HKMA cấp giấy phép stablecoin đầu tiên cho HSBC và Standard Chartered

Sau khi trễ hạn vào tháng trước, Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông gần đây đã cấp giấy phép ổn định tiền tệ đầu tiên cho HSBC và Standard Chartered, phù hợp với phân tích trong bài viết trước của chúng tôi “Stablecoin HKD không cần phải là USDC”.

Mặc dù kết quả không có gì bất ngờ, nhưng lại khiến bạn thất vọng.

Gần đây tôi đang tìm hiểu lý thuyết博弈地缘政治 của giáo sư Giang Học Cần, và Rain cũng đã viết một bài viết mang tên “Stablecoin Hồng Kông – một ‘chiến lược minh bạch’ được thiết kế tinh vi”. Hai sự việc này chồng lên nhau, tôi muốn thử nhìn lại đợt cấp phép này từ góc độ lý thuyết trò chơi, một cách “hoang dã”, nhằm mang lại tiếng cười cho mọi người.

Giang Học Cần phân tích logic của Trump về chiến tranh Iran như sau: Về bề ngoài, cuộc chiến này là một sai lầm ngu ngốc. Nhưng nếu dùng lý thuyết trò chơi với một giả định khác—nếu Trump thực sự muốn chính sự “thất bại” này—thì ông ấy có thể là một thiên tài.

Bài viết này áp dụng cùng một khuôn mẫu vào đồng ổn định của Hồng Kông để giả định một “chiến lược minh bạch” cấp cao nhất.

Giấy phép stablecoin đầu tiên do Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông công bố hôm qua là phiên bản mà thị trường không mong muốn nhất:

Standard Chartered, HSBC; Bank of China (Hong Kong) absent.

Kết quả này khiến thất vọng. Các ngân hàng nước ngoài không có lợi ích tự nhiên trong việc phát hành stablecoin HKD, trong khi các thực thể có ý chí chiến lược như Bank of China (Hong Kong) lại bị bỏ quên. Những bên quan trọng trong các tình huống sử dụng — các công ty chứng khoán, sàn giao dịch, công ty internet — đã bị loại trừ một cách có hệ thống ngay từ giai đoạn tư vấn lập pháp.

Sau khi phát hết giấy phép đầu tiên, câu chuyện về tiền ổn định ở Hồng Kông đã bị kết án "tạm hoãn tử hình".

Nhưng nếu bạn là HKMA, bạn sẽ chọn một danh sách như thế này không?

Bạn có kinh nghiệm đầy đủ về sandbox của Project Ensemble năm 2024, bạn đã theo dõi toàn bộ trường hợp từ khi khởi xướng đến khi triển khai Nhân dân tệ số, bạn đang nắm giữ lợi thế tự nhiên của chế độ song song SFC + HKMA—và bạn lại chọn ra một danh sách mà ngay cả vòng lặp kinh doanh cơ bản nhất cũng không thể vận hành được?

Trừ khi danh sách khiến mọi người thất vọng này vốn không nhằm mục đích làm hài lòng thị trường.

Hiểu danh sách này, bạn cần thay đổi một khung khác.

Gần đây, tôi đã liên tục xem chuỗi bài về lý thuyết trò chơi của Giang Học Cần. Trong tập phát sóng ngày 2 tháng 4, ông nói về chiến tranh Trump-Iran, có một đoạn khiến tôi ấn tượng sâu sắc:

Cấu trúc lập luận của Giang Học Cầm rất đơn giản: Nếu bạn giả định Trump muốn “thắng”, thì từng bước hành động của ông đều ngu ngốc đến mức không thể giải thích được. Nhưng nếu đảo ngược giả định—ông ta thực sự muốn “thua cuộc chiến này”, dùng một cuộc sụp đổ Trung Đông có thể kiểm soát để chuyển sự phụ thuộc năng lượng toàn cầu sang Bắc Mỹ—tất cả những hành động dường như ngốc nghếch đó lập tức trở thành một chiến lược nhất quán.

Đây gọi là Managed Collapse. Không phải tránh thất bại, mà là tạo ra một thất bại có lợi cho mình.

Quay lại, nếu bạn giả định rằng mục tiêu của đợt cấp phép này là “phát triển ngành công nghiệp stablecoin HKD”, thì từng chi tiết nhỏ đều không nhất thiết có thể giải thích được—cấp cho những tổ chức ít động lực nhất, rào cản quá cao đến mức không khả thi về mặt thương mại, liên tục đặt câu hỏi về logic kinh doanh của người nộp đơn, và loại trừ những thực thể có ý chí chiến lược nhất.

Nhưng nếu đặt một giả định khác—lần cấp phép này vốn không nhằm hỗ trợ chính ngành công nghiệp stablecoin thương mại thì sao?

Vậy thì mọi thứ đều nhất quán.

Theo giả định này, ba yếu tố: bối cảnh, tổ chức và hạ tầng đều phù hợp.

Mỗi ứng viên sẽ kể ba câu chuyện: thanh toán xuyên biên giới, RWA và tiêu dùng C-end.

Tuy nhiên, cả ba đều không thể đứng vững.

A. Thanh toán xuyên biên giới là một vấn đề giả tạo

Liên kết điển hình là: Doanh nghiệp nước A dùng tiền pháp định để mint stablecoin A, sau đó trao đổi trên thị trường thứ cấp sang stablecoin B, thanh toán cho doanh nghiệp nước B, và doanh nghiệp nước B redeem lại tiền pháp định B. Về bản chất, đây là việc giảm chi phí cho các hoạt động ngoại hối bị ngân hàng độc quyền thông qua các sàn giao dịch Web3 — đây là sự công bằng tài chính cho doanh nghiệp vừa và nhỏ, về mặt logic là hợp lý.

Nhưng trong chuỗi kết nối này, vòng đời của stablecoin chỉ tồn tại trong khoảnh khắc chuyển tiền.

Các doanh nghiệp ở quốc gia B nhận stablecoin, trừ khi ngay lập tức thực hiện giao dịch tiếp theo, nếu không vẫn phải hoàn trả, và vẫn cần tiền pháp định. Bạn không cần một khoản chuyển khoản một lần, mà cần một vòng khép kín luôn có “người tiếp theo nhận hàng”.

Rain chỉ ra một điểm rất quan trọng—điều còn nghiêm trọng hơn là phương trình Fisher: MV = PT, trong đó lượng tiền lưu thông nhân với tốc độ lưu thông bằng giá cả nhân với sản lượng xã hội. Tốc độ lưu thông của các stablecoin trên chuỗi cao hơn từ một đến nhiều bậc so với thanh toán truyền thống của ngân hàng.

Điều này có nghĩa là: lượng stablecoin cần thiết để hỗ trợ cùng khối lượng giao dịch lại ít hơn. Càng thành công trong thanh toán xuyên biên giới, nhu cầu tích lũy stablecoin càng thấp.

This is not a closed loop, it's an anti-closed loop.

B. RWA là một giả định sai

RWA về bản chất đều là một việc duy nhất: token hóa phần quyền sở hữu tài sản.

Việc huy động vốn là bằng stablecoin, nhưng sau khi nhà quản lý tài sản nhận được stablecoin, họ phải mua tài sản cơ sở, trong khi người bán tài sản hầu như không chấp nhận stablecoin—người ta thực hiện chứng khoán hóa tài sản chính là để rút vốn hoặc tối ưu dòng tiền, không ai muốn nhận stablecoin cả.

Kết quả là: vòng đời của stablecoin trong các kịch bản RWA chỉ bao gồm giai đoạn huy động vốn.

C. Tiêu dùng trên nền tảng

Thị trường bán lẻ ở Hồng Kông quá nhỏ, không cần nhắc đến.

Cả ba câu chuyện đều là những giả định sai lầm. Và HKMA, với vai trò là cơ quan giám sát theo dõi toàn bộ quá trình, hiểu rõ điều này hơn bất kỳ ứng cử viên nào.

Vậy tại sao nó vẫn phải cấp giấy phép?

HSBC và Standard Chartered, có lẽ không có bên nào đến với ý chí chiến lược.

Ở HSBC, có thể họ chỉ tham gia một cách bị động vào việc xin cấp phép. Việc này là hợp lý — trọng tâm chiến lược của HSBC đã không còn tập trung vào stablecoin nữa, mà họ đang thực sự thúc đẩy các khoản tiền gửi được token hóa (tokenized deposits). Đối với HSBC, việc xin cấp phép stablecoin港元更像是一个防御性举措，而非主动战略。

Standard Chartered có một số chủ động, nhưng với họ, Hong Kong chỉ là một nút trên bản đồ toàn cầu. Stablecoin HKD có thể được tích hợp vào nền tảng Libeara của họ, nhưng Hong Kong chưa bao giờ là战场 chính của họ.

Ngân hàng Trung Quốc (Hồng Kông) thực sự có ý chí và bối cảnh địa phương—vắng mặt.

Có kỳ lạ không? Không hề kỳ lạ chút nào. Chỉ cần bạn hiểu rằng chính quyền Hồng Kông lần này đang thiết kế một cơ chế khiến việc “tự nguyện” trở thành lựa chọn tối ưu:

Quy tắc đầu tiên: Giấy phép chỉ được cấp cho các ngân hàng phát hành tiền tệ.

Điều này ngay lập tức tạo ra một câu lạc bộ độc quyền. Nếu HSBC không đăng ký, thì trên quỹ đạo số của đồng đô la Hồng Kông trong tương lai sẽ chỉ còn lại một cái tên: Standard Chartered. Đối với một tổ chức coi “ngân hàng phát hành đồng đô la Hồng Kông” là tài sản thương hiệu cốt lõi trong 160 năm, đây là tổn thất mang tính biểu tượng không thể chấp nhận được. Vì vậy, HSBC buộc phải tham gia.

Quy tắc thứ hai: Rào cản về kỹ thuật và tuân thủ rất cao

Việc tự xây dựng phòng HSM quy mô hàng chục triệu đô la, kiến trúc chống rửa tiền, giám sát trên chuỗi, và hồ sơ tài sản dự trữ, toàn bộ hệ thống này biến việc phát hành stablecoin thành một khoản chi phí thuần túy, chứ không phải một ngành kinh doanh. Các tổ chức thương mại bình thường sau khi tính toán ROI sẽ rút lui. Nhưng HSBC và Standard Chartered không thể rút lui—quy tắc đầu tiên đã khóa chặt họ.

Họ không đến để kiếm tiền, mà để không mất chỗ.

Quy tắc thứ ba: Thử thách logic kinh doanh lặp đi lặp lại

Điều này thật tinh tế nhất. Chính quyền Hong Kong đã liên tục hỏi cùng một câu hỏi với các ứng viên trong giai đoạn phỏng vấn: “Tại sao các bạn tự phát triển mà không sử dụng của người khác?” Điều này tương đương với việc trước tiên thông báo rõ ràng với các ứng viên – Tôi không quan tâm liệu bạn có thể kiếm tiền hay không. Những ứng viên còn lại chỉ có thể trả lời một điều: “Tôi có thể giúp Hong Kong vận hành hệ thống hạ tầng này.”

Ba quy tắc được chồng lên nhau, chính quyền Hong Kong thực ra không ép buộc gì cả.

HSBC và Standard Chartered đều tự nguyện nộp đơn, tự nguyện đầu tư hàng chục triệu đô la Mỹ, và tự nguyện gánh vác chi phí giáo dục người dùng và phát triển bối cảnh. Nhưng mỗi lựa chọn “tự nguyện” của họ đều là lựa chọn tối ưu trong khuôn khổ quy tắc do chính quyền Hong Kong đặt ra.

Đây không phải là lệnh, mà là thiết kế.

Do đó, sự vắng mặt của Ngân hàng Trung Quốc Hồng Kông cũng không còn đáng ngạc nhiên—những thực thể có ý chí chiến lược lại không phù hợp để làm nhà thầu cơ sở hạ tầng. Những thực thể có ý chí chiến lược mạnh sẽ biến stablecoin thành sản phẩm kinh doanh của riêng mình, với nhịp độ và yêu cầu riêng. Chính quyền Hồng Kông không cần sản phẩm kinh doanh, mà cần cơ sở hạ tầng.

More importantly, Bank of China was already on another track.

HKMA thực sự muốn làm là e-HKD.

e-HKD là tiền kỹ thuật số của chính phủ Hồng Kông — phiên bản số của Nhân dân tệ Hồng Kông. Mục tiêu rất rõ ràng: dần dần chuyển dịch các giao dịch thanh toán liên ngân hàng và thanh toán bán lẻ đại chúng sang đồng đô la Hồng Kông trên chuỗi do ngân hàng trung ương phát hành. Đây là cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo mà chính phủ Hồng Kông đã thúc đẩy trong vài năm qua, và cũng là điểm đến cuối cùng của toàn bộ chiến lược.

Sandbox của Project Ensemble năm 2024 là nỗ lực đầu tiên trên con đường e-HKD: các ngân hàng và chính phủ Hồng Kông cùng duy trì chuỗi liên minh, token hóa tiền gửi và tái cấu trúc thanh toán và hoàn tất giữa các ngân hàng. Công nghệ đã được kiểm nghiệm thành công, nhưng tiến trình không thể tiếp tục—chỉ có HSBC và Standard Chartered sẵn sàng tham gia, các ngân hàng nhỏ và vừa không có động lực.

Không phải do công nghệ mà là do thiếu động lực từ phía nhu cầu. Chi phí giáo dục người dùng, chi phí phát triển kịch bản, chi phí thử nghiệm công nghệ—không ai sẵn sàng trả tiền cho ba việc này.

Ghi chú gần đây nhất đến từ Hồng Kông. Tháng 5 năm 2024, Nhân dân tệ số chính thức được tích hợp vào hệ thống thanh toán nhanh “FPS” của Hồng Kông, trở thành liên kết song phương đầu tiên trên thế giới giữa “tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương” và “hệ thống thanh toán nhanh”. Sau hai năm, đến tháng 3 năm 2026, tổng số ví Nhân dân tệ số tại Hồng Kông đạt khoảng 80.000, với 5.200 doanh nghiệp chấp nhận thanh toán và 18 ngân hàng địa phương tham gia nạp tiền—đối với một thị trường có 7,5 triệu dân, con số này vẫn xa mới được gọi là “bước đầu tiên”.

Người dân Hồng Kông hàng ngày thực sự sử dụng Alipay HK, WeChat Pay HK và “Fast Payment System” chính nó.

Nhân tiện, quay lại câu hỏi ở phần bốn: Tại sao Bank of China (Hong Kong) vắng mặt trong danh sách stablecoin? Cơ quan chủ lực triển khai nhân dân tệ kỹ thuật số tại Hong Kong chính là Bank of China (Hong Kong). Tháng 10 năm 2025, Bank of China (Hong Kong) hợp tác với Circle K và FreshUp, khiến hơn 380 cửa hàng tiện lợi và 1.200 máy bán hàng tự động trên toàn Hong Kong bắt đầu hỗ trợ thanh toán bằng nhân dân tệ kỹ thuật số.

Nói cách khác, trọng tâm chiến lược của Ngân hàng Trung Quốc luôn tập trung vào đồng nhân dân tệ số. Việc nó vắng mặt trong danh sách stablecoin không phải do bị loại bỏ, mà vì nó đang tập trung vào một việc khác trực tiếp hơn.

Chính phủ Hồng Kông hiểu rất rõ: nếu chỉ dựa vào chính mình, e-HKD sẽ không bao giờ được triển khai. Vì vậy, sự quan tâm đến các stablecoin đã nổi lên.

Tiền ổn định cung cấp cho chính quyền Hong Kong thứ mà chính họ không bao giờ có thể tự tạo ra: động lực miễn phí từ phía cầu. Sự quan tâm, truyền thông, KOL, VC, câu chuyện toàn cầu, tất cả đều miễn phí. Vậy những việc còn lại trở nên hợp lý một cách tự nhiên.

Giai đoạn một: Để các ngân hàng được cấp phép sử dụng câu chuyện về "tiền ổn định thương mại" để thu hút người dùng, tạo ra các kịch bản và phát triển công nghệ. HSBC và Standard Chartered tự bỏ tiền xây phòng máy HSM, thực hiện KYC/AML, giáo dục công chúng về việc sử dụng HKD trên chuỗi, thuyết phục các thương gia kết nối và triển khai các kịch bản B2B xuyên biên giới—đây đều là những việc e-HKD vốn định làm nhưng không thể thực hiện được.

Giai đoạn hai: Khi thói quen của người dùng, quy trình thanh toán bù trừ và hạ tầng kỹ thuật đã được thiết lập, chính quyền Hong Kong sẽ giới thiệu lớp thanh toán bù trừ của mình như một con đường bắt buộc trong thanh toán bù trừ liên ngân hàng, đồng thời đưa các stablecoin được cấp phép vào hệ thống này; sau đó, e-HKD sẽ được上线 như một tài sản bản địa, và các stablecoin được cấp phép dần trở thành “lớp bao bọc trên cùng” của e-HKD.

Thương hiệu, ví, giao diện mà người dùng thấy vẫn không đổi, nhưng quá trình thanh toán nền tảng đã được chuyển từ ngân hàng thương mại sang ngân hàng trung ương.

Con đường này gần như tương ứng 1:1 với kiến trúc “vận hành hai lớp” của Nhân dân tệ số: các ngân hàng trực tiếp tham gia ở phía trước, ngân hàng trung ương ở phía sau.

Cùng một kiến trúc, hai con đường khác nhau. Sự khác biệt chỉ nằm ở chỗ – Trung Quốc thúc đẩy theo hướng từ trên xuống, trong khi Hồng Kông tận dụng xu hướng để thúc đẩy từ dưới lên.

Chính phủ Hồng Kông sẽ dùng quy định về stablecoin để thúc đẩy e-HKD, chứ không dùng e-HKD tự thân để thúc đẩy e-HKD.

Các tài sản cốt lõi hiện tại của Hồng Kông đang mất giá.

Vị thế trung tâm tài chính quốc tế của Hồng Kông trong vài thập kỷ qua về bản chất được xây dựng trên một điều duy nhất: quyền truy cập vào hệ thống thanh toán đô la Mỹ. Tài trợ cổ phiếu, cho vay liên ngân hàng, thanh toán thương mại, ngân hàng tư nhân — tất cả đều dựa trên điều này.

Nhưng tài sản này hôm nay đang đồng thời chịu áp lực trên ba mặt trận—sự chính trị hóa của hệ thống đô la khiến quyền truy cập trở nên không chắc chắn, sự hồi lưu của các cổ phiếu Trung Quốc gặp khó khăn khiến thị trường sơ cấp suy yếu, và xung đột địa chính trị làm tăng chi phí của các kênh đại lý truyền thống.

Cuộc cạnh tranh để trở thành trung tâm tài chính quốc tế thế hệ tiếp theo không còn là so sánh ai có thị trường chứng khoán lớn hơn hay ai có nhiều vốn ngân hàng tư nhân hơn, mà là ai kiểm soát cơ sở hạ tầng tài chính và chủ quyền thanh toán thế hệ tiếp theo.

Mỹ đang sử dụng Đạo luật GENIUS để đưa tiền ổn định vào hệ thống thanh toán đô la, biến USDC thành phần mở rộng số của đô la. Châu Âu đang sử dụng MiCA để biến EMT thành phiên bản số của euro. Trung Quốc đang sử dụng nhân dân tệ số để tái cấu trúc hệ thống thanh toán nhân dân tệ xuyên biên giới.

Ba khu vực tiền tệ chính đều đang làm cùng một việc: đưa chủ quyền thanh toán của đồng tiền nội địa ra khỏi kiến trúc đại lý thời SWIFT và đưa vào kiến trúc CBDC hoặc stablecoin của riêng họ.

Hồng Kông không có chủ quyền tiền tệ—dưới chế độ tỷ giá neo, quyền phát hành đô la Hồng Kông vốn đã phụ thuộc vào đô la Mỹ. Nhưng điều Hồng Kông có thể tranh đấu là chủ quyền thanh toán: đảm bảo việc thanh toán bằng đô la Hồng Kông không còn hoàn toàn phụ thuộc vào SWIFT và các ngân hàng đại lý truyền thống, mà được xây dựng trên một hạ tầng thế hệ tiếp theo do HKMA kiểm soát.

Từ góc nhìn này, mọi thứ trở nên rõ ràng:

Câu chuyện về stablecoin thương mại chưa bao giờ là mục đích, mà là công cụ;

Mục đích của HSBC và Standard Chartered là hỗ trợ chính quyền Hong Kong hoàn thành giáo dục người dùng và triển khai các kịch bản sử dụng;

Sự vắng mặt của Bank of China (Hong Kong) không phải là sự thiếu sót, mà là để giữ kín ý định chiến lược;

VAOTC có thể sẽ không bao giờ thực sự được triển khai, vì sứ mệnh lịch sử của việc đầu cơ tiền điện tử đã hoàn thành.

Đây là một sự hạ cấp có chủ đích trong cách kể chuyện—tiêu hao nhiệt huyết bề mặt của Web3 để xây dựng chủ quyền thanh lý ở cấp độ nền tảng.

Như Giang Học Cần đã nói, thất bại chính là điểm mấu chốt.

Điều quan trọng là ai đang thiết kế sự “thất bại” này, và ai thực sự lấy đi những thứ từ sự “thất bại” này.

Hong Kong có Web3 không? Hãy nghĩ về những năm tháng ồn ào của chúng ta, dường như là có. Nhưng từ góc nhìn lịch sử, có thể chưa bao giờ tồn tại.

Điều cần suy ngẫm là, khi Web3 được tinh luyện xong, còn lại gì?

Thực ra, Hong Kong chưa bao giờ cần Web3—Hong Kong cần vé vào cửa cho trung tâm tài chính thế hệ tiếp theo.

Vé vào cửa này, các tổ chức phát hành stablecoin đầu tiên đang chi trả.