngay đã bỏ qua lợi thế không đối xứng ẩn chứa trong các khoản nợ của công ty.

Trái phiếu chuyển đổi đưa ra một cấu trúc thanh toán thường bị hiểu sai. Nếu giá cổ phiếu của MicroStrategy tăng mạnh — điều này thường xảy ra khi giá Bitcoin tăng — chủ sở hữu trái phiếu có thể chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần thay vì yêu cầu hoàn trả gốc.

Ví dụ, giá chuyển đổi của một số trái phiếu đáo hạn năm 2030 được phát hành vào năm 2025 hiện khoảng 433 USD/cổ phiếu, cao hơn rất nhiều so với mức giao dịch hiện tại là khoảng 155 USD. Việc chuyển đổi theo giá hiện tại là không hợp lý, do đó công ty chỉ cần trả lãi suất tối thiểu.

Nếu giá Bitcoin tăng mạnh, giá trị cổ phần sẽ tăng theo, và một phần nợ có thể được xóa bỏ hiệu quả thông qua việc chuyển đổi. Nếu giá Bitcoin không tăng nhưng cũng không sụp đổ, MicroStrategy có thể tiếp tục hoạt động với mức lãi suất thực tế rất thấp. Chỉ khi giá Bitcoin giảm xuống khoảng 30.000 USD và duy trì ở mức đó cho đến cuối những năm 2020, việc thanh lý nợ ép buộc mới trở thành vấn đề đáng lo ngại.

Trường hợp này là có thể xảy ra, nhưng còn nghiêm trọng hơn nhiều so với những gì mà nhiều nhận xét tùy tiện đã ngụ ý.

Một cách sâu sắc hơn, MicroStrategy không chỉ đơn thuần là đầu cơ vào giá Bitcoin. Họ đang thể hiện quan điểm của mình về tương lai của hệ thống tiền tệ toàn cầu, đặc biệt là về sức mua dài hạn của đồng đô la Mỹ.

Bằng cách phát hành các trái phiếu dài hạn với lãi suất thấp bằng đô la Mỹ, công ty này thực chất đang bán khống tiền pháp định. Nếu việc mở rộng tiền tệ tiếp tục và lạm phát vẫn ở mức cao, giá trị thực tế của khoản nợ này sẽ giảm dần theo thời gian. Cung cấp Bitcoin cố định ở mức 21 triệu đồng, là tài sản phòng hộ cho giao dịch này.

Đó là lý do tại sao việc so sánh MicroStrategy với một nhà giao dịch mạo hiểm sử dụng đòn bẩy là không đúng trọng tâm. Chiến lược này giống như một khoản đầu tư vĩ mô dài hạn hơn là đầu cơ ngắn hạn. Trong môi trường mà nợ có thể được xóa bỏ bởi lạm phát, việc vay các loại tiền tệ mất giá để sở hữu tài sản số khan hiếm là một chiến lược kinh điển.

Tóm lại, nếu giá trị của đồng đô la trong tương lai thấp hơn giá trị của đồng đô la hiện tại, thì việc thanh toán nợ danh nghĩa theo thời gian sẽ trở nên dễ dàng hơn. Hiệu ứng này càng rõ rệt khi thời hạn nợ càng dài và lãi suất càng thấp.

Nhà đầu tư lẻ thường đánh giá đòn bẩy từ góc độ tài chính cá nhân. Vay mượn phải được hoàn trả, tổn thất sẽ nhanh chóng lộ rõ, và bản thân việc sử dụng đòn bẩy vốn đã tiềm ẩn rủi ro. Tuy nhiên, tài chính doanh nghiệp quy mô lớn lại tuân theo một bộ quy tắc khác.

MicroStrategy có thể tái cấp vốn, gia hạn nợ, phát hành cổ phiếu hoặc tái cơ cấu nợ, những cách này là cá nhân không thể thực hiện được. Miễn là thị trường vốn vẫn thông suốt và uy tín của công ty được duy trì, thì thời gian sẽ trở thành một tài sản thay vì một gánh nặng.

Sự khác biệt trong góc nhìn này giải thích lý do tại sao chiến lược của Michael Saylor thường xuyên bị người ngoài nhìn nhận là mạo hiểm. Trên thực tế, chỉ cần chấp nhận giả định cốt lõi của ông — tức là sự suy giảm giá trị tiền tệ trong dài hạn và việc Bitcoin tiếp tục tồn tại như một phương tiện lưu trữ giá trị toàn cầu — thì chiến lược này là hợp lý và nhất quán về mặt nội tại.

Từ góc nhìn này, thái độ lạc quan của Bitwise đối với cổ phiếu tiền điện tử trở nên dễ hiểu hơn. Các công ty như MicroStrategy và Coinbase không chỉ đơn thuần là những người tham gia trong hệ sinh thái tiền điện tử; chúng còn có mối liên kết chặt chẽ về mặt cấu trúc với hệ sinh thái này.

Khi chu kỳ tiền điện tử chuyển sang giai đoạn tăng trưởng, khả năng sinh lời, bảng cân đối kế toán và tốc độ mở rộng định giá cổ phiếu của chúng có thể vượt xa các công ty công nghệ truyền thống. Tác động đòn bẩy này sẽ làm tăng rủi ro giảm giá, nhưng trong giai đoạn mở rộng đầu cơ, thị trường hiếm khi thưởng cho những loại phơi bày tuyến tính, mà thay vào đó là thưởng cho tính lồi (convexity).

MicroStrategy không phải là một công ty chắc chắn thành công, cũng không phải là một công ty sắp sập. Việc so sánh nó với một quả bom hẹn giờ là quá đơn giản, đồng thời bỏ qua cấu trúc vốn và ý định chiến lược của nó. Trên thực tế, nó giống như một hợp đồng quyền chọn mua Bitcoin lớn, được tài trợ bằng nợ dài hạn với chi phí thấp, và được hỗ trợ bởi một công ty vận hành có khả năng tạo ra dòng tiền.

Điều này cuối cùng là có tầm nhìn hay gây thảm họa phụ thuộc vào xu hướng phát triển dài hạn của Bitcoin và uy tín của hệ thống tiền pháp định trong thập kỷ tới. Tuy nhiên, rõ ràng là đây không phải là một cuộc cá cược ngây thơ, mà là một khoản đầu tư vĩ mô được lên kế hoạch cẩn thận bằng các công cụ tổ chức.

Trên thị trường tài chính, chính những cấu trúc gây lo ngại và bị nghi ngờ nhiều nhất mới là nguyên nhân tạo ra những kết quả bất đối xứng lớn nhất.

Đề xuất đọc thêm:

Tại sao vàng lại tăng mạnh: Ngân hàng Trung ương, Các biện pháp trừng phạt và Niềm tin - 1

Vàng tăng mạnh trước khi QE bắt đầu, trong khi Bitcoin chờ đợi thanh khoản-2