Vào đêm ngày 9 tháng 3, tình hình Iran leo thang. CME đóng cửa, ICE đóng cửa, tất cả các sàn giao dịch hợp đồng tương lai lớn trên toàn cầu đều đóng cửa. Báo giá chính thức tiếp theo cho giá dầu thô sẽ không có cho đến buổi sáng thứ Hai, hơn mười giờ sau đó.

Nhưng hợp đồng dầu thô CL-USDC trên Hyperliquid không chờ đợi. Trong ngày đó, khối lượng giao dịch của hợp đồng hoán đổi chuỗi này tăng vọt từ mức thường ngày 21 triệu USD lên hơn 1,2 tỷ USD. Các nhà giao dịch đã sử dụng một giao thức chuỗi để định giá tức thì rủi ro địa chính trị trong khung thời gian khi thị trường truyền thống đóng cửa.

Sự kiện này được lan truyền trong cộng đồng crypto như một chiến thắng khác của DeFi. Nhưng rất ít người đặt câu hỏi sâu hơn: Khi thị trường bên ngoài đóng cửa, giá của sàn giao dịch trên chuỗi này đến từ đâu?

Khi không có báo giá bên ngoài, giá đến từ đâu?

Trade.xyz là nhà cung cấp hợp đồng hoán đổi tài sản truyền thống lớn nhất trên Hyperliquid, vận hành trên giao thức HIP-3 và chiếm 90% tổng khối lượng thế chấp của HIP-3. Các tài sản như S&P 500, Nasdaq 100, dầu thô WTI, vàng, bạc và cổ phiếu Hàn Quốc đều có thể giao dịch 24/7 trên nền tảng này. Tuy nhiên, logic định giá của hợp đồng hoán đổi hoàn toàn khác với现货. Giá trên sàn现货 được tạo ra bởi sự khớp lệnh trực tiếp giữa người mua và người bán, trong khi hợp đồng hoán đổi cần một “cây neo” để buộc giá hợp đồng với giá thực tế của tài sản cơ sở. Cây neo này chính là oracle.

Trong thị trường hợp đồng tương lai truyền thống, điểm tham chiếu định giá là chính sàn giao dịch. Giá hợp đồng tương lai dầu thô của CME chính là giá dầu thô, không cần thêm bất kỳ hệ thống tham chiếu nào khác. Nhưng hợp đồng của Trade.xyz chạy trên chuỗi Hyperliquid và không có kết nối trực tiếp nào với hệ thống khớp lệnh ở Chicago. Khi CME đang mở, oracle của Trade.xyz trực tiếp tham chiếu giá từ CME, điều này không có gì phức tạp về mặt kỹ thuật. Vấn đề thực sự phát sinh sau khi CME đóng cửa.

Giải pháp của Trade.xyz là cho oracle trích xuất thông tin từ sổ lệnh của chính nó. Hệ thống tính toán một “chênh lệch giá tác động”, đơn giản là: nếu hiện tại có người muốn mua một khối lượng lớn, giá trung bình thực hiện sẽ cao hơn giá hiện tại bao nhiêu? Nếu có người muốn bán một khối lượng lớn, giá sẽ thấp hơn bao nhiêu? Sự chênh lệch này phản ánh sự mất cân bằng giữa lực mua và lực bán trong sổ lệnh. Oracle thêm chênh lệch này vào giá hiện tại để tạo ra một “giá mục tiêu”, sau đó sử dụng một hàm suy giảm để cho giá hiện tại dần dần tiến gần đến giá mục tiêu.

Từ khóa là «chậm». Oracle cập nhật mỗi 3 giây, nhưng mỗi lần chỉ di chuyển một phần nhỏ khoảng cách giữa giá hiện tại và giá mục tiêu. Tốc độ di chuyển này được kiểm soát bởi một hằng số thời gian. Hằng số thời gian càng lớn, oracle càng trở nên chậm phản ứng, khó bị thao túng hơn, nhưng cũng càng khó phản ánh đúng cảm xúc thị trường.

Trong giai đoạn đầu上线 của Trade.xyz, hằng số thời gian này được đặt ở mức 8 giờ. Vào tháng 11 năm 2025, tham số này đã được giảm xuống còn 1 giờ. Lý do giảm xuống liên quan đến tiền thật của người giao dịch: Trade.xyz thanh toán phí vốn mỗi 1 giờ. Máy预言 theo dõi giá thực tế quá chậm, khiến các nhà giao dịch có lợi nhuận liên tục bị khấu hao bởi phí vốn.

Như đường kẻ đỏ trong hình, cũng trong 8 giờ, nếu bạn mua dài dầu thô và dự đoán đúng hướng, nhưng oracle mất 8 giờ mới theo kịp giá thực tế, trong suốt 8 giờ đó giá không bao giờ đạt đến mức mục tiêu của bạn (giá thực tế), lợi nhuận của bạn bị phí vốn ăn mòn đáng kể.

Sau khi điều chỉnh tham số xuống 1 giờ, chỉ sau 5 giờ, giá đã đạt đến vị trí bạn mong đợi (đường xanh), giúp xác nhận phán đoán của bạn nhanh hơn và giảm số lần trả phí vốn so với trước đây.

Tuy nhiên, các oracle nhanh hơn cũng mang đến những rủi ro mới. Nếu oracle bị lỗi ngừng hoạt động 6 giờ rồi đột ngột phục hồi, theo công thức tính toán, nó sẽ nhảy ngay lên 99,7% mức giá mục tiêu. Sự nhảy giá tức thời này có thể kích hoạt việc thanh lý hàng loạt. Giải pháp của Trade.xyz là thêm một van an toàn: bất kể thực tế đã trôi qua bao lâu, mỗi lần cập nhật chỉ tính tối đa 6 phút làm chênh lệch thời gian hiệu lực. Ngay cả khi oracle phục hồi sau khi ngừng hoạt động, giá cũng chỉ có thể từng bước nhỏ dần tiến gần lại.

Cage, heavy anchor, and Monday opening gap

Giá oracle đã giải quyết vấn đề “cuối tuần nên đặt giá thế nào”. Nhưng một vấn đề khác xuất hiện: giá có thể tự do di chuyển đến mức nào?

Trade.xyz đã vẽ một “lồng” cho mỗi hợp đồng. Giá đánh dấu bị giới hạn trong một tỷ lệ nhất định trên và dưới giá đóng cửa bên ngoài cuối cùng. Tỷ lệ này bằng nghịch đảo của đòn bẩy tối đa. Đối với hợp đồng dầu thô, đòn bẩy tối đa là 20 lần, nên lồng sẽ là ±5% so với giá đóng cửa. Vào thứ Sáu, dầu thô đóng cửa ở mức 100 USD, nên trong cuối tuần, giá đánh dấu chỉ được dao động trong khoảng 95 đến 105 USD. Khi chạm biên, giao dịch sẽ bị dừng ngay lập tức.

Hợp đồng dầu thô vào đầu tháng Ba sẽ ngừng giao dịch vào cuối tuần

Vào những cuối tuần bình thường, cơ chế này hoạt động tốt. Khoảng trống 5% đủ để hấp thụ phần lớn biến động qua đêm. Nhưng các sự kiện địa chính trị như ngày 9 tháng 3 sẽ đẩy giá ngay lập tức đến ranh giới của chiếc lồng. Tất cả thông tin thị trường bị tích tụ, đợi đến khi CME mở cửa vào thứ Hai, nếu giá thực tế nhảy 8%, sẽ tạo ra khoảng cách lớn. Những người bán khống bị thanh lý ngay lập tức, còn các nhà tạo lập thị trường chịu tổn thất do không thể phòng ngừa từng bước.

Tháng 3 năm 2026, Trade.xyz đã triển khai “Price Discovery Boundary v2” trên hợp đồng dầu thô. Thay đổi cốt lõi: Kích thước lồng không đổi, nhưng lồng có thể di chuyển. Khi giá oracle chạm đến 90% vị trí của biên hiện tại, hệ thống sẽ tái định vị tâm lồng vào giá biên, vẽ một lồng mới có kích thước tương tự xung quanh điểm định vị mới. Tối đa hai lần tái định vị mỗi hướng.

Bằng con số cụ thể: lồng ban đầu là 95 đến 105 đô la. Khi oracle tăng lên 104,50, việc neo lại được kích hoạt, lồng mới trở thành 99,75 đến 110,25. Sau khi kích hoạt lần nữa, lồng trở thành 104,74 đến 115,76, đây là điểm cuối. Xuất phát từ 100 đô la, phạm vi tối đa có thể đạt được mở rộng lên khoảng 115,76 đô la.

Thiết kế này giúp phạm vi biến động tức thời mỗi lúc luôn duy trì ở mức 5%, mô hình rủi ro của các nhà tạo lập thị trường không cần thay đổi. Đồng thời, việc tái định giá có nghĩa là hệ thống “công nhận” chuyển động giá đã xảy ra, thu hẹp khoảng cách nhảy khi mở cửa thứ Hai. Nhưng chi phí cũng rất rõ ràng: một vị thế dài với giá thanh lý ở -8% hoàn toàn an toàn dưới v1 (vì giá không đạt tới -8%), nhưng dưới v2 có thể rơi vào vùng thanh lý sau một lần tái định giá giảm. Trade.xyz đã chọn triển khai v2 đầu tiên trên hai hợp đồng dầu thô và cho biết sẽ quyết định có mở rộng hay không sau khi quan sát hiệu quả.

Một thành phần quan trọng khác của hệ thống định giá là phí tài trợ. Phí tài trợ đóng vai trò như một chiếc dây cao su gắn giá hợp đồng hoán đổi vào giá oracle: khi giá đánh dấu cao hơn giá oracle, các vị thế dài trả phí cho các vị thế ngắn; khi thấp hơn giá oracle, các vị thế ngắn trả phí cho các vị thế dài. Công thức phí tài trợ của Trade.xyz tương tự như cấu trúc của hầu hết các sàn giao dịch crypto, nhưng được nhân thêm một hệ số thu nhỏ là 0.5.

Số 0.5 này được điều chỉnh cho tài sản truyền thống. Tỷ lệ tài trợ hàng năm cơ bản của hợp đồng hoán đổi crypto khoảng 11%, phản ánh chi phí nắm giữ thuần túy do đòn bẩy, điều này hợp lý đối với các tài sản không có cổ tức như Bitcoin. Tuy nhiên, đối với cổ phiếu và hàng hóa, chi phí nắm giữ thực tế gần bằng SOFR cộng thêm 1 đến 2 điểm phần trăm, khoảng 5% đến 6%. Sau khi nhân với 0.5, tỷ lệ hàng năm cơ bản giảm từ 11% xuống khoảng 5.5%, phù hợp với tài sản truyền thống. Điều này đặc biệt quan trọng vào cuối tuần: hệ số điều chỉnh trực tiếp làm giảm một nửa tỷ lệ tài trợ vào cuối tuần, kết hợp với bộ dự báo có hằng số thời gian 1 giờ, giúp các nhà giao dịch có hướng đúng giữ lại phần lớn lợi nhuận.

Different assets, different processing pipelines

Kim loại quý có thị trường spot toàn cầu sôi động. Giá bên ngoài của vàng, bạc, bạch kim và palladium được lấy trực tiếp từ báo giá spot, không có vấn đề gia hạn hợp đồng tương lai. Tuy nhiên, dầu thô và kim loại công nghiệp không có báo giá spot thống nhất, nên Trade.xyz chỉ có thể sử dụng hợp đồng tương lai của CME làm cơ sở định giá. Hợp đồng tương lai có ngày đáo hạn, do đó hệ thống cần chuyển từ hợp đồng tháng hiện tại sang hợp đồng tháng tiếp theo mỗi tháng. Vấn đề nằm ở chỗ giá của hai hợp đồng này thường khác nhau. Chi phí lưu kho và kỳ vọng cung cầu khiến giá hợp đồng xa kỳ cao hơn hợp đồng gần kỳ. Nếu giá nhảy khi chuyển đổi, lợi nhuận và tổn thất của người nắm giữ sẽ dao động không thực tế, có thể kích hoạt thanh lý không cần thiết.

Trade.xyz xử lý bằng cách chuyển đổi dần trong 5 ngày giao dịch: từ ngày làm việc thứ 5 đến ngày làm việc thứ 10 của mỗi tháng, giá oracle là trung bình có trọng số của hợp đồng gần nhất và hợp đồng xa hơn, với trọng số thay đổi tuyến tính theo từng ngày.

Việc định giá hợp đồng chỉ số phức tạp hơn một bậc. XYZ100 theo dõi Nasdaq 100, nhưng hợp đồng tương lai Nasdaq của CME được giao dịch gần như suốt ngày (5 ngày × 23 giờ), cung cấp tham chiếu giá trong thời gian dài hơn so với thị trường spot. Ban đầu, Trade.xyz sử dụng giá hợp đồng tương lai để suy ngược lại giá spot, áp dụng một mức chiết khấu cố định 4% để loại bỏ chi phí nắm giữ. Tuy nhiên, giá trị cố định này sẽ lệch đi khi Fed tăng lãi suất. Phiên bản v2 ra mắt vào tháng 2 năm 2026 đã chuyển sang tính toán động: trong giờ giao dịch của thị trường Mỹ, sử dụng trực tiếp giá chỉ số spot, đồng thời suy ngược mức chiết khấu ẩn từ chênh lệch giữa hợp đồng tương lai và spot; sau giờ giao dịch, sử dụng mức chiết khấu này để suy ngược lại giá spot.

Một trường hợp đặc biệt khác: cổ phiếu đơn lẻ của Hàn Quốc. Trade.xyz đã triển khai Samsung Electronics, SK Hynix và Hyundai Motor, những cổ phiếu này được niêm yết trên các sàn giao dịch Hàn Quốc với giá bằng won Hàn. Oracle cần thêm một lớp chuyển đổi tỷ giá USD/KRW vào giá niêm yết ban đầu. Lợi nhuận và tổn thất của người nắm giữ phản ánh cả biến động giá cổ phiếu và biến động tỷ giá hối đoái.

Ai sẽ chịu trách nhiệm cho những hệ quả của việc chọn tham số?

Tất cả các cơ chế định giá này đều dựa trên một tiền đề: thị trường có đủ nhà tạo lập thị trường sẵn sàng cung cấp thanh khoản liên tục. Kho thanh khoản HLP của Hyperliquid cung cấp thanh khoản cho các hợp đồng hoán đổi BTC và ETH bản địa, nhưng không bao gồm các hợp đồng bên thứ ba được triển khai trên HIP-3. Thanh khoản của Trade.xyz hoàn toàn phụ thuộc vào sự tham gia tự nguyện của các nhà tạo lập thị trường bên ngoài. Trong điều kiện thị trường cực đoan, nếu không tìm được đối tác để nhận vị thế bị thanh lý, hệ thống sẽ không bù đắp như ở trang chủ Hyperliquid mà trực tiếp kích hoạt ADL (giảm vị thế tự động), đóng vị thế của đối tác có lợi nhuận cao nhất theo thứ tự lợi nhuận.

Sự tinh vi của hệ thống định giá này nằm ở chỗ nó xây dựng một môi trường định giá tự cấp tự túc khi không có báo giá bên ngoài, thông qua một bộ các thông số cân bằng lẫn nhau — tốc độ theo dõi của oracle, ranh giới phát hiện giá, và hệ số điều chỉnh phí vốn. Vào ngày 18 tháng 3, S&P chọn cấp phép cho Trade.xyz, có lẽ là vì nhìn thấy cơ sở hạ tầng này đã được kiểm nghiệm trong các cuộc khủng hoảng địa chính trị thực tế.

Tuy nhiên, hệ thống này cũng có chi phí đi kèm. Oracles trích xuất thông tin từ sổ lệnh, nghĩa là trong các khoảng thời gian thanh khoản thấp (ví dụ: đêm khuya đối với hợp đồng cổ phiếu Hàn Quốc), chỉ một vài lệnh cũng có thể khiến oracle di chuyển mạnh mẽ. Biên giới phát hiện giá v2 mở rộng phạm vi thanh lý vào cuối tuần, khiến các nhà giao dịch đòn bẩy cần đánh giá lại biên an toàn của mình. ADL có nghĩa là ngay cả khi bạn đưa ra phán đoán chính xác, bạn vẫn có thể bị đóng vị thế bắt buộc trong điều kiện thị trường cực đoan.

Trade.xyz đã chọn một con đường hoàn toàn khác biệt so với các sàn giao dịch truyền thống: chuyển quyền định giá từ cơ chế khớp lệnh tập trung sang một hệ thống tham số trên chuỗi. Các sàn giao dịch truyền thống đóng cửa vì thanh lý, quản lý rủi ro và tạo thị trường đều cần sự can thiệp của con người trong các khoảng thời gian nhất định. Trade.xyz không thể đóng cửa vì các hợp đồng trên chuỗi không có khái niệm “tan làm”. Nó phải luôn đưa ra một mức giá tại mọi thời điểm. Sự kiện dầu thô ngày 9 tháng 3 đã chứng minh hệ thống này có thể vận hành dưới áp lực. Nhưng nó cũng phơi bày một vấn đề sâu xa hơn: khi giao phó chức năng định giá của cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống cho các giao thức trên chuỗi, ai sẽ chịu trách nhiệm cho những hệ quả của việc lựa chọn tham số?

Việc điều chỉnh hằng số thời gian từ 8 giờ xuống 1 giờ là một quyết định tham số của nhóm Trade.xyz. Việc nâng cấp ranh giới phát hiện giá từ v1 lên v2 cũng vậy. Những quyết định này ảnh hưởng đến đường thanh lý và phí vốn của mọi người giữ vị thế. Trên các sàn giao dịch truyền thống, các thay đổi quy tắc như vậy cần được phê duyệt bởi cơ quan quản lý và có thời gian công bố. Trên chuỗi, chỉ cần một lần cập nhật tham số là xong.

Trong một hệ thống không có HLP bảo trợ, không có trọng tài quản lý, hoàn toàn dựa vào thiết kế tham số để duy trì trật tự, việc hiểu các tham số này ảnh hưởng đến vị thế của bạn như thế nào chính là hiểu rõ rủi ro thực sự mà bạn đang gánh chịu.

Nhấp để tìm hiểu các vị trí đang tuyển của律动BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm giao lưu Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức trên Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia