Trong cuộc gọi báo cáo kết quả quý I, Michael Saylor đã công khai tuyên bố lần đầu tiên rằng Strategy có thể bán bitcoin để đáp ứng nghĩa vụ cổ tức. Với điều này, Chủ tịch điều hành đã phá vỡ lời hứa từng được lặp lại hàng chục lần trong các cuộc phỏng vấn kể từ tháng 1 năm 2022: "Không bao giờ bán."
Giá cổ phiếu phản ứng trong giao dịch sau giờ hành chính với mức giảm 4,33% xuống còn 178,80 USD. Tính đến ngày 11 tháng 5 năm 2026, Strategy đang nắm giữ 818.334 BTC với giá trị thị trường là 66,1 tỷ USD. Điều này tương đương khoảng 3,9% tổng nguồn cung bitcoin có thể phát hành. Ba ngày sau cuộc gọi báo cáo kết quả kinh doanh, Saylor một phần rút lại nhận xét của mình trong một cuộc phỏng vấn của Fortune. Ông cho biết các phát biểu này nhằm chiến lược vào các nhà bán khống. Tuy nhiên, cánh cửa ngôn từ giờ đã mở ra, và thị trường đã ghi nhận điều này. Trên Polymarket, xác suất Strategy thực sự bán bitcoin trước cuối năm nằm trong khoảng từ 42 đến 48%.
Đăng ký mua bản tin của chúng tôi
Những bài viết hay nhất tuần này, được gửi trực tiếp vào hộp thư của bạn.
Cách hoạt động của bánh đà và nơi nó bị hỏng
Kể từ khi MicroStrategy đổi thương hiệu vào năm 2025, Strategy đã xác định rõ vị thế là một "Công ty Kho bạc Bitcoin". Cơ chế đằng sau điều này thường được gọi là "flywheel" và dựa trên một chỉ số duy nhất: mNAV, tức là tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường với lượng bitcoin nắm giữ. Miễn là MSTR giao dịch ở mức phí cao hơn NAV, công ty có thể phát hành cổ phiếu mới thông qua các chương trình ATM (At-the-Market) với giá cao hơn giá trị bitcoin cơ bản trên mỗi cổ phiếu. Quan trọng hơn, số vốn huy động được sẽ được sử dụng trực tiếp để mua thêm bitcoin.
Do đó, một chu kỳ tự củng cố xuất hiện. Nhiều BTC hơn mỗi cổ phiếu có nghĩa là NAV cao hơn, điều này ngụ ý rủi ro tín dụng thấp hơn và cho phép Chiến lược phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi với điều kiện thuận lợi hơn. Chính Saylor đã mô tả điều này trong cuộc gọi báo cáo kết quả như sau: càng nhiều tín dụng được bán ra, mNAV càng cao, càng nhiều tín dụng có thể được bán ra, và càng nhiều bitcoin có thể được mua vào.
Tuy nhiên, điểm yếu này là điều không thể tránh khỏi về mặt toán học. Khi mNAV giảm xuống dưới 1,0x, logic sẽ đảo ngược. Việc phát hành cổ phần lúc này sẽ làm loãng lượng BTC trên mỗi cổ phần thay vì tăng lên. Đây chính xác là điều đã xảy ra vào tháng 11 năm 2025, khi vốn hóa thị trường ở mức 63,2 tỷ USD rơi xuống dưới giá trị BTC hiện hành là 65,1 tỷ USD. mNAV hiện tại đang ở mức 1,01x. Đây chỉ vừa vượt qua ngưỡng chuyển tiếp.
STRC và gánh nặng cổ tức như một kích hoạt bán cụ thể
Vấn đề thực sự không nằm ở chính số lượng bitcoin nắm giữ, mà ở các nghĩa vụ tiền mặt đi kèm chúng. Trong các quý gần đây, Strategy đã xây dựng một mạng lưới cổ phiếu ưu đãi: STRK với cổ tức 8%, STRF và STRD mỗi loại 10%, và STRE ở mức 10% bằng euro. Tuy nhiên, gánh nặng nặng nề nhất rơi vào STRC với cổ tức biến động 11,5%, phải thanh toán hàng tháng bằng tiền mặt, trên giá trị danh nghĩa còn lại là 8,5 tỷ USD. Chỉ riêng điều này đã tạo ra nghĩa vụ hàng năm khoảng 982 triệu USD, bất kể giá bitcoin.
Miễn là bánh đà tiếp tục quay, gánh nặng này có thể được bù đắp thông qua các đợt phát hành cổ phiếu mới. Tuy nhiên, nếu mNAV sụp đổ một cách bền vững, sẽ còn lại ba lựa chọn khó chịu: thêm nợ, phát hành cổ phiếu làm loãng cổ phần, hoặc bán bitcoin. CFO Andrew Kang đã đưa ra phép tính hòa vốn đầy thực tế trong cuộc gọi báo cáo kết quả kinh doanh. Bitcoin phải tăng giá ít nhất 2,3% mỗi năm để quỹ dự trữ tự chi trả cổ tức. Nếu hiệu suất rơi xuống dưới ngưỡng đó, việc bán ra sẽ trở nên bắt buộc.
"Chúng tôi có thể sẽ bán một phần bitcoin để tài trợ cho cổ tức, chỉ nhằm mục đích bảo vệ thị trường và gửi thông điệp rằng chúng tôi đã làm điều đó." - Michael Saylor, Chủ tịch Điều hành, Chiến lược
Lỗ quý 12,54 tỷ USD trong quý đầu tiên của năm 2026 làm nổi bật mức độ nhạy cảm của bảng cân đối kế toán. Trong đó, 14,46 tỷ USD đến từ tổn thất BTC chưa thực hiện sau khi giá bitcoin giảm tạm thời xuống 63.000 USD. Đây là quý lỗ liên tiếp thứ ba. Ngược lại, tổng doanh thu từ hoạt động phần mềm kinh doanh chỉ đạt 124,3 triệu USD, một mức độ nhỏ hơn nhiều so với nghĩa vụ cổ tức.
Từ "bán một quả thận" đến sự làm rõ chiến thuật
Saylor đảo ngược hoàn toàn so với gần bốn năm vận động ngôn từ. Vào tháng 1 năm 2022, ông từng tuyên bố trên Bloomberg: "Chúng tôi không phải người bán. Chúng tôi chỉ mua và giữ BTC." Vào tháng 2 năm 2024, ông gọi Bitcoin chính là "chiến lược thoát" trên Bloomberg TV. Sau đó, vào tháng 3 năm 2024, cuộc phỏng vấn của ông trên Yahoo trở nên lan truyền, trong đó ông đồng nhất "sử dụng vốn hiệu quả nhất và cao nhất" với việc giữ Bitcoin. Vào tháng 2 năm 2025, ông còn tăng thêm mức độ mạnh mẽ: "Nếu bắt buộc phải bán một quả thận, hãy làm vậy, nhưng hãy giữ BTC." Chỉ ba tháng trước cuộc gọi báo cáo kết quả hiện tại, ông đã lặp lại trên CNBC: "Chúng tôi sẽ không bán."
Đáng chú ý, Saylor nhanh chóng điều chỉnh lại phát biểu sau đó. Trong một cuộc phỏng vấn với Fortune ngày 8 tháng Năm, ông giải thích rằng nhận xét về việc bán ra là một thông điệp chiến thuật nhắm vào những người bán khống. Ông lập luận rằng bất kỳ ai muốn phá vỡ chiến lược này đều phải chứng minh rằng bitcoin sẽ được đổi lấy cổ phiếu hoặc bán ra nếu cần thiết để thanh toán các nghĩa vụ. Trên Stocktwits, ông làm rõ thêm: "Nếu tôi chính xác hơn, tôi sẽ nói: đừng bao giờ là người bán ròng bitcoin. Nhưng như vậy sẽ không viral hay hấp dẫn bằng."
Về mặt chiến lược, điều kiện này là có thể hiểu được. Tuy nhiên, nó đến quá muộn để đảo ngược cách thị trường diễn giải. Những gì từng được coi là nguyên tắc không thể thương lượng nay đã trở thành chính sách có điều kiện. Miễn là bitcoin tăng trưởng nhanh hơn gánh nặng cổ tức, công ty sẽ mua; nếu không, họ sẽ bán. Đối với độ tin cậy của chiến lược kho bạc, sự thay đổi này không hề nhỏ.
3,9% thị phần và so sánh ngành
Với 818.334 BTC, Chiến lược nắm giữ gần hai mươi lần số lượng so với đối thủ lớn thứ hai. Metaplanet đến từ Nhật Bản, hiện là kho bitcoin niêm yết lớn thứ ba, nắm giữ 40.177 BTC với mức giá trung bình khoảng 97.000 USD tính đến cuối tháng 3 năm 2026. Điều này đánh dấu mức chi phí trung bình cao đáng kể so với 75.532 USD của Chiến lược. Marathon Digital, sau khi bán 15.000 BTC vào tháng 3 năm 2026, vẫn giữ khoảng 38.700 BTC. Chính đợt bán hàng của Marathon này, nhằm gọi lại các trái phiếu chuyển đổi, đã tạo tiền lệ cho ngành mà Saylor hiện đang ám chỉ.
Yếu tố quyết định là quy mô. Một đợt bán có sự phối hợp bởi Chiến lược sẽ có khối lượng lớn đến mức không có đối tác nào tương đương trong vũ trụ doanh nghiệp. Ngay cả một phần bán ra để chi trả cổ tức STRC cũng sẽ ngụ ý hàng chục nghìn BTC. Đây là một thị trường phát triển nhờ dòng tiền vào ETF và người mua tổ chức, nhưng có thể trở nên thiếu thanh khoản dưới áp lực bán ra.
Chính thức, Chiến lược tiếp tục theo đuổi mục tiêu mở rộng danh mục đầu tư lên một triệu bitcoin. Trong cuộc gọi báo cáo kết quả kinh doanh, CEO Phong Le đã tái khẳng định tham vọng nhân đôi số BTC trên mỗi cổ phiếu trong vòng bảy năm, tương đương với mức tăng trưởng khoảng 10% mỗi năm. Vào tháng 5 năm 2026, chỉ số này ở mức 213.371 satoshi trên mỗi cổ phiếu, so với 181.030 trong năm trước, tăng khoảng 18%. Do đó, cơ chế vẫn đang hoạt động. Câu hỏi còn bỏ ngỏ là điều này sẽ duy trì được bao lâu khi mNAV không còn chạy tự động trên mức 1,0x và đồng hồ cổ tức tiếp tục chạy hàng tháng.