Các biến số chính xác định thị trường bò AI

Bài viết: Triệu Dĩnh

Nguồn: Wall Street Journal

Giá dầu đang ở mức trên 100 USD/thùng, eo biển Hormuz chưa trở lại trạng thái mở cửa bình thường, áp lực lạm phát và lãi suất đang quay trở lại, kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất trở nên mong manh hơn. Theo khung vĩ mô truyền thống, đây không phải là môi trường thuận lợi nhất cho các cổ phiếu công nghệ định giá cao. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Mỹ đã lập đỉnh mới và chuỗi AI tiếp tục được dòng tiền tìm kiếm.

Phân tích viên vĩ mô của Công ty Chứng khoán Quốc Kim, Tống Tuyết Đào, trong báo cáo ngày 25 tháng 5 chỉ ra: “Hiện tại, thị trường AI đang ở giai đoạn cuồng nhiệt hợp lý, bong bóng đã xuất hiện nhưng chưa vượt ngoài tầm kiểm soát.” Điểm then chốt trong câu này không nằm ở từ “bong bóng”, mà ở sự “hợp lý” của sự cuồng nhiệt: Agentic AI đang chuyển từ công cụ hỗ trợ thành công cụ thực thi độc lập, giúp thị trường lần đầu tiên nhìn rõ hơn về vòng lặp kinh doanh của AI từ “tiêu tiền” sang “kiếm tiền”.

Mặt lý tính là việc ứng dụng Agent lan rộng đã mang lại sự gia tăng nhanh chóng về nhu cầu tiêu thụ Token, nhu cầu tính toán suy luận và ARR của các nhà sản xuất hàng đầu; mặt cuồng nhiệt là định giá đã tiêu thụ trước toàn bộ kỳ vọng tăng trưởng năm 2027–2028. Tính đến ngày 20 tháng 5, tỷ số P/E tương lai của bảy công ty lớn nhất thị trường Mỹ khoảng 35 lần, trong khi 493 công ty còn lại trong chỉ số S&P 500 khoảng 25 lần. Mức chiết khấu này ngụ ý không phải là logic tăng trưởng thông thường của cổ phiếu tăng trưởng, mà là tốc độ thâm nhập của AI phải đạt 5 đến 8 lần so với các cuộc cách mạng công nghệ trước đây.

Tuy nhiên, yếu tố quyết định liệu đợt bùng nổ của AI có thể tiếp tục hay không không phải là kết quả quý đơn lẻ hay một ứng dụng nổi bật nào đó, mà là ba biến số: ngắn hạn là tác động thanh khoản, đặc biệt là giá dầu, lạm phát, lãi suất và việc đóng vị thế giao dịch chênh lệch yen; trung hạn là mức độ hiện thực hóa ngành công nghiệp, tốc độ thâm nhập của AI có phù hợp với định giá hiện tại hay không; dài hạn là những ràng buộc cứng hơn như năng lượng, lưới điện, việc làm, sự phản kháng xã hội và những đột phá công nghệ phần cứng.

Trong đợt giao dịch AI trước đó, thị trường lo ngại nhất là các ông lớn chi tiêu quá nhanh: đầu tư lớn vào trung tâm dữ liệu, GPU và hạ tầng đám mây, nhưng con đường thu hồi doanh thu vẫn chưa rõ ràng. Sự thay đổi của Agentic AI nằm ở chỗ, nó không còn chỉ là công cụ hỗ trợ kiểu Copilot, mà đang tiến hóa thành công cụ tự động thực thi kiểu Autopilot.

Điều này mang lại hai kết quả.

Đầu tiên, lượng tiêu thụ token được tăng tốc trở lại. Đợt nhu cầu đầu tiên sau khi GPT ra đời đến từ việc nâng cao khả năng mô hình, còn đợt nhu cầu thứ hai sau khi Agent được triển khai đến từ sự bùng nổ sức mạnh tính toán suy luận. Việc tự thực hiện nhiệm vụ đồng nghĩa với ngữ cảnh dài hơn, các bước phức tạp hơn và tần suất gọi mô hình thường xuyên hơn; suy luận không còn là việc phụ sau khi huấn luyện, mà trở thành chiến trường chính tiêu thụ liên tục sức mạnh tính toán.

Thứ hai, kỳ vọng doanh thu được điều chỉnh tăng. Sau khi các ứng dụng Agent tiêu biểu như Openclaw và Claude Cowork được lan rộng, doanh thu định kỳ hàng năm của các nhà sản xuất mô hình cũng tăng trưởng nhanh chóng. Số liệu ước tính giữa năm được trích dẫn cho thấy, kỳ vọng ARR cả năm của Anthropic đã được điều chỉnh tăng từ 9 tỷ USD đầu năm lên 44 tỷ USD, trung bình doubling mỗi sáu tuần; nếu xu hướng này tiếp tục, ARR năm tới có thể vượt quá 3.000 tỷ USD.

Điều này giải thích tại sao thị trường không còn đơn giản trừng phạt Capex. Chỉ cần tốc độ tăng trưởng doanh thu đủ nhanh, chi tiêu vốn sẽ trở thành hàng rào bảo vệ thay vì gánh nặng. Nvidia, Broadcom, cùng chuỗi phần cứng như mô-đun quang và lưu trữ do đó đã được hỗ trợ trở lại.

Đợt tăng giá của tài sản AI này không phải do rủi ro vĩ mô biến mất, mà do một vài lực lượng đã tạm thời áp đảo rủi ro.

Trước hết là sự lan rộng nhu cầu trong chuỗi công nghiệp. Giai đoạn suy luận không chỉ cần GPU, mà cả CPU, module quang và bộ nhớ cũng được đưa vào logic tăng trưởng cao. Module quang 800G/1.6T khan hiếm, nhu cầu bộ nhớ cao cấp tăng lên. Light Counting dự đoán, sản lượng thiết bị thu phát 800G vào năm 2026 sẽ tăng hơn gấp đôi, sản lượng cổng 1.6T sẽ tăng từ mức cơ sở nhỏ vào năm 2025 lên hàng chục triệu cái, doanh số chip 1.6T vào năm 2026 sẽ vượt quá 2 tỷ USD và duy trì tốc độ tăng trưởng cao trong ba năm tới.

Thứ hai là kết quả kinh doanh của các ông lớn công nghệ quá mạnh mẽ. Tốc độ tăng EPS của S&P 500 trong quý một khoảng 27,1%, mức cao nhất kể từ quý tư năm 2021, trong đó ba công ty Meta, Alphabet và Amazon đóng góp 70% vào mức tăng lợi nhuận của chỉ số. Miễn là những công ty trọng yếu này tiếp tục kiếm lời, tác động giảm áp lực của giá dầu lên chỉ số sẽ bị đẩy lùi.

Thứ ba là sự phụ thuộc ngày càng tăng của nền kinh tế Mỹ vào hạ tầng AI. Trong vài quý qua, đầu tư vào hạ tầng AI đã đóng góp hơn một nửa vào tăng trưởng GDP của Mỹ. Các dữ liệu tổng thể như phi nông nghiệp và bán lẻ vẫn ổn, dù cấu trúc việc làm đã phân hóa, nhưng cho đến khi tổng thể không có dấu hiệu suy yếu rõ rệt, thị trường khó có thể ngay lập tức chuyển sang giao dịch trì trệ lạm phát.

Một yếu tố trực tiếp hơn: Các công ty công nghệ lớn ít nhạy cảm với giá dầu so với các ngành như hàng không, chuyển phát nhanh, đường sắt, hóa chất, ô tô, du lịch. Chúng lo ngại hơn về giá điện hơn là giá dầu. Khi nền kinh tế thực truyền thống bị giá dầu ép buộc, vốn thường dễ dàng tập trung vào các tài sản AI, pha trộn giao dịch "tránh rủi ro" với giao dịch tăng trưởng.

Nguy hiểm của thị trường AI không nằm ở việc thiếu nền tảng ngành công nghiệp, mà nằm ở việc định giá thị trường quá nhanh.

Bảy công ty lớn của thị trường chứng khoán Mỹ có hệ số P/E tiên lượng 35 lần, trong khi 493 công ty còn lại trong S&P 500 có hệ số P/E 25 lần. Sự chênh lệch định giá này ẩn chứa một tương lai rất trơn tru: trong 3 đến 5 năm tới, cơ sở hạ tầng AI sẽ tiếp tục mở rộng, nhu cầu về năng lực tính toán, điện toán đám mây, trung tâm dữ liệu và bán dẫn vẫn duy trì mức cao; AI sẽ tiếp tục thâm nhập vào các bối cảnh như quảng cáo, tìm kiếm, dịch vụ đám mây, phần mềm văn phòng, tạo mã, kiểm soát rủi ro tài chính, dịch vụ khách hàng, nghiên cứu đầu tư và nội dung; đồng thời, đóng góp doanh thu và cải thiện hiệu quả sẽ cùng được hiện thực hóa.

Nhưng các cuộc cách mạng công nghệ hiếm khi diễn ra suôn sẻ như vậy. Điện lực mất khoảng 40 năm từ khi được phát minh đến khi được ứng dụng hàng loạt trên dây chuyền sản xuất, máy tính mất khoảng 25 năm. Hiện nay, tốc độ lan tỏa của AI được thị trường định giá đòi hỏi nó phải nhanh hơn 5 đến 8 lần so với những công nghệ phổ quát này.

Điều này không phải là không thể, nhưng khoảng cách an toàn rất mỏng. Chỉ cần việc thương mại hóa ứng dụng AI chậm hơn chi tiêu vốn, nhu cầu suy luận không theo kịp nhu cầu huấn luyện, hoặc chi phí khấu hao và điện năng bắt đầu ăn mòn biên lợi nhuận, định giá sẽ phản ứng trước. Việc định hướng ngành đúng đắn không có nghĩa là giá cổ phiếu có thể tăng trước vô hạn.

Áp lực thực sự trong ngắn hạn đến từ thanh khoản.

Nếu eo biển Hormuz không mở cửa trong thời gian dài, giá dầu duy trì ở mức trên 100 USD và tiếp tục tăng, lạm phát sẽ lan rộng từ giá năng lượng sang các dịch vụ, vận tải và nguyên vật liệu. Chỉ số PPI của Mỹ trong tháng 4 đã tăng lên 9,8% so với cùng kỳ năm trước, mức cao nhất kể từ tháng 10/2022. Một khi lạm phát trở nên cố định, lộ trình chính sách của Fed sẽ buộc phải được viết lại.

Thị trường hoán đổi đã định giá việc Fed tăng lãi suất 0,8 lần trong năm nay, trong khi ECB và Ngân hàng Anh thậm chí còn được kỳ vọng tăng lãi suất hơn 2 lần. Đồng thời, sự thay đổi nhân sự tại Fed gây ra nghi ngờ về tính độc lập chính sách và sự gia tăng bất đồng trong FOMC cũng đang làm suy yếu niềm tin của thị trường vào sự nới lỏng trong tương lai.

Nhật Bản cũng là một con tê giác xám. Nhật Bản lâu nay là nguồn vốn tài trợ cho các giao dịch đòn bẩy toàn cầu, nhưng sự suy giảm của đồng yen và áp lực lạm phát đã buộc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đưa ra tín hiệu thắt chặt, lợi suất trái phiếu Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đã tăng lên trên 4%. Nếu chi phí vay vốn của Nhật Bản tiếp tục tăng, gây ra việc thanh lý các giao dịch carry trade toàn cầu, các tài sản AI định giá cao rất khó có thể tránh khỏi ảnh hưởng.

Ngày 15 tháng 5 đã từng xảy ra một lần diễn tập: lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm vượt mức 4,5%, kỳ hạn 30 năm vượt mức 5%, các giao dịch động lượng với mức độ tập trung cao giảm nhiệt, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm khoảng 4% trong một ngày, Nasdaq giảm khoảng 1,5%. Đây không phải là bằng chứng cho sự đảo chiều xu hướng, nhưng cho thấy các giao dịch tập trung cực kỳ nhạy cảm với lãi suất.

So sánh quan trọng nhất trong ngắn hạn rất đơn giản: Tốc độ điều chỉnh tăng ARR (Thu nhập định kỳ hàng năm) có nhanh hơn tốc độ tăng lãi suất không? Nếu không, vốn có thể sẽ rút về các khâu phần cứng có độ chắc chắn cao hơn; nếu thanh khoản tiếp tục xấu đi và kỳ vọng doanh thu AI không thể tiếp tục được điều chỉnh tăng, áp lực định giá sẽ rõ ràng gia tăng.

Kiểm nghiệm trung hạn là hiện thực hóa ngành công nghiệp. Cách mạng công nghệ phổ biến thường không tăng trưởng theo đường thẳng, mà là “tăng tốc, sau đó giảm tốc, rồi lại tăng tốc”. Trước tiên là làn sóng vốn, sau đó là sự điều chỉnh tổ chức, và cuối cùng mới là giải phóng năng suất. Ngay từ những ngày đầu của internet, chúng ta cũng đã trải qua làn sóng đầu tư, mở rộng chi tiêu vốn và bong bóng tài sản; sự cải thiện năng suất thực sự mới dần xuất hiện nhiều năm sau đó.

Hiện nay, thách thức trong định giá bởi AI nằm ở chỗ nó gần như yêu cầu doanh nghiệp phải nhanh chóng điều chỉnh cơ cấu tổ chức, người lao động phải nhanh chóng được đào tạo lại, mô hình kinh doanh phải nhanh chóng vận hành hiệu quả, và không có sự phản kháng mạnh mẽ ở cấp độ xã hội. Tốc độ này không phổ biến trong lịch sử nhân loại.

Long-term constraints are tighter.

Đầu tiên là năng lượng và hạ tầng. Trung tâm dữ liệu AI cần lượng điện và nước làm mát khổng lồ, việc mở rộng lưới điện, máy biến áp và lưu trữ năng lượng không phải là các biến số trên bản trình bày, mà là những điểm nghẽn thực tế. Nếu hạ tầng AI tiếp tục làm tăng chi phí điện trên toàn xã hội, áp lực từ cơ quan quản lý và phản ứng của xã hội sẽ gia tăng.

Thứ hai là việc làm và tiêu dùng. AI trong ngắn hạn có thể nâng cao hiệu quả doanh nghiệp, giảm nhu cầu về các vị trí như kỹ sư, dịch vụ khách hàng; nhưng nếu thất nghiệp do công nghệ diễn ra nhanh hơn việc tạo ra các vị trí mới, sức mua của người dân sẽ bị suy yếu. Hiệu quả tăng lên ở phân khúc B cuối cùng vẫn phải được chuyển hóa thông qua sức mua từ phân khúc C; nếu các bộ phận không phải AI rơi vào suy thoái, AI cũng khó có thể duy trì sự độc tôn lâu dài.

Thứ ba là mức độ chấp nhận của xã hội. Đầu năm nay, Trung Quốc từng chứng kiến làn sóng toàn dân cài đặt Openclaw, nhưng sự phản đối từ người dân Mỹ đối với việc trung tâm dữ liệu làm tăng giá điện và thất nghiệp do công nghệ đang gia tăng. Điều này sẽ ảnh hưởng đến tốc độ thâm nhập của AI.

Thứ tư là sự đột phá về công nghệ phần cứng. Nếu xảy ra bước đột phá kỹ thuật tương tự "thời điểm DeepSeek", năng lực tính toán, lưu trữ và hiệu quả truyền tải được nâng cao đáng kể, thì khâu phần cứng đang khan hiếm nhất hôm nay có thể đột ngột trở nên dư thừa. Logic về sự hưng thịnh của chuỗi phần cứng không phải là không thể bị đảo ngược.

Triển vọng dài hạn của ngành công nghiệp AI vẫn tích cực. Nếu không tính đến các mâu thuẫn xã hội do thất nghiệp do công nghệ và tái cấu trúc quan hệ sản xuất gây ra, AI thực sự có tiềm năng nâng cao năng suất tổng hợp các yếu tố, giúp nền kinh tế thoát khỏi áp lực trì trệ lạm phát. Ngay cả khi thị trường tài chính giảm đòn bẩy giữa chừng, các trung tâm dữ liệu còn lại, công nghệ chi phí thấp và các ứng dụng thực tế đã được xác minh cũng có thể trở thành nền tảng cho làn sóng mở rộng ngành tiếp theo.

Nhưng định giá cổ phiếu không phải là tầm nhìn ngành itself. Điều cần được xác minh nhiều nhất trong đợt bò AI này là liệu ARR, ROI và tốc độ thâm nhập công nghệ mà thị trường đang đặt cược có thể tiếp tục được thực hiện trong bối cảnh giá dầu, lạm phát, lãi suất và các ràng buộc xã hội đều trở nên cứng nhắc hay không. Hướng đi đúng chỉ giải thích tại sao có thị trường bò; tốc độ thực hiện mới quyết định bong bóng có vượt ngoài tầm kiểm soát hay không.