Cách định giá chính xác các loại tiền điện tử: Khung đánh giá token

Bài viết: Four Pillars

Biên dịch: AididaoJP, Foresight News

• Token ≠ Equity. When evaluating, use Enterprise Value / Holder Revenue, not Enterprise Value / Protocol Revenue.
• Tỷ lệ tích lũy (tỷ lệ thu nhập giao thức mà người nắm giữ cuối cùng nhận được) là chỉ số chẩn đoán quan trọng. Trong các dự án chúng tôi so sánh, tỷ lệ này dao động từ 25% đến 100%.
• Có sự phân biệt giữa “pha loãng”. Khuyến khích đội ngũ là chi phí kinh doanh thực sự (nên được tính vào bội số định giá), trong khi việc giải phóng tài sản của nhà đầu tư là sự kiện thị trường (không nên tính vào bội số).
• Giá trị kho bạc cần được đánh giá dựa trên “tính khả thi để rút ra”. Vấn đề không nằm ở “trong kho có bao nhiêu tiền”, mà ở “người nắm giữ có thể rút ra được không?”

Tôi thường thấy một sai lầm phổ biến trong định giá tiền điện tử: có người lấy một giao thức có doanh thu phí hàng năm 500 triệu USD, chia giá trị thị trường cho con số này, nhận được một bội số đơn vị, rồi kết luận rằng nó “rẻ”. Cách tính này cả tử số lẫn mẫu số đều sai. Nhà đầu tư tưởng mình đang mua với mức định giá 5 lần, nhưng thực tế, khi xem xét khoản thu nhập thực sự mà họ có thể nhận được, bội số này có thể lên tới 20 lần.

Tỷ số P/E là một điểm khởi đầu tốt, nhưng nó bỏ qua bảng cân đối kế toán và cơ cấu vốn—đây chính là lý do tại sao trong tài chính truyền thống người ta sử dụng bội số giá trị doanh nghiệp trên EBITDA (EV/EBITDA). Tuy nhiên, khi áp dụng khái niệm EV/EBITDA vào token, sẽ gặp ba vấn đề cốt lõi:

• Tài sản kho bạc: Người nắm giữ không có quyền đòi hỏi hợp pháp.
• Thu nhập giao thức: Phần lớn có thể không bao giờ đến tay người nắm giữ.
• Chi phí tối đa: không xuất hiện trên bảng lợi nhuận, mà dưới dạng phát hành thêm token mới.

Bài viết này nhằm xây dựng một khung định giá phù hợp với đặc tính của token. Chỉ số cốt lõi là doanh nghiệp giá trị / thu nhập của người nắm giữ—tức là giá bạn trả cho mỗi đô la thu nhập cuối cùng đi vào túi bạn (với tư cách là người nắm giữ token), đồng thời xem xét ảnh hưởng của bảng cân đối kế toán và chi phí hoạt động thực tế. Tôi sẽ sử dụng năm giao thức (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) làm ví dụ để minh họa; đây không phải là lời khuyên đầu tư, mà chỉ là minh họa phương pháp.

Sai lầm đầu tiên khi định giá nhiều loại token là điểm xuất phát — sử dụng trực tiếp vốn hóa thị trường, nhưng vốn hóa thị trường không bằng giá trị doanh nghiệp.

Trong tài chính truyền thống, logic rất rõ ràng:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị thị trường + Nợ - Tiền mặt

Vì nếu bạn mua cả công ty, bạn sẽ phải gánh vác nợ và đồng thời cũng được nhận tiền mặt. Việc trừ đi tiền mặt là hợp lý, vì số tiền đó về mặt pháp lý chính là của bạn.

Nhưng trong thế giới tiền mã hóa, mọi thứ trở nên phức tạp hơn. Từ việc tự động tiêu hủy (USDC được đưa vào, token bị tiêu hủy vĩnh viễn, không ai có thể lấy lại số USDC đó), đến ví quỹ (chứa hàng trăm triệu đô la Mỹ, nhưng không có quyền quản trị hay cơ chế phân phối), các tình huống rất đa dạng. Vấn đề cốt lõi không phải là “kho chứa gì”, mà là “người nắm giữ có thể rút ra được không?” (Dĩ nhiên, nếu ai đó mua lại toàn bộ giao thức, chiết khấu sẽ biến mất, giống như trong tài chính truyền thống. Ở đây, “chiết khấu quyền yêu cầu” chủ yếu đề cập đến những người nắm giữ cổ phần nhỏ như chúng ta.)

Tôi tiếp tục sử dụng thuật ngữ “giá trị doanh nghiệp” vì logic tương đồng: bạn đang tính toán số tiền cần trả để sở hữu các hoạt động cốt lõi, đồng thời loại bỏ các phần không thuộc về bạn trên bảng cân đối kế toán. Công thức như sau:

Enterprise Value of the token = Market Cap + Token Debt - Extractable Treasury Assets

Hiện tại, đa số các giao thức chưa có "nợ token", vì vậy trọng tâm thường nằm ở tài sản kho bạc.

Hãy phân tích xem kho bạc chứa những gì. Kho bạc của một giao thức thường nắm giữ ba loại tài sản:

• Stablecoin: Tiền thật, về nguyên tắc có thể rút hoàn toàn.
• Native token: Your own token. Subtracting this portion is equivalent to "subtracting yourself from yourself," and typically requires a discount of at least 50%.
• Liquidities được sở hữu bởi giao thức (POL) và các tài sản khác.

Tổng tài sản kho bạc = Stablecoin + Native token × (1 - tỷ lệ chiết khấu bạn cho là hợp lý) + POL

Tuy nhiên, tổng tài sản ≠ tài sản có thể rút, đây chính là vấn đề cốt lõi mà khung này nhằm giải quyết.

Một số giao thức thậm chí không có kho bạc nào có thể chiết khấu. Ví dụ: cơ chế tiêu hủy thuần túy (USDC được đưa vào để mua lại và tiêu hủy token) sẽ không tạo ra bất kỳ tài sản nào trên bảng cân đối kế toán mà ai đó có thể nhận được. Trong trường hợp này, tài sản kho bạc có thể rút ra = 0, giá trị doanh nghiệp = vốn hóa thị trường. Đây là trường hợp rõ ràng nhất, không cần bất kỳ phán đoán chủ quan nào.

Đối với các kho bạc thực sự nắm giữ tài sản, tôi áp dụng khung “chiết khấu quyền yêu cầu”, với giá trị nằm trong khoảng từ 0% đến 100% tùy theo mức độ mà người sở hữu thực sự có thể kiểm soát:

• Chiết khấu 0%: Mua lại và hủy tự động, không cần bỏ phiếu quản trị; hoặc hoàn toàn do người nắm giữ token tự quyết định cách sử dụng vốn.
• Chiết khấu 25%: Có DAO hoạt động và lịch sử phân phối thực tế.
• Chiết khấu 50%: Có quyền quản trị, nhưng chỉ tồn tại trên giấy tờ và chưa từng được thực sự sử dụng.
• Chiết khấu 75%: Kho bạc do nhóm kiểm soát, quản trị yếu.
• Chiết khấu 100%: Nguồn vốn do quỹ kiểm soát, người sở hữu không có bất kỳ quyền đòi hỏi nào.

Tôi thừa nhận những phần trăm này là những phần chủ quan nhất và dễ bị tấn công nhất trong toàn bộ khung phân tích. Nhưng việc hai nhà phân tích tranh luận liệu con số là 25% hay 50% còn có ý nghĩa hơn nhiều so với việc cả hai đều bỏ qua kho bạc và chỉ nói đến tỷ số P/E.

Hãy xem ví dụ thực tế:

• Maple: Kho bạc có 9,36 triệu USD (99,7% là stablecoin), số tiền không lớn. Giá trị doanh nghiệp được điều chỉnh nhẹ từ 272 triệu USD xuống 265 triệu USD, ảnh hưởng rất nhỏ.
• SKY: Kho bạc có 140,3 triệu USD, nhưng 99,9% là token của chính họ. Sau khi giảm 50% chiết khấu, tôi cho rằng giá trị có thể rút ra là 70,2 triệu USD, giá trị doanh nghiệp giảm từ 1,69 tỷ USD xuống 1,62 tỷ USD.
• PUMP: Theo báo cáo, nắm giữ khoảng 700 triệu USD stablecoin, nhưng không có cơ chế quản trị và kênh phân phối, nên người nắm giữ hoàn toàn không thể rút được. Do đó, tài sản có thể rút ra = 0, giá trị doanh nghiệp = vốn hóa thị trường.
• HYPE và JUP: Cùng là tiêu hủy thuần túy hoặc kho bạc đóng, không cần phán đoán, giá trị doanh nghiệp = vốn hóa thị trường.

Sự khác biệt giữa số tiền kiếm được từ giao thức và số tiền mà người nắm giữ nhận được là điểm mà hầu hết các khung định giá thất bại, đồng thời cũng là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến bội số định giá.

Có thể tưởng tượng thu nhập như một thác nước ba tầng:

• Phí: Tổng số tiền người dùng thanh toán.
• Protocol revenue: The portion retained by the protocol after paying out to LPs, validators, and other "suppliers."
• Thu nhập của người nắm giữ: Phần cuối cùng được chuyển đến người nắm giữ token thông qua việc mua lại, tiêu hủy hoặc phân phối trực tiếp.

Có hai tỷ lệ chuyển đổi quan trọng ở giữa:

• Tỷ lệ giữ chân = Thu nhập giao thức ÷ Phí (giao thức có thể giữ lại bao nhiêu từ tổng phí)
• Tỷ lệ phân phối = Thu nhập của người nắm giữ ÷ Thu nhập của giao thức (một phần còn lại, bao nhiêu cuối cùng đến tay người nắm giữ)

Khi kết hợp hai tỷ lệ này, hiệu quả có thể hoàn toàn khác biệt:

• HYPE: Tỷ lệ giữ chân 89,6%, tỷ lệ ghi nhận 100%. Trong số 900 triệu USD phí, 805,7 triệu USD đã cuối cùng đến tay người nắm giữ.
• Maple: Tỷ lệ giữ chân 13% (140,5 triệu phí → 18,3 triệu thu nhập giao thức), tỷ lệ ghi nhận 25,1% (18,3 triệu thu nhập giao thức → 4,6 triệu thu nhập người nắm giữ). Tỷ lệ tích lũy chỉ đạt 3%, trong khi HYPE là 90%.

Trong cùng một khung, một cái là 3%, một cái là 90%. Nếu bạn trực tiếp so sánh hai giao thức này bằng cách dùng “EV/Chi phí” hay thậm chí “EV/Thu nhập giao thức”, thì sự khác biệt là vô cùng lớn.

Tại sao mẫu số lại dùng "thu nhập của người nắm giữ" thay vì "thu nhập của giao thức"?

Trong tài chính truyền thống, EV/Doanh thu là hợp lý vì các cổ đông sở hữu quyền đòi hỏi phần còn lại—về mặt pháp lý, toàn bộ thuộc về họ. Nhưng người nắm giữ token không có quyền này; họ chỉ nhận được phần được thiết kế dành cho họ trong mô hình kinh tế token. Nếu doanh thu nằm trong kho bạc do nhóm quản lý và không có cơ chế phân phối nào cho người nắm giữ, thì chỉ sở hữu token quản trị thì khoản doanh thu đó không phải là “của bạn”.

Sử dụng “thu nhập giao thức” làm mẫu số sẽ làm đẹp các giao thức có tỷ lệ ghi nhận thấp, khiến chúng trông rẻ hơn thực tế. Tôi gọi khoảng cách này là “chiết khấu ghi nhận”.

Ví dụ với Maple:

• EV / Thu nhập giao thức = 14,5 lần
• EV / Thu nhập của người nắm giữ = 57,7 lần

Sự khác biệt lên đến 4 lần! Cùng một dữ liệu, nhưng dựa trên các mẫu số khác nhau, bạn sẽ có cách đánh giá hoàn toàn khác biệt về “thị trường định giá bao nhiêu”.

Từ “pha loãng” được sử dụng quá rộng rãi trong cộng đồng tiền mã hóa, dẫn đến phân loại sai và định giá sai.

Loại thứ nhất: Động lực đội ngũ (khuyến khích cổ phần) — Đây là chi phí hoạt động

Warren Buffett đã nói cách đây vài chục năm: Nếu phần thưởng không phải là chi phí, thì nó là gì? Một món quà sao? Trong tài chính truyền thống, nó được ghi nhận trên bảng kết quả kinh doanh, làm giảm lợi nhuận. Trong thế giới tiền mã hóa, nó thể hiện qua việc các đồng token mới được đưa vào thị trường, nhưng bản chất kinh tế hoàn toàn giống nhau—đây là chi phí thực sự của hoạt động kinh doanh.

• HYPE: Khoản kích thích đội ngũ hàng năm là 464,9 triệu USD, chiếm 57,7% thu nhập của người nắm giữ.
• PUMP: Khoản thưởng động lực đội nhóm hàng năm trị giá 128,5 triệu USD.

These should all be included in the valuation multiple.

Loại thứ hai: Chi phí token vận hành (khuyến khích hệ sinh thái, thu hút người dùng, v.v.) — đây cũng là chi phí hoạt động

Chúng đóng vai trò như chi phí thu hút người dùng, cũng là chi phí thực tế và nên được tính vào hệ số nhân. Ngoài phần thưởng cho đội ngũ, PUMP còn có chi phí vận hành bằng token là 77 triệu USD, tổng chi phí token đạt 205,5 triệu USD.

Tiêu chuẩn để đánh giá rất đơn giản: liệu có đang tạo ra nguồn cung token mới không?

Nếu giao thức chỉ phân phối thu nhập hiện có cho những người stake mà không phát hành thêm coin mới, thì chi phí đã được phản ánh trong dòng tiền trước đó (tức là sự chênh lệch giữa thu nhập của giao thức và thu nhập của người nắm giữ).

Nếu giao thức đúc hoặc giải phóng các token trước đây không lưu hành, đó là sự pha loãng thực sự, là chi phí kinh doanh.

Loại thứ ba: Nhà đầu tư hết thời gian khóa tài sản và được giải phóng — đây là sự kiện thị trường, không phải chi phí hoạt động

Bạn không thể trừ đi việc VC bán ra khỏi lợi nhuận của Apple để tính ra một “lợi nhuận đã điều chỉnh”. Tương tự, điều này cũng không nên được tính vào bội số hoạt động.

PUMP có áp lực bán tiềm tàng của nhà đầu tư hàng năm là 83,5 triệu USD, chiếm 7,3% vốn hóa thị trường. Điều này ảnh hưởng lớn đến diễn biến giá và động lực thị trường, nhưng không thuộc chi phí hoạt động. Tôi đã tách riêng nó vào một chỉ số chẩn đoán gọi là “Tổng thuế người nắm giữ token” (tức là chi phí token + áp lực bán tiềm tàng của nhà đầu tư, tính theo phần trăm thu nhập của người nắm giữ), nhưng không bao gồm vào các bội số định giá cốt lõi.

Dựa trên logic trên, chúng tôi thu được các chỉ số sau (được định nghĩa thống nhất tại đây và sẽ được trích dẫn trực tiếp ở phần sau):

• EV/ Holder Income (Key Metric): How much you paid for every dollar of income that ultimately ends up in your pocket.
• Market cap / Holder income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV/（người giữ thu nhập - chi phí token）(bội số sau điều chỉnh chi phí): đã loại trừ chi phí kinh doanh thực tế (khuyến khích đội ngũ, chi phí vận hành), nhưng không bao gồm áp lực bán ra của nhà đầu tư.
• EV/ Thu nhập giao thức (chỉ mang tính tham khảo): Khoảng cách giữa EV/ thu nhập của người nắm giữ chính là mức chiết khấu phải trả.
• Tổng thuế người nắm giữ token (chỉ số chẩn đoán): = (Chi phí token + Áp lực bán ra của nhà đầu tư) ÷ Thu nhập của người nắm giữ. Con số này tổng hợp phản ánh tác động kép của chi phí kinh doanh và áp lực cung cấp. Ví dụ, PUMP ở mức 60,3% có nghĩa là cứ mỗi 1 USD thu nhập đến tay người nắm giữ, sẽ có thêm 0,603 USD được đưa vào thị trường dưới dạng cung cấp mới. Con số này không trực tiếp cho biết mức định giá cao hay thấp, nhưng gợi ý mối quan hệ động giữa dòng tiền và lượng cung.

• HYPE: Tỷ lệ tích lũy 100%, 9,4 lần thu nhập của người nắm giữ. Tuy nhiên, chi phí động lực đội ngũ cao, sau điều chỉnh chi phí, hệ số tăng lên 22,2 lần. Cấu trúc thu nhập rõ ràng, độ phức tạp không nằm ở phía thu nhập.
• PUMP: Dường như rẻ nhất (2,4 lần), tỷ lệ tích lũy 98,8%. Tuy nhiên, kho bạc không thể rút ra, và có đợt解锁 lớn vào tháng 8 năm 2026. Sau điều chỉnh chi phí, hệ số tăng lên 4,2 lần, mức thuế tổng thể cho người nắm giữ token lên tới 60,3% (cao nhất trong mẫu).
• MAPLE: Chiết khấu tích lũy cao nhất (4 lần). Thu nhập giao thức 14,5 lần so với thu nhập của người nắm giữ 57,7 lần, chênh lệch lớn. Không có chi phí token, do đó các bội số sau điều chỉnh chi phí không thay đổi.
• JUP: Bảng cân đối kế toán sạch nhất. Thông qua quản trị "trung hòa carbon", không có chi phí token, không áp lực bán ra từ nhà đầu tư, không có quỹ có thể rút ra. Tất cả các bội số đều tiến gần đến 7,7 lần.
• SKY: Tỷ lệ tích lũy 45,8% là ví dụ tốt nhất để minh họa cách lựa chọn mẫu số ảnh hưởng đến định giá. Bội số thu nhập giao thức là 7,3 lần (dường như rẻ), trong khi bội số thu nhập của người nắm giữ là 16,0 lần (không còn rẻ nữa). Kho bạc chủ yếu (99,9%) là chính đồng tiền của nó, giá trị cần được chiết khấu.

Khung này chắc chắn có khuyết điểm:

• Chiết khấu quyền yêu cầu kho bạc là chủ quan: tôi đưa ra 25%, bạn có thể đưa ra 50%, không ai có thể thuyết phục được ai.
• Việc xác định “có phát hành thêm không” có thể trở nên phức tạp: một số giao thức vẫn mở chức năng đúc, nhưng các kênh phân phối đã ngừng hoạt động, khiến các token bị ứ đọng trong hồ sơ chưa phân phối, dẫn đến tình trạng mơ hồ.
• Nguồn dữ liệu có nhiễu: Dữ liệu hàng năm hóa 30 ngày của DeFiLlama có thể khiến cùng một giao thức trông đắt hoặc rẻ gấp đôi do các bản ghi snapshot khác nhau trong tháng.

Nhưng ít nhất đây là một điểm khởi đầu có thể thực hiện được. EV/Thu nhập của người nắm giữ, sau khi điều chỉnh cho bảng cân đối kế toán và chi phí kinh doanh thực tế, sẽ giúp bạn hiểu rõ hơn: mỗi đồng bạn chi trả đã mua được bao nhiêu thu nhập cuối cùng thực sự vào túi bạn.

Sự khác biệt giữa số tiền mà giao thức kiếm được và số tiền mà người nắm giữ nhận được là sự không phù hợp cơ bản lớn nhất trên thị trường hiện tại. Nhiều giao thức tạo ra hàng trăm triệu đô la Mỹ phí, nhưng người nắm giữ chỉ nhận được một phần nhỏ, trong khi hầu hết các khung định giá thậm chí còn không phân biệt hai điều này.

May mắn thay, ngành công nghiệp đã bắt đầu chú trọng đến việc thu hút giá trị: các công tắc phí đang được bật, việc mua lại đang thay thế việc staking lạm phát, và các cấp độ quản trị đang bỏ phiếu tạm dừng các phần thưởng. Chúng tôi đang xây dựng các công cụ để đo lường chính xác hơn những gì thực sự đang xảy ra.

Dữ liệu thu nhập: Dữ liệu hàng năm từ DeFiLlama (30 ngày gần nhất × 12). Ưu điểm là nhạy cảm hơn so với dữ liệu 6 tháng, nhược điểm là biến động trong một tháng có thể gây ra nhiễu.

Thu nhập của người nắm giữ: Sử dụng trực tiếp trường “Thu nhập của người nắm giữ” của DeFiLlama, chỉ bao gồm mua lại, tiêu hủy và phân phối trực tiếp.

Dữ liệu kho bạc:

MAPLE: 9,36 triệu USD (DeFiLlama, 99,7% stablecoin)

SKY: 140,3 triệu USD (DeFiLlama, 99,9% token sở hữu)

JUP: 0 USD (đóng)

PUMP: Ước tính trung vị của stablecoin là 500 triệu USD (phạm vi thực tế từ 286 triệu đến 800 triệu USD)

Chi phí token:

MAPLE: 0 USD. Đề xuất MIP-019 (tháng 10 năm 2025) đã kết thúc phân bổ staking. Mặc dù hợp đồng thông minh với lạm phát 5% có thể vẫn đang đúc tiền, nhưng không có kênh phân phối. (Nguồn: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 USD. Modul tiết kiệm (STR) hiện đang phân phối SPK và Chronicle Points thay vì token SKY. (Xác minh vào tháng 3 năm 2026 tại app.sky.money/rewards). Dữ liệu “600 triệu SKY mỗi năm” được đề cập vào tháng 8 năm 2024 đã lỗi thời, nhưng quản trị có thể khởi động lại bất kỳ lúc nào. (Nguồn: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 USD. Đề xuất "Net Zero" được thông qua ngày 22 tháng 2 năm 2026 (75% ủng hộ). Kho DAO bị khóa đến năm 2027.

Áp lực bán của nhà đầu tư:

PUMP: Năm ổn định hóa trị giá 83,5 triệu USD. Mốc giải phóng thực tế bắt đầu từ tháng 8 năm 2026, áp lực bán thực tế trong 12 tháng tới khoảng 48,7 triệu USD (tính theo tỷ lệ 7/12 tháng).

Các chỉ số hợp đồng vay mượn:

MAPLE: Sử dụng quy mô tài sản quản lý thực tế (AUM) (3,79 tỷ USD, báo cáo Q1 2026), thay vì TVL của DeFiLlama (1,945 tỷ USD). Biên lợi nhuận ròng (NIM) = doanh thu giao thức / AUM. Xem các chỉ số chi tiết trong phụ lục Excel.

Chi phí vận hành tiền mặt: Không ước tính. Do giao thức không tiết lộ, việc phỏng đoán có thể tạo ra độ chính xác giả tạo.

Định giá cổ phiếu khuyến khích: tính theo giá token hiện tại. Nhạy cảm với biến động giá.