Điểm chính

• Sự đột phá cốt lõi trong quy định mới về giao dịch thứ cấp của quỹ được token hóa tại Hồng Kông vào ngày 20 tháng 4 là lần đầu tiên đưa các yếu tố như giao dịch thứ cấp trên nền tảng được cấp phép có thể tiếp cận với nhà đầu tư lẻ và các sắp xếp thanh khoản ngoài khung giờ giao dịch truyền thống vào cùng một khung quản lý.
• Sự tinh vi của hệ thống này nằm ở việc bổ sung các sắp xếp giao dịch cấp hai gần với ETF lên các quy tắc hiện có của quỹ công cộng.
• Kênh giao dịch mà SFC vừa mở rộng được xây dựng trên nền tảng hạ tầng mà HKMA đã không ngừng phát triển trong hai năm qua; khả năng thanh toán và luân chuyển tài sản mà Project Ensemble đã triển khai thành công là điều kiện tiên quyết để quy định mới được thực thi.
• Quy định mới đã mở cửa cơ chế, nhưng vẫn còn khoảng cách để tạo ra sự thịnh vượng thực sự trên thị trường; các bước tiếp theo phụ thuộc vào việc quy mô thị trường có thể hỗ trợ thanh khoản hay không, các sản phẩm đầu tiên có tạo ra nhu cầu giao dịch thực sự hay không, cũng như liệu các loại tài sản có thể mở rộng nhanh chóng sang các tài sản có đặc tính giao dịch cao hơn như trái phiếu, cổ phiếu hay không.

01 Quy định mới của Hồng Kông: Ba kết nối xuyên suốt cho giao dịch bán lẻ, khớp lệnh và toàn bộ thời gian

Vào ngày 20 tháng 4 năm 2026, một thông cáo do Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC) ban hành đã chính thức xác định con đường chuyển đổi quỹ được token hóa từ “hàng hóa nắm giữ” sang “hàng hóa giao dịch”. Các quỹ mở được token hóa được SFC công nhận đã được phép giao dịch thứ cấp trên các nền tảng giao dịch tài sản ảo có giấy phép, với hình thức thanh toán có thể sử dụng stablecoin được quản lý hoặc tiền gửi được token hóa, thời gian giao dịch được kéo dài đến 7×24 giờ, và các sản phẩm đầu tiên bị giới hạn ở các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa.

Sự điều chỉnh này không chỉ thay đổi thời gian giao dịch hoặc công cụ thanh toán. Trước đây, các token của quỹ được token hóa về bản chất chỉ là bản ánh xạ trên chuỗi của các cổ phần đăng ký sơ cấp; người nắm giữ hoặc giữ đến ngày đáo hạn để nhận cổ tức, hoặc yêu cầu hoàn lại vốn từ nhà phát hành trong cửa sổ mua lại, nhưng bản thân token không có khả năng chuyển nhượng trên bất kỳ thị trường thứ cấp nào. Sau ngày 20 tháng 4, cùng một token có thể được đưa vào sổ đặt lệnh trên các nền tảng giao dịch tài sản ảo được cấp phép, nơi người mua và người bán tự định giá, thanh toán không còn bắt buộc phải thông qua người quản lý quỹ và tài khoản ngân hàng, từ đó việc thanh toán tức thì trên chuỗi trở nên khả thi.

Khi các token được đưa vào thị trường thứ cấp, khung quy định cần trả lời một vấn đề then chốt: Làm thế nào để duy trì trật tự thị trường và tính công bằng giá cả khi các sản phẩm chứng khoán truyền thống bắt đầu giao dịch vào ban đêm và cuối tuần? Phát biểu của Giám đốc Điều hành SFC, bà Lương Phượng Nghi (Julia Leung), đã vạch ra ranh giới thực tiễn mà quy định mới mở ra: các sản phẩm chứng khoán truyền thống sau khi được token hóa có thể giao dịch vào ban đêm và cuối tuần, đồng thời được hỗ trợ thanh khoản 24/7 bởi các stablecoin được quản lý và tiền gửi được token hóa. Tuy nhiên, câu trả lời thực chất cho vấn đề “làm thế nào để duy trì trật tự và công bằng” lại ẩn chứa trong lựa chọn mô hình quy định: SFC không thiết kế quy định từ đầu, mà toàn bộ chuyển giao cơ chế thị trường thứ cấp của quỹ giao dịch trao đổi (ETF) đã trưởng thành. Bốn biện pháp an toàn—định giá công bằng, giao dịch có trật tự, cung cấp thanh khoản và công bố thông tin—được nêu rõ trong thông cáo là “được tham khảo từ cơ chế giao dịch của ETF và hạ tầng nền tảng giao dịch tài sản ảo”; cơ chế nhà tạo lập thị trường được chỉ định, giới hạn chênh lệch giá dựa trên giá trị tài sản ròng (NAV), và yêu cầu công bố thông tin tăng cường 7×24 giờ—tất cả đều là những công cụ đã được vận hành hơn mười năm trên thị trường ETF của Hồng Kông.

Bản chất của chiến lược dịch chuyển này là xây dựng một kiến trúc hai lớp chồng lấn: lớp sản phẩm duy trì quy định quỹ công cộng, lớp giao dịch áp dụng quy định ETF, với hai bộ quy định成熟 cùng áp dụng cho cùng một sản phẩm được token hóa. Hành động này vừa tránh được chu kỳ kéo dài để ban hành luật riêng cho danh mục sản phẩm mới, vừa đặt rủi ro trong hệ tọa độ quen thuộc của các cơ quan quản lý. Về mặt thực tiễn quản lý hiện tại, mô hình này chưa có tiền lệ nào trên các thị trường tài chính chính.

Vì vậy, ý nghĩa sâu xa của quy định mới lần này không chỉ dừng lại ở cấu trúc thể chế mà còn lần đầu tiên gom ba yếu tố lâu nay tách rời vào cùng một văn bản quản lý: tiếp cận bán lẻ, khớp lệnh cấp hai, hoạt động 7×24 giờ. Trong ba yếu tố này, các thị trường khác chỉ thực hiện một hoặc hai, duy chỉ có Hồng Kông mới hoàn toàn kết nối chúng.

02 Toàn cầu: Bốn con đường token hóa quỹ và các ranh giới thể chế tương ứng

Khi đặt Hồng Kông trong bối cảnh toàn cầu, tính hiếm có của bước đột phá này trở nên rõ ràng hơn. Trong 70 ngày qua, việc quản lý quỹ token hóa đã có ba động thái liên tiếp, với nhịp độ dày đặc hiếm thấy: ngày 11 tháng 2 năm 2026, quỹ trái phiếu token hóa của BlackRock BUIDL ra mắt trên Uniswap; ngày 24 tháng 2, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) phê duyệt WisdomTree nâng cấp quỹ thị trường tiền tệ token hóa WTGXX lên giao dịch thanh toán theo thời gian thực 24/7; ngày 20 tháng 4, Hồng Kông ban hành thông báo trên.

Ba lần đặt cược đều hướng đến cùng một chủ đề—liệu các quỹ được token hóa sau khi hoàn thành đợt认购 cấp một có thể được giao dịch tự do trên thị trường thứ cấp như cổ phiếu hay không. Tuy chủ đề giống nhau, nhưng cách giải quyết lại thể hiện sự rẽ nhánh rõ rệt về mặt thể chế. Đằng sau các con đường khác nhau là bốn hướng tiếp cận quản lý hoàn toàn khác biệt: thị trường Mỹ chiếm hai con đường, Singapore và Hồng Kông mỗi nơi nắm một hướng.

Con đường BUIDL của BlackRock đặt các quỹ được token hóa vào bối cảnh tài chính phi tập trung, kiểm soát rủi ro thông qua danh sách trắng và ngưỡng người mua đủ điều kiện. Mặc dù con đường này mở ra giao dịch trên chuỗi 24/7, nhưng cửa vào chỉ dành cho những người mua đủ điều kiện có tài sản từ 5 triệu USD trở lên, tương đương với việc xây dựng một rào cản cứng nhắc đối với người dùng bán lẻ. Thiết kế này mang lại hiệu quả lưu thông cực cao cho phía tổ chức, nhưng đồng thời khiến tính phổ cập của các quỹ được token hóa nhường chỗ cho an toàn và tuân thủ.

Trong cùng chu kỳ quản lý gần như đồng thời, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ đã phê duyệt một con đường hoàn toàn khác. WTGXX của WisdomTree tiếp tục logic trung gian môi giới, xem token hóa là sự mở rộng 24/7 của hoạt động môi giới bán lẻ truyền thống; con đường này đạt được thanh toán tại bất kỳ thời điểm nào, nhưng vận hành dựa trên mô hình đối tác tự doanh của môi giới — đối tác giao dịch của nhà đầu tư chính là WisdomTree Securities, không có sổ lệnh, khả năng tạo thanh khoản bị giới hạn trực tiếp bởi dung lượng bảng cân đối kế toán của môi giới, do đó trần thanh khoản được nhúng sẵn trong sổ sách của chính nó. Nó đã mở ra cửa sổ thời gian cho nhà đầu tư bán lẻ, nhưng chưa mở ra không gian sâu cho thị trường.

So sánh với hai con đường tại Mỹ, ngân hàng DBS của Singapore và Franklin Templeton đã lựa chọn chiến lược tiến bộ thận trọng hơn cho quỹ thị trường tiền tệ được token hóa dành cho nhà đầu tư lẻ. Quỹ này đã giảm ngưỡng tối thiểu xuống còn 20 USD, làm giảm đáng kể rào cản vật lý để tiếp cận nhà đầu tư lẻ, nhưng chỉ dừng lại ở cấp độ đăng ký và hoàn trả cấp một, thiếu các nền tảng giao dịch cấp hai đi kèm. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư phổ thông có thể tham gia với ngưỡng thấp, nhưng lại không có kênh để thoát ra bất kỳ lúc nào trên thị trường cấp hai, khiến tính thanh khoản mà token hóa hứa hẹn chưa được hoàn thiện ở khâu cuối cùng.

Bốn con đường đều có tính hợp lý về mặt thể chế, nhưng ba con đường ngoài Hong Kong đều không tránh khỏi việc đánh đổi ở những chiều kích then chốt. Con đường BlackRock hy sinh tính phổ cập dành cho người dùng lẻ để đổi lấy hiệu quả trên chuỗi; con đường WisdomTree hy sinh độ sâu thị trường để đổi lấy khả năng truy cập 24/7; con đường Singapore hy sinh thanh khoản cấp hai để đổi lấy mức rào cản gia nhập thấp. Những khoảng trống này không phải là sự sơ suất trong thiết kế, mà là kết quả tự nhiên của những lựa chọn triết lý quản lý: bối cảnh tài chính phi tập trung khó dung hòa với tính phổ cập dành cho người dùng lẻ, mô hình trung gian môi giới chứng khoán khó vượt qua giới hạn bảng cân đối kế toán, và mô hình thí điểm từng bước khó vượt qua khoảng cách thể chế từ cấp một sang cấp hai.

Chính trong bối cảnh rẽ nhánh thể chế toàn cầu này, thông báo của Hồng Kông vào ngày 20 tháng 4 cho thấy một tư duy giám sát khác biệt. Mô hình này trực tiếp áp dụng một hệ thống giám sát sàn giao dịch đã hoạt động nhiều năm, nhắm đến nhà đầu tư lẻ, tức khung ETF, nhằm thực sự kết nối ba yếu tố: nhà đầu tư lẻ, khớp lệnh và giao dịch toàn thời gian.

SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Phái sinh Hồng Kông (SFC)

03 Mẫu hệ thống và môi trường thị trường: Quy định về ETF phù hợp với quy mô 1,4 tỷ USD như thế nào

Sau khi hoàn thiện ba yếu tố then chốt là bán lẻ, khớp lệnh và hoạt động 24/7, thử thách thực sự đối với các quỹ token hóa tại Hồng Kông mới chỉ bắt đầu. SFC lựa chọn toàn bộ chuyển giao cơ chế đã trưởng thành của ETF, về bản chất là đánh đổi sự thuận tiện về mặt thể chế để lấy hiệu quả thời gian, nhưng lựa chọn này đi kèm một tiền đề ngầm: hoạt động hiệu quả của thị trường thứ cấp ETF phụ thuộc vào ba điều kiện—quy mô đủ lớn, các nhà tạo lập thị trường đưa ra mức giá tích cực, và dòng tiền tự nhiên từ nhà đầu tư lẻ hội tụ. Hiện tại, quy mô của các sản phẩm token hóa tại Hồng Kông vẫn còn khoảng cách đáng kể so với tiền đề này.

Tính đến tháng 3 năm 2026, Hong Kong có tổng cộng 13 sản phẩm token hóa được SFC công nhận dành cho công chúng mua, tổng giá trị tài sản quản lý (AUM) của các sản phẩm token hóa vào khoảng 10,7 tỷ đô la Hong Kong, tương đương khoảng 1,4 tỷ đô la Mỹ, tăng khoảng 7 lần trong năm qua. Mặc dù mức tăng trưởng này đáng kể, nhưng khi đặt trong bối cảnh thị trường toàn cầu với tổng quy mô quỹ thị trường tiền tệ token hóa khoảng 5 đến 9 tỷ đô la Mỹ, Hong Kong vẫn ở vị trí biên giới. Hơn nữa, nếu chia đều 1,4 tỷ đô la Mỹ cho 13 sản phẩm, quy mô trung bình mỗi sản phẩm chỉ khoảng 110 triệu đô la Mỹ, so với sản phẩm lớn nhất tại Mỹ là BUIDL với quy mô khoảng 2,85 tỷ đô la Mỹ, vẫn tồn tại sự chênh lệch đáng kể về quy mô. Sự chênh lệch về quy mô không chỉ là một vấn đề con số, mà còn trực tiếp tác động đến các khâu cốt lõi của cấu trúc vi mô thị trường.

SFC; RWA.xyz; Securitize

Một điểm thảo luận nóng trong sự kiện này: Một bộ công cụ quy định được thiết kế cho thị trường quy mô lớn, liệu có phù hợp với thị trường có quy mô 1,4 tỷ USD? Câu hỏi này cần được trả lời từ góc độ cấu trúc vi mô thị trường. Hoạt động hiệu quả của thị trường thứ cấp ETF về bản chất phụ thuộc vào hai điều kiện đồng thời: thứ nhất, các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng đưa ra báo giá hai chiều liên tục trong phạm vi chênh lệch giá đủ hẹp; thứ hai, thanh khoản từ cả phía mua và bán đủ lớn để duy trì rủi ro tồn kho của nhà tạo lập thị trường được kiểm soát. Dựa trên mật độ AUM hiện tại, không gian lợi nhuận báo giá và tốc độ luân chuyển tồn kho của nhà tạo lập thị trường đều đối mặt với sự không chắc chắn—liệu các nhà tạo lập thị trường có sẵn sàng tham gia? Sau khi tham gia, họ có thể duy trì báo giá ổn định không? Nghĩa vụ báo giá 7×24 giờ có sẽ kích hoạt việc rút lui một chiều của nhà tạo lập thị trường trong các giai đoạn thanh khoản thấp? Những câu hỏi này không thể được trả lời bởi các điều khoản trong thông báo, cũng không nên được trả lời bởi chúng; câu trả lời thực sự sẽ dần hiện rõ qua hoạt động thị trường sau khi quy định được triển khai.

04 Kết nối hệ thống: Ba điều chỉnh cấu trúc cho ETF

Sự chênh lệch quy mô được đề cập ở Chương ba dẫn đến một vấn đề sâu xa hơn: Tại sao SFC lại dám áp dụng trực tiếp một bộ quy định ETF được thiết kế cho thị trường quy mô lớn vào một thị trường non trẻ với quy mô 1,4 tỷ USD? Câu trả lời nằm trong logic nền tảng của thiết kế thể chế—không phải chờ thị trường lớn lên rồi mới điều chỉnh quy tắc, mà là trước tiên dùng mẫu chuẩn đã trưởng thành để xác định quỹ đạo vận hành, để thị trường phát triển trong khuôn khổ đó. Bản chất của tư duy này là coi quỹ được token hóa như một loại chứng khoán có thể niêm yết giao dịch để quản lý. Sáng tạo cốt lõi trong quy định mới ngày 20 tháng 4 chính là tìm ra một mục đích sử dụng ngoài thiết kế ban đầu cho một bộ công cụ giám sát hiện có—việc giám sát ETF vốn không được thiết kế dành riêng cho quỹ được token hóa, nhưng lại vô tình đáp ứng ba yếu tố cấu trúc cần thiết cho giao dịch thứ cấp của quỹ được token hóa. Và ba yếu tố này chính là những khoảng trống tương ứng với các con đường khác được nêu ở Chương hai.

Điều đầu tiên là mức độ mở dành cho nhà đầu tư lẻ. Thị trường ETF của Hồng Kông vốn là một sàn giao dịch công khai hướng đến nhà đầu tư lẻ, với các khung quy định tuân thủ như quản lý tính phù hợp của nhà đầu tư, yêu cầu công bố thông tin và giới hạn danh mục sản phẩm đã hoạt động nhiều năm. Điều này có nghĩa là thông báo ngày 20 tháng 4 không cần thiết phải thiết kế lại các quy tắc tiếp cận “liệu nhà đầu tư lẻ có thể tham gia hay không”, mà chỉ cần áp dụng trực tiếp các tiêu chuẩn mở dành cho nhà đầu tư lẻ hiện có của ETF vào danh mục token hóa. Nhờ đó, các quỹ token hóa tự nhiên kế thừa danh tính hợp pháp nhằm phục vụ công chúng, thay vì bị cô lập sau ngưỡng nhà đầu tư đủ điều kiện như con đường BUIDL tại Mỹ, hay chỉ mở kênh đăng ký/mua lại cấp một nhưng đóng kênh giao dịch cấp hai như giải pháp của Singapore.

Điều thứ hai là cơ chế độ sâu thị trường thứ cấp. Các công cụ như chế độ Nhà tạo lập thị trường chỉ định (DMM) của ETF, cơ chế chênh lệch mua bán thông qua phát hành và hoàn trả, cùng với ràng buộc giá tham chiếu xung quanh giá trị tài sản ròng (NAV), đều là những công cụ đã được kiểm chứng hơn mười năm tại thị trường Hồng Kông. Nhà tạo lập thị trường chỉ định có nghĩa vụ cung cấp báo giá hai chiều liên tục trong phạm vi chênh lệch giá; cơ chế chênh lệch mua bán thông qua việc tạo lập và hoàn trả trên thị trường cấp một giúp điều chỉnh sự chênh lệch giữa giá thị trường thứ cấp và NAV. Đối với các quỹ được token hóa, cơ chế này giải quyết một vấn đề then chốt: trong môi trường hoạt động 7×24 giờ trên chuỗi, làm thế nào để điều tiết việc phát hiện giá và cung cấp thanh khoản? Câu trả lời của SFC không phải là thiết kế lại một bộ quy tắc tạo lập thị trường trên chuỗi, mà là áp dụng trực tiếp các nghĩa vụ báo giá và ràng buộc chênh lệch giá hiện có từ thị trường ETF. Điều này tạo sự tương phản rõ rệt với con đường WTGXX tại Mỹ — dù đạt được thanh toán 24 giờ, nhưng lại dựa vào mô hình đối tác tự doanh của các công ty chứng khoán, không thiết lập sổ lệnh công khai, và trần thanh khoản bị giới hạn bởi bảng cân đối kế toán của một tổ chức duy nhất.

Điểm thứ ba là không gian mở rộng danh mục sản phẩm. ETF hiện tại đã bao phủ nhiều danh mục như quỹ thị trường tiền tệ, quỹ trái phiếu, quỹ cổ phiếu và quỹ hàng hóa, điều này có nghĩa là khi mở rộng các sản phẩm token hóa trong tương lai, khung pháp lý có thể tái sử dụng trực tiếp các tiêu chuẩn hiện có của các danh mục này, mà không cần ban hành luật riêng cho từng loại tài sản mới. Thông báo ngày 20 tháng 4 ban đầu chỉ giới hạn ở quỹ thị trường tiền tệ được token hóa, nhưng cấu trúc hệ thống đã sẵn sàng tích hợp các danh mục tiếp theo.

Cấu trúc song song này, trong đó “lớp sản phẩm tuân theo quy định quỹ công cộng, lớp giao dịch áp dụng quy định ETF”, tinh tế ở chỗ tránh được chu kỳ kéo dài để ban hành luật riêng cho danh mục sản phẩm mới, đồng thời đặt rủi ro trong hệ tọa độ mà các cơ quan quản lý đã quen thuộc.

Tất nhiên, chi phí mượn mẫu không biến mất, mà chỉ được chuyển hóa thành một tiền đề quy mô ngầm định. Giả định cốt lõi trong quản lý ETF là một thị trường thứ cấp có quy mô dồi dào, các nhà tạo lập thị trường cung cấp báo giá tích cực, và thanh khoản từ nhà đầu tư lẻ tự nhiên hội tụ. Hiện tại, tổng tài sản quản lý (AUM) của các tài sản tokenized tại Hồng Kông vào khoảng 1,4 tỷ USD, với quy mô trung bình mỗi sản phẩm chỉ khoảng 110 triệu USD, còn cách xa so với giả định này. Liệu các nhà tạo lập thị trường có sẵn sàng duy trì báo giá hai chiều 7×24 giờ trong các giai đoạn thanh khoản thấp? Cơ chế arbitrage mua vào và redeem có thể vận hành trơn tru như ETF truyền thống trong môi trường thanh toán trên chuỗi? Những câu hỏi này tạo thành bài kiểm tra đầu tiên sau khi áp đặt cơ chế mới. Sự thành công phụ thuộc vào mức độ tham gia sâu của các nhà tạo lập thị trường, hiệu quả kết nối giữa tạo tác cấp một và lưu chuyển cấp hai, cũng như mật độ giao dịch thực tế của các sản phẩm đầu tiên trong vòng 6 đến 12 tháng tới. Sự đột phá về mặt thể chế đã hình thành, nhưng vòng khép kín về mặt thương mại đang chờ phản hồi từ thị trường.

SFC; Reuters

05 Nền tảng thể chế từ lớp thanh toán Hong Kong đến lớp khớp lệnh

Từ tháng 3 năm 2024 đến tháng 4 năm 2026, Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) và SFC đã đồng thời thúc đẩy hai tuyến, trong suốt hai năm liền từng bước kết nối các lớp thanh toán, thanh toán bù trừ, hệ thống tài khoản ngân hàng và lớp ánh xạ token hóa. Người ký thông báo ngày 20 tháng 4 là SFC, nhưng các kênh thể chế hỗ trợ cho văn bản này được thực thi lại không phải do một tổ chức duy nhất xây dựng trong thời gian ngắn. Việc nới lỏng giám sát ở lớp sản phẩm là điểm kết thúc của tuyến ẩn này, chứ không phải điểm khởi đầu.

HKMA; SFC

Kéo thời gian về trước hai năm. Vào ngày 7 tháng 3 năm 2024, HKMA công bố khởi động Dự án Ensemble—một dự án tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương cấp bán lẻ (wCBDC). Dự án xác định bốn trường hợp sử dụng token hóa: tài sản thế giới thực, quản lý tài chính, thanh toán liên ngân hàng cho tài sản được token hóa và cầu nối giao dịch giữa tài sản được token hóa và tiền tệ. Cơ chế tham gia “Cộng đồng kiến trúc wCBDC” bao gồm các ngân hàng địa phương, ngân hàng đa quốc gia, các bên tham gia chính trong ngành tài sản kỹ thuật số, công ty công nghệ và nhóm chuyên gia ngân hàng trung ương.

Ý nghĩa chiến lược của nút này nằm ở vị trí nền tảng: HKMA đã xác lập wCBDC là lớp thanh toán cuối cùng cho toàn bộ hệ sinh thái token hóa, cung cấp nền tảng đáng tin cậy ở cấp độ tiền tệ trung ương cho mọi tài sản token hóa tiếp theo. Nếu không có lớp này, bất kỳ sản phẩm token hóa nào cũng sẽ thiếu sự đảm bảo tính cuối cùng ở mức độ tương đương với hệ thống ngân hàng truyền thống, khiến việc SFC sau này mở rộng giao dịch cấp hai trở nên mất đi điểm neo định chế tại cấp độ thanh toán. Sau sáu tháng, dự án chuyển từ giai đoạn thiết kế kiến trúc sang giai đoạn có thể xác minh. Vào ngày 28 tháng 8 năm 2024, HKMA đã khởi động sandbox Project Ensemble với bốn chủ đề chính bao gồm: thu nhập cố định và quỹ đầu tư, quản lý thanh khoản, tài chính xanh và bền vững, tài chính chuỗi cung ứng thương mại — tất cả đều là những bối cảnh khả năng cao nhất để token hóa được triển khai đầu tiên. Về mặt kỹ thuật, sandbox hỗ trợ toàn bộ vòng đời của tài sản token hóa: tạo ra, giao dịch, thanh toán bằng tiền gửi thương mại đã token hóa, và thanh toán liên ngân hàng cuối cùng bằng wCBDC; mô hình thanh toán đồng thời hỗ trợ cả hình thức tiền đổi tiền (PvP) và chứng khoán đổi tiền (DvP).

Một chi tiết quy định thường bị bỏ qua ẩn chứa trong đó: SFC được chính thức đưa vào thành viên cộng đồng ngay khi khởi động sandbox. Sự hợp tác liên cơ quan do đó được nâng cấp từ sự phối hợp tạm thời sang cơ chế hóa, và các ranh giới trách nhiệm giữa giám sát sản phẩm và giám sát thanh toán đã được kết nối ngay trong giai đoạn sandbox. Đây cũng là điều kiện tiên quyết để SFC có thể độc lập ban hành tài liệu giám sát giao dịch thứ cấp của token hóa hai năm sau đó — thông báo không phải là tuyên bố giám sát sản phẩm cô lập, mà được xây dựng trên cơ sở hạ tầng thanh toán đã được thiết lập.

Điểm chuyển biến thực sự xảy ra vào tháng 11 năm 2025. Vào ngày 13, HKMA công bố Dự án Ensemble bước vào giai đoạn mới và đặt tên là EnsembleTX, với toàn bộ năm 2026 tập trung vào việc thúc đẩy các giao dịch thực tế. Mục tiêu ban đầu chỉ gồm một câu, nhưng chính câu này sau đó đã được quy định mới ngày 20 tháng 4 trực tiếp trích dẫn — “sử dụng tiền gửi được token hóa trong giao dịch quỹ thị trường tiền tệ được token hóa”. Bảy ngân hàng tham gia ban đầu: Bank of China (Hồng Kông), China Construction Bank (Á Châu), Fubon Bank (Hồng Kông), Fortis Bank, Standard Chartered Bank (Hồng Kông), Bank of East Asia, HSBC (Hồng Kông), bao phủ toàn bộ hoạt động tiền gửi được token hóa của các ngân hàng được cấp phép chính tại Hồng Kông. Ban đầu, thanh toán liên ngân hàng được vận hành bởi Hệ thống thanh toán tức thời HKD (RTGS), sau đó sẽ được nâng cấp lên thanh toán 7×24 giờ thông qua wCBDC.

Điều quan trọng hơn là, trong vòng một tháng kể từ khi EnsembleTX ra mắt, các giao dịch thực tế đã được thực hiện thành công. Theo thông tin từ Huaxia Fund (Hồng Kông), công ty đã hợp tác với Bank of China (Hồng Kông), Futu Securities International (Hồng Kông) và Standard Chartered Bank (Hồng Kông) để hoàn thành giao dịch thực tế đầu tiên: Futu, với vai trò là bên khởi tạo người dùng, đã chuyển khoản tokenized deposit từ Bank of China sang tài khoản của Standard Chartered để mua quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của Huaxia Fund.

Số tiền của giao dịch này về bản chất có thể bỏ qua, nhưng giá trị xác minh của nó nằm ở chỗ: tất cả các thành phần cốt lõi của EnsembleTX—gửi tiền được token hóa, thanh toán liên ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa—đã có thể được kết hợp thành một vòng lặp kinh doanh có thể tái tạo. Nếu giai đoạn sandbox trước đây chỉ dừng lại ở mức “xác minh tính khả thi về khái niệm”, thì giao dịch này đánh dấu sự hoàn thành của “xác minh tính khả thi về kinh doanh thực tế”. Nếu không có bước này, điều khoản trong thông báo ngày 20 tháng 4 về “khả năng thanh toán bằng stablecoin được quản lý hoặc tiền gửi được token hóa” sẽ thiếu bất kỳ sự hỗ trợ nào từ bối cảnh kinh doanh thực tế.

Từ khi Project Ensemble khởi động vào tháng 3 năm 2024 đến khi giao dịch thực tế đầu tiên được thực hiện vào tháng 11 năm 2025, HKMA đã mất 20 tháng để xây dựng toàn bộ quy trình từ đăng ký đến thanh toán cho tài sản được token hóa. Thư thông báo của SFC mở ra một cổng kết nối: cho phép các khoản tiền gửi được token hóa và các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa trên EnsembleTX kết nối với sổ đặt lệnh của các nền tảng giao dịch tài sản ảo được cấp phép. Việc nới lỏng giám sát ở cấp sản phẩm là bước cuối cùng, còn trước đó, HKMA đã âm thầm xây dựng hạ tầng trong hai năm.

06 Từ lối vào hệ thống đến vòng lặp thương mại

Ngày 20 tháng 4, quy định mới của Hồng Kông đã mở ra lối vào hệ thống, nhưng từ khung quản lý đến một thị trường giao dịch bền vững vẫn còn một khoảng cách cuối cùng. Đối với nhà đầu tư lẻ, khoảng cách này có thể tóm gọn thành ba vấn đề thực tế: nền tảng nào có thể giao dịch, sản phẩm nào có thể mua bán, và sau khi giao dịch có thể rút vốn thuận lợi hay không. Trong phát biểu của Lương Phượng Nghi về “mở rộng kênh tiếp cận dịch vụ giao dịch được quản lý cho nhà đầu tư lẻ”, mỗi tính từ đều là ràng buộc cứng: nền tảng phải là sàn giao dịch tài sản ảo được cấp phép bởi SFC, giao dịch chỉ giới hạn ở thị trường thứ cấp, sản phẩm phải là quỹ mở được tích hợp token được SFC công nhận, và thanh toán phải được thực hiện thông qua stablecoin được quản lý hoặc tiền gửi được tích hợp token.

SFC; Reuter; RWA.xyz

Bên nền tảng: Kinh nghiệm tập trung vào các đầu bảng, phần còn lại đang trong giai đoạn chuẩn bị

Theo danh sách công khai trên trang web của SFC, hiện tại Hong Kong có 12 sàn giao dịch tài sản ảo được cấp phép. Trong số đó, những sàn có đầy đủ năng lực phục vụ khách hàng lẻ và kinh nghiệm thực tiễn trong giao dịch chứng khoán token hóa chủ yếu tập trung tại HashKey Exchange và OSL Exchange.前者拥有零售与机构双向服务资质，已通过ISO 27001与ISO 27701双项认证；后者完成了香港首次受规管代币化证券的二级交易试点，是目前唯一已取得代币化证券交易资格的持牌机构。其余10家多数此前主要从事虚拟资产现货业务，代币化基金属于新开辟的服务线，从规则发布到产品落地仍需完成技术对接、做市安排及投资者适当性评估系统的适配建设。

Phía sản phẩm: Khoảng 6 tài sản có thể giao dịch đầu tiên, với danh mục tập trung cao vào thị trường tiền tệ

Danh sách đầy đủ 13 sản phẩm token hóa được SFC công nhận chưa được tiết lộ đầy đủ trên các kênh công khai, nhưng dựa trên thông tin đã công bố của các bên phát hành, có khoảng 6 sản phẩm. Quỹ thị trường tiền tệ kỹ thuật số HKD do China Asset Management (Hong Kong) ra mắt trên OSL vào tháng 2 năm 2025 là quỹ token hóa bán lẻ đầu tiên tại Hồng Kông; sau đó, các phiên bản USD và CNY đã lần lượt được ra mắt, trong đó phiên bản CNY là quỹ token hóa CNY đầu tiên trên toàn cầu. Quỹ ETF thị trường tiền tệ token hóa HKD và USD do Bosera Asset Management hợp tác với HashKey phát hành là quỹ ETF thị trường tiền tệ token hóa đầu tiên trên toàn cầu. Quỹ thị trường tiền tệ chính phủ USD token hóa do Franklin Templeton ra mắt tại Hồng Kông vào tháng 11 năm 2025, với tổng tài sản quản lý toàn cầu khoảng 410 triệu USD, nhưng chỉ dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp tại Hồng Kông. Thông tin công khai về các sản phẩm còn lại còn hạn chế, và chưa rõ liệu tất cả chúng có đều được đưa vào hồ sơ giao dịch cấp hai dành cho nhà bán lẻ hay không.

Ba ràng buộc cấu trúc

Sau khi xem xét kỹ lưỡng các điều kiện thực tế ở hai cấp độ nền tảng và sản phẩm, ba vấn đề cấu trúc sâu hơn đã nổi lên. Những vấn đề này sẽ quyết định quy mô lưu lượng giao dịch thực tế mà cổng制度 mở vào ngày 20 tháng 4 có thể tạo ra.

Thứ nhất, sự chênh lệch giữa mật độ quy mô và ý nguyện của các nhà tạo thị trường trong việc đưa ra báo giá. Hiện tại, quy mô trung bình của từng sản phẩm token hóa tại Hồng Kông vào khoảng 110 triệu USD, trong khi các sản phẩm trên thị trường ETF truyền thống có thể hỗ trợ các nhà tạo thị trường được chỉ định đưa ra báo giá hai chiều ổn định thường có quy mô từ vài trăm triệu đến vài tỷ USD. Quy mô mật độ không đủ làm thu hẹp không gian lợi nhuận và hiệu quả luân chuyển hàng tồn kho của các nhà tạo thị trường. Việc quy định cho phép hoạt động 7×24 giờ là một chuyện, nhưng việc các nhà tạo thị trường có sẵn sàng duy trì báo giá hai chiều trong các khoảng thời gian thanh khoản thấp hay không lại là một chuyện khác.

Thứ hai, sự không phù hợp tự nhiên giữa đặc tính sản phẩm và nhu cầu giao dịch. Tài sản của các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa có xu hướng là các công cụ tương đương tiền mặt, giá trị mỗi đơn vị thường được neo giữ xung quanh mức 1, hành vi điển hình của người nắm giữ là đăng ký mua, giữ và redeem, trong khi giao dịch trên thị trường thứ cấp không phải là bối cảnh sử dụng cốt lõi. Nghiên cứu năm 2024 của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế chỉ ra rằng các trường hợp sử dụng thực tế của sản phẩm này tập trung vào các bối cảnh “khả năng kết hợp” như thế chấp trên chuỗi, tái đầu tư tự động và quản lý tiền mặt doanh nghiệp, không trùng khớp với nhu cầu về “độ sâu thị trường” của thị trường khớp lệnh. Quy định mới ngày 20 tháng 4 đã mở kênh khớp lệnh thứ cấp, nhưng nhóm người dùng tự nhiên của các sản phẩm đầu tiên không chủ yếu phục vụ thị trường khớp lệnh. Điều này có nghĩa rằng hiện tại đây giống như một sự cung cấp thể chế do thúc đẩy từ quy định trước; việc thực hiện giá trị thực sự có lẽ sẽ chỉ xảy ra sau khi danh mục được mở rộng sang các tài sản có nhu cầu giao dịch tự nhiên cao hơn như trái phiếu và cổ phiếu.

Thứ ba, sự không chắc chắn về nhịp độ mở rộng phạm vi. Thư thông báo của SFC chỉ nêu rằng sẽ “xem xét mở rộng phạm vi sản phẩm vào thời điểm thích hợp”, mà không đưa ra điều kiện kích hoạt hay cam kết về thời gian. Nếu việc mở rộng kéo dài chỉ dừng lại ở nhóm sản phẩm quỹ thị trường tiền tệ có rủi ro thấp, giá trị của cơ chế ngày 20 tháng Tư có thể được hiện thực hóa trước giá trị thương mại — quy định đầy đủ, nhưng thực tế chỉ vận hành trên một nhóm sản phẩm có nhu cầu giao dịch tự nhiên yếu. So với đó, BUIDL đã bao phủ nhiều chuỗi công khai và kết nối với hệ sinh thái tài chính phi tập trung thông qua Uniswap; WTGXX cũng đang tìm cách mở rộng sang các danh mục chứng khoán được token hóa khác. Nếu Hong Kong chậm trễ rõ rệt trong nhịp độ mở rộng, lợi thế tiên phong về cơ chế có thể bị thời gian mài mòn.

Kết luận

Để hiểu đầy đủ ý nghĩa thực sự của thông báo của Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông ngày 20 tháng 4, cần đặt nó trong bối cảnh nhiều chiều lồng ghép lẫn nhau.

Trước hết, đây là một bước đi mang tính hệ thống. Hồng Kông không chỉ đơn thuần mở cửa giao dịch một loại sản phẩm token hóa, mà lần đầu tiên trong cùng một khung quy định, đã kết nối rõ ràng việc tiếp cận bán lẻ cho quỹ công cộng được token hóa, giao dịch thứ cấp trên các nền tảng có giấy phép, và các sắp xếp thanh khoản hướng đến các khung giờ giao dịch phi truyền thống. Trong bối cảnh thực tiễn công khai của các thị trường chính hiện nay, bước đi này mang tính tiên phong rõ rệt.

Thứ hai, SFC không tạo ra một hệ thống pháp lý hoàn toàn mới cho các quỹ được token hóa, mà thay vào đó, đã bổ sung các sắp xếp mới dành cho giao dịch cấp hai lên khung giám sát hiện có đối với quỹ công chúng, đồng thời áp dụng tư duy tổ chức thanh khoản gần với ETF, bao gồm hỗ trợ market-making, kết nối giữa việc mua/bán và định giá tham chiếu. Giá trị của cách tiếp cận này nằm ở việc vừa rút ngắn chu kỳ triển khai quy định, vừa đặt sự đổi mới trong phạm vi mà cơ quan quản lý đã quen thuộc và có thể điều chỉnh liên tục.

Cuối cùng, ngày 20 tháng 4 không phải là điểm khởi đầu của mọi thứ, mà gần hơn với giai đoạn kết thúc thể chế sau khi hạ tầng tiền kỳ dần được hình thành. Kể từ khi Dự án Ensemble được khởi động năm 2024, HKMA đã lần lượt thúc đẩy Architecture Community, Sandbox và thí điểm EnsembleTX bắt đầu vào tháng 11 năm 2025, với hướng đi cốt lõi luôn là kết nối dần dần giữa tiền gửi được token hóa, luân chuyển tài sản trên chuỗi và thanh toán giá trị thực. Điều kiện tiên quyết cho việc SFC mở rộng kênh giao dịch thứ cấp lần này chính là những kết nối nền tảng này đã bước từ giai đoạn xác minh khái niệm sang giai đoạn thí điểm có thể thực thi.

Đồng thời, các ràng buộc thực tế vẫn rất rõ ràng: nền tảng đã chuẩn bị đầy đủ chưa, các sản phẩm đầu tiên có đủ khan hiếm và đáp ứng nhu cầu giao dịch thực sự không, quy mô tổng thể có đủ lớn để hỗ trợ nguồn thanh khoản trong thời gian dài hơn không, và liệu sau này có thể nhanh chóng mở rộng sang các loại tài sản có đặc tính giao dịch mạnh hơn như trái phiếu, cổ phiếu hay không—tất cả những điều này vẫn cần thời gian để xác minh.

Do đó, phán đoán thận trọng hơn là ý nghĩa lịch sử của quy định mới này ở Hồng Kông đã được xác lập, trong khi ý nghĩa thương mại vẫn đang được hình thành. Nó chứng minh rằng các quỹ token hóa có thể được quản lý trong khuôn khổ sản phẩm đã được giám sát, đồng thời cũng chứng minh khả năng tồn tại của sự kết nối được thể chế hóa giữa các nền tảng giao dịch có giấy phép, cơ sở hạ tầng gửi và thanh toán token hóa. Tuy nhiên, từ sự đột phá về thể chế đến một vòng tuần hoàn thị trường thực sự vẫn còn khoảng cách giữa ý định báo giá của các nhà tạo lập thị trường, nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư, nhịp độ mở rộng của các bên phát hành, cũng như khả năng tiếp tục trưởng thành của các giao diện thanh toán liên tổ chức. Điều thực sự quyết định liệu lợi thế đi trước có thể chuyển hóa thành sự thịnh vượng lâu dài hay không, chính là kết quả vận hành thực tế trong 6 đến 12 tháng tới.

Tài liệu tham khảo

[1] Cục Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA), “HKMA công bố Dự án Ensemble nhằm hỗ trợ phát triển thị trường token hóa tại Hồng Kông”; “HKMA thành lập Cộng đồng Kiến trúc Dự án Ensemble”; “HKMA ra mắt Sandbox Dự án Ensemble để thúc đẩy phát triển token hóa”; “HKMA công bố giai đoạn mới của Dự án Ensemble nhằm hỗ trợ các giao dịch giá trị thực trong các khoản tiền gửi và tài sản kỹ thuật số được token hóa”; Trang chuyên đề “Tiền kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương (CBDC)”, từ tháng 3 năm 2024 đến tháng 4 năm 2026.

[2] Ủy ban Chứng khoán và Hàng hóa Hồng Kông (SFC), Thư vòng về giao dịch thứ cấp các sản phẩm đầu tư được SFC phê duyệt được token hóa; SFC công bố khung quy định mới cho phép giao dịch thứ cấp các sản phẩm đầu tư được SFC phê duyệt được token hóa; SFC hoan nghênh việc ra mắt Dự án Ensemble Sandbox như một bước tiến quan trọng trong phát triển token hóa của Hồng Kông; SFC đưa ra tầm nhìn nhằm thúc đẩy một hệ sinh thái fintech sôi động tại Hồng Kông; Thư vòng về các trung gian tham gia các hoạt động liên quan đến chứng khoán được token hóa, từ tháng 11 năm 2023 đến tháng 4 năm 2026.

[3] Reuters, “Hong Kong launches regulatory framework for secondary trading of tokenised products”, tháng 4 năm 2026.

[4] Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), tài liệu đăng ký và tài liệu tiết lộ liên quan đến Quỹ thanh khoản BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares, năm 2025.

[5] Trang sản phẩm chính thức của BlackRock, Treasury Trust Fund.

[6] Uniswap Labs, Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL, 2025.

[7] WisdomTree, trang sản phẩm chính thức của WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX), FAQ quỹ và tài liệu sản phẩm liên quan.

[8] Reuters, Cơ quan quản lý Wall Street cho phép giao dịch trong ngày quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của WisdomTree, tháng 2 năm 2026.

[9] Franklin Templeton Singapore, “Franklin Templeton Hợp Tác Với DBS Bank Để Ra Mắt Quỹ Bán Lẻ Đầu Tiên Được Token Hóa Của Singapore”, tháng 11 năm 2025.

[10] DBS, DBS và Franklin Templeton sẽ ra mắt các giải pháp giao dịch và cho vay được hỗ trợ bởi các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa và stablecoin RLUSD của Ripple, tháng 9 năm 2025.

[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton, Ripple hợp tác trong giao dịch quỹ thị trường tiền tệ được token hóa, tháng 9 năm 2025.

[12] RWA.xyz, “Tổng quan thị trường toàn cầu”; “Trái phiếu chính phủ Mỹ được token hóa”; “Quỹ thanh khoản kỹ thuật số tổ chức USD của BlackRock (BUIDL)”.

[13] Tài liệu sản phẩm chính thức và thông tin từ nền tảng phát hành liên quan đến Securitize và Quỹ thanh khoản kỹ thuật số doanh nghiệp USD của BlackRock (BUIDL)