Jane Street và cơ chế định giá ETF bitcoin đang bị xem xét kỹ lưỡng

Tác giả gốc: Eddie Xin, Chuyên gia phân tích hàng đầu của OSL Group

Họ đã lừa gạt chúng ta suốt thời gian qua.

Câu chửi thề này sau vụ kiện đã lan truyền trên Reddit và CT (Crypto Twitter), đi kèm với đợt ép ngắn hạn lịch sử với quy mô thanh lý vượt quá 240 tỷ USD, đã hướng cơn thịnh nộ của thị trường về một mục tiêu duy nhất: Jane Street Capital.

10 giờ sáng, điểm đóng băng thanh khoản của thị trường châu Á trong nhiều tháng qua, cuối cùng đã hé lộ một phần của tảng băng nhờ vào bản cáo trạng của Bộ Tư pháp Mỹ, tất cả bắt nguồn từ Jane Street Capital – một nhà tạo lập thị trường hàng đầu tại Phố Wall được thành lập năm 2000, bị buộc tội sử dụng chiến lược chênh lệch giá ETF để định hướng thị trường, khai thác cơ chế phát hành và hoàn lại (Creation & Redemption) của ETF spot, thực hiện một “mẹo mắt” kéo dài nhiều tháng giữa các mức giá spot và phái sinh.

Cho đến khi một đơn kiện đưa cuộc tranh cãi này vào tầm nhìn công chúng, các cuộc thảo luận về cơ chế arbitrage ETF và cấu trúc phát hiện giá nhanh chóng gia tăng, khiến thị trường phản ứng mạnh mẽ với một đợt ép ngắn kỷ lục, đạt quy mô thanh lý vượt quá 240 tỷ USD.

Nhưng liệu Jane Street có thực sự là thủ phạm ấn nút ức chế không, đây là một câu hỏi ít nhất trị giá 1 tỷ USD.

Vấn đề này xứng đáng có một câu trả lời chính xác, điều quan trọng đầu tiên cần hiểu là, đây thực ra không chỉ đơn thuần là vấn đề về ShortSqueeze.

Đây là một câu hỏi về các đặc điểm cấu trúc của quỹ ETF Bitcoin, áp dụng tương đương cho mọi người tham gia được ủy quyền (Authorized Participant, viết tắt là AP) trong hệ sinh thái. Riêng đối với IBIT của BlackRock, danh sách này bao gồm Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS và ABN AMRO.

Vai trò của các tổ chức này thực sự đã bị hiểu lầm sâu sắc bởi bên ngoài, ngay cả trong số những người có kinh nghiệm trong ngành, và sự hiểu lầm này đáng được sửa chữa trước khi đưa ra bất kỳ kết luận nào.

Về AP, điều đầu tiên cần hiểu là chúng nằm trong một ngoại lệ đặc biệt trong khung quy định của Reg SHO (quy định của SEC về giao dịch bán khống trần). Ví dụ, Reg SHO yêu cầu người bán khống phải vay cổ phiếu trước khi thực hiện giao dịch bán khống (định vị cổ phiếu), nhưng AP được miễn trừ nhờ quyền hợp đồng tham gia vào việc đăng ký và hoàn trả.

Mặc dù điều này nghe có vẻ mang tính thủ tục, nhưng hệ quả thực tế của nó là rất lớn, nghĩa là bất kỳ AP nào cũng có thể tự do tạo ra cổ phần—không có chi phí vay chứng khoán, không có vốn bị ràng buộc theo nghĩa truyền thống khi bán khống, và không có ngày hết hạn bắt buộc để đóng vị thế ngoài thời hạn hợp lý về mặt thương mại.

Đây chính là vùng xám: một ngoại lệ quy định được thiết kế để làm thị trường cho ETF có trật tự, về mặt cấu trúc, không thể phân biệt với việc tận dụng chênh lệch quy định có thời gian kéo dài vô song. Sự miễn trừ này không phải là độc quyền của bất kỳ công ty nào. Nó là điều kiện tiên quyết để trở thành thành viên của câu lạc bộ AP.

Thông thường, nếu giá giao dịch của IBIT thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV), bạn sẽ kỳ vọng các nhà đầu tư arbitrage sẽ can thiệp, dùng cổ phần để đổi lấy bitcoin và xóa bỏ chênh lệch. Nhưng bất kỳ AP nào cũng chính là nhà đầu tư arbitrage đó, họ kiểm soát đường ống, điều này có nghĩa là động lực của họ để xóa bỏ chênh lệch này khác với các phòng giao dịch bên thứ ba không có quyền đăng ký hoặc hoàn trả.

Nghe có vẻ phức tạp, nhưng sẽ dễ hiểu hơn thông qua một ẩn dụ đơn giản:

Lớp đầu tiên: Chênh lệch bù đắp bình thường là gì?

Giả sử trên thị trường có một hộp bí mật (đây chính là ETF IBIT), mọi người đều biết bên trong hộp chứa một phiếu đổi Bitcoin trị giá 100 đô la (đây chính là giá trị tài sản ròng NAV). Nhưng hôm nay, do sự hoảng loạn trên thị trường, giá niêm yết của hộp bí mật này đã giảm xuống còn 95 đô la.

Nếu theo logic của người bình thường, các thương nhân thông minh (người mua chênh lệch giá) chắc chắn sẽ tranh thủ mua các hộp bí ẩn với giá 95 đô la, sau đó tìm đến chính thức để mở hộp và đổi lấy 100 đô la Bitcoin để bán, kiếm lời trắng 5 đô la chênh lệch.

Chính vì mọi người đều tranh nhau mua hộp bí ẩn để chênh lệch lợi nhuận, giá hộp bí ẩn sẽ nhanh chóng bị lực mua đẩy lên, quay trở lại mức 100 đô. Đây được gọi là “xóa bỏ chênh lệch giá”.

Lớp thứ hai: AP của 'kênh độc quyền'

Nhưng trong thế giới thực của các quỹ ETF bitcoin, các công ty giao dịch thông thường và nhà đầu tư lẻ không có quyền tiếp cận “mở hộp bí mật” chính thức (tức là không có quyền đăng ký và hoàn trả), toàn bộ thị trường chỉ có vài ngân hàng đầu tư lớn ở Wall Street (AP) được đặc quyền thực hiện việc này, nghĩa là AP độc quyền con đường duy nhất để đổi ETF lấy bitcoin thật (họ kiểm soát đường ống).

Lớp thứ ba: Tại sao AP không chơi theo cách hợp lý?

Nếu là một thương nhân bên thứ ba bình thường, thấy chênh lệch lợi nhuận không rủi ro 5 đồng này, chắc chắn sẽ lập tức hành động, nhưng AP thì khác, chúng sẽ tính một khoản lợi nhuận khôn ngoan hơn: “Dù sao cũng chỉ mình mình mới có thể mở hộp bí ẩn, mình cần gì vội? Nếu mình cố ý không kéo giá trở lại 100 đồng, mà tận dụng hiện tượng giá thấp giả tạo 95 đồng hiện tại để giao dịch bán khống hoặc mua vào tại một sòng bạc khác (ví dụ: thị trường hợp đồng tương lai Bitcoin), mình có thể kiếm được 20 đồng!”

Tóm lại, thị trường vốn có cơ chế tự sửa lỗi (khi giá giảm mạnh, sẽ có người mua vào để arbitrage và đẩy giá lên), nhưng do “công tắc duy nhất” thực hiện cơ chế này nằm trong tay AP, và AP phát hiện ra rằng “không sửa lỗi, duy trì chênh lệch giá” giúp họ kiếm được nhiều lợi nhuận hơn ở nơi khác, nên họ hoàn toàn không có động lực để đưa giá trở về mức bình thường.

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ đang kiên nhẫn chờ đợi đội quân arbitrage đến cứu giá, nhưng không biết rằng đội quân arbitrage duy nhất (AP) đang ở bên cạnh tận dụng chênh lệch này để kiếm tiền trên các thị trường khác.

Rủi ro vị thế bán khống IBIT về nguyên tắc có thể được phòng ngừa bằng cách mua dài Bitcoin spot, nhưng điều này không bắt buộc, miễn là công cụ được chọn duy trì mối tương quan chặt chẽ.

Sự thay thế rõ ràng là hợp đồng tương lai BTC, đặc biệt khi xem xét hiệu quả vốn của chúng. Điều này thực sự có nghĩa là nếu công cụ phòng ngừa rủi ro là hợp đồng tương lai thay vì spot, thì spot chưa bao giờ được mua vào, và do các nhà arbitrage tự nhiên chọn không mua spot, chênh lệch giá này không thể được đóng lại thông qua cơ chế arbitrage tự nhiên.

Cần lưu ý rằng, chênh lệch spot/futures chính là chủ đề trung tâm của toàn bộ nhóm người giao dịch chênh lệch, những người nỗ lực duy trì mối quan hệ chặt chẽ này. Tuy nhiên, mỗi lần tách rời giữa công cụ phòng ngừa và tài sản cơ sở đều làm phát sinh rủi ro chênh lệch không tinh khiết (dirty basis risk), loại rủi ro này tích lũy liên tục trong toàn bộ cấu trúc—và trong điều kiện căng thẳng, rủi ro chênh lệch chính là nơi xảy ra sự méo mó thị trường.

Mảnh ghép cuối cùng liên quan đến việc SEC gần đây phê duyệt việc tạo và hoàn trả bằng hiện vật (in-kind creation and redemption). Trong hệ thống tiền mặt thuần túy (cash-only) trước đây, các AP được yêu cầu giao tiền mặt cho quỹ, sau đó người giữ tài sản sử dụng số tiền này để mua bitcoin spot. Hành động mua này là một cơ chế điều tiết có tính cấu trúc—nó buộc phải mua bitcoin spot như một hệ quả cơ học của việc tạo mới.

Việc hoàn trả bằng hiện vật đã loại bỏ hoàn toàn điểm này, hiện bất kỳ AP nào cũng có thể trực tiếp giao nhận bitcoin, với thời gian và đối tác giao dịch được tự do lựa chọn: các bàn OTC, định giá thương lượng, nhằm giảm thiểu tác động thị trường.

Cách hiểu rộng rãi nhất về sự linh hoạt này là AP có thể duy trì các vị thế phái sinh nhằm thu lợi từ phí vốn hoặc lợi nhuận từ biến động trong khoảng thời gian giữa việc thiết lập vị thế ngắn và hoàn tất giao hàng thực tế—đồng thời đảm bảo rằng từng bước riêng lẻ vẫn tuân thủ định nghĩa của các hoạt động AP hợp lệ.

Đây chính là điểm then chốt của vấn đề: khởi đầu trông giống như hành vi làm thị trường bình thường, kết thúc cũng trông giống như hành vi làm thị trường bình thường, chính quá trình ở giữa mới khó xác định rõ ràng. Đây không phải là lời buộc tội nhắm vào bất kỳ công ty nào cụ thể. Mỗi AP trong danh sách IBIT, và do đó, mỗi AP của mọi quỹ ETF bitcoin, đều hoạt động trong cùng một khung cấu trúc,享有 cùng một quyền miễn trừ, và vì vậy có cùng khả năng lý thuyết. Câu hỏi liệu có ai trong số họ đã sử dụng khả năng này theo cách đi gần tới ranh giới của hành vi phối hợp hoàn toàn thuộc phạm vi của “thỏa thuận chia sẻ giám sát” mà SEC yêu cầu ký kết khi phê duyệt ETF.

Việc các giao thức này có đủ để phát hiện hành vi xảy ra đồng thời trên các thị trường spot, futures và ETF (kể cả các sàn giao dịch ngoài lãnh thổ) hay không vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.

Nói tóm lại, Jianjie chỉ bị đẩy vào ánh hào quang, còn vấn đề thực sự nằm sâu trong kiến trúc nền tảng do những chuyên gia lâu năm ở Phố Wall thiết kế cho quỹ ETF Bitcoin—không có AP nào đang cố ý kìm hãm giá Bitcoin; cấu trúc AP có thể kìm hãm tính toàn vẹn của cơ chế xác định giá, điều này có thể ảnh hưởng sâu rộng hơn nhiều so với điều trước đó.

Vì vậy, câu hỏi thực sự đáng để đặt ra không phải là một công ty cụ thể nào đó có phải là kẻ phản diện hay không, mà là một khung pháp lý được xây dựng cho tài chính truyền thống thế kỷ 20 có phù hợp để quản lý một tài sản mới nổi mà giá trị của nó nằm ở việc không bị kiểm soát bởi các cơ quan quản lý hay không?

Đây có thể là học phí phải trả để thị trường tiền mã hóa bước vào “thời đại của các tổ chức lớn”, bởi vì dù chúng ta khao khát dòng tiền thanh khoản từ Phố Wall, nhưng không mong muốn bị động chấp nhận những trò chơi “hộp đen” mà họ xây dựng dựa trên quyền miễn trừ quy định.

Đây không chỉ là câu trả lời về Jane Street, mà còn là câu hỏi lớn nhất về thời đại ETF Bitcoin.