MicroStrategy nắm giữ 531 tỷ USD bitcoin nhưng đối mặt với nghĩa vụ lãi suất hàng năm 17,1 tỷ USD

Tác giả: Chain Research Society

Tính đến ngày 3 tháng 6 năm 2026, MicroStrategy (Strategy/MSTR) sở hữu 843.706 bitcoin (tương đương giá trị thị trường khoảng 53,1 tỷ USD), đồng thời gánh khoản nợ chuyển đổi 6,7 tỷ USD và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn 15,5 tỷ USD, nghĩa vụ trả lãi hàng năm khoảng 1,712 tỷ USD. Trong đó, riêng một loại cổ phiếu ưu đãi STRC đã lên tới 10,5 tỷ USD, chi phí cổ tức hàng năm khoảng 1,2 tỷ USD, trong khi doanh thu hàng năm từ hoạt động phần mềm của công ty chỉ khoảng 500 triệu USD, đủ để trả hết lãi vay.

I. Đã phá vỡ thân vàng

Từ ngày 26 đến ngày 31 tháng 5 năm 2026, MicroStrategy đã bán 32 bitcoin với giá trung bình 77.135 USD mỗi chiếc, tổng cộng khoảng 2,5 triệu USD. Giao dịch này chỉ chiếm 0,004% trong tổng số 843.738 bitcoin mà họ đang nắm giữ, khiến thị trường bắt đầu định giá rủi ro sụp đổ dòng tiền của MicroStrategy.

Sau khi tin tức được lan truyền, bitcoin đã giảm xuống dưới 70.000 USD trong vòng 24 giờ, hiện ở mức $63.000, giá cổ phiếu của MSTR giảm 17% trong hai ngày qua. Trên Polymarket, xác suất để MicroStrategy bán thêm bitcoin trước cuối năm 2026 đã tăng lên khoảng 90%, do công ty buộc phải bán bitcoin để trả lãi khi dòng tiền cạn kiệt.

2,5 triệu USD không đáng kể đối với một công ty có vốn hóa thị trường 44 tỷ USD. Nhưng cam kết không bán coin trong ba năm của Michael Saylor đã bị phá vỡ.

Saylor đã đưa ra dự báo từ cuộc gọi báo cáo kết quả quý 1 vào ngày 5 tháng 5. Ông nói: "Chúng tôi có thể bán một số bitcoin để trả cổ tức, nhằm làm giảm sự nhạy cảm của thị trường và gửi tín hiệu rằng chúng tôi thực sự làm điều đó." CEO Phong Le nói rõ ràng hơn: Công ty sẽ bán bitcoin khi có lợi cho mình, chứ không chỉ ngồi đó nói "không bao giờ bán".

Nói như vậy cho thấy tình hình tài chính của MicroStrategy đã rất nguy hiểm.

Hai: Tổng quan về nợ: MicroStrategy thực sự nợ bao nhiêu tiền?

Cơ cấu vốn của MicroStrategy có thể được đơn giản hóa thành ba lớp: lớp dưới cùng là 843.706 BTC dự trữ (bên tài sản); lớp giữa là trái phiếu chuyển đổi (nợ truyền thống); lớp trên cùng là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn (lớp huy động vốn mới).

2.1 Cấu trúc trái phiếu chuyển đổi: Ma trận nợ lãi suất thấp từ 8,2 tỷ lên 6,7 tỷ

MicroStrategy đã tích lũy khoảng 9,26 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi tính đến quý 3/2024, sau đó phát hành thêm 3 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn năm 2029 vào tháng 11/2024 và tiếp tục phát hành 2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn năm 2030 vào quý 1/2026. Quy mô tổng thể trái phiếu chuyển đổi đạt đỉnh khoảng 9,26 tỷ USD.

Vào ngày 15 tháng 5 năm 2026, MicroStrategy đã sử dụng khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt để mua lại 1,5 tỷ USD mệnh giá trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn năm 2029 với chiết khấu 8%. Sau khi mua lại, tổng quy mô trái phiếu chuyển đổi giảm xuống còn khoảng 6,754 tỷ USD (nguồn: Strategy.com Dashboard).

Chi tiết các đợt trái phiếu chuyển đổi hiện tại như sau:

Loại trái phiếu chuyển đổi này có một số đặc điểm chung: đều là nợ cấp cao không có bảo đảm, Bitcoin chưa bao giờ được sử dụng làm tài sản thế chấp; lãi suất danh nghĩa cực thấp, trung bình trọng số chỉ 0,42%; người nắm giữ có quyền chuyển đổi (có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông của MSTR theo giá đã định trước), MicroStrategy có quyền lựa chọn hình thức thanh toán (tiền mặt/cổ phiếu/hỗn hợp); đa số lô trái phiếu đều có quyền bán lại của người nắm giữ (Put Option), đây là một cách để giảm bong bóng mà chúng tôi sẽ đề cập sau.

Là lớp an toàn nhất trong toàn bộ hệ thống nợ, không phải an toàn cho chủ nợ, mà là an toàn cho MicroStrategy. Chi phí lãi suất cực thấp có nghĩa là mỗi năm chỉ cần trả khoảng 34,6 triệu USD lãi, nhưng áp lực hoàn trả vốn thực sự được phân tán trên khung thời gian từ năm 2027 đến 2032, với một khoản 1 tỷ USD cần thanh toán vào tháng 2 năm 2027.

2.2 Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: 15,5 tỷ USD khoản vay vĩnh viễn

Từ tháng 1 năm 2025, MicroStrategy đã mở ra một con đường huy động vốn hoàn toàn mới – cổ phiếu ưu đãi vĩnh cửu. Tính đến ngày 3 tháng 6 năm 2026, tổng quy mô cổ phiếu ưu đãi đã đạt mức ấn tượng 15,482 tỷ USD (nguồn: Strategy.com Dashboard), gấp 2,3 lần quy mô trái phiếu chuyển đổi.

Hiện có tổng cộng 5 chuỗi cổ phiếu ưu đãi đang được giao dịch công khai:

Trong năm loại cổ phiếu ưu đãi, STRC không chỉ có quy mô lớn nhất mà còn là trung tâm của mâu thuẫn trong toàn bộ hệ thống nợ.

2.3 Dữ liệu lãi suất hàng năm

Doanh thu hàng năm từ hoạt động phần mềm của MicroStrategy chỉ khoảng 500 triệu USD, trong khi cổ tức hàng năm của một cổ phiếu ưu đãi STRC đã gần 1 tỷ USD, sẽ nuốt hết toàn bộ dòng tiền của MicroStrategy — đây cũng là lý do họ buộc phải bán coin.

Ba, STRC: Vay vĩnh viễn 8,5 tỷ USD hoạt động như thế nào?

3.1 Logic thiết kế sản phẩm

STRC là viết tắt của Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, được niêm yết vào tháng 7 năm 2025, huy động 2,521 tỷ USD trong đợt IPO với tỷ lệ cổ tức hàng tháng ban đầu là 9%. Thaler gọi đây là khoảnh khắc iPhone của công ty, với điểm bán hàng cốt lõi là giúp công ty mở rộng đáng kể danh mục đầu tư mà không cần bán một đồng bitcoin nào.

Tính chất pháp lý của STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không phải trái phiếu. Điều này có nghĩa là:

• Không có ngày đáo hạn: Nhà đầu tư không bao giờ có thể yêu cầu MicroStrategy hoàn trả vốn gốc. STRC không chịu áp lực hoàn trả vốn gốc.

• Không có điều khoản buộc phải mua lại: Công ty giữ quyền mua lại với giá $101, nhưng đây là quyền lựa chọn chứ không phải nghĩa vụ.

• Dividends are not guaranteed: If the company decides to suspend dividend payments, the dividend stoppage clause will simultaneously freeze distributions to all subordinate shares (including MSTR common shares) until STRC makes up the missed dividends.

• Không sử dụng Bitcoin làm tài sản đảm bảo: Chính thức tuyên bố rằng các cổ phiếu ưu tiên như STRC không được đảm bảo bằng lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ, mà chỉ có quyền đòi nợ ưu tiên đối với tài sản còn lại.

Tóm lại: Những người mua STRC sẽ giao tiền cho MicroStrategy và không bao giờ lấy lại được vốn gốc; họ chỉ có thể bán ra trên thị trường thứ cấp hoặc thoát khỏi vị thế với giá $101/cổ phiếu khi công ty chọn thực hiện việc hoàn trả. MicroStrategy về cơ bản đang dùng số tiền huy động từ nhà đầu tư lẻ và tổ chức—không cần hoàn trả vốn gốc—để mua thêm Bitcoin và thanh toán các khoản nợ đến hạn.

Hiện tại, mệnh giá của STRC chỉ là $94, và STRC cũng từng rơi xuống mức này vào tháng 2 năm nay.

Người mua STRC không phải là những tín đồ Bitcoin bản địa trong lĩnh vực tiền mã hóa, mà là các nhà đầu tư thu nhập cố định tìm kiếm lợi nhuận cao và ổn định. Họ không quan tâm đến BTC spot, mà là trái phiếu sinh lời cao. Những người mua nó muốn dòng tiền hàng tháng 11,5%, không phải sự tăng giá của BTC.

3.2 Chu kỳ ba chân

STRC không hoạt động dựa trên dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, mà tạo ra một vòng lặp chân trái đạp lên chân phải:

Chân đầu tiên: Nhà đầu tư mới mua STRC, nguồn vốn huy động được chuyển vào tài khoản MicroStrategy

Chân thứ hai: Chia vốn làm hai, phần lớn mua Bitcoin (tăng dự trữ BTC), một phần nhỏ vào dự trữ USD (USD Reserve)

Chân thứ ba: Quỹ đô la Mỹ trả cổ tức STRC hàng tháng; Quỹ bitcoin tăng giá trên thị trường thứ cấp

Chỉ cần vòng lặp này vẫn hoạt động, MicroStrategy không cần bán ra bất kỳ đồng bitcoin nào từ vị thế hiện có để trả lãi.

3.3 mức ngưỡng 2,3%

Saylor đã đưa ra một giá trị giới hạn quan trọng trong cuộc họp báo cáo tài chính: chỉ cần tỷ lệ tăng giá hàng năm của bitcoin đạt 2,3%, thì giá trị đô la hàng năm của vị thế BTC sẽ lớn hơn hoặc bằng tổng nghĩa vụ hàng năm là 1,5 tỷ đô la.

Tính lại theo dữ liệu ngày 3 tháng 6 năm 2026: 843.706 BTC × 63.409 USD × 2,3% ≈ 1,23 tỷ USD, thấp hơn nghĩa vụ hàng năm hiện tại là 1,712 tỷ USD. Ở mức giá coin hiện tại, tỷ lệ tăng giá hàng năm của BTC cần cao hơn nữa để bù đắp toàn bộ nghĩa vụ. Nếu thêm vào đó, giá coin giảm từ khoảng 81.000 USD vào tháng 3 xuống còn khoảng 63.000 USD vào tháng 6 (giảm 22%), thì áp lực nợ này rõ ràng không cần phải nói nhiều.

3.4 Thời gian biểu từ thông báo nhận lãi đến thông báo bán coin

Khi sắp xếp thời gian từ khi STRC được niêm yết đến khi công bố bán coin, ta có thể thấy một chuỗi tín hiệu rõ ràng:

• Tháng 7 năm 2025: STRC niêm yết, cổ tức ban đầu 9%

• Tháng 12 năm 2025: MicroStrategy âm thầm thiết lập quỹ dự trữ 1,44 tỷ USD (chuẩn bị cho việc ngừng phát hành STRC)

• Tháng 3 năm 2026: Tỷ lệ cổ tức của STRC được điều chỉnh tăng từ 9% lên 11,5% (tín hiệu thị trường thứ cấp yêu cầu tỷ lệ lợi tức cao hơn)

• Ngày 17 tháng 4 năm 2026: Chuyển sang phân phối cổ tức nửa tháng một lần (giảm biến động ngày loại trừ cổ tức)

• Ngày 5 tháng 5 năm 2026: Thaler chính thức thừa nhận khả năng bán BTC để trả cổ tức

Trong chín tháng, STRC đã từ khoảnh khắc iPhone trở thành gánh nặng cổ tức.

Bốn cơ chế thoát nợ của MicroStrategy

Trò chơi nợ của MicroStrategy sử dụng mức giá cao của cổ phiếu MSTR và khả năng huy động vốn thông qua cổ phiếu ưu đãi để giải quyết gốc và lãi nợ. Đối với các khoản nợ này, nhóm Thaler chủ yếu quản lý theo bốn cách sau.

4.1 Đường dẫn 1: Chuyển nợ thành cổ phần (cơ chế thoát chính yếu nhất)

Đây là các điều khoản cơ bản của tất cả các trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy. Theo hợp đồng, khi trái phiếu đến hạn hoặc người nắm giữ kích hoạt việc chuyển đổi, MicroStrategy có quyền lựa chọn hình thức thanh toán: bằng tiền mặt toàn bộ, cổ phiếu thường MSTR toàn bộ, hoặc kết hợp tiền mặt và cổ phiếu.

Trong thực tế, nếu giá cổ phiếu MSTR cao hơn mức giá chuyển đổi được thiết lập khi phát hành trái phiếu, các chủ nợ thường sẽ chọn chuyển đổi thành cổ phiếu (vì lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu sau chuyển đổi cao hơn so với việc nhận lại tiền mặt). Điều này có nghĩa là, miễn là thị trường duy trì tâm lý lạc quan, những khoản nợ này cuối cùng sẽ không cần phải hoàn trả bằng tiền mặt thật, mà sẽ được hấp thụ bởi thanh khoản cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, với chi phí là pha loãng nhẹ cổ phần hiện tại — đây cũng là lý do tại sao các trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy trước đây đã được mua hết sạch.

4.2 Đường dẫn thứ hai: Mua lại bằng tiền mặt với chiết khấu (giảm bong bóng)

Khi trái phiếu giao dịch với chiết khấu trên thị trường thứ cấp, MicroStrategy sẽ dùng tiền mặt để mua lại nợ trước hạn.

Ví dụ mới nhất (ngày 15 tháng 5 năm 2026): MicroStrategy đã sử dụng khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt để mua lại trực tiếp 1,5 tỷ USD mệnh giá trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn năm 2029 với chiết khấu 8%. Giá chuyển đổi của đợt trái phiếu này là 672,40 USD/cổ phiếu, trong khi giá cổ phiếu MSTR tại thời điểm đó thấp xa mức này, khiến quyền chọn chuyển đổi gần như không có giá trị, dẫn đến giá thị trường của trái phiếu giảm xuống còn 88,93 USD trên mệnh giá. MicroStrategy đã mua lại với mức giá cao hơn một chút so với giá thị trường, không chỉ giảm bớt áp lực thanh toán trong tương lai mà còn tạo ra lợi nhuận kế toán trực tiếp.

Để hỗ trợ hoạt động này, MicroStrategy đã thành lập quỹ dự trữ USD riêng để quản lý thanh khoản, quỹ này ban đầu là 1,44 tỷ USD khi được thành lập vào tháng 12 năm 2025, đạt đỉnh khoảng 2,21 tỷ USD vào cuối quý I, sau đó giảm mạnh xuống còn khoảng 900 triệu USD sau khi mua lại vào tháng 5 (dữ liệu Dashboard tính đến ngày 3 tháng 6 là 900 triệu USD).

4.3 Đường dẫn thứ ba: Vay mới trả cũ và hoán đổi nợ

Trong giai đoạn lãi suất thấp, MicroStrategy phát hành trái phiếu mới với quy mô lớn hơn và ngày đáo hạn xa hơn để hoàn trả các trái phiếu cũ sắp đáo hạn hoặc có điều khoản hạn chế.

Ví dụ điển hình (tháng 9 năm 2024): MicroStrategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 2028 trị giá 1,01 tỷ USD (lãi suất 0,625%), ngay sau khi nhận được tiền, họ lập tức dùng số tiền này để hoàn trả trước hạn 500 triệu USD trái phiếu bảo đảm cấp cao. Hành động này mang lại hai hiệu quả: thứ nhất, kéo dài kỳ hạn (dời ngày đáo hạn về sau); thứ hai, và quan trọng nhất, giải phóng 69.080 BTC từng được dùng làm tài sản đảm bảo cho các trái phiếu cũ, giúp toàn bộ số Bitcoin trở lại trạng thái tài sản chất lượng cao không bị thế chấp.

4.4 Đường dẫn 4: Chuyển sang cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn (phát hành thêm qua ATM)

Đây là sự thay đổi chiến lược rõ ràng nhất của MicroStrategy trong giai đoạn 2025-2026. Để tránh rủi ro tập trung đáo hạn do trái phiếu chuyển đổi gây ra, năm ngoái MicroStrategy đã phát hành khẩn cấp hai sản phẩm ra thị trường thông qua kế hoạch ATM: MSTR (cổ phần kỹ thuật số) và STRC ( tín dụng kỹ thuật số / cổ phiếu ưu đãi).

Lợi thế cốt lõi của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn như STRC là không có ngày đáo hạn, không áp lực hoàn trả vốn. MicroStrategy đang sử dụng nguồn tiền huy động từ nhà đầu tư lẻ và tổ chức mà không cần hoàn trả vốn để thanh toán các khoản nợ truyền thống có ngày đáo hạn rõ ràng, nhưng đòi hỏi lãi suất cao.

Kể từ năm 2026, chỉ riêng cổ phiếu ưu đãi STRC đã huy động khoảng 5,58 tỷ USD thông qua ATM, với tổng quy mô đạt khoảng 8,5 tỷ USD. Một phần đáng kể số vốn này đã được sử dụng để mua bitcoin và bổ sung dự trữ đô la Mỹ.

Năm, tại sao MicroStrategy lại kích hoạt việc bán coin để trả lãi

5.1 Chuỗi kích hoạt

STRC đã thiết lập phương án thay thế là bán tài sản để trả lãi, chuỗi kích hoạt đầy đủ là:

STRC phát hành thêm bị cản trở → Dự trữ đô la Mỹ hao hụt → Phải bán BTC để thanh toán nghĩa vụ trước khi dự trữ cạn kiệt

Trong hoạt động hàng ngày, MicroStrategy mỗi tháng cần trả khoảng 125 triệu USD cổ tức + lãi (tương đương nghĩa vụ hàng năm từ 1,5 đến 1,7 tỷ USD). Nguồn tiền này được chia làm hai phần:

• 1. Nguồn vốn huy động từ STRC mới phát hành. Nhà đầu tư mua STRC, một phần vốn trực tiếp vào tài khoản vận hành, đủ để chi trả cổ tức hàng tháng. Đây là con đường thông thường.

• 2. 2,25 tỷ USD dự trữ đô la Mỹ. Khi nhịp độ phát hành STRC chậm lại và huy động vốn hàng tháng thấp hơn nghĩa vụ hàng tháng, phần chênh lệch sẽ được bù đắp từ dự trữ.

Lấy tổng dự trữ hiện tại 900 triệu USD chia cho nghĩa vụ hàng tháng 125 triệu USD, có thể bao phủ khoảng 7,2 tháng. Đây là tình hình hiện tại sau khi khả năng bao phủ 18 tháng mà ban quản lý từng nói đến bị thu hẹp, việc mua lại 1,4 tỷ USD vào tháng Năm đã tiêu tốn phần lớn dự trữ.

5.2 Cần bán bao nhiêu coin?

Nếu STRC không bán được chút nào, dự trữ USD cạn kiệt, và giá BTC không còn tăng, MicroStrategy cần bán bao nhiêu BTC trong vị thế 843.706 BTC để trả hết nghĩa vụ hàng năm?

Công thức tính: Số tiền lãi đô la Mỹ hàng năm ÷ Giá BTC = Số lượng cần bán

Dựa trên nghĩa vụ hàng năm là 1,712 tỷ USD và giá BTC hiện tại là 63.409 USD, cần bán khoảng 27.000 BTC mỗi năm, chiếm khoảng 3,2% tổng vị thế.

Nếu BTC phục hồi lên 81.000 USD (mức đầu tháng 5), lượng bán hàng năm sẽ giảm xuống khoảng 21.100 đồng (chiếm 2,5% tổng vị thế).

Tính theo mức giá 63.409 USD, không tính đến sự tăng giá của BTC, toàn bộ vị thế có thể duy trì trong khoảng 31 năm, đây là nguồn gốc của con số “Số năm bao phủ cổ tức BTC” = 31.2 trên Bảng điều khiển strategy.com.

5.3 Tại sao cần làm mất nhạy cảm cho thị trường?

Saylor nói trong cuộc gọi ngày 5 tháng 5 rằng việc làm cho thị trường quen thuộc với việc bán ra không phải là lời nói tùy tiện. Gần đây, họ đã bán trước 32 đồng (chiếm 0,004% tổng vị thế), thông báo cho thị trường thấy rằng không có gì sụp đổ, và sau này nếu cần bán thêm, sự hoảng loạn sẽ giảm bớt. Kết quả là thị trường sụp đổ nghiêm trọng!

CEO Phong Le mô tả mục đích bán coin là củng cố bảng cân đối kế toán và tăng hàm lượng BTC trên mỗi cổ phiếu; hành động của MicroStrategy cho thấy việc bán coin đã được tái định nghĩa từ công cụ ứng phó khủng hoảng thành công cụ vận hành thông thường.

Sáu, Kịch bản sụp đổ: Liệu MicroStrategy có sụp đổ không?

6.1 Lừa đảo Ponzi?

Peter Schiff, nhà đầu tư giao dịch ngắn nổi tiếng ở Phố Wall, đã nhiều lần công khai gọi MicroStrategy là một vụ lừa đảo Ponzi tập trung kinh điển, STRC là một trò lừa đảo không bền vững, và dự đoán công ty sắp phá sản.

Kết luận: Việc xác định đây là một mô hình Ponzi thiếu cơ sở dữ liệu hỗ trợ. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng MicroStrategy không phải là một tài sản đầu tư giá trị. Nó là một công cụ tiếp cận đòn bẩy vào Bitcoin với mức phí cao hơn, mNAV 1.23 có nghĩa là giá cổ phiếu đang giao dịch với mức phụ trội 23% so với tài sản ròng của Bitcoin, chứ không phải giao dịch dưới giá trị nội tại.

6.2 Sắp xếp rủi ro thực tế (từ cao đến thấp)

⚠️ Rủi ro 1: Phí mNAV biến mất → Cạn kiệt khả năng huy động vốn

Đây là rủi ro chết người nhất của MicroStrategy; hiện tại, MicroStrategy khó có thể huy động vốn thêm nếu không thế chấp Bitcoin.

Logic tài chính cốt lõi của MicroStrategy là tận dụng mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của BTC đối với cổ phiếu MSTR, phát hành cổ phiếu/cổ phiếu ưu đãi để kiếm lời chênh lệch. Khi mNAV > 1, mỗi cổ phiếu MSTR hoặc đơn vị STRC được phát hành sẽ mang lại cho công ty số tiền mặt vượt quá giá trị BTC tương đương. Nếu mNAV giảm xuống dưới 1 (tức là giá cổ phiếu thấp hơn giá trị tương đương BTC trên mỗi cổ phiếu), cơ chế kiếm lời chênh lệch này sẽ không còn hiệu lực.

mNAV hiện tại là 1,23, đã thu hẹp đáng kể từ mức trước đó trong khoảng 1,5-2,0. Nếu tiếp tục thu hẹp về gần 1, việc tài trợ ATM của STRC sẽ khó duy trì, dự trữ đô la không thể được bổ sung, cuối cùng kích hoạt lộ trình bán coin.

⚠️ Rủi ro thứ hai: BTC tăng giá trì trệ trong dài hạn + STRC không bán được → Vòng lặp bán buộc

Đây là một vòng lặp phản hồi tích cực xấu đi, cũng là tình huống tồi tệ nhất mà thị trường đang kỳ vọng

• BTC không tăng → Người mua mới của STRC đang quan sát (không muốn mua tài sản đang giảm giá)

• STRC không bán được → Dự trữ USD liên tục bị rút ra

• Dự trữ cạn kiệt → Bắt buộc bán BTC để trả lãi

• Bán BTC → ấn áp giá BTC, làm suy yếu thêm sức hấp dẫn của STRC

• Lặp lại bước đầu tiên

Với tốc độ tiêu hao kho dự trữ hiện tại là 900 triệu USD (chi tiêu hàng tháng khoảng 125 triệu USD), kho dự trữ có thể duy trì trong khoảng 7 tháng. Điều này có nghĩa rằng nếu việc phát hành STRC mới tiếp tục đình trệ, đầu năm 2027 sẽ là điểm tới hạn khi kho tiền mặt cạn kiệt.

⚠️ Rủi ro thứ ba: Hoãn cổ tức cổ phiếu ưu đãi → Sụp đổ niềm tin thị trường

Bản prospectus của STRD rõ ràng ghi rằng cổ tức là không tích lũy (non-cumulative), nghĩa là công ty có thể tạm dừng thanh toán bất kỳ lúc nào và không cần bù đắp sau này. Mặc dù cổ tức của STRC không được tuyên bố rõ ràng là không tích lũy, nhưng thuộc phạm vi quyền quyết định của Hội đồng quản trị. Về mặt lý thuyết, MicroStrategy có thể hợp pháp tạm dừng toàn bộ cổ tức ưu đãi.

Tuy nhiên, chi phí của việc tạm dừng cổ tức là rất cao, vì nó sẽ ngay lập tức kích hoạt việc định giá lại tất cả các loạt cổ phiếu ưu đãi trên thị trường, phá hủy định vị sản phẩm của STRC như một lựa chọn thay thế tài khoản tiết kiệm, dẫn đến việc kế hoạch huy động vốn thông qua cổ phiếu ưu đãi bị vô hiệu hóa về mặt thực chất.

6.3 Không có những rủi ro nào? Bitcoin có bị thanh lý không?

❌ Rủi ro thanh lý bắt buộc: Các trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy đều là nợ không có bảo đảm, và bitcoin chưa bao giờ được sử dụng làm tài sản đảm bảo. Sự sụt giảm giá bitcoin không kích hoạt việc bán bắt buộc bitcoin trong dự trữ. Tin đồn về thanh lý vào đầu tháng 6 năm 2026 đã được xác minh chính thức là sự điều chỉnh thông thường trên bảng cân đối kế toán.

❌ Rủi ro vỡ nợ khi đến hạn: Trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,05 tỷ USD đến hạn vào tháng 2 năm 2027 là đợt gần nhất, lúc đó MicroStrategy có một số lựa chọn: thanh toán bằng tiền mặt, phát hành trái phiếu mới để thay thế, hoặc thúc đẩy chủ sở hữu chuyển đổi thành cổ phiếu. Với khoản dự trữ tiền mặt 900 triệu USD cùng nguồn tài trợ liên tục từ cổ phiếu ưu đãi, không có nguy cơ vỡ nợ kỹ thuật trong ngắn hạn.

❌ Chi phí lãi vay đè nặng báo cáo lợi nhuận: Lãi suất trung bình hàng năm của trái phiếu chuyển đổi chỉ là 34,6 triệu USD, so với quy mô công ty có vốn hóa 44 tỷ USD, gần như không đáng kể. Gánh nặng thực sự nằm ở cổ tức ưu đãi (1,712 tỷ USD), nhưng cổ tức có thể hoãn lại và không thuộc nghĩa vụ thanh toán bắt buộc.

Thời gian tập trung hoàn trả của MicroStrategy từ tháng 2 năm 2027 đến tháng 9 năm 2028, trong vòng 12 tháng sẽ có hơn 5,9 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đến hạn hoặc có quyền bán lại, vấn đề lớn nhất là cần hoàn trả gốc.

Bảy, nếu tình huống tệ nhất xảy ra, bitcoin sẽ thế nào?

7.1 Bitcoin sẽ không bị thanh lý bắt buộc

Một sự thật cần làm rõ trước tiên. 843.706 BTC mà MicroStrategy nắm giữ chưa bao giờ được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho bất kỳ khoản nợ nào. Tất cả các trái phiếu có thể chuyển đổi đều là nợ không có tài sản đảm bảo, và cổ phiếu ưu đãi là công cụ thuần túy về vốn chủ sở hữu. Điều này có nghĩa là:

• Dù giá bitcoin giảm xuống bao nhiêu, không có chủ nợ nào có quyền buộc MicroStrategy bán bitcoin để thanh toán nợ.

• Ngay cả khi MicroStrategy tiến vào thủ tục phá sản (khả năng cực kỳ thấp), bitcoin sẽ được phân phối cho các chủ nợ như một tài sản của công ty trong quá trình thanh lý, chứ không bị bán ra thị trường.

7.2 Ước tính áp lực bán trong kịch bản tồi tệ nhất

Ngay cả khi MicroStrategy buộc phải bán coin để trả lãi (STRC không bán được + dự trữ cạn kiệt), số lượng cần bán cũng远远 thấp hơn so với những gì thị trường hoảng loạn tưởng tượng:

• Số lượng cần bán hàng năm: với giá $63.409/BTC, khoảng 27.000 chiếc/năm

• Tỷ lệ chiếm dụng tổng vị thế: 3.2%

• Số BTC cần bán trung bình mỗi ngày: khoảng 74 BTC

• So sánh: Khối lượng giao dịch hàng ngày của Bitcoin thường ở mức 200.000 đến 500.000 BTC

Điều này có nghĩa là trong kịch bản xấu nhất, hành vi bán BTC của MicroStrategy chỉ gây tác động biên khoảng 0,02%-0,04% so với khối lượng giao dịch hàng ngày, chưa đủ để gây ra đợt bán tháo hệ thống.

7.3 Ảnh hưởng thực sự của thị trường không nằm ở áp lực bán, mà nằm ở niềm tin

Việc bán 32 BTC vào đầu tháng 6 năm 2026 (tương đương $2,5 triệu) đã khiến BTC giảm từ khoảng $73.000 xuống còn $63.000 trong vòng 48 giờ, làm mất đi khoảng $60 tỷ giá trị thị trường, gấp 24.000 lần số tiền bán thực tế.

Cho biết yếu tố định giá thực sự của thị trường là khả năng MicroStrategy bán ra, giá trị nhất là câu chuyện về việc không bao giờ bán, hiện đã bị phá vỡ chỉ với 32 bitcoin.

Tám, MicroStrategy không phản bội Bitcoin. Nó chỉ cuối cùng cũng thừa nhận rằng Bitcoin cũng cần phải thanh toán hóa đơn.

Nếu tóm tắt câu chuyện của MicroStrategy từ năm 2020 đến 2024 trong một câu, đó là một công ty phần mềm quyết định chuyển toàn bộ tiền mặt sang Bitcoin. Nhưng câu chuyện từ năm 2025 đến 2026 hoàn toàn khác biệt.

MicroStrategy không còn là một cỗ máy HODL đơn giản nữa. Những gì nó đang làm về bản chất không khác gì ngân hàng, biến bitcoin – tài sản cơ sở – thành các sản phẩm tài chính với đặc điểm rủi ro-lợi nhuận khác nhau, bán cho các loại vốn khác nhau:

• Cổ phiếu phổ thông MSTR → Bán cho các nhà đầu tư cổ phiếu muốn tiếp xúc với đòn bẩy định hướng BTC

• STRK (preferred convertible shares) → Bán cho các quỹ phòng hộ muốn bảo vệ vốn + tham gia vào lợi nhuận tăng trưởng

• STRF/STRD (ưu đãi cổ phiếu lãi suất cao) → Bán cho các nhà đầu tư thu nhập cố định mong muốn lợi nhuận cao

• STRC (Dynamic Rate Preferred Stock) → Bán cho nguồn vốn ổn định muốn tìm kiếm giải pháp thay thế tài khoản tiết kiệm

• Công cụ chuyển đổi → Bán cho các tổ chức thực hiện giao dịch chênh lệch biến động

Saylor muốn xây dựng một ngân hàng bitcoin tư nhân, với bitcoin làm tài sản dự trữ cơ sở, thị trường chứng khoán Mỹ làm cổng huy động vốn, và cổ phiếu ưu đãi để xuất khẩu sản phẩm sinh lời sang thị trường thu nhập cố định.

Tiền đề của bộ máy này:

• BTC tăng dài hạn (ít nhất 2-3% hàng năm bao gồm cổ tức)

• mNAV duy trì mức phụ cấp (giữ khoảng chênh lệch arbitrage và khả năng tài trợ)

• Thị trường cổ phiếu ưu đãi tiếp tục mở cửa (STRC có thể giao dịch được)

Nếu ba điều kiện này đồng thời xảy ra, Saylor có thể thực sự biến một công ty phần mềm thành Berkshire Hathaway của thời đại số. Nhưng nếu một trong các điều kiện đó bị phá vỡ, đặc biệt là mức phí mNAV biến mất, câu chuyện này sẽ nhanh chóng trở về với thực tế.

Phán đoán ngắn hạn (nửa sau năm 2026): Không có rủi ro vỡ nợ. Dự trữ tiền mặt 900 triệu USD có thể bao phủ khoảng 7 tháng nghĩa vụ trả lãi, khả năng bao phủ BTC trong 31 năm mang lại không gian đệm rất lớn. Cửa sổ quan sát quan trọng là năm 2027; nếu lúc đó mức chiết khấu nNAV duy trì dưới 1,1 và việc phát hành STRC bị đình trệ, MicroStrategy sẽ buộc phải chuyển từ nhà mua ròng thành nhà bán ròng.

Phán đoán dài hạn: Nó đang chơi một trò chơi đòn bẩy tín dụng tinh vi, công khai và được bảo chứng bởi tài sản thực. Nó có tài sản bitcoin thực (843.706 BTC), doanh thu từ hoạt động phần mềm thực (khoảng 5 tỷ USD/năm) và khả năng huy động vốn thực (đã huy động được 11,7 tỷ USD vào năm 2026). Nhưng điểm yếu của nó cũng nằm ở đây: nó cực kỳ nhạy cảm với tâm lý thị trường và mức phí huy động vốn, những yếu tố này tan biến nhanh hơn cả giá bitcoin trong thị trường giảm giá.