Goldman Sachs cảnh báo: Thị trường đã định giá lạm phát, không phải suy thoái do xung đột Iran

Tác giả gốc: Gao Zhi Mou

Nguồn gốc bài viết: 华尔街见闻

Goldman Sachs cảnh báo trong báo cáo vĩ mô hàng đầu mới nhất mang tên “Top of Mind” phát hành ngày 20 tháng 3 rằng: các tài sản toàn cầu hiện tại đã định giá đầy đủ cho “sốc lạm phát”, nhưng hoàn toàn bỏ qua tác động hủy diệt của chi phí năng lượng cao đối với tăng trưởng kinh tế toàn cầu.

Báo cáo viết rằng “nút thắt” tại eo biển Hormuz có nghĩa là chiến tranh khó có thể kết thúc trong ngắn hạn; một khi kỳ vọng thị trường bị bác bỏ, “tăng trưởng giảm tốc (suy thoái)” sẽ là chiếc giày thứ hai rơi xuống, lúc đó định giá tài sản toàn cầu sẽ chứng kiến sự đảo chiều cực kỳ dữ dội.

Do rủi ro kéo dài của khủng hoảng, Goldman Sachs đã giảm toàn diện dự báo tăng trưởng năm 2026 đối với Hoa Kỳ, khu vực đồng euro và các nền kinh tế lớn khác, đồng thời tăng dự báo lạm phát và dời thời điểm cắt giảm lãi suất tiếp theo của Fed từ tháng 6 sang tháng 9.

Đáng chú ý, theo tin tức CCTV ngày 22 tháng 3, đại diện của Iran tại Tổ chức Hàng hải Quốc tế cho biết Iran cho phép các tàu không phải là “đối phương” đi qua eo biển Hormuz, nhưng cần phối hợp và sắp xếp liên quan đến các vấn đề an ninh với Iran.

Goldman Sachs cho rằng, điểm nghẽn cốt lõi nhất của xung đột này không phải là liệu quân đội Mỹ có thể giành chiến thắng về mặt chiến thuật hay không, mà là khi nào “khóa cổ họng năng lượng toàn cầu” tại eo biển Hormuz sẽ được tháo gỡ.

Trong báo cáo, cựu Tư lệnh Lực lượng Hải quân Hoa Kỳ thứ Năm Donegan đã liệt kê các dữ liệu chi tiết để xác nhận ưu thế quân sự của Mỹ và Israel.

Tuy nhiên, lợi thế quân sự lại không thể chuyển hóa thành sự kết thúc của chiến tranh.

Chuyên gia Vakil, Trưởng dự án Trung Đông tại Viện Chatham, cho rằng Iran coi xung đột này là một “cuộc chiến sinh tồn”. Iran đã rút ra bài học từ “Chiến tranh mười hai ngày” vào tháng 6 năm 2025 — khi đó, Iran nhượng bộ quá sớm, phơi bày điểm yếu của mình.

Do đó, chiến lược hiện tại của Iran là sử dụng các vũ khí bất đối xứng như máy bay không người lái chi phí thấp để tiến hành chiến tranh kéo dài, phân tán chi phí càng rộng rãi càng tốt, cho đến khi đạt được các đảm bảo an ninh nhằm đảm bảo sự tồn tại lâu dài của Cộng hòa Hồi giáo (bao gồm việc giảm nhẹ các lệnh trừng phạt thực chất). Vakil nhấn mạnh:

Trước khi nhìn thấy con đường đáng tin cậy dẫn đến những đảm bảo này, nó không có động lực nào để chấm dứt cuộc chiến này.

Ngoài ra, hệ thống chỉ huy của Iran còn kiên cường hơn nhiều so với những gì thị trường tưởng tượng. Vakil chỉ ra rằng Vệ binh Cách mạng Hồi giáo (IRGC) đang quản lý các hoạt động phòng thủ hàng ngày thông qua cấu trúc chỉ huy “bức tranh khảm” phi tập trung, và hệ thống quan liêu này vẫn đang hoạt động hiệu quả.

Đại sứ Dennis Ross, cựu đặc sứ Trung Đông của Mỹ, đã tiết lộ một vòng luẩn quẩn khác từ góc nhìn của Washington: nếu không phải vì Iran kiểm soát eo biển Hormuz, Trump có lẽ đã tuyên bố chiến thắng từ lâu. Hôm nay, Trump hoàn toàn có lý do để tuyên bố rằng Iran không thể tạo ra mối đe dọa thông thường đối với các nước láng giềng trong ít nhất năm năm tới, nhưng “chừng nào Iran còn kiểm soát ai được xuất khẩu dầu mỏ và ai được đi qua eo biển, ông ấy sẽ không thể tuyên bố mình đã thắng và dừng lại.”

Ross cho rằng, trong bối cảnh quân đội Mỹ không thể chiếm lĩnh các vùng đất dọc eo biển, sự trung gian do Tổng thống Nga Putin thúc đẩy có thể là cách nhanh nhất để phá thế bế tắc. Tuy nhiên, hiện tại các điều kiện cho sự trung gian vẫn chưa sẵn có, đặc biệt là nhân vật then chốt có khả năng điều phối các phe phái (bao gồm cả IRGC) từ phía Iran — cựu Chủ tịch Quốc hội Ali Larijani — gần đây đã bị giết hại, tạo ra khoảng trống lãnh đạo làm giảm đáng kể khả năng đạt được thỏa thuận hòa bình trong ngắn hạn.

Vậy thì đội hộ tống quân sự có thể phá vỡ tình thế bế tắc do gián đoạn vật lý không? Câu trả lời của Donegan cực kỳ lạnh lùng: Có khả năng hộ tống, nhưng không có dung lượng để khôi phục lưu lượng bình thường.

Mặc dù Hoa Kỳ và các đồng minh (Anh, Pháp, Đức, Ý, Nhật, v.v.) đã tuyên bố sẵn sàng tham gia hộ tống, và trong 15 năm qua đã tiến hành các cuộc diễn tập quân sự liên quan, Donegan nhấn mạnh rằng mô hình hộ tống tự nhiên thiếu hiệu ứng quy mô.

Anh ấy đánh giá, việc hộ tống quân sự chỉ có thể khôi phục tối đa 20% lưu lượng dầu bình thường, cộng thêm 15-20% từ các đường ống trên đất liền, vẫn còn khoảng cách lớn so với mức bình thường. Không có "công tắc" nào để khôi phục nguồn cung — quyền chủ động cuối cùng nằm trong tay Iran—

Đây không chỉ là một vấn đề quân sự, mà là cuộc博弈 về động cơ và đòn bẩy của các bên liên quan.

Dữ liệu từ nhóm hàng hóa của Goldman Sachs đã định lượng quy mô lịch sử của cú sốc này: ước tính tổn thất dòng chảy dầu ở Vịnh Ba Tư hiện tại lên tới 17,6 triệu thùng/ngày, chiếm 17% nguồn cung toàn cầu, lớn gấp 18 lần đỉnh điểm của sự gián đoạn dầu Nga vào tháng 4 năm 2022. Lưu lượng thực tế qua eo biển Hormuz đã giảm mạnh từ mức bình thường 20 triệu thùng/ngày xuống còn 600.000 thùng/ngày, giảm tới 97%.

Mặc dù một phần dầu thô đang được chuyển hướng qua đường ống Đông-Tây của Ả Rập Xê Út (đến cảng Yanbu) và đường ống Habshan-Fujairah của Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, nhưng Goldman Sachs tính toán, lưu lượng chuyển hướng ròng tối đa của hai tuyến đường ống này chỉ đạt 1,8 triệu thùng/ngày, quá nhỏ bé.

Dựa trên điều này, Goldman Sachs đã xây dựng ba kịch bản dự báo giá dầu trung hạn:

• Sценарий 1 (乐观 nhất: khôi phục lưu lượng trước chiến tranh trong vòng một tháng): Dự kiến giá trung bình dầu thô Brent trong quý IV năm 2026 sẽ là 71 USD/thùng. Dự trữ thương mại toàn cầu sẽ bị ảnh hưởng 6% (617 triệu thùng), việc các thành viên IEA giải phóng dự trữ dầu chiến lược (SPR) và hấp thụ dầu thô trên biển của Nga có thể bù đắp khoảng 50% khoảng trống.
• Sự kiện 2 (gián đoạn kéo dài 60 ngày đến ngày 28 tháng 4): Giá trung bình Brent quý 4/26 dự kiến tăng vọt lên 93 USD/thùng. Dự trữ bị ảnh hưởng sẽ mở rộng gần 20% (1,816 tỷ thùng), các biện pháp chính sách chỉ có thể bù đắp khoảng 30%.
• Tình huống 3 (cực đoan: gián đoạn 60 ngày kết hợp với năng lực sản xuất Trung Đông bị tổn hại lâu dài): Nếu sản lượng Trung Đông vẫn thấp hơn 2 triệu thùng/ngày so với mức bình thường sau khi tái mở cửa, giá dầu Brent vào quý IV năm 2027 sẽ chạm mốc 110 USD/thùng.

Goldman Sachs cảnh báo rằng nếu lưu lượng yếu khiến thị trường tiếp tục tập trung vào rủi ro gián đoạn dài hạn, dầu Brent rất có thể vượt mức cao lịch sử năm 2008. Dữ liệu lịch sử cho thấy, sau bốn năm kể từ năm lần cú sốc cung lớn nhất trước đây, sản lượng của các quốc gia bị ảnh hưởng trung bình vẫn thấp hơn 40% so với mức bình thường. Với khoảng 25% sản lượng ở vùng Vịnh đến từ các hoạt động trên biển, tính phức tạp về kỹ thuật của chúng có nghĩa là chu kỳ phục hồi công suất sẽ cực kỳ kéo dài.

Khủng hoảng thị trường khí đốt tự nhiên hóa lỏng (LNG) cũng không thể bỏ qua.

Giá khí đốt châu Âu (TTF) đã tăng hơn 90% so với thời kỳ trước chiến tranh lên €61/MWh. Nghiêm trọng hơn, theo xác nhận của CEO Công ty Năng lượng Qatar, Saad Al-Kaabi, sự phá hủy nhà máy LNG Ras Laffan công suất 77 triệu tấn/năm bởi tên lửa Iran sẽ khiến 17% công suất LNG của quốc gia này bị ngừng hoạt động trong 2-3 năm tới.

Goldman Sachs chỉ ra rằng nếu sản lượng LNG của Qatar ngừng hoạt động vượt quá hai tháng, giá TTF có thể tiến gần mức €100/MWh. Dự báo trước đây của Goldman Sachs về “sóng tăng trưởng nguồn cung LNG lớn nhất trong lịch sử vào năm 2027” hiện đang đối mặt với nguy cơ bị hoãn đáng kể.

Trước khủng hoảng, chính phủ Mỹ đã sử dụng nhiều công cụ chính sách: phối hợp giải phóng 172 triệu thùng SPR (trung bình khoảng 1,4 triệu thùng/ngày), miễn trừ các lệnh trừng phạt đối với dầu mỏ của Nga và Venezuela, tạm dừng Đạo luật Jones trong 60 ngày.

Tuy nhiên, chuyên gia kinh tế chính trị hàng đầu của Goldman Sachs tại Mỹ, Alec Phillips, chỉ ra rằng lượng dự trữ SPR của Mỹ hiện đã dưới 60% công suất, và theo kế hoạch hiện tại, đến giữa năm sẽ giảm mạnh xuống còn 33%, khiến không gian để giải phóng thêm bị hạn chế. Về lo ngại của thị trường về lệnh cấm xuất khẩu dầu thô, mặc dù “rất có khả năng”, nhưng hiện chưa phải là giả định cơ sở.

Sự吞噬 của cú sốc năng lượng đối với kinh tế vĩ mô toàn cầu đang dần lộ rõ. Chuyên gia kinh tế toàn cầu cấp cao của Goldman Sachs, Joseph Briggs, đã đưa ra một “quy tắc thực nghiệm” then chốt: Giá dầu tăng 10%, GDP toàn cầu sẽ giảm hơn 0,1%, tỷ lệ lạm phát toàn cầu tăng 0,2 điểm phần trăm (các quốc gia ở châu Á và châu Âu bị ảnh hưởng nặng nề hơn), lạm phát cốt lõi tăng 0,03-0,06 điểm phần trăm.

Theo tính toán này, sự gián đoạn trong ba tuần qua đã làm giảm khoảng 0,3% GDP toàn cầu; nếu sự gián đoạn kéo dài đến 60 ngày, GDP toàn cầu sẽ giảm 0,9% và giá cả toàn cầu tăng 1,7%. Kết hợp với chỉ số điều kiện tài chính toàn cầu (FCI) đã thắt chặt đáng kể 51 điểm cơ bản kể từ khi chiến tranh bùng nổ, nguy cơ kinh tế đình trệ đang gia tăng nhanh chóng.

Tuy nhiên, chiến lược sư ngoại hối và thị trường mới nổi hàng đầu của Goldman Sachs, Kamakshya Trivedi, đã chỉ ra một điểm yếu chết người trong cấu trúc định giá thị trường toàn cầu hiện tại: thị trường hoàn toàn không tính đến rủi ro “tăng trưởng giảm”.

Trivedi phân tích cho rằng các tài sản toàn cầu đến nay mới chỉ giao dịch cuộc xung đột này như một “ cú sốc lạm phát”. Điều này thể hiện qua: thị trường lãi suất ghi nhận sự định giá lại theo hướng鹰派 (lợi suất ngắn hạn của G10 và các thị trường mới nổi tăng mạnh, với Anh và Hungary – những nơi trước đây kỳ vọng cắt giảm lãi suất nhiều nhất – phản ứng mạnh nhất); thị trường ngoại hối phân hóa nghiêm ngặt dọc theo trục điều kiện thương mại (ToT) (đồng USD tăng giá, các đồng tiền của các nước xuất khẩu năng lượng như Na Uy, Canada, Brazil tăng mạnh hơn, trong khi các đồng tiền của các nước nhập khẩu ở châu Âu và châu Á chịu áp lực).

Logic định giá này ngụ ý một tiền đề cực kỳ nguy hiểm — thị trường tin rằng chiến tranh sẽ ngắn hạn (cấu trúc kỳ hạn dầu khí tương lai nghiêng xuống cũng xác nhận điều này).

Trivedi cảnh báo rằng, một khi sự lạc quan mù quáng này bị bác bỏ và giá năng lượng chứng minh tính bền vững, thị trường sẽ buộc phải điều chỉnh giảm mạnh dự báo về tăng trưởng toàn cầu và lợi nhuận doanh nghiệp. Khi đó, “tăng trưởng giảm” sẽ là chiếc giày thứ hai rơi xuống. Trong logic giao dịch suy thoái này:

1. Các thị trường chứng khoán ở các thị trường phát triển và mới nổi, vốn đã thể hiện sự vững chắc tương đối cho đến nay, sẽ đối mặt với áp lực bán ra lớn;
2. Các tài sản chu kỳ như đồng và AUD sẽ bị bán tháo mạnh mẽ;
3. Giá định cho lợi suất trước mắt sẽ đảo chiều theo hướng鹰派;
4. Yên Nhật (JPY) sẽ thay thế đô la Mỹ trở thành đồng tiền trú ẩn an toàn cuối cùng trong bối cảnh cả cổ phiếu và trái phiếu đều giảm giá.

Khu vực Trung Đông (MENA) đã là nơi đầu tiên cảm nhận được mùa đông kinh tế. Các nhà kinh tế học MENA của Goldman Sachs, Farouk Soussa, ước tính các quốc gia Vùng Vịnh (GCC) đang mất khoảng 700 triệu USD doanh thu dầu mỏ mỗi ngày; nếu gián đoạn trong hai tháng, tổng tổn thất sẽ gần đạt 80 tỷ USD. Mức giảm GDP phi dầu mỏ của các nước như Oman, Saudi Arabia và Kuwait thậm chí có thể vượt mức ghi nhận trong đại dịch COVID-19 năm 2020. Dưới áp lực rút vốn và tâm lý trú ẩn an toàn, đồng EGP (Egyptian Pound) đã trở thành đồng tiền thị trường mới nổi yếu nhất kể từ khi xung đột bùng phát.

Biến số cốt lõi của cuộc khủng hoảng lịch sử này đã không còn là sự dội lửa của quân đội Mỹ, mà là lịch trình thông hành của eo biển Hormuz.

Mặc dù Trump và các quan chức cấp cao trong nội các của ông (như Bộ trưởng Năng lượng Wright) gần đây liên tục đưa ra tín hiệu lạc quan rằng chiến tranh sẽ kết thúc trong “vài tuần”, nhưng Goldman Sachs cho rằng, logic cuộc chơi sinh tồn của Iran, bối cảnh chính trị của Mỹ bị ràng buộc bởi quyền kiểm soát eo biển, giới hạn tự nhiên về khả năng hộ tống, cùng sự vắng mặt của các điều kiện trung gian — tất cả đều chỉ ra một khả năng: thời gian gián đoạn sẽ kéo dài hơn so với “vài tuần” mà thị trường hiện đang định giá.

Khi kỳ vọng này được điều chỉnh, các nhà đầu tư sẽ không còn chỉ đối mặt với sự tiếp diễn của "giao dịch lạm phát", mà còn chuyển sang "giao dịch suy thoái". Như Trivedi nói, tăng trưởng giảm xuống có thể là chiếc giày còn lại.