Tác giả: Hiểu Tĩnh, Tencent Technology
Biên tập: Hư Thanh Dương
Vào buổi tối ngày 26 tháng 5, hai sự kiện đã xảy ra đồng thời.
Xiaomi công bố báo cáo tài chính quý 1 năm 2026. Tổng doanh thu đạt 99,1 tỷ nhân dân tệ, giảm 10,9% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận ròng sau điều chỉnh đạt 6,07 tỷ nhân dân tệ, giảm mạnh 43,1% so với cùng kỳ. Doanh thu từ业务 điện thoại đạt 44,3 tỷ nhân dân tệ, giảm 12,5% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận gộp giảm xuống còn 10,1%, giảm 2,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm ngoái.
Trong cuộc gọi báo cáo tài chính, Tổng giám đốc Xiaomi Group, Lư Vĩ Băng, đã đưa ra một con số: Giá bộ nhớ cùng phiên bản đã tăng gần 4 lần so với cùng kỳ năm ngoái; chi phí bộ nhớ cho một chiếc điện thoại cấu hình 12GB LPDDR5 + 512GB UFS đã tăng thêm khoảng 1.500 nhân dân tệ. Ông cho biết Xiaomi “sẽ không chuyển chi phí tăng giá bộ nhớ cho người tiêu dùng”, nhưng đồng thời dự đoán chu kỳ tăng giá sẽ kéo dài đến năm 2027 hoặc thậm chí 2028. Để tồn tại, Xiaomi chủ động loại bỏ các mẫu điện thoại cấp thấp, sản lượng quý giảm xuống còn 33,8 triệu chiếc.
Việc thứ hai, Micron Technology tăng hơn 19% trong một ngày, vốn hóa thị trường vượt mốc 1 nghìn tỷ USD. UBS đã nâng mục tiêu giá của Micron từ 535 USD lên trực tiếp 1.625 USD, tăng khoảng 204% trong một lần, trở thành mức mục tiêu giá cao nhất trong số 46 công ty chứng khoán đang theo dõi Micron.
Vài ngày trước, Citigroup vừa nâng mục tiêu giá của Micron từ 425 USD lên 840 USD, trong khi HSBC cũng nâng từ 750 USD lên 1.100 USD. Wall Street đã lâu rồi mới có sự đồng thuận như vậy đối với một cổ phiếu chu kỳ. Cách đây 12 tháng, giá cổ phiếu Micron chưa đến 110 USD. Trong một năm, nó đã tăng 8 lần.
Cùng ngày, cơn sốt bán bộ nhớ đạt nghìn tỷ, lợi nhuận mua bộ nhớ giảm một nửa.
Goldman Sachs đóng một vai trò đáng chú ý trong cuộc ăn mừng này. Vào tháng 12 năm 2025, Goldman Sachs đưa ra đánh giá trung lập cho Micron với mục tiêu giá 205 USD. Trong quý đầu tiên của năm 2026, Goldman Sachs đã giảm vị thế đầu tư vào Micron gần 20%.
Vào ngày 19 tháng 3, khi Micron công bố báo cáo tài chính, Goldman Sachs đã điều chỉnh mục tiêu giá từ 360 USD lên 400 USD, nhưng vẫn giữ đánh giá trung lập, trong khi giá cổ phiếu lúc đó đã vượt xa 400 USD. Sau đó, Micron tăng 40% trong một tuần, và Goldman Sachs đã bỏ lỡ hoàn toàn đợt tăng giá này.
Ngày 17 tháng 5, Goldman Sachs đã phát hành báo cáo ngành lưu trữ, kết luận là “thiếu hụt nguồn cung nghiêm trọng nhất trong 15 năm qua” và nâng xếp hạng tổng thể ngành lưu trữ. Tuy nhiên, vẫn giữ đánh giá trung lập đối với Micron và giữ mục tiêu giá ở mức 400 USD. Goldman Sachs này thật khác biệt, hoặc là người tỉnh táo cuối cùng trong cơn sốt này, hoặc là người bỏ lỡ nhiều nhất.
Nhưng sự khác biệt mạnh mẽ này cũng đáng để suy ngẫm nghiêm túc.
01 Vì sao tăng mạnh như vậy, một câu chuyện mới mang tên LTA?
Báo cáo ngày 26 tháng 5 của nhà phân tích UBS Timothy Arcuri, luận điểm chính là các thỏa thuận cung cấp dài hạn (Long-Term Agreement, LTA) đang xóa bỏ hoàn toàn tính chu kỳ của ngành lưu trữ.
Bộ nhớ lưu trữ là sản phẩm giống hàng hóa nhất trong ngành bán dẫn. DRAM và NAND đã tuân theo một quy luật khắc nghiệt trong bốn thập kỷ: tăng hai năm, giảm hai năm, và sự sụp đổ giá cả chưa bao giờ vắng mặt. Lợi nhuận của ba công ty Micron, Samsung và SK Hynix dao động như đồ thị điện tim, và thị trường chưa bao giờ định giá các công ty này dựa trên lợi nhuận ổn định. Trong bốn thập kỷ qua, khoảng biến động định giá phổ biến cho cổ phiếu chu kỳ là từ 8 đến 15 lần lợi nhuận.
Hình: Biểu đồ điện tim của dữ liệu tài chính Micron
Câu chuyện của UBS là phép màu chu kỳ của những công ty này sẽ bị phá vỡ, với nhân vật chính đằng sau là “AI”.
Các nhà cung cấp đám mây như Microsoft, Google, Amazon và Meta đã bắt đầu ký các hợp đồng dài hạn 3 đến 5 năm với giá cố định, kèm theo tiền đặt cọc, nhằm đảm bảo nguồn cung HBM và DDR5 trong cuộc đua vũ trang AI. Những hợp đồng này không phải là các thỏa thuận mang tính "ý định" như trong ngành bán dẫn truyền thống, mà là cam kết mua hàng có tính ràng buộc, khóa lượng, khóa giá và thậm chí khóa năng lực sản xuất wafer.
Hình: Chi tiêu vốn về AI của các công ty công nghệ lớn (2022–2026E): tổng cộng bốn công ty dự kiến đạt 725 tỷ USD vào năm 2026. Tính riêng lẻ, Amazon: 200 tỷ, Microsoft: 190 tỷ, Alphabet: 190 tỷ, Meta: 145 tỷ USD. Dữ liệu năm 2026 là giới hạn trên của hướng dẫn mới nhất tính đến ngày 29 tháng 4 của từng công ty; cách tính của Microsoft là tổng hợp theo năm lịch dựa trên dữ liệu quý.
Tháng 4, Microsoft và Google được báo cáo đang đàm phán với SK Hynix về hợp đồng dài hạn 3 năm đối với DRAM, trong đó bao gồm tiền đặt cọc trước. Trước đây, các nhà sản xuất phải tìm khách hàng đặt hàng, giờ đây khách hàng lại trả tiền đặt cọc để đảm bảo năng lực sản xuất. Quan hệ quyền lực trong chuỗi cung ứng đã bị đảo ngược.
Các mô hình của UBS tính toán cho thấy, nếu bao gồm LTA vào dự báo lợi nhuận của Micron, ngay cả khi giá thị trường DRAM năm tài chính 2029 giảm 50%, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu cả năm của Micron vẫn duy trì ở mức hơn 100 USD. LTA có thể thu hẹp biên độ dao động giá DDR từ đỉnh đến đáy chu kỳ khoảng 50%. Đến năm 2027, 20% đến 30% tổng lượng bit DDR được giao dịch toàn ngành sẽ được khóa giá thông qua hợp đồng dài hạn. Trong việc mua sắm DDR5 của các hyperscaler hàng đầu, 60% đến 70% có thể đã ở trạng thái hợp đồng cố định.
Từ góc độ hệ thống định giá, nếu tính chu kỳ biến mất, cổ phiếu lưu trữ không nên được định giá như cổ phiếu chu kỳ, mà nên được định giá như cơ sở hạ tầng tiện ích, từ mức P/E 8-15 tăng lên 20-30.
JPMorgan cũng đã phát hành báo cáo nghiên cứu tương tự vào giữa tháng 5, với tiêu đề trực tiếp là “LTA đang xóa bỏ chu kỳ ngành lưu trữ”. Lý luận của Citibank cho rằng sản xuất HBM sẽ chiếm dụng năng lực wafer DRAM thông thường, dẫn đến tình trạng thiếu hụt dài hạn đối với bộ nhớ phổ dụng.
Sự tăng giá mạnh mẽ của cổ phiếu Micron mang đến sự chuyển đổi trong lợi nhuận và hệ thống định giá Đế chế Davis.
02 Lưu trữ này không phải là lưu trữ kia
Wall Street sử dụng "siêu chu kỳ lưu trữ" để nói về một câu chuyện thị trường tăng giá thống nhất. Nhưng "lưu trữ" và "lưu trữ" hoàn toàn không giống nhau.
Thị trường lưu trữ năm 2026 thể hiện sự phân hóa thành ba cấp độ.
Lớp đầu tiên là lưu trữ AI: HBM, DDR5 máy chủ, SSD doanh nghiệp. Tại đây, giá tăng, thiếu hụt hàng và hợp đồng dài hạn khóa sản lượng xảy ra đồng thời. TrendForce dự đoán, quý hai năm 2026, giá hợp đồng DRAM tăng 58% đến 63% so với quý trước, giá hợp đồng NAND Flash tăng 70% đến 75%; Kioxia cũng công khai cho biết sản lượng năm 2026 đã cơ bản được bán hết. Lớp này là câu chuyện về giá trị thị trường nghìn tỷ đô la của Micron.
Lớp thứ hai là điện thoại và bộ nhớ nhúng: DRAM di động và NAND điện thoại. Giá ở đây cũng tăng mạnh. Dữ liệu từ Counterpoint cho thấy, quý một năm 2026, giá DRAM tăng hơn 50% so với quý trước, giá NAND Flash tăng hơn 90% so với quý trước. Các báo cáo liên quan từ TrendForce cho thấy, trước đây bộ nhớ thường chiếm khoảng 10% đến 15% trong BOM của điện thoại, hiện nay đã tăng lên 30% đến 40%, đặc biệt rõ rệt ở các mẫu điện thoại giá rẻ.
Xu hướng DRAM (bộ nhớ) ở hình bên trái: Máy低端 tăng mạnh nhất, tăng liên tục từ mức thấp ban đầu, dự kiến đạt 35% vào Q2 2026; máy cao cấp đạt 23%; máy trung cấp đạt 20%. Phần đường đứt nét (sau Q1 2026) là giá trị dự đoán.
Xu hướng NAND (bộ nhớ flash) ở hình bên phải: tất cả các mức giá ổn định trong ba quý đầu năm 2025, nhưng tăng mạnh từ quý IV năm 2025 trở đi.
Xiaomi nằm ở tầng này. Nỗi đau của nó là “AI đã chiếm lấy năng lực sản xuất, để lại ít hơn cho điện thoại, các nhà sản xuất điện thoại buộc phải trả giá cao hơn cho năng lực sản xuất còn lại”.
Nhà sản xuất ưu tiên năng lực sản xuất cho khách hàng AI, các nhà sản xuất điện thoại di động không có nhiều lựa chọn trong hợp đồng mua hàng. Bạn muốn xuất hàng, thì phải mua theo giá hợp đồng mới; nếu không mua, tiến độ sản xuất và lộ trình sản phẩm mới sẽ bị ảnh hưởng.
Lớp thứ ba là bán lẻ PC trực tiếp: mô-đun DDR5, SSD dùng cho người tiêu dùng. Tại đây xuất hiện biến động ngược chiều. Theo báo cáo của TrendForce, vào cuối tháng Ba, giá mô-đun DDR5 32GB tại kênh phân phối Trung Quốc đã giảm từ gần 3.000 nhân dân tệ xuống 1.050 nhân dân tệ, với một số mức thanh lý hàng tồn kho thấp tới 1.950 nhân dân tệ; Tom’s Hardware cũng cho biết, một số sản phẩm DDR5 trên thị trường bán lẻ Trung Quốc và quốc tế đã giảm từ mức cao nhất 25% đến 30%.
Nhưng điều này chủ yếu là sự phân chia giữa mua lẻ spot và hợp đồng. Kênh PC có hàng tồn kho và có thể bán thanh lý; các nhà sản xuất điện thoại di động mua theo hợp đồng và không có lựa chọn bán thanh lý.
Cùng một ngành “lưu trữ”, ba cấp độ với ba hướng đi khác nhau. Bản chất của sự phân hóa này là ba nhà sản xuất lưu trữ lớn đang chuyển đổi năng lực sản xuất wafer từ dòng tiêu dùng sang AI. Sản xuất HBM chiếm dụng wafer DRAM thông thường, SSD doanh nghiệp chiếm dụng nguồn cung NAND tiêu dùng, khiến năng lực dành cho điện thoại và PC giảm đi. Các nhà sản xuất điện thoại buộc phải chấp nhận giá tăng do phải đảm bảo giao hàng; kênh PC thì do tồn kho dồi dào nên có thể giảm giá để thanh lý.
Hình ảnh được tạo với sự hỗ trợ của AI
Micron chủ động lựa chọn phân bổ năng lực sản xuất cho các khách hàng AI sẵn sàng trả giá cao hơn. Về ngắn hạn, đây là một bước nâng cấp cấu trúc sản phẩm đầy ấn tượng. Nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc Micron đang tự khóa chặt lối thoát, và nếu nhu cầu AI giảm chậm lại, năng lực sản xuất có thể không dễ dàng chuyển đổi trở lại.
Báo cáo tài chính của Micron cho thấy, về mặt环比, lượng bit DRAM xuất xưởng chỉ tăng ở mức số ít, lượng bit NAND xuất xưởng chỉ tăng ở mức số thấp, sự tăng trưởng chủ yếu đến từ việc ASP tăng. Câu chuyện của Micron hôm nay chỉ xoay quanh “sự khan hiếm cực đoan trong phân khúc lưu trữ AI”.
Micron has bet everything on this branch.
03 Hợp đồng dài hạn thực sự có thể xóa bỏ chu kỳ không?
Logic của các hợp đồng dài hạn nghe có vẻ vững chắc. Dưới nhịp độ chi tiêu của AI, độ co giãn cung của chip lưu trữ cực kỳ thấp, công suất HBM cần 18 đến 24 tháng từ giai đoạn lập kế hoạch đến khi đi vào sản xuất, và việc sản xuất HBM sẽ cạnh tranh với wafer DRAM thông dụng. Các nhà cung cấp đám mây ký hợp đồng dài hạn vì lo ngại “dự án AI bị hoãn”.
Tuy nhiên, để các hợp đồng dài hạn xóa bỏ chu kỳ, có một điều kiện tiên quyết: cầu không sụp đổ.
Các tổ chức khác nhau có cách thống kê CapEx AI khác nhau, nhưng hướng đi là nhất quán: đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI đang tăng từ mức hàng trăm tỷ USD lên gần mức một nghìn tỷ USD. Theo một số mô hình thị trường, đây là một đường cong chi tiêu vốn với tốc độ tăng trưởng hàng năm gần 40% đến 50%.
Tuy nhiên, trong thế giới vật lý không tồn tại thứ gì có thể duy trì mức tăng trưởng trên 40% mãi mãi. Không cần đến bong bóng AI vỡ, chỉ cần tốc độ tăng trưởng giảm từ 45% xuống 20%, cân bằng cung cầu của chip lưu trữ có thể đảo ngược trong vòng 18 tháng. Ba nhà sản xuất bộ nhớ hiện đang tăng cường mở rộng sản xuất khẩn trương,美光 (Micron) có vốn đầu tư vào tài sản cố định (CapEx) 25 tỷ USD trong năm tài chính 2026 và thêm 10 tỷ USD vào năm 2027.
Còn một điều không thể không nhìn nhận: khi tăng trưởng doanh thu của một công ty hoàn toàn phụ thuộc vào độ co giãn giá cả thay vì độ co giãn về khối lượng bán ra, câu chuyện đó sẽ rất mong manh. Khối lượng hàng hóa xuất kho của Micron chỉ tăng 4% đến 6%, trong khi tăng trưởng doanh thu 196% chủ yếu đến từ việc tăng giá. Giá cả có thể tăng cũng có thể giảm, và khi giảm thì tốc độ giảm nhanh hơn nhiều so với khi tăng. Đó chính là bản chất của chu kỳ.
Hãy cùng giải một bài toán số học đơn giản.
Micron hiện có vốn hóa thị trường 1 nghìn tỷ USD. Micron đã tăng ngân sách vốn năm tài chính 2026 lên hơn 25 tỷ USD và dự kiến chi tiêu vốn năm tài chính 2027 sẽ tiếp tục tăng đáng kể, một số báo cáo thị trường cho rằng mức tăng có thể vượt quá 10 tỷ USD.
Quý hai năm tài chính 2026 của Micron có lợi nhuận phi-GAAP khoảng 14 tỷ USD trong một quý, đơn giản hóa thành khoảng 56 tỷ USD mỗi năm, tương đương P/E khoảng 18 lần. Nếu tiếp tục extrapolate các đợt tăng giá và hợp đồng dài hạn trong tương lai, P/E có thể được tính vào khoảng 15 lần.
Có vẻ như có thể nói là “rẻ”. Nhưng mẫu số của PE này là lợi nhuận ở đỉnh chu kỳ siêu tăng trưởng, khi giá hợp đồng DDR4 tăng 10 lần trong 15 tháng, HBM bán hết trong năm, biên lợi nhuận tăng từ 36% lên 75%.
Sử dụng lợi nhuận tại đỉnh chu kỳ nhân với một hệ số nhân có vẻ “hợp lý” để đưa ra một mức định giá có vẻ “không đắt”, đây chính là bẫy định giá kinh điển khi cổ phiếu chu kỳ đạt đỉnh.
Vào năm 2000, tỷ số PE của Cisco cũng “chỉ” hơn 60 lần, dựa trên nền tảng doanh thu tăng hơn 50% liên tục trong 15 quý. Khi tốc độ tăng trưởng giảm từ 50% xuống 20% rồi đến 0%, EPS không cần giảm nhiều, giá cổ phiếu cũng có thể sụt giảm 80%, vì cả bội số và lợi nhuận đều thu hẹp đồng thời.
Từ cú đúp Davis đến cú song sát.
Một điều lịch sử đã dạy chúng ta là: trên thị trường hàng hóa, các hợp đồng dài hạn chưa bao giờ là “đáy” một chiều. Chúng bảo vệ người mua trong chu kỳ tăng giá và bảo vệ người bán trong chu kỳ giảm giá, nhưng điều kiện là cả hai bên đều có khả năng và ý chí thực hiện nghĩa vụ. Thời điểm hợp đồng dài hạn thực sự cần thiết lại chính là lúc chúng dễ bị phá vỡ nhất.
Đây không phải là nói rằng Micron chắc chắn là bong bóng. Nhu cầu về năng lực tính toán và lưu trữ của AI có thể thực sự mang tính cấu trúc, LTA có thể thực sự đã viết lại quy tắc ngành, và định giá hàng nghìn tỷ đô la có thể chỉ mới là điểm khởi đầu.
Nhưng khi toàn bộ Phố Wall cùng hô lên “lần này khác biệt”, ít nhất cũng đáng để dừng lại và hỏi: Lần trước mọi người đều chắc chắn như vậy, thì sau đó đã xảy ra gì?
Theo một nghĩa nào đó, chỉ khi tận hưởng sự hưng phấn của bong bóng mới có thể kiếm tiền.
Tuy nhiên, Cisco đã mất khoảng 25 năm, đến thời đại AI ngày nay mới vượt qua mức đóng cửa cao nhất thời bong bóng dot-com, và thực tế internet đã thay đổi tất cả.