Michael Burry, nhà quản lý quỹ phòng hộ trở nên nổi tiếng toàn cầu khi đặt cược giảm giá thị trường bất động sản trước cuộc khủng hoảng năm 2008, hiện đang nhắm đến một mục tiêu mới. Lần này, ông không còn tập trung vào chứng khoán được đảm bảo bởi thế chấp, mà là chứng khoán được đảm bảo bởi GPU.
Vào ngày 29 tháng 5, Burry đã công bố một bài phân tích chi tiết trên Substack về giao dịch trị giá 5,4 tỷ đô la giữa Nvidia, một phương tiện mục đích đặc biệt có tên Valor, và xAI của Elon Musk. Kết luận của ông về kỹ thuật tài chính của giao dịch này: “fugazi.”
Cách thức giao dịch hoạt động
Nvidia đã bán hơn 100.000 GPU GB200 cho Valor, một phương tiện đặc biệt mới được thành lập riêng để nắm giữ các con chip này. Giao dịch này mang lại doanh thu 5,4 tỷ USD cho Nvidia.
Nhưng Nvidia không chỉ bán đi và rời đi. Công ty cũng đã đầu tư $1,9 tỷ vốn cổ phần của chính mình vào Valor với tư cách là đối tác hữu hạn. Bằng tiếng Anh: Nvidia đã bán các GPU cho một thực thể mà họ một phần tài trợ.
Về phía nợ, Apollo đã sắp xếp khoảng 3,5 tỷ USD tài chính cho Valor. Nợ này sau đó đã được chứng khoán hóa, đóng gói và bán cho Athene, công ty con bảo hiểm của Apollo. Athene quản lý các tài sản hưu trí, nghĩa là những người nắm giữ rủi ro cuối cùng bao gồm các hưu binh, những người nhận lương hưu và khoản trả hưu trí phụ thuộc vào lợi nhuận ổn định.
Các GPU sau đó được cho thuê dưới hình thức hợp đồng thuê ba lớp trong năm năm. Cấu trúc ba lớp có nghĩa là bên thuê, công ty con của xAI, chịu trách nhiệm chi trả bảo trì, bảo hiểm và thuế ngoài tiền thuê. Quan trọng hơn đối với kế toán, cấu trúc này giúp giữ tài sản GPU ngoài bảng cân đối kế toán của cả Nvidia và xAI.
Tại sao Burry đang cảnh báo
Sự chỉ trích của Burry tập trung vào một số rủi ro cấu trúc mà ông cho rằng các kiểm toán viên và nhà quản lý nên xem xét kỹ lưỡng hơn.
Đầu tiên là những gì ông mô tả là vốn luân chuyển. Nvidia đầu tư 1,9 tỷ USD vào Valor, sau đó ghi nhận 5,4 tỷ USD doanh thu từ việc bán GPU cho chính thực thể đó.
Quan tâm thứ hai là rủi ro tập trung. Toàn bộ tài sản của Valor bao gồm các GPU Nvidia được cho thuê cho một khách hàng duy nhất, xAI. Nếu công ty con của xAI ngừng thanh toán thuê do bất kỳ lý do nào—khó khăn tài chính, thay đổi chiến lược hoặc nguyên nhân khác—toàn bộ cấu trúc sẽ sụp đổ.
Sau đó là vấn đề lỗi thời. GPU không phải là bất động sản thương mại. Một hợp đồng thuê năm năm đối với công nghệ có thể bị thay thế bởi các chip thế hệ mới trong vòng hai năm tạo ra sự không khớp giữa thời gian tài trợ và tuổi thọ hữu ích của tài sản.
Và những chủ nợ đó, thông qua Athene, bao gồm những người về hưu. Burry đã rõ ràng cảnh báo rủi ro đối với những người sở hữu hợp đồng bảo hiểm hưu trí, cho rằng khoản nợ được chứng khoán hóa về cơ bản chuyển rủi ro cơ sở hạ tầng AI đến những người hầu như chắc chắn không đăng ký cho nó.
Bối cảnh rộng hơn
Apollo đã công nhận vai trò của mình trong việc tài trợ cho việc mua lại Valor và chiến lược thuê cơ sở hạ tầng tính toán của Nvidia.
Burry đã lưu ý cẩn thận một điều có thể khiến độc giả ngạc nhiên, xét đến các bên tham gia: không có tài sản tiền điện tử hay token nào trong giao dịch này. Phân tích của ông vẫn tập trung chặt chẽ vào lĩnh vực tín dụng tư nhân truyền thống và tài trợ cơ sở hạ tầng AI.
Điều này có nghĩa gì đối với các nhà đầu tư
Câu hỏi cấp bách đối với các nhà đầu tư Nvidia là liệu cấu trúc giao dịch dạng này có thể làm tăng doanh thu theo cách không phản ánh nhu cầu hữu cơ thực sự hay không. Nếu một phần đáng kể doanh số GPU của Nvidia liên quan đến các thực thể mà Nvidia tự đầu tư, chất lượng của khoản doanh thu đó cần được xem xét theo một cách khác so với việc bán trực tiếp cho khách hàng dùng tiền của chính họ.
Đối với những người về hưu và người nhận trợ cấp hưu trí kết nối với Athene, 3,5 tỷ USD nợ được chứng khoán hóa đại diện cho mức độ tiếp xúc thực sự với một tài sản duy nhất về công nghệ và khách hàng.