Tiêu đề gốc: Lần đấu giá HYPE của PURR không phải là điều bạn nghĩ
Tác giả gốc: @ericonomic
Biên dịch: Peggy, BlockBeats
Biên tập viên lưu ý: Trong cuộc thảo luận về DAT PURR liên quan đến HYPE, thị trường thường chỉ tập trung vào một câu hỏi: còn bao nhiêu "viên đạn" để mua HYPE. Nhưng bài viết này cố gắng chỉ ra rằng, điều quan trọng không phải là số dư, mà là cơ chế. Bằng cách giải thích các tài liệu S-1 và logic phát hành DAT, tác giả tiết lộ một sự thật thường bị bỏ qua: với sự tồn tại của mức giá mNAV cao hơn và tính thanh khoản thực tế, việc phát hành thêm qua ATM có thể làm cho "khả năng bắn" mở rộng linh hoạt theo khối lượng giao dịch, thay vì tiêu hao theo đường thẳng.
Điều này cũng định nghĩa lại động cơ hành vi của PURR, mua vào không chỉ đơn thuần là tiêu thụ tiền, mà có thể là để duy trì động lượng, mở rộng khả năng huy động vốn trong tương lai. Bài viết tiếp tục giải thích lý do vì sao phần lớn DAT thất bại, và HYPE đã tránh được những bẫy điển hình về thuộc tính tài sản và thiết kế cấu trúc.
Dưới đây là bản gốc:
Hầu hết mọi người quan tâm đến PURR (trước đây được gọi là Hyperliquid Strategies hoặc HSI) chỉ vì một lý do: đây là một trong những DAT của HYPE (và là DAT lớn nhất hiện tại), liên tục tích lũy HYPE.
Vì vậy, mô hình tâm trí của mọi người rất đơn giản: "PURR vẫn còn hàng triệu đô la, có thể tiếp tục nắm giữ hoặc đẩy giá lên cao hơn."
Mô hình này có ích. Nhưng nó cũng không hoàn chỉnh.
Bởi vì trong nền, tồn tại một cơ chế có thể thầm lặng biến đổi "hỏa lực dư thừa" thành đạn dược gần như vô hạn.
Ngay khi bạn nhìn thấu điều này, bạn sẽ không còn xem PURR là một "ví có số dư" nữa. Bạn sẽ bắt đầu xem nó như một thứ khác.
Trước khi tiếp tục, nếu bạn muốn hiểu rõ hơn về PURR và mối quan hệ giữa PURR với HYPE, tôi khuyên bạn nên xem trước những điều tôi đã viết trước đâyBài viết đó, đặc biệt là điểm thứ 3, trong đó tôi đã thảo luận riêng vấn đề này, một số dữ liệu đã hơi lỗi thời, nhưng chúng ta sẽ quay lại vấn đề này dưới đây.
Tất cả thông tin trong bài này đều đến từTập tin S-1 được chính thức công bốHơn nữa, tôi cũng sẽ kết hợp một phần nội dung phỏng vấn để đưa ra một số giả định hợp lý trong bài viết.
Thôi thì trực tiếp đi vào vấn đề chính đi.
Ngoài việc "PURR có thể vẫn nắm giữ hơn 100 triệu USD tiền mặt để mua HYPE" ra, bạn còn cần biết điều gì nữa?
Cốt lõi thực ra chỉ có một điều này: "Sức mạnh hỏa lực" của họ có thể không chỉ vượt quá 100 triệu USD; nó không nhất thiết bị giới hạn bởi một kho tiền có quy mô cố định; mà có thể được phóng đại một cách động bởi mNAV và tính thanh khoản thị trường.
Để hiểu được điều này, chúng ta cần bắt đầu từ cơ chế nền tảng của DAT.
Cơ chế nền tảng của DAT
Công ty kho bạc tài sản số (Digital Asset Treasury, DAT) là một loại công ty có mục tiêu cốt lõi là tích lũy liên tục các tài sản mã hóa. Nguồn vốn của chúng thường chủ yếu đến từ ba loại sau:
Những nhà đầu tư hy vọng có được phơi bày tài sản mã hóa theo hình thức chiết khấu cung cấp tiền mặt, DAT phát hành cổ phần cho họ làm công cụ trao đổi, thay vì trực tiếp cung cấp tài sản mã hóa;
Những người nắm giữ tài sản mã hóa muốn "thoát" khỏi vị thế tài sản mã hóa sẽ giao nộp tài sản mã hóa đó, DAT sẽ thanh toán bằng tiền mặt cho họ, nhưng giá giao dịch thường thấp hơn giá thị trường hiện tại;
Phát hành và bán ra các cổ phiếu mới (điều này rất quan trọng).
Trường hợp của PURR phức tạp hơn một chút vì nó là kết quả của việc sáp nhập nhiều công ty; nhưng để đơn giản hóa cuộc thảo luận, có thể giả định trước rằng nó chủ yếu được tài trợ thông qua hai cách sau đây: (1) và (2).
Một điều cần phải làm rõ là: mục tiêu cốt lõi của họ, ít nhất về mặt lý thuyết, nên là mang lại lợi nhuận tối đa cho cổ đông, chứ không phải là "bơm giá" một tài sản mã hóa nào đó.
Nhưng trên thực tế, phần lớn các DAT đều đi theo con đường cũ "tăng giá - chốt lời", cuối cùng thất bại gần như là một vụ lừa đảo.
Đây chính là lúc giá trị tài sản ròng thị trường (Market Net Asset Value, mNAV) xuất hiện. mNAV là một chỉ số được sử dụng để xác định xem cổ phiếu của một công ty đang được giao dịch với mức chiết khấu hay mức cao hơn giá trị thực.
Một ví dụ đơn giản: Giả sử có một DAT với tài sản cốt lõi là HYPE: nắm giữ 100 triệu USD tương đương HYPE; không có nợ, cũng không có tiền mặt bổ sung; tổng cộng phát hành 500.000 cổ phiếu, mỗi cổ phiếu có giá 2.000 USD.
Vậy thì cách tính mNAV của nó là: (500.000 × 2.000)/1.000.000.000 = 1
mNAV = 1, có nghĩa là giá cổ phiếu của công ty đang ở mức định giá hợp lý.
Nếu giá cổ phiếu cao hơn, mNAV > 1, cho thấy công ty đang giao dịch với mức chiết khấu;
Nếu giá cổ phiếu thấp hơn, mNAV < 1, thì điều đó có nghĩa là đang giao dịch với mức chiết khấu.
Bây giờ, chúng ta hãy quay lại điểm (3) đã đề cập trước đó, cũng là khâu quan trọng nhất và dễ bị bỏ qua nhất trong cơ chế DAT: DAT ở đâu và làm thế nào để phát hành cổ phiếu mới. Đây chính là nơi câu chuyện thực sự phân nhánh.
Điểm phân nhánh: DAT phát hành cổ phiếu mới như thế nào
Một số DAT sẽ chọn việc phát hành thêm cổ phiếu và bán với mức chiết khấu cho các nhà đầu tư cụ thể trên thị trường OTC, đồng thời thiết lập thời gian khóa cổ phiếu ngắn.
Điều này thường dẫn đến vòng xoáy kinh điển "cái chết": khi thời gian mở khóa đến, các nhà đầu tư bán tháo tập trung; giá cổ phiếu giảm; nếu muốn huy động vốn tiếp, chỉ có thể đưa ra mức chiết khấu lớn hơn; mNAV tiếp tục giảm; và chu kỳ cứ thế lặp lại.
Một loại DAT khác lại chọn cách phát hành cổ phiếu mới bằng phương thức ATM khi mNAV đang ở mức cao hơn giá trị.
Phát hành ATM (At-The-Market) là: công ty phát hành và bán dần các cổ phiếu mới trên thị trường công khai, đồng thời tuân thủ nghiêm ngặt các giới hạn về tính thanh khoản và khối lượng giao dịch.
Giá của những cổ phiếu mới này trên ATM không phải là chiết khấu OTC mà được neo theo giá thị trường (thường dựa trên VWAP, giá trung bình có trọng số theo khối lượng giao dịch).
Ở đây có một sự khác biệt nhỏ nhưng rất quan trọng, đặc biệt quan trọng trong thực tiễn vận hành.
Vì việc phát hành cổ phiếu ATM dựa vào VWAP, chứ không phải giá giao dịch mới nhất, trong xu hướng tăng mạnh, giá hiện tại thường sẽ tạm thời cao hơn VWAP. Lúc này, cổ phiếu mới có thể được thị trường hấp thụ ở mức thấp hơn một chút so với giá hiện tại mà không cần cung cấp bất kỳ mức chiết khấu hay điều khoản đặc biệt nào.
Ví dụ: Nếu PURR tăng nhanh từ 10 USD lên 12 USD trong ngày, trong khi VWAP vẫn ở mức 10,80 USD, thì các cổ phiếu IPO thực tế được bán ra với giá thấp hơn khoảng 10% so với giá hiện tại, mặc dù về mặt quy tắc, chúng vẫn được coi là "phát hành theo giá thị trường".
Khi khối lượng giao dịch ở mức giá cao hơn tích lũy, VWAP sẽ tự động di chuyển lên và bắt kịp giá hiện tại.
Không ngoài dự đoán của bạn, PURR đã chọn con đường thứ hai. Chính tại đây, mọi thứ mới thực sự trở nên hấp dẫn.
Câu hỏi tiếp theo là: PURR sẽ phát hành bao nhiêu cổ phiếu mới vào thời điểm nào và số lượng bao nhiêu?
Theo một phần nội dung phỏng vấn, David Schamis (@dschamis) từng đề cập: khi giá giao dịch của PURR cao hơn 1 lần mNAV, họ sẽ xem xét việc kích hoạt phát hành thêm cổ phiếu qua ATM.
Và theo tính toán của @Keisan_crypto, hiện tại mNAV của PURR khoảng 1.10, điều này có nghĩa là, nếu họ muốn, hiện đã đủ điều kiện để phát hành cổ phiếu mới.
Nhưng vấn đề là, thực ra có thể phát triển bao nhiêu? Hầu hết mọi người đều dừng lại ở đây. Và lợi thế thực sự, lại chính là bắt đầu từ đây.
Cơ chế S-1 mà đa số người không hiểu rõ
Theo hồ sơ S-1 tiết lộ, với tư cách là bên trung gian bán thay cổ phiếu trên thị trường, quyền sở hữu có lợi của Chardan bị giới hạn ở mức 4,99%. Theo giá hiện tại ước tính, điều này có nghĩa là nó chỉ có thể tạm thời nắm giữ tối đa khoảng 50 triệu USD cổ phiếu PURR.
Nhưng điều này không có nghĩa là họ chỉ có thể phát hành tối đa 50 triệu USD cổ phiếu mới.
Điều mà nó thực sự có nghĩa là: Tại bất kỳ thời điểm nào, Chardan không thể "tích trữ" nhiều hơn quy mô cổ phiếu này. Miễn là cổ phiếu tiếp tục được bán ra thị trường, hoàn thành việc phân phối, thì có thể tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu mới.
Ngoài ra, trên thực tế, Chardan còn phải tuân thủ các quy tắc giao dịch và giới hạn thao túng thị trường. Thông thường, điều này sẽ giới hạn tỷ lệ giao dịch ATM phát hành hàng ngày ở mức dưới 20% khối lượng giao dịch trong ngày.
Lấy phiên giao dịch gần đây nhất làm ví dụ: Khối lượng giao dịch của PURR trong ngày khoảng 7 triệu cổ phiếu (khoảng 42 triệu USD); theo nhịp độ này, Chardan có thể bán ra khoảng 8,4 triệu USD cổ phiếu mỗi ngày thông qua ATM.
Kết luận quan trọng (The punchline)
Nói cách khác: Nếu khối lượng giao dịch duy trì ở mức hiện tại, PURR mỗi ngày có thể tăng thêm khoảng 8 triệu USD "lực lượng" để mua HYPE.
Lần nữa nhấn mạnh, điều này không có nghĩa là họ sẽ mua một cách vô thức, mua lên; nhưng cấu trúc động lực ở đây hoàn toàn khác với PIPE.
PIPE huy động vốn: Vốn được cung cấp một lần, không có tính khẩn cấp, có thể giữ tiền mặt và từ từ chờ đợi cơ hội mua.
Phát hành thêm ATM: Cấu trúc khuyến khích sẽ thay đổi.
Nếu năng lực phát hành mở rộng theo khối lượng giao dịch và động lượng, và khối lượng giao dịch PURR cao hơn có thể duy trì cửa sổ ATM, thì việc duy trì động lượng mạnh mẽ của HYPE thậm chí có thể mở rộng năng lực phát hành và huy động vốn trong tương lai.
Trong cấu trúc này, việc mua vào tích cực trong quá trình tăng giá không còn là phi lý tính nữa. Nó có thể là một phương tiện để duy trì tính thanh khoản, nâng cao khối lượng giao dịch và tối đa hóa quy mô vốn mà ATM có thể huy động được theo chiều thời gian.
Đây không phải là "đặt lệnh với mắt nhắm lại". Ý nghĩa thực sự là: Trong điều kiện nhất định, nhanh chóng hấp thụ lệnh bán, thậm chí tận dụng xu thế để gia tăng vị thế, bản thân nó là một lựa chọn hợp lý về chiến lược.
Đây chính là điều mà đa số mọi người đều bỏ qua.
Họ mô hình hóa PURR như một người mua có số dư ngày càng giảm; nhưng nếu ATM đang mở (mNAV cao hơn giá trị thực), và tính thanh khoản thực sự tồn tại, thì ràng buộc thực sự sẽ không còn là: "Còn lại bao nhiêu tiền?", mà thay vào đó trở thành: Trong khi duy trì được động lượng và mức độ giao dịch, bạn có thể cung cấp bao nhiêu thanh khoản liên tục cho thị trường, mà không biến chính mình thành "toàn bộ thị trường"?
Nếu hầu như tất cả các DAT đều thất bại, tại sao lần này lại có thể khác?
Vì phần lớn các thất bại của DAT đều xuất phát từ các vấn đề cấu trúc và việc lựa chọn tài sản kém, chứ không phải vì "ý tưởng DAT chắc chắn sai lầm từ bản chất của nó".
Chúng thất bại, thường là vì:
1. Cơ chế phát hành kém
Giảm giá OTC + thời gian mở khóa ngắn, về bản chất là đang tạo ra những "nhà bán hàng bị ép".
2. Tài sản cơ sở thiếu khả năng tự duy trì
Nếu tài sản không có (hoặc gần như không có) lợi nhuận nội sinh, thì phải dựa vào việc tăng giá để duy trì vòng tuần hoàn; một khi giá ngừng tăng, thì câu chuyện lập tức sụp đổ;
3. Câu chuyện cung cấp lạm phát
Nếu tài sản cơ sở là lạm phát (hoặc phát thải rất nặng), điều đó có nghĩa là đang chống lại xu hướng nghịch cơ chế;
4. Cảm nhận thảm họa ở cấp độ cổ đông
Việc phát hành thêm cổ phiếu khi mNAV < 1 là hành vi tự hại: pha loãng mạnh, phá hủy tâm lý, và khiến vòng huy động vốn tiếp theo tồi tệ hơn.
HYPE đã tránh được hầu hết các con đường thất bại nêu trên: thu nhập từ giao thức cuối cùng sẽ chuyển hóa thành nhu cầu và việc nắm bắt giá trị đối với HYPE; với điều kiện sử dụng liên tục, cung sẽ có xu hướng giảm thay vì lạm phát cấu trúc; không tồn tại các khoản nắm giữ lớn vẫn đang được mở khóa hay các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC).
Sự kết hợp này vô cùng quan trọng. Bởi vì nó quyết định đây là một câu chuyện chỉ có thể thành lập khi "numba go up", hay là một cấu trúc mà "miễn là yếu tố cơ bản không xấu, dù thị trường biến động vẫn có thể vận hành liên tục".
Tất nhiên, nó vẫn tồn tại các con đường thất bại: mNAV bị nén, khối lượng giao dịch cạn kiệt, ATM ngừng hoạt động, hoặc câu chuyện HYPE suy yếu. Nhưng về mặt cấu trúc, HYPE là một trong số ít tài sản mà chu kỳ DAT không phải là "máy lừa đảo" tự nhiên.
Tôi cũng từng ở đây "trung tuyến" rồi
Cuối cùng, một số người cho rằng: PURR vì liên tục phát hành cổ phiếu, là một khoản đầu tư tồi tệ, việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm giảm giá cổ phiếu.
Tôi cũng thường nghĩ như vậy trước đây (điển hình của midcurve). Nhưng xin hãy nhớ: Khi tài chính truyền thống thực sự hiểu cách cấu trúc "thanh đòn bẩy" này hoạt động, mọi thứ có thể trở nên rất ngoạn mục.
Trường hợp lịch sử:
MSTR: 3,3× mNAV
Metaplanet: 8.3×
BMNR：5.6×
Và những mục tiêu này, nói thật thì cũng chẳng ra gì. Hãy tưởng tượng xem, một cái "tốt" có thể làm được đến mức độ nào.
Mở máy in tiền đi, Bobby.
Hyperliquid.