Các trái phiếu dài hạn toàn cầu sụp đổ khi thời kỳ lãi suất thấp đối mặt với sự sụp đổ

Tác giả: Claude, Shenchao TechFlow

DeepChain dẫn nhập: Các trái phiếu dài hạn của các nước phát triển đang đồng loạt sụp đổ, thị trường đang định giá lại không còn là những bất ngờ tài khóa của một quốc gia cụ thể, mà là thực tế lâu dài của nợ cao, thâm hụt cao và lãi suất cao hơn cùng tồn tại. Khi tăng trưởng nợ tiếp tục nhanh hơn tăng trưởng kinh tế, cú sốc năng lượng tái khởi động lạm phát và không gian cắt giảm lãi suất của các ngân hàng trung ương bị thu hẹp, mô hình “chuyển nợ lãi suất thấp” đã hỗ trợ tài chính cho các nước phát triển trong hơn một thập kỷ qua đang bắt đầu xuất hiện những vết nứt.

Trong tuần qua, lợi suất trái phiếu chính phủ Anh kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,82%, mức cao nhất kể từ năm 1998; lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm chạm mức 4%, mức cao nhất kể từ khi loại này được thành lập năm 1999; lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm lần đầu tiên vượt quá 5% kể từ năm 2007; lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp kỳ hạn 10 năm vượt mức 3,8%, cũng quay trở lại mức cao nhất kể từ năm 2007. Cuộc bán tháo này đã gây áp lực lên thị trường chứng khoán toàn cầu, và các bộ trưởng tài chính G7 sẽ thảo luận riêng về đợt bán trái phiếu này trong cuộc họp tuần này.

Theo báo cáo của Ajay Rajadhyaksha, bộ phận nghiên cứu nợ cố định, ngoại hối và hàng hóa của Barclays, vào ngày 18 tháng 5: “Các trái phiếu dài hạn không chỉ bị bán tháo vào tuần trước, mà chúng đã phá vỡ các vùng giá trên toàn cầu.” Phán đoán cốt lõi của ông là sự gia tăng nợ nần nhanh hơn tăng trưởng kinh tế, lộ trình lạm phát trở nên tồi tệ hơn, và thiếu ý chí chính trị để thực hiện cải cách tài khóa, ngay cả khi trái phiếu dài hạn đã giảm giá, vẫn không có lý do đủ mạnh để kéo dài kỳ hạn.

Quản lý danh mục đầu tư của JPMorgan Asset Management, Priya Misra, đưa ra cảnh báo tương tự: “Lãi suất dài hạn đang đồng thời tăng trên toàn cầu, thường củng cố lẫn nhau, và kỳ vọng về việc Fed tăng lãi suất đang dần thâm nhập vào câu chuyện thị trường.”

Sự sụp đổ của thị trường trái phiếu ở một quốc gia đơn lẻ thường có thể được quy cho lạm phát, tài chính, chính trị hoặc giao tiếp của ngân hàng trung ương trong nước, nhưng lần này, Anh, Nhật Bản, Mỹ và Pháp gần như cùng lúc phá vỡ mức hỗ trợ, cho thấy thị trường đang giao dịch những rủi ro không chỉ giới hạn ở phạm vi trong nước.

Điểm chung rất rõ ràng: tỷ lệ nợ của các nền kinh tế phát triển chính đều ở mức trên 100% GDP, và thâm hụt ngân sách không được bù đắp bởi tăng trưởng danh nghĩa. Thâm hụt của Mỹ vào khoảng 2 nghìn tỷ USD, tương đương 6,5% GDP, trong khi tăng trưởng danh nghĩa khoảng 4,5% đến 5%; tăng trưởng GDP danh nghĩa của Pháp tính đến quý kết thúc tháng 3 năm 2026 là 2,2% so với cùng kỳ năm trước, thâm hụt khoảng 5%; thâm hụt của Anh vượt quá 4%.

Đây chính là mâu thuẫn cốt lõi mà “gian lận Ponzi tài chính” nhắm đến: chính phủ liên tục phụ thuộc vào nợ mới và tài trợ lăn vòng để duy trì chi tiêu, nhưng tốc độ mở rộng nợ vượt quá tốc độ tăng trưởng kinh tế, trong khi chi phí lãi suất lại trở nên đắt đỏ hơn. Miễn là mô hình này không thay đổi, trái phiếu dài hạn sẽ cần lợi suất cao hơn để thu hút người mua.

Chi tiêu tăng thêm vẫn đang gây áp lực. NATO năm ngoái tại The Hague đồng ý tăng mục tiêu chi tiêu quốc phòng lên 5% GDP vào năm 2035; chi tiêu quốc phòng châu Âu năm ngoái đã tăng hai con số theo tỷ lệ phần trăm và có thể kéo dài trong mười năm; chính phủ Mỹ đã yêu cầu Quốc hội cấp ngân sách quốc phòng 1,5 nghìn tỷ USD cho tài khóa tới. Những khoản chi tiêu này không có sự cắt giảm tương ứng để bù đắp.

Nợ và thâm hụt vốn đã yếu kém, cú sốc giá năng lượng càng làm thu hẹp không gian chính sách. Việc phong tỏa eo biển Hormuz là yếu tố kích hoạt trực tiếp của đợt biến động thị trường trái phiếu này, khi tuyến đường vận chuyển dầu mỏ quan trọng nhất thế giới bị cản trở, liên tục đẩy giá dầu tăng cao và tái thổi bùng kỳ vọng lạm phát.

Giả định cơ bản của Barclays là giá trung bình dầu Brent năm 2026 sẽ đạt 100 USD, tăng 50% so với mức trung bình năm 2025. Điều này sẽ trực tiếp làm xấu đi triển vọng lạm phát, thu hẹp không gian giảm lãi suất của các ngân hàng trung ương, thậm chí có thể buộc các ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất. Lãi suất cao hơn có nghĩa là chi phí lãi vay cho các khoản nợ hiện tại tiếp tục tăng lên, và việc chi phí lãi vay tăng lên lại khiến thâm hụt càng khó giảm. Điều này giống như một bánh răng tài khóa, mỗi lần tiến một bước, không gian linh hoạt của chính phủ lại giảm đi một chút, và các nhà đầu tư trái phiếu yêu cầu mức bồi thường cao hơn.

Giám đốc điều hành của JPMorgan Chase, Priya Misra, nói thẳng: “Cho đến khi eo biển được mở lại, phạm vi lãi suất đã tăng lên toàn bộ.”

Từ dữ liệu ngắn hạn, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm từng tăng lên 4,09%, mức cao nhất kể từ tháng 2/2025; lợi suất kỳ hạn 10 năm ở mức 4,58%, mức cao nhất trong gần một năm; tổng thể trái phiếu kho bạc Mỹ tính đến nay trong năm nay đã ghi nhận lợi nhuận âm, trong khi vào cuối tháng 2, mức tăng trong năm từng gần 2%.

Karen Manna, nhà chiến lược thu nhập cố định và quản lý danh mục đầu tư của Federated Hermes, nhận định: “Chúng ta đang chứng kiến một thế giới thực sự đối phó với làn sóng lạm phát mới.”

Kevin Flanagan, Trưởng bộ phận chiến lược đầu tư của WisdomTree, dự đoán báo cáo chỉ số giá tiêu dùng tiếp theo có thể cho thấy tỷ lệ lạm phát hàng năm đạt 4%, mức cao nhất kể từ năm 2023. Ông trực tiếp chỉ ra logic thị trường: “Câu chuyện lạm phát đang chi phối thị trường, thị trường trái phiếu yêu cầu mức bù đắp cao hơn để nắm giữ trái phiếu kho bạc phát hành mới.”

Phiên đấu giá trái phiếu chính phủ tuần trước đã xác nhận mức định giá này: lãi suất đấu giá trái phiếu 30 năm đạt mức 5%, mức cao nhất kể từ năm 2007, nhưng nhu cầu lại khá nhạt nhòa; nhu cầu của nhà đầu tư đối với các phiên đấu giá trái phiếu 3 năm và 10 năm cũng không mấy sôi động. Ngay cả khi lợi suất trái phiếu dài hạn đã tăng lên mức cao nhất trong năm, điều này vẫn không phải là lý do đủ để mua vào kỳ hạn dài.

Bão lạm phát đang tái định hình kỳ vọng về lộ trình chính sách của Fed. Môi trường mà Chủ tịch Fed sắp nhậm chức, Kevin Warsh, phải đối mặt đã xa rời hoàn toàn hình ảnh “kênh nới lỏng” mà thị trường vẽ ra đầu năm.

Các nhà giao dịch hiện coi việc tăng lãi suất vào tháng 3 năm tới là khả năng cao, với xác suất tăng lãi suất vào tháng 12 khoảng ba phần tư; trong khi vào cuối tháng 2 năm nay, thị trường vẫn kỳ vọng sẽ có hai lần giảm lãi suất vào năm 2026. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ hiện đã cao hơn khoảng 50 điểm cơ bản hoặc hơn so với mức cuối tháng 2.

Các quan chức đưa ra tuyên bố củng cố thêm định giá theo hướng cứng rắn. Chủ tịch Liên bang Chicago Austan Goolsbee tuần trước cho biết, áp lực giá chung thậm chí có thể là dấu hiệu của nền kinh tế quá nóng; còn Thống đốc Fed Michael Barr cho rằng lạm phát là rủi ro “áp đảo” đối với nền kinh tế. Bản ghi nhớ cuộc họp tháng 4 của Fed sẽ được công bố vào thứ Tư tuần này, thị trường sẽ theo dõi sát sao mức độ ủng hộ mà các thành viên bỏ phiếu phản đối nhận được trong giới quan chức.

Khảo sát gần nhất của JPMorgan về nhà đầu tư trái phiếu chính phủ Mỹ cho thấy vị thế bán khống trái phiếu đã tăng lên mức cao nhất trong 13 tuần, cho thấy sự gia tăng rõ rệt trong các khoản đặt cược vào việc thị trường trái phiếu tiếp tục giảm sâu.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm chạm mức 4%, điều này không quá cực đoan so với Mỹ hay Anh, nhưng lại mang ý nghĩa khác biệt đối với thị trường Nhật Bản. Trong 20 năm qua, lãi suất dài hạn của Nhật Bản gần như bằng không, và cấu trúc tài sản - nợ của các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và ngân hàng địa phương đều được xây dựng dựa trên môi trường này.

Lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản hiện tại là 0,75%. Trong cuộc họp tháng 4, 3 trong số 9 thành viên phản đối lập trường hiện tại; thị trường định giá xác suất tăng lãi suất vào tháng 6 là 77%. Ngay cả khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất lên 1%, lãi suất thực vẫn sẽ rõ ràng ở mức âm.

Lợi suất dài hạn của Nhật Bản tăng lên có thể được giải thích là quá trình chuẩn hóa chính sách tiền tệ: chấm dứt tình trạng giảm phát, tăng thu nhập thực tế và nền kinh tế trở lại trạng thái bình thường hơn. Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ, một nền kinh tế có quy mô nợ vượt quá hai lần GDP, việc chuẩn hóa lãi suất chắc chắn không hề nhẹ nhàng. Lãi suất 4% cho trái phiếu Nhật Bản kỳ hạn 30 năm không chỉ là sự thay đổi con số lợi suất, mà là toàn bộ hệ thống tài chính lãi suất thấp cần được định giá lại.

Chính phủ Đảng Lao động Anh có đa số nghị viện hơn 150 ghế trong tổng số 650 ghế, về lý thuyết có khả năng điều chỉnh tài chính. Tuy nhiên, vào mùa hè năm ngoái, việc tiết kiệm 1,4 tỷ bảng Anh chỉ liên quan đến trợ cấp nhiên liệu mùa đông đã gây ra phản ứng phản đối từ các nghị sĩ đảng Lao động.

Áp lực chính trị vẫn đang gia tăng. 97 nghị sĩ của Đảng Lao động yêu cầu thủ tướng từ chức hoặc đưa ra lịch trình rời nhiệm; ứng cử viên chính Andy Burnham từng chủ張 chính sách tài chính không nên khuất phục thị trường trái phiếu, sau đó lại làm rõ rằng ông sẽ không hoàn toàn bỏ qua các nhà đầu tư. Trong bốn năm qua, Anh đã thay đổi bốn thủ tướng và năm bộ trưởng tài chính. Giá thị trường trái phiếu cho thấy Ngân hàng Trung ương Anh vẫn còn hơn 60 điểm cơ bản khả năng tăng lãi suất trước cuối năm, mặc dù thống đốc Bailey có thể thích quan sát thêm.

Vấn đề của Pháp không nổi bật bằng nợ chính phủ Anh, nhưng cấu trúc tài chính cũng không kém phần nan giải. Pháp đã thay đổi năm thủ tướng trong chưa đầy ba năm. Chính phủ hiện tại đã vượt qua hai cuộc bỏ phiếu bất tín nhiệm để thông qua một ngân sách nhằm đạt mục tiêu thâm hụt 5% GDP. Các cải cách nâng tuổi nghỉ hưu lên 64 vào năm 2023 đang bị chỉ trích, trong khi 64 tuổi vẫn thấp hơn so với hầu hết các nền kinh tế phương Tây. Thâm hụt của Pháp đã rõ ràng cao hơn tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa, và cử tri sẽ trừng phạt mạnh mẽ bất kỳ nỗ lực thắt chặt nào, trong khi các sắp xếp hiến pháp cũng khiến nghị viện dễ dàng ngăn cản việc cắt giảm chi tiêu. Mọi người đều biết thâm hụt phải giảm, nhưng không ai muốn gánh chịu chi phí chính trị để làm điều đó.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm lần đầu tiên vượt mức 5% kể từ năm 2007. Nguyên nhân trực tiếp là lạm phát tăng, mở rộng tài khóa và thâm hụt cao, nhưng điều này không mới; sự thay đổi sâu xa hơn là người mua biên đang thay đổi.

Thâm hụt liên bang Mỹ vào khoảng 2 nghìn tỷ USD. Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự kiến tỷ lệ nợ liên bang do công chúng nắm giữ trên GDP sẽ tăng từ mức hiện tại hơn 100% lên 120% vào năm 2036. Tuy nhiên, các dự báo này có thể vẫn còn quá lạc quan. Một trong những biến số then chốt là thu từ thuế quan: tỷ lệ thuế quan hiệu quả của Mỹ đã giảm từ mức cao điểm 12% xuống còn 7% đến 8%, thấp hơn mức 15% mà Văn phòng Ngân sách Quốc hội giả định. Ngay cả khi tỷ lệ này cuối cùng tăng lên 10%, thu từ thuế quan trong thập kỷ tới cũng chỉ đạt khoảng 60% so với quy mô giảm thâm hụt 3 nghìn tỷ USD mà họ giả định. Các giả định về chi tiêu quốc phòng và chi phí lãi suất cũng có thể quá thấp.

Vị thế đồng đô la Mỹ như đồng tiền dự trữ vẫn là lợi thế cấu trúc của Mỹ, giúp nước này huy động vốn với lãi suất khó có thể đạt được bởi các quốc gia có nợ tương đương. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa tỷ lệ thâm hụt 6,5% là bền vững. Trước đây, các ngân hàng trung ương nước ngoài là những người mua ổn định các tài sản kỳ hạn dài, nhưng sau khi phương Tây phong tỏa dự trữ ngoại hối của Nga, các ngân hàng trung ương đã chuyển hướng sang vàng. Năm ngoái, tỷ trọng vàng trong dự trữ ngân hàng trung ương đã vượt quá trái phiếu chính phủ Mỹ. Nhật Bản, quốc gia nắm giữ trái phiếu Mỹ nhiều nhất, cũng đang chứng kiến lãi suất trên thị trường nội địa trở nên hấp dẫn hơn. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vẫn đang trong giai đoạn thu hẹp bảng cân đối kế toán. Những người mua trái phiếu dài hạn hiện nay là các nhà đầu tư tư nhân, nhạy cảm hơn với giá cả và yêu cầu mức bù rủi ro kỳ hạn cao hơn.

Trong vài năm qua, cơ quan quản lý nợ đã tương đối giảm phát hành trái phiếu dài hạn, và trong tương lai có thể tiếp tục điều chỉnh cấu trúc phát hành, nhưng điều này chỉ có thể làm dịu áp lực cung cấp, không thể thay đổi hướng tài chính và lạm phát.

Có những cuộc thảo luận trên thị trường về việc liệu Fed có bị buộc phải tái khởi động chương trình mua tài sản quy mô lớn để ngăn chặn lãi suất dài hạn tiếp tục tăng hay không. Tuy nhiên, trước đó Warsh đã mô tả bảng cân đối kế toán của Fed là “có thể giảm đáng kể”, điều này không phải là tín hiệu chuẩn bị triển khai chính sách kiểm soát đường cong lợi suất của Mỹ.

Trước tình trạng bán tháo liên tục, một số nhà đầu tư chọn giữ nguyên vị thế. Chuyên gia Kevin Flanagan của WisdomTree cho biết, hiện tại nên duy trì việc nắm giữ các công cụ nợ lãi suất thả nổi và giữ mức phơi nhiễm lãi suất thấp, “thà mua muộn còn hơn mua sớm.” Ông cho rằng mức lợi suất 4,5% của trái phiếu kỳ hạn 10 năm “chủ yếu là mức tâm lý,” và nếu tình hình Trung Đông leo thang trở lại khiến giá dầu tăng, lợi suất có thể thử nghiệm lại mức cao nhất năm ngoái là 4,62%. Trong khi đó, Hank Smith, Giám đốc Chiến lược Đầu tư của Haverford Trust, có quan điểm thận trọng hơn, cho rằng việc giá tiêu dùng và giá sản xuất tăng lên là tạm thời hay sẽ kéo dài đến năm 2027 vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.

Các lực lượng thúc đẩy bán ra bao gồm sự xấu đi của tài chính công, chi tiêu quốc phòng tăng, lạm phát dai dẳng và sự hạn chế của các ngân hàng trung ương, những yếu tố này sẽ không biến mất trong vòng một hay hai tuần. Trừ khi dữ liệu kinh tế cho thấy sự suy yếu rõ rệt hoặc có sự thay đổi đáng tin cậy trong lộ trình tài chính, các trái phiếu dài hạn của các nước phát triển vẫn đang giao dịch với cùng một vấn đề: mô hình tài trợ lãi suất thấp trong thời đại nợ cao đang được thị trường định giá lại.