Các quỹ phòng hộ đã lặng lẽ xây dựng vị thế 830 tỷ USD trong một trong những chiến lược arbitrage lâu đời nhất trong thị trường thu nhập cố định. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ hiện cho biết giao dịch này là động lực chính đằng sau sự gia tăng đáng kể của thị trường trái phiếu kho bạc trong ngành.
Một ghi chú FEDS tháng 6 năm 2026, dựa trên dữ liệu mẫu SEC Form PF, cho thấy các quỹ phòng hộ lớn đang nắm giữ 2,4 nghìn tỷ USD vị thế dài hạn trái phiếu kho bạc Mỹ tính đến tháng 9 năm 2025. Giao dịch chênh lệch giá, một chiến lược kết hợp vị thế dài hạn trái phiếu kho bạc mặt với vị thế ngắn hạn giao sau được tài trợ thông qua thị trường repo, chiếm khoảng 35% con số này.
Để đặt quy mô này vào bối cảnh: vị thế giao dịch chênh lệch 830 tỷ USD đã hiệu quả gấp đôi mức đỉnh trước đại dịch từ đầu năm 2020. Mức đỉnh trước đó, tất nhiên, đã kết thúc bằng kiểu thị trường tê liệt đòi hỏi Fed phải can thiệp với vai trò người mua cuối cùng.
Bản chất của giao dịch cơ sở là gì và tại sao nó quan trọng
Giao dịch cơ sở khai thác những khác biệt nhỏ về giá giữa trái phiếu kho bạc và hợp đồng giao sau kho bạc. Khi một hợp đồng giao sau giao dịch ở mức phí nhẹ so với trái phiếu cơ sở, các quỹ phòng hộ mua trái phiếu, bán hợp đồng giao sau và thu lợi từ chênh lệch tại ngày đáo hạn.
Đòn bẩy đó đến từ thị trường repo, nơi các quỹ vay tiền dựa trên tài sản trái phiếu kho bạc để tài trợ cho các vị thế lớn nhiều lần so với vốn thực tế của họ. Dữ liệu của Fed cho thấy khoản vay repo của các quỹ này đã đạt 3.0 nghìn tỷ USD. Tổng mức phơi nhiễm trái phiếu kho bạc, bao gồm cả vị thế dài và ngắn, hiện nay là 4.0 nghìn tỷ USD, chia đều giữa 2.4 nghìn tỷ USD vị thế dài và 1.6 nghìn tỷ USD vị thế ngắn.
Giao dịch này tăng thanh khoản thị trường kho bạc và giúp duy trì giá giao sau phù hợp với trái phiếu tiền mặt. Đó là tin tốt. Phần ít an tâm hơn là những gì xảy ra khi nó được đóng lại nhanh chóng.
Rủi ro tập trung và sự phức tạp của Cayman
Phân tích của Fed cho thấy một thị trường ngày càng trở nên tập trung vào những cái tên lớn nhất. 50 quỹ lớn nhất về mức độ tiếp xúc với trái phiếu chính phủ hiện chiếm khoảng 90% tổng hoạt động của các quỹ phòng hộ trong lĩnh vực này, tăng từ 84% vào đầu năm 2023.
Có một vấn đề khác. Một phần đáng kể của hoạt động giao dịch này chạy qua các quỹ đăng ký tại Quần đảo Cayman. Ghi chú của FEDS cho thấy dữ liệu về Vốn Quốc tế của Bộ Tài chính (TIC), thước đo tiêu chuẩn về lượng chứng khoán Mỹ do nước ngoài nắm giữ, có thể đã đánh giá thấp mức độ rủi ro thực tế khoảng 1,4 nghìn tỷ USD tính đến cuối năm 2024.
Ngoài giao dịch basis, Fed đã xác định các chiến lược giá trị tương đối khác góp phần vào mức độ tiếp xúc trái phiếu kho bạc của các quỹ phòng hộ. Giao dịch chênh lệch hoán đổi chiếm 305 tỷ USD, trở thành danh mục lớn thứ hai nhưng vẫn bị lấn át hoàn toàn bởi sự thống trị của giao dịch basis.
Dữ liệu cũng ghi nhận một bài kiểm tra căng thẳng theo thời gian thực. Các thông báo về thuế quan vào tháng 4 năm 2025 đã kích hoạt việc giảm khoảng 60 tỷ USD trong các vị thế swap-spread, tương đương khoảng 20% tổng giá trị các khoản đầu tư này. Các vị thế này đã phục hồi một phần sau đó, nhưng sự kiện này cho thấy những bất ngờ về chính sách có thể buộc các chiến lược trái phiếu kho bạc có đòn bẩy phải giảm đòn bẩy nhanh đến mức nào.
Điều này có nghĩa gì đối với các nhà đầu tư
Các quỹ phòng hộ hiện nắm giữ khoảng 8,5% tổng số trái phiếu chính phủ Mỹ do tư nhân nắm giữ, gần như gấp đôi so với mức 4,5% chỉ hai năm trước. Các vị thế basis-trade riêng lẻ chiếm khoảng 3,5% tổng số trái phiếu chính phủ Mỹ do tư nhân nắm giữ, tăng 40% so với các đỉnh điểm trước đó.