Phân tích thị trường: Mô hình định giá của Circle đã lỗi thời, tiềm năng tăng trưởng 83%

Tác giả: Lucas Shin

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

DeepChain dẫn nhập: Thị trường xem Circle như một quỹ thị trường tiền tệ nhạy cảm với lãi suất, nhưng lượng cung USDC vẫn tăng 72% khi lãi suất giảm. Điều bị bỏ qua nhiều hơn là làn sóng thương mại đại lý AI: McKinsey dự đoán quy mô giao dịch đại lý vào năm 2030 sẽ đạt 3-5 nghìn tỷ USD, và trong khối lượng giao dịch 106 triệu USD của tiêu chuẩn thanh toán HTTP x402, 99,6% được thanh toán bằng USDC. Đây là cơ hội cấu trúc cho nhu cầu stablecoin, không phải chỉ là đòn bẩy lãi suất.

Kết luận:

Thị trường định giá Circle như một quỹ thị trường tiền tệ nhạy cảm với lãi suất – đặt cược rằng lãi suất quỹ liên bang sẽ nằm trên quỹ đạo blockchain. Chúng tôi cho rằng khung phân tích này định giá sai doanh nghiệp. Nguồn cung USDC tăng 72% lên 75,3 tỷ USD vào năm 2025, ngay cả khi Fed giảm lãi suất 75 điểm cơ bản trong nửa cuối năm, cho thấy nhu cầu về USDC được thúc đẩy bởi sự áp dụng thực tế, chứ không phải chỉ bởi hành vi tìm kiếm lợi suất. Dự báo cơ sở của chúng tôi dự đoán tổng thị trường stablecoin đạt khoảng 1,5 nghìn tỷ USD vào năm 2030, với mức cung trung bình của USDC là 284 tỷ USD. Ngay cả khi lợi suất dự trữ dự kiến bị thu hẹp, chúng tôi kỳ vọng thu nhập từ dự trữ của Circle sẽ tăng lên 9,2 tỷ USD vào năm 2030 (gấp khoảng 3,5 lần so với năm 2025), do tăng trưởng nguồn cung vượt trội so với sự thu hẹp lãi suất. Kết hợp với mạng thanh toán Circle (CPN) mở rộng lên doanh thu 350 triệu USD và chi phí phân phối giảm từ 60% xuống 55%, dự báo cơ sở của chúng tôi dự đoán tổng doanh thu năm 2030 đạt 9,8 tỷ USD và lợi nhuận ròng khoảng 1,8 tỷ USD.

Vài yếu tố thuận lợi đang hỗ trợ xu hướng này: Đạo luật GENIUS đã tạo ra khung pháp lý liên bang thuận lợi cho các bên phát hành tuân thủ; mạng lưới thanh toán Circle nhận được sự hấp dẫn sớm với 55 tổ chức tài chính đăng ký, khối lượng giao dịch hàng năm đạt 5,7 tỷ USD, cung cấp dòng thu dựa trên giao dịch và đa dạng hóa khỏi độ nhạy với lãi suất; việc áp dụng stablecoin đang mở rộng trong thanh toán B2B, thanh toán xuyên biên giới và DeFi. Tình huống cơ sở của chúng tôi đưa ra dự báo EPS năm 2030 ở mức 6,73 USD, tương đương mục tiêu giá 168 USD với tỷ số P/E cuối kỳ 25 lần, cho thấy tiềm năng tăng trưởng 83% so với mức hiện tại.

Bảng công ty so sánh:

Không có công ty niêm yết trực tiếp nào làm đối chiếu cho các nhà phát hành stablecoin thu lợi từ vốn lưu động dự trữ. Bộ sưu tập đối chiếu của chúng tôi bao gồm các công ty chia sẻ các đặc điểm then chốt với hoạt động của Circle: mô hình doanh thu dựa trên vốn lưu động (Charles Schwab, Interactive Brokers), cơ sở hạ tầng thanh toán kỹ thuật số (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), nền tảng bản địa blockchain (Coinbase), và cơ sở hạ tầng tăng trưởng cao với kinh tế dựa trên mức độ sử dụng (Snowflake, Confluent).

Circle là bên phát hành USDC, một loại stablecoin được định giá bằng đô la Mỹ với tỷ lệ 1:1 so với đô la Mỹ. Khi người dùng gửi tiền đô la Mỹ, USDC được đúc mới; khi họ rút lại, nó sẽ bị tiêu hủy. Lợi suất từ tài sản dự trữ (khoảng 43% repurchase agreements, 43% treasury bills và 14% tiền gửi ngân hàng, được giữ giữ bởi Bank of New York Mellon và quản lý thông qua quỹ USDXX của BlackRock) tạo thành nguồn thu chính của Circle.

Chi tiết cấu trúc chi phí chính: Coinbase, với tư cách là đối tác phân phối chính của USDC, nhận 100% thu nhập từ nguồn dự trữ USDC được giữ trên nền tảng của mình và 50% từ USDC ngoài nền tảng. Năm 2025, Coinbase nhận 1,35 tỷ USD, chiếm 51% tổng thu nhập từ dự trữ của Circle. Bao gồm cả phân phối ngoài Coinbase (12,7%), tổng chi phí phân phối đã tiêu hao khoảng 61% thu nhập từ dự trữ, để lại biên lợi nhuận gộp 39%. Chúng tôi dự đoán chi phí phân phối sẽ giảm từ 60% xuống 55% vào năm 2030 do sự gia tăng phân phối ngoài Coinbase, cùng với các tổ chức tài chính, ngân hàng và đối tác lưu ký mới đàm phán được các thỏa thuận có lợi hơn so với thỏa thuận hiện tại giữa Circle và Coinbase. Điều này thúc đẩy biên lợi nhuận gộp tăng từ 39% lên 54%.

Ngoài thu nhập từ dự trữ, đòn bẩy tăng trưởng quan trọng nhất của Circle là Mạng thanh toán Circle (CPN), một mạng lưới thanh toán B2B xuyên biên giới được xây dựng trên USDC. CPN được ra mắt vào tháng 5 năm 2025, đã đăng ký 55 tổ chức tài chính, xử lý khối lượng giao dịch hàng năm 5,7 tỷ USD và có 500 tổ chức tài chính trong đường ống. Chúng tôi dự đoán CPN sẽ mở rộng lên khối lượng giao dịch 175 tỷ USD vào năm 2030, với mức phí 0,2% (phù hợp với mức phí lai xuyên biên giới 20 điểm cơ bản), tạo ra 350 triệu USD thu nhập dựa trên giao dịch. Thu nhập này không nhạy cảm với lãi suất, giúp Circle đa dạng hóa khỏi sự phụ thuộc hoàn toàn vào lợi suất dự trữ. Các dòng thu nhập bổ sung (được gọi là "Thu nhập khác" trong mô hình của chúng tôi) bao gồm CCTP (47-50% khối lượng giao dịch cầu nối đa chuỗi) và cơ sở hạ tầng thanh toán Arc, chúng tôi dự kiến tổng cộng 207 triệu USD vào năm 2030.

Tổng thị trường stablecoin đã tăng từ khoảng 137 tỷ USD vào năm 2022 lên khoảng 308 tỷ USD vào năm 2025. Mô hình của chúng tôi dự đoán đạt khoảng 1.5 nghìn tỷ USD vào năm 2030, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép khoảng 37%. Hiện nay, tổng lượng stablecoin đang lưu thông (khoảng 316 tỷ USD) chiếm khoảng 1,4% trong tổng nguồn cung tiền M2 của Mỹ là 227 nghìn tỷ USD. Tình huống cơ sở của chúng tôi ngụ ý khoảng 6%, vẫn là một tỷ lệ khiêm tốn trong thanh khoản tính bằng đô la Mỹ.

Chúng tôi dự đoán USDC sẽ duy trì thị phần ở mức 22-25% (giảm nhẹ từ 24,8% do sự phân chia thị trường bởi các stablecoin trắng và ngân hàng), đạt tổng nguồn cung USDC 338 tỷ USD vào năm 2030 (tăng khoảng 4,5 lần so với hiện tại). Nói cách đơn giản, ngay cả khi tỷ suất sinh lời hiệu quả của dự trữ Circle giảm, sự tăng trưởng thuần túy về nguồn cung USDC từ 63 tỷ USD lên trung bình 284 tỷ USD cũng đủ để bù đắp. Kết quả là, thu nhập từ dự trữ tăng 3,5 lần, từ 2,64 tỷ USD lên 9,24 tỷ USD.

Các đại lý AI đang trên đà tự động thực hiện giao dịch vào năm 2030. McKinsey dự đoán doanh số thương mại đại lý toàn cầu sẽ đạt 3-5 nghìn tỷ USD vào năm 2030; Gartner ước tính đến năm 2028, các đại lý AI sẽ trung gian hơn 15 nghìn tỷ USD trong các khoản mua sắm B2B. Những giao dịch này về mặt cấu trúc cần các quỹ ổn định:

Tiền ổn định đang trở thành lớp thanh toán cho nền kinh tế đại lý mới nổi này, và mô hình kinh doanh của Circle mở rộng theo. Khi các đại lý giữ USDC trong ví để tài trợ cho các giao dịch tự chủ, Circle kiếm lợi nhuận từ mỗi đô la nằm trong các khoản dự trữ này. Quy mô hồ sơ USDC mà các đại lý nắm giữ càng lớn, cơ sở thu nhập càng lớn, bất kể tần suất giao dịch.

USDC đã trở thành stablecoin mặc định cho thanh toán đại lý. Trong sáu tháng kể từ khi tiêu chuẩn thanh toán x402 (vi thanh toán gốc HTTP) thu hút sự chú ý, nó đã xử lý khoảng 17,7 triệu giao dịch với khối lượng giao dịch khoảng 106 triệu USD, trong đó hơn 99,6% khối lượng giao dịch được thanh toán bằng USDC.

Lợi thế đi trước tạo ra một vòng xoay tích cực, các nhà phát triển mới mặc định hỗ trợ USDC vì nó có sự tích hợp sâu nhất, điều này càng làm sâu sắc thêm sự tích hợp và khiến các giải pháp thay thế khó có thể bứt phá. Chúng tôi không mô hình hóa doanh thu đại lý trong kịch bản cơ sở, nhưng nhu cầu đại lý được tích hợp như một lựa chọn tăng trưởng trong kịch bản thị trường tăng giá. Nếu 1-2% trong dự đoán thấp nhất 3 nghìn tỷ USD của McKinsey được thanh toán trên quỹ đạo USDC, điều này có nghĩa là lượng tiền gửi USDC tăng thêm từ 30-60 tỷ USD trong ví đại lý, và Circle có thể kiếm được lợi suất thụ động từ đó.

Chúng tôi định giá CRCL bằng hệ số P/E cuối kỳ dựa trên EPS dự báo năm 2030. Trong kịch bản cơ sở, với 273,9 triệu cổ phiếu pha loãng, chúng tôi ước tính thu nhập ròng 1,84 tỷ USD, tương đương EPS là 6,73 USD. Hệ số P/E cuối kỳ 25 lần—cao hơn mức trung bình có trọng số của các công ty tương tự—phản ánh lộ trình tăng trưởng cấu trúc của Circle, sự đa dạng hóa doanh thu từ CPN và lợi thế cạnh tranh về mặt pháp lý—tương đương với khoảng 168 USD mỗi cổ phiếu vào năm 2030, mang lại tiềm năng tăng trưởng 83% so với mức hiện tại.

Bội số 25 nằm giữa khoảng bội số 15 của JPM và khoảng 38 của Coinbase, phù hợp với doanh nghiệp cơ sở hạ tầng tăng trưởng cao đang chuyển sang mô hình thu nhập thường xuyên và ít nhạy cảm với lãi suất.

Trường hợp cơ sở: Giả sử tăng cung và mở rộng CPN tiếp tục được thực hiện, thị trường stablecoin đạt 1,5 nghìn tỷ USD và USDC duy trì tỷ trọng 22,5%. Chi phí phân phối giảm nhẹ xuống 55% do các đối tác tổ chức tài chính mới đàm phán được tỷ lệ doanh thu thấp hơn. Thoát vốn với hệ số P/E cuối kỳ 25 lần so với lợi nhuận dự báo năm 2030, tương đương mức giá mục tiêu 168,34 USD—không gian tăng trưởng 82,7% và tỷ suất hoàn vốn nội bộ 16,3%.

Trường hợp thị trường tăng giá: Giả định sự gia tăng nhanh chóng trong việc áp dụng stablecoin được thúc đẩy bởi quy định thuận lợi, hiệu ứng mạng lưới CPN và khả năng tiếp cận rộng rãi từ ngành tài chính truyền thống. Tổng thị trường stablecoin đạt 2,3 nghìn tỷ USD, với USDC chiếm 30% thị phần. Chi phí phân phối giảm xuống 50% do mở rộng nguồn ngoài Coinbase. Thoát vốn với hệ số P/E cuối kỳ 35 lần so với lợi nhuận dự báo năm 2030, tương đương mức giá mục tiêu 482,10 USD—tăng hơn 423% và tỷ suất hoàn vốn nội bộ 51,2%.

Điều kiện thị trường gấu: Giả sử tốc độ tăng trưởng của stablecoin chậm lại, stablecoin white-label ăn mòn thị phần của USDC lên 20%, và việc cắt giảm lãi suất làm giảm lợi suất dự trữ xuống còn 2,75%. Sự hấp dẫn của CPN khiến thất vọng. Việc thoát vốn với tỷ số P/E cuối kỳ 15 lần so với lợi nhuận dự báo năm 2030 ngụ ý mức giá mục tiêu 46,92 USD—tương đương không gian giảm giá khoảng 49% và lợi suất nội bộ -15,5%.

Chúng tôi cho rằng chất lượng ban quản lý trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng tiền mã hóa cao hơn mức trung bình, với lợi thế đặc biệt trong việc định hướng quy định (49 tiểu bang MTL, là nền tảng đầu tiên tuân thủ MiCA).

Jeremy Allaire đồng sáng lập Circle vào năm 2013 và đảm nhiệm vai trò Chủ tịch kiêm CEO. Là doanh nhân liên tục (từng là CTO của Macromedia, đồng sáng lập/CEO của Brightcove, niêm yết IPO năm 2012), Allaire đã chuyển đổi Circle từ một ứng dụng thanh toán người tiêu dùng sang cơ sở hạ tầng tiền ổn định, hợp tác cùng Coinbase ra mắt USDC vào năm 2018, và sau khi thất bại trong thương vụ SPAC, đã hoàn thành IPO truyền thống trên NYSE vào tháng 6 năm 2025.

Heath Tarbert đảm nhiệm vị trí Chủ tịch, được thăng chức từ Giám đốc Pháp lý vào tháng 1 năm 2025. Tarbert từng là Chủ tịch và CEO của CFTC (2019-2021), Thứ trưởng Trợ lý Bộ Tài chính Hoa Kỳ và cựu Giám đốc Pháp lý của Citadel Securities.

Jeremy Fox-Geen đã đảm nhiệm vị trí CFO từ tháng 1 năm 2021. Ông từng là CFO của iStar/Safehold (REITs niêm yết trên NYSE) và CFO của bộ phận Bắc Mỹ tại McKinsey. Ông giám sát IPO của Circle và quản lý kiến trúc dự trữ hỗ trợ USDC với khối lượng lưu thông vượt quá 70 tỷ USD.

Dante Disparte đảm nhiệm vị trí Giám đốc Chiến lược và Trưởng phòng Chính sách Toàn cầu và Vận hành. Trước đây, ông từng là Giám đốc điều hành sáng lập và Phó Chủ tịch của Diem Association (dự án tiền ổn định của Meta), dẫn dắt chiến lược quản lý toàn cầu, chính sách công, mở rộng thị trường và vận hành quốc tế.

Rủi ro quản lý cấp cao là sự tập trung vào người sáng lập và mức độ kích thích cổ phần sau IPO cao (trên 5 tỷ USD vào năm 2025, bao gồm 4,24 tỷ USD RSU liên quan đến IPO được tăng tốc), hiện đang được chuẩn hóa (mức kích thích cổ phần trong quý ba và quý tư năm 2025 lần lượt là 59 triệu và 48 triệu USD, hướng tới tỷ lệ hàng năm dưới 2 tỷ USD).

Rủi ro bị đánh giá thấp nhất đối với thị phần USDC là sự ra đời của các stablecoin do chính các nền tảng, ứng dụng chính và tổ chức tài chính phát hành. Ví dụ: Hyperliquid có USDH, PayPal có PYUSD, Fidelity có FIDD, JPMorgan có JPMD. Gần đây, Polymarket đã ra mắt "Polymarket USD", hiện đang được đóng gói dưới dạng USDC, nhưng có thể là bước đệm hướng tới việc thanh toán độc lập. Nếu chiến lược này được mở rộng trong khuôn khổ đạo luật GENIUS, USDC có thể dần mất vị trí là kênh thanh toán mặc định. Mô hình cơ sở của chúng tôi dự đoán thị phần USDC sẽ giảm từ 24,8% xuống 22,5% vào năm 2030 để phản ánh sự phân mảnh này.

Yếu tố giảm nhẹ: Các stablecoin trắng vẫn cần cơ sở hạ tầng dự trữ, tuân thủ quy định—và quan trọng nhất—lưu động sâu. Với việc tích hợp USDC trên mọi sàn giao dịch, ví, giao thức DeFi và cầu nối chính, các stablecoin thương hiệu mới cần tái tạo mạng lưới lưu động đó để hoạt động như một đồng tiền thanh toán độc lập. Các hồ lưu động sâu, chênh lệch giá hẹp và khả năng hoàn trả tức thì không dễ dàng khởi động; các stablecoin phân mảnh với lưu động yếu tạo ra hiệu suất thực hiện kém hơn cho người dùng. Chi phí chuyển đổi để khởi động dự trữ hoàn toàn độc lập đủ cao, khiến hầu hết các nền tảng có thể sẽ không bao giờ hoàn thành quá trình chuyển đổi.

Thu nhập dự trữ trực tiếp liên quan đến lãi suất. Dự báo trung bình 284 tỷ USD USDC vào năm 2030, mỗi lần giảm lãi suất 100 điểm cơ bản tương đương với tổn thất khoảng 2,8 tỷ USD về tổng thu nhập dự trữ. Nếu Fed giảm lãi suất xuống 2,0%, thu nhập dự trữ dự báo vào năm 2030 sẽ giảm 25-30% so với kịch bản cơ sở của chúng tôi. Thị trường dự đoán của Kalshi hiện đang định giá xác suất giảm lãi suất thêm trong giai đoạn trước năm 2027 là 63%.

Yếu tố giảm nhẹ: Ngay cả với tỷ suất lợi nhuận 2,5%, 284 tỷ USD USDC trung bình tạo ra 7,1 tỷ USD thu nhập dự trữ, gấp 2,7 lần so với 2,64 tỷ USD kiếm được dưới tỷ suất lợi nhuận 4,19% năm 2025. Sự gia tăng nguồn cung vượt trội so với mọi kịch bản lãi suất, ngoại trừ kịch bản lãi suất cực đoan nhất.

Doanh thu từ dự trữ USDC chiếm hơn 96% tổng doanh thu năm 2025. Coinbase kiểm soát khoảng 67% thị phần trao đổi tiền điện tử tại Mỹ và thu về 51% doanh thu từ dự trữ. Như đã nêu, toàn bộ cơ sở doanh thu đều đối mặt với rủi ro nếu Coinbase phát hành stablecoin riêng, đàm phán lại các điều khoản một cách quyết liệt, hoặc nếu trở ngại pháp lý làm chậm tốc độ tăng trưởng nguồn cung USDC.

Yếu tố giảm nhẹ 1: Do Coinbase kiếm được 1,35 tỷ USD mỗi năm từ thỏa thuận với Circle, với rủi ro bảng cân đối kế toán gần như bằng không, việc họ chọn ra mắt một đồng tiền ổn định cạnh tranh dường như không khả thi. Nếu họ làm vậy, Coinbase sẽ cần xây dựng cơ sở hạ tầng pháp lý và thanh khoản mà Circle đã mất nhiều năm để phát triển.

Yếu tố giảm nhẹ 2: Trong nhiều năm, thị trường đã đưa ra những chỉ trích tương tự đối với Visa (cho rằng đây là doanh nghiệp chỉ có một sản phẩm), nhưng các dịch vụ gia tăng của Visa đã tạo ra hơn 10,9 tỷ USD vào năm 2025 (tăng 24% so với cùng kỳ năm trước), cho thấy sự phụ thuộc ngày càng giảm vào phí trao đổi. Chúng tôi cho rằng CPN là đòn bẩy đa dạng hóa then chốt của Circle. Đến cuối năm 2030, chúng tôi dự đoán CPN sẽ tạo ra 350 triệu USD doanh thu dựa trên giao dịch (chiếm khoảng 4% tổng doanh thu), không nhạy cảm với lãi suất và độc lập với mối quan hệ với Coinbase. Theo thời gian, các tổ chức bypass Coinbase và nguồn gốc USDC B2B cũng sẽ tự nhiên giảm chi phí phân phối hỗn hợp.

Hiện tại, nguồn cung USDT gần gấp 2,5 lần USDC, và Tether đang tích cực thu hẹp khoảng cách quy định mà USDC đang tận dụng. Vào tháng 1 năm 2026, Tether đã ra mắt USAT—một loại stablecoin tuân thủ Đạo luật GENIUS, được phát hành thông qua Anchorage Digital Bank (được OCC giám sát)—mở đường cho Tether tiếp cận thị trường tổ chức Mỹ trước đây bị khóa chặt. Nếu Tether thành công trong việc thực hiện chiến lược song song (USDT cho thanh khoản toàn cầu, USAT cho tuân thủ tại Mỹ), lợi thế quy định của USDC sẽ bị thu hẹp đáng kể.

Yếu tố giảm nhẹ: Bối cảnh cạnh tranh là tinh tế. USDT chiếm ưu thế trong giao dịch trên các sàn tập trung ngoài Mỹ và chuyển tiền sang các thị trường mới nổi, trong khi USDC thống trị tài sản thế chấp trong DeFi (lựa chọn mặc định của Aave, Compound, Uniswap), sự chấp nhận của tổ chức Mỹ, cầu nối liên chuỗi (CCTP chiếm 47-50% khối lượng giao dịch cầu nối) và thanh toán B2B (235 tỷ USD vào năm 2025, tăng 733% so với cùng kỳ năm trước, USDC chiếm khoảng 65%). Đây thực chất là những sản phẩm phục vụ các thị trường mục tiêu hoàn toàn khác nhau. Tuy nhiên, luận điểm của chúng tôi dựa trên sự mở rộng tổng thể của thị trường stablecoin, chứ không phải sự tăng trưởng thị phần tại expense của Tether. Cả hai loại stablecoin này đều sẽ tăng trưởng mạnh mẽ.

Thông báo: Tài liệu này chỉ mang tính chất tham khảo và không phải là lời khuyên đầu tư, lời khuyên tài chính, lời khuyên giao dịch hoặc bất kỳ dạng lời khuyên nào khác. Các quan điểm được trình bày là quan điểm của tác giả và không nên được xem là lời khuyên để mua, bán hoặc giữ bất kỳ tài sản nào. Tác giả hoặc các thực thể liên quan có thể đang nắm giữ vị thế trong các tài sản được đề cập. Bạn nên tự thực hiện nghiên cứu và tham vấn các chuyên gia tài chính phù hợp trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.