Giao sau vĩnh viễn Hyperliquid HIP-3 nổi bật arbitrage phí SK Hynix ADR

Bài viết bởi Eren, Four Pillars

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Sau khi ADR niêm yết trên Nasdaq, sự chênh lệch giá giữa ADR (SKHY) và cổ phiếu cơ sở (SKHX) đã mở rộng đáng kể. Trong giai đoạn này, người xây dựng HIP-3 trên Hyperliquid, TradeXYZ, đã triển khai thị trường hợp đồng hoán đổi cho cả hai tài sản. Tỷ lệ tài trợ của hai thị trường này đã làm rõ những gì hợp đồng hoán đổi cổ phiếu thực sự cung cấp, những gì thị trường còn thiếu, cách chúng tương tác với thị trường spot cơ sở, và nơi thu hút nhu cầu mạnh nhất.

Lưu ý: ADR (American Depositary Receipt, Chứng chỉ lưu ký Mỹ) là chứng chỉ do ngân hàng Mỹ phát hành, đại diện cho cổ phiếu của công ty nước ngoài, giúp nhà đầu tư Mỹ dễ dàng giao dịch bằng đô la Mỹ trên các thị trường chứng khoán Mỹ như Nasdaq. ADR (SKHY) là mã ADR của SK hynix (SK Hải Lợi), niêm yết trên Nasdaq, mỗi đơn vị SKHY đại diện cho 1/10 cổ phần cơ sở (SKHX); cổ phần cơ sở (SKHX) là cổ phiếu gốc / sản phẩm liên quan được giao dịch tại Hàn Quốc. Sau khi niêm yết, do nhu cầu mạnh mẽ từ thị trường Mỹ, sự khác biệt về thanh khoản và cơ chế chênh lệch giá không hiệu quả, chênh lệch giá giữa SKHY và cổ phần cơ sở đã gia tăng rõ rệt.

Ngày 9 tháng 7, SK Hynix đã bán 177,9 triệu chứng chỉ đại diện cho cổ phiếu Mỹ (ADR) với giá 149 USD mỗi chứng chỉ, huy động được 26,5 tỷ USD. Đây là đợt phát hành ADR lớn nhất từ trước đến nay của một công ty nước ngoài, vượt qua kỷ lục 21,8 tỷ USD của Alibaba năm 2014. Sổ đặt hàng vượt quá 7 lần, và giá mở cửa trên Nasdaq vào ngày 10 tháng 7 là 170 USD.

Sau đó, sự chênh lệch giá giữa ADR (SKHY) và cổ phiếu gốc (SKHX) đã mở rộng mạnh mẽ. Đường thời gian phần trăm phụ trội như sau:

• Ngày 13 tháng 7: Mức phụ thu ADR so với giá phát hành mở rộng từ khoảng 3% lên 25,6%, trong khi cổ phiếu gốc giảm 15,4%. Chỉ số KOSPI cũng giảm hơn 8% trong phiên, kích hoạt cơ chế dừng giao dịch, nhưng ADR chỉ giảm 9,3%.
• Ngày 14 tháng 7: ADR tăng 27%, đóng cửa ở mức 193,92 USD, mức phụ trội so với cổ phiếu gốc tăng lên 51%.
• Ngày 15 tháng 7: ADR giảm 9% xuống còn 176,46 USD sau khi tăng mạnh vào ngày trước đó, trong khi cổ phiếu gốc phục hồi 8,8%. Phần bù của ADR so với cổ phiếu gốc thu hẹp từ 51% xuống còn 30,7%.

Sự premium xảy ra do kênh arbitrage bị đóng. Trong thị trường hiệu quả, các tổ chức sẽ mua cổ phiếu gốc rẻ hơn, chuyển đổi chúng thành ADR, sau đó bán ADR để tăng nguồn cung và xóa bỏ chênh lệch giá.

Tuy nhiên, kênh này hiện chưa được mở. ADR lần này không được tạo ra bằng cách gửi vào các cổ phiếu hiện có, mà được tạo ra bằng cách phát hành 17,79 triệu cổ phiếu mới cho ngân hàng lưu ký (Citibank), và các cổ phiếu gốc dự kiến sẽ được niêm yết bổ sung trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc vào ngày 29 tháng 7. Tổ chức lưu ký chứng khoán Hàn Quốc cho biết, các yêu cầu chuyển đổi giữa cổ phiếu gốc và ADR chỉ có thể được thực hiện sau ngày này.

Ngoài ra, các ADR đã phát hành chỉ chiếm dưới 3% tổng số cổ phần của SK Hynix. Nhu cầu từ các tổ chức Mỹ đã gặp phải nguồn cung không thể mở rộng, do đó chênh lệch giá đã mở rộng.

Trong cùng giai đoạn, người xây dựng HIP-3 trên Hyperliquid, TradeXYZ, đã mở thị trường hợp đồng hoán đổi cho cả hai bên. SKHX theo dõi cổ phiếu gốc đã hoạt động một thời gian, trong khi SKHY theo dõi ADR đã được ra mắt dưới dạng hợp đồng pre-IPO một ngày trước khi niêm yết và chuyển thành hợp đồng tiêu chuẩn khi phiên giao dịch của Nasdaq bắt đầu.

Khi khoảng cách giữa cổ phiếu gốc và ADR mở rộng, phí vốn trên hai thị trường có sự phân hóa ngược chiều. Vào ngày 13, trong khi cổ phiếu gốc lao dốc mạnh, phí vốn của SKHX tăng vọt lên +0,10% mỗi giờ, trong khi SKHY giảm xuống -0,065%.

Phí vốn dương có nghĩa là các vị thế dài trả cho các vị thế ngắn, và phí âm thì ngược lại. Điều này cho thấy các vị thế dài đồng thời đổ xô vào phía cổ phiếu gốc, trong khi các vị thế ngắn đổ xô vào phía ADR. Sự kết hợp này chỉ ra một vị thế duy nhất—một giao dịch đặt cược vào việc thu hẹp mức phụ trội đã được thực hiện trên Hyperliquid.

Sự kiện này đã xác minh một số giả định về hợp đồng hoán đổi cổ phiếu thông qua một trường hợp duy nhất. Nó trực tiếp cho thấy hợp đồng hoán đổi cổ phiếu thực sự cung cấp gì, thị trường hiện tại thiếu gì, mối quan hệ của chúng với thị trường cơ sở, và thị trường nào mang lại nhu cầu mạnh nhất cho chúng:

• Khả năng biểu đạt mà không cần đối mặt với ma sát thị trường spot: Đặt cược vào việc chênh lệch giá thu hẹp đòi hỏi phải mua cổ phiếu gốc và bán khống ADR. Trên thị trường spot, điều này yêu cầu vốn won Hàn, tài khoản nhà đầu tư nước ngoài, cơ sở hạ tầng thanh toán và các điều kiện khác như vay ADR. Trong khi đó, với hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn, bạn chỉ cần sử dụng USDC làm tài sản đảm bảo và giao dịch hai hợp đồng trên một nền tảng duy nhất.
• Thiếu công cụ tách phí vốn: Cấu trúc vị thế đặt cược hai chiều hiện tại không lý tưởng. Ngay cả khi mức phụ thu kéo dài, phí vốn sẽ tích lũy mỗi giờ, dẫn đến giảm giá trị tài sản thế chấp. Trong giao dịch chênh lệch spot, ngay khi cổ phiếu gốc được chuyển đổi thành ADR, chênh lệch giá có thể lập tức khóa thành lợi nhuận thực hiện, nhưng hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu không có cơ chế hội tụ bắt buộc. SKHX hội tụ vào chỉ số cổ phiếu gốc, SKHY hội tụ vào chỉ số ADR, cả hai đều không thể thu hẹp khoảng cách giữa hai chỉ số này. Hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu phản ánh chênh lệch giá trên thị trường cơ sở, nhưng không giải quyết nó. Ngay cả khi hướng đi đúng, sự hội tụ quá muộn cũng sẽ làm xói mòn lợi nhuận do chi phí nắm giữ tích lũy. Cuối cùng, đây là một cấu trúc đồng thời mang theo quan điểm “phụ thu sẽ thu hẹp” và chi phí nắm giữ.
• Cần tách riêng phí tài trợ của thị trường riêng lẻ để phân biệt hai yếu tố này. Ví dụ, Pendle đã token hóa phí tài trợ thành YU (Yield Unit), chia nó thành các phần cố định và biến động. Các vị thế trả phí tài trợ như SKHX long có thể mua YU nhận phí tài trợ biến động trên Boros để bù đắp chi phí. Điều này thực hiện việc chuyển đổi chi phí biến động thành chi phí cố định để phòng ngừa rủi ro. Chi phí bản thân không biến mất, nhưng chi phí tương lai có thể được khóa ngay khi vào vị thế, từ đó quản lý quy mô vị thế. Tuy nhiên, các thị trường mà Boros hỗ trợ hiện nay chỉ giới hạn ở các tài sản chính như BTC và ETH, chưa bao gồm hợp đồng hoán đổi cổ phiếu HIP-3. Do đó, giao dịch chênh lệch này hiện tại có nghĩa là phải chịu sự biến động của chi phí tài trợ.
• Chức năng của hợp đồng hoán đổi như một chỉ báo dẫn đầu: Thị trường trước IPO của SKHY trên TradeXYZ đã chỉ ra mức giá 164 USD ba giờ trước khi mở cửa tại Nasdaq, 169,80 USD một giờ trước, 169,92 USD một phút trước, trong khi mức giá mở cửa thực tế là 170 USD. Thị trường SKHX còn giao dịch vào ban đêm và cuối tuần khi KRX đóng cửa, và các nhà giao dịch Hàn Quốc sử dụng giá này như một chỉ báo dẫn đầu cho mức mở cửa ngày hôm sau. Hợp đồng hoán đổi không còn giới hạn ở vai trò là công cụ phái sinh theo dõi tài sản cơ sở, mà đã率先 tạo ra giá trong các khoảng thời gian thị trường gốc đóng cửa.
• Giá trị thị trường nghịch biến với khả năng tiếp cận tài sản cơ sở: Đây là hai hợp đồng tương lai cùng công ty, nhưng tỷ lệ tài trợ của SKHY gần như duy trì ở mức xấp xỉ 0, ngoại trừ các thời điểm như ngày 13 khi chênh lệch giá mở rộng đột biến. Lý do là có ADR thực tế trên Nasdaq, và kể từ ngày 14, các quyền chọn Mỹ cũng đã được niêm yết, cho phép các nhà arbitrage thu lợi từ chênh lệch giá. Trong khi đó, SKHX không có công cụ phòng ngừa rủi ro, nên tỷ lệ tài trợ trở thành cơ chế thanh toán duy nhất của thị trường, khiến nó trở thành hợp đồng lớn nhất, chiếm 33% tổng khối lượng giao dịch HIP-3 và 50% khối lượng giao dịch hợp đồng hoán đổi cổ phiếu. Niêm yết hợp đồng hoán đổi cho các cổ phiếu lớn Mỹ thanh khoản cao giống như xây lại một thứ đã tồn tại. Mức độ cản trở tiếp cận càng cao, giá trị của hợp đồng hoán đổi càng lớn.

Điểm đáng chú ý trong tương lai là ngày 29 tháng 7. Khi cổ phiếu gốc được niêm yết bổ sung trên sàn giao dịch Hàn Quốc và các yêu cầu chuyển đổi giữa cổ phiếu gốc và ADR được mở, kênh arbitrage bị cản trở sẽ phần nào được mở ra.

Tuy nhiên, ngay cả khi kênh mở, sự bất đối xứng vẫn tồn tại. Việc hoàn trả ADR thành cổ phiếu gốc không bị giới hạn, nhưng việc chuyển đổi cổ phiếu gốc thành ADR chỉ được thực hiện trong giới hạn phát hành tối đa, và việc nén phí cao hơn đòi hỏi后者.

Do đó, vẫn chưa rõ liệu mức phí có sẽ thu hẹp mạnh hay không, nhưng ngay cả vậy, Hyperliquid vẫn là nơi duy nhất có thể giao dịch chênh lệch này.