Gần đây, tại hội nghị đầu tư nổi bật ở Phố Wall – Hội nghị Sohn 2026, chuyên gia đầu tư công nghệ và Giám đốc Đầu tư của Atreides Management, Gavin Baker, đã được phỏng vấn.

Baker từng quản lý hơn 17 tỷ USD tài sản tại Fidelity và là nhà đầu tư kỳ cựu trong lĩnh vực bán dẫn.

Trong cuộc phỏng vấn, anh ấy đưa ra một số phán đoán trực tiếp thách thức sự đồng thuận của thị trường: Chip AI bị đánh giá thấp nhất hiện nay là Trainium của Amazon; chiến lược mở rộng sản xuất "bảo thủ" của TSMC đang giúp ngành tránh được bong bóng; năng lực tính toán trên quỹ đạo không gian sẽ được chứng minh là khả thi trong vòng hai năm tới và bắt đầu tác động đến ngành công nghiệp hỗ trợ trung tâm dữ liệu mặt đất vào cuối thập kỷ này.

Anh ấy cho biết, anh ấy sẽ không bao giờ bán khống Google hay Broadcom, nhưng anh ấy thực sự cho rằng Trainium hiện đang bị định giá quá thấp.

Trainium bị đánh giá thấp hơn nhiều so với những cái khác. Ý nghĩa của Trainium đối với năm 2026, đặc biệt là sau khi Trainium 3 thực sự tăng sản lượng vào nửa cuối năm nay, tương đương với ý nghĩa của TPU đối với năm 2025. Nếu ai đó hiện tại rất lạc quan về TPU, hãy xem lại báo cáo 13F của họ để xem liệu họ có nắm giữ Lumentum hay Celestica hay không—đó là hai tài sản tốt nhất để đầu tư vào TPU. Tôi đang nắm giữ một trong hai cái đó, nên tôi cảm thấy mình có căn cứ để nói điều này.

Ông còn nói rằng TSMC không chịu mở rộng sản xuất nhanh như Huang Renxun mong muốn. “Huang Renxun đến TSMC mỗi ba tháng, và họ chỉ mở rộng sản lượng khoảng 5%. Huang Renxun muốn họ tăng công suất lên gấp đôi hoặc gấp ba. Nếu công suất thật sự tăng gấp đôi hoặc gấp ba, NVIDIA có thể bán được khoảng 1,5 nghìn tỷ USD chip vào năm tới — tôi đang nói nghiêm túc.”

Về chu kỳ bộ nhớ, Baker cho rằng, dựa trên 25 năm qua của mỗi chu kỳ bộ nhớ, hiện tại là thời điểm 100% nên bán bộ nhớ.

Thực ra năm 2000, tôi là nhà phân tích của Micron, từng đến Sun Valley tham dự Ngày Nhà phân tích của họ, tôi đã trải qua vô số chu kỳ bộ nhớ, theo quy luật lịch sử, hiện tại đúng là lúc nên bán.

Tuy nhiên, có một chu kỳ tuyệt đối không nên bán – đó là giữa những năm 1990, thời điểm tôi cho là chu kỳ năng lực thực sự gần đây nhất. So với chu kỳ đó, hiện tại chúng ta có thể vẫn đang ở giai đoạn rất đầu tiên.

Về doanh thu từ AI, Baker cho biết cơ cấu lao động của các công ty trong S&P 500 sẽ trải qua “sự điều chỉnh lớn”, nhưng mô hình định giá AI chuyển từ “trả phí theo tháng” sang “trả phí theo lượng sử dụng” sẽ khiến doanh thu tăng nhanh hơn kỳ vọng của bên ngoài—ông so sánh điều này với mô hình sinh lời của ngành viễn thông di động khi thu phí theo phút vượt ngưỡng gói cước.

Ông còn cho rằng việc đọc sách có tầm quan trọng tuyệt đối, và nhấn mạnh rằng ông gần như không còn chủ động gặp gỡ ban quản lý các công ty niêm yết—những người này đã được đào tạo cực kỳ chặt chẽ và không bao giờ nói vượt ra ngoài phạm vi các cuộc gọi báo cáo tài chính hoặc tài liệu 10-Q.

Và tốc độ tôi đọc những tài liệu này nhanh hơn nhiều so với tốc độ họ nói. Dưới đây là những nội dung tinh hoa do đại diện lớp bài tập đầu tư (WeChat ID: touzizuoyeben) tổng hợp, chia sẻ cùng mọi người:

Amazon Trainium: Chip AI bị đánh giá thấp nhất trên thị trường

Khi phỏng vấn Baker, đối tác cấp cao của Blackstone, Jas Khaira, hỏi rằng trong số các đối thủ của NVIDIA—TPU của Google, Trainium của Amazon và Gaudi của Intel—đối thủ nào bị thị trường định giá thấp nhất? Baker trả lời: “Trainium, không nghi ngờ gì cả.”

Anh ấy đã đưa ra logic kỹ thuật cụ thể. Các mô hình AI tiên tiến hiện nay đều sử dụng kiến trúc gọi là “Mixture of Experts” (MoE). Để suy luận các mô hình này, cần một hạ tầng gọi là “Switched Scaleup Network”.

Baker nói: “Hiện nay trên toàn cầu chỉ có hai công ty đang vận hành mạng lưới mở rộng dạng trao đổi—một cái là dành cho GPU của NVIDIA, và cái còn lại là Amazon Trainium.”

Đây là một rào cản kỹ thuật dễ bị bỏ qua. Google TPU không có khả năng tương đương trong lĩnh vực này — Baker trực tiếp chỉ ra một chi tiết: “Google đã phát minh ra bài kiểm tra hiệu năng ML Perf, nhưng họ không gửi kết quả TPU của mình vào bài kiểm tra đó, bạn có thể thấy điều này khiến Jensen (Hoàng Nhân Huân) rất bực bội.”

Baker cũng cho rằng, sau khi Trainium 3 được sản xuất hàng loạt quy mô lớn vào nửa cuối năm nay, vị thế của Trainium vào năm 2026 sẽ tương đương với vị thế của TPU vào năm 2025. Ông nói rằng mình từng đầu tư vào các công ty trong chuỗi cung ứng TPU như Celestica, “Tôi cảm thấy mình có quyền nói như vậy.”

Anh ấy bổ sung: “Tôi sẽ không bao giờ bán khống Google hay Broadcom, nhưng tôi thực sự cho rằng Trainium hiện đang bị định giá quá thấp.”

Trung tâm dữ liệu không gian: 2 năm tới sẽ rõ kết quả, cạnh tranh thị phần vào cuối thập kỷ này

Một chủ đề khác thu hút sự chú ý trong cuộc trò chuyện này là "Orbital Compute" – ý tưởng đặt trung tâm dữ liệu vào không gian.

Khaira hỏi Baker: Khi nào sự việc này sẽ thực sự được thương mại hóa?

Câu trả lời của Baker đưa ra các mốc thời gian rõ ràng: “Tôi cho rằng trong vòng hai năm tới, tính khả thi và tính kinh tế của nó sẽ được xác minh. Đến cuối thập kỷ này, nó sẽ bắt đầu chiếm lĩnh thị phần đáng kể.”

Logic lies in the fact that ground-based data centers face two hard constraints: power and cooling. In space, power comes from the sun, and cooling comes from the shaded side of the satellite.

Baker mô tả bản thiết kế vệ tinh của một nhà cung cấp tiềm năng về tính toán quỹ đạo: các bộ tản nhiệt dài từ ba đến bốn trăm feet, thân vệ tinh là một khung giá — cao 8 feet, rộng 2,5 feet, sâu 4 feet — nhiều khung giá được kết nối bằng laser để tạo thành một trung tâm dữ liệu ảo. Các bộ tản nhiệt được đặt sau bóng của khung giá.

Ông chỉ ra rằng, một khi tuyến đường này khả thi, những nhà cung cấp thiết bị điện và làm mát cho trung tâm dữ liệu mặt đất sẽ bị ảnh hưởng nhiều nhất: “Những công nghiệp đã mở rộng quy mô lớn để hỗ trợ xây dựng trung tâm dữ liệu có thể đối mặt với tình huống nhu cầu đột ngột chấm dứt.”

Anh ấy cũng nhấn mạnh rằng các trung tâm dữ liệu mặt đất đã được xây dựng vẫn còn giá trị, và việc huấn luyện cũng như học tăng cường vẫn sẽ được thực hiện trên mặt đất, “Tôi không thể tưởng tượng trong vòng bảy năm tới chúng ta sẽ không bao giờ xây thêm một trung tâm dữ liệu mặt đất nào nữa”, nhưng xu hướng của nhu cầu gia tăng đang được định nghĩa lại.

Những ông lão kiên cường của TSMC: Đang giúp thị trường toàn cầu tránh bong bóng

Có một câu hỏi phổ biến trên thị trường: Liệu đầu tư AI có sẽ trở thành bản sao của bong bóng internet không?

Câu trả lời của Baker là: Lần này có thể khác biệt, và lý do đến từ sự bảo thủ của ban quản lý TSMC.

Anh ấy nói rằng, trong lịch sử, mỗi lần một công nghệ mới quan trọng xuất hiện—từ đường sắt, kênh đào, máy tính cá nhân, internet đến AI—hầu như không có ngoại lệ nào mà không xuất hiện bong bóng. Các nhà đầu tư hào hứng với công nghệ mới, sự đồng thuận trên thị trường hình thành, bong bóng được thổi phồng, và cuối cùng, vốn từ bong bóng được dùng để xây dựng cơ sở hạ tầng—internet chính là đã đi qua con đường đó.

Chúng tôi không muốn bong bóng. Bong bóng rất tệ, trải qua quá trình bong bóng rất đau đớn, và sau khi bong bóng vỡ còn đau đớn hơn.

Nhưng lần này, anh ấy “tin tưởng lạc quan” rằng chúng ta có thể tránh được bong bóng, do những ràng buộc vật lý tồn tại trong thế giới thực – sự thiếu hụt watt (điện năng) và wafer.

Vấn đề then chốt của tình trạng thiếu chip nằm ở thái độ của TSMC. Baker nói: “TSMC được quản lý bởi những ông già cứng đầu đã hơn 70 tuổi.” (Anh ấy ngay lập tức đùa rằng 70 tuổi là tuổi 50 mới, còn bản thân anh ấy đã 50 tuổi.)

Những người này từng chứng kiến ngành bán dẫn Đài Loan từ việc theo đuổi Intel, bị coi là “giấc mơ không thể thực hiện trong đời”, đến khi dành cả cuộc đời để hiện thực hóa nó. Họ hiểu rõ một bong bóng và sự sụp đổ sẽ có ý nghĩa gì đối với TSMC.

Vì vậy, họ nhất quyết không tăng sản lượng nhanh như Huang Renxun mong muốn.

Huang Renxun đi đến TSMC mỗi ba tháng, và họ có lẽ tăng sản lượng khoảng 5%. Huang Renxun muốn họ tăng công suất lên gấp đôi hoặc gấp ba lần. Nếu công suất thực sự tăng gấp đôi hoặc gấp ba lần, NVIDIA có thể bán được khoảng 1,5 nghìn tỷ USD chip vào năm tới—tôi đang nói nghiêm túc. Nhưng mặt khác của vấn đề này có thể rất đau đớn đối với tất cả mọi người.

Kết luận của Baker là: Những "ông lão cứng đầu" này, thông qua việc thực thi một ràng buộc vật lý tồn tại thực tế trong thế giới thực, đã vô tình giúp tất cả mọi người tránh được bong bóng—một ràng buộc chưa từng xuất hiện trong bất kỳ cuộc cách mạng công nghệ nào trước đây.

Memory cycle and AI revenue surge

Trong cuộc trò chuyện, Baker cũng đề cập đến hai phán đoán đáng chú ý.

Về chu kỳ bộ nhớ: Giá bộ nhớ đã tăng 60% đến 70% trong năm nay, biên lợi nhuận gộp của Micron có thể đạt trên 60%, cao hơn nhiều so với mức trung bình lịch sử (khoảng 16%).

Baker thừa nhận rằng, theo chu kỳ bộ nhớ trong 25 năm qua, “hiện tại 100% nên bán cổ phiếu bộ nhớ”. Nhưng ông cho rằng lần này có thể giống như chu kỳ công suất thực sự vào giữa những năm 1990, “chúng ta có thể vẫn đang ở giai đoạn đầu”, và không nên áp dụng đơn giản mô hình lịch sử.

Về quy mô doanh thu của AI: Baker cho rằng thời điểm OpenAI và Anthropic đạt tổng doanh thu 200 tỷ USD đã không còn xa.

Anh ấy trích dẫn lời của Huang Renxun: Huang Renxun mong muốn các kỹ sư xuất sắc nhất của mình dành ít nhất một nửa lương cho chi tiêu vào AI token.

Baker cho rằng xu hướng này có nghĩa là cấu trúc lao động của các công ty S&P 500 sẽ phải trải qua "sự điều chỉnh lớn", nhưng mô hình định giá AI chuyển từ "hợp đồng đăng ký hàng tháng" sang "thu phí theo lượng sử dụng" sẽ khiến doanh thu tăng nhanh hơn kỳ vọng của bên ngoài—ông so sánh điều này với mô hình sinh lời của ngành viễn thông di động khi thu phí theo phút vượt ngưỡng gói dịch vụ.

Phương pháp đầu tư: Đọc sách, nhận diện mô hình và một lá thư viết sai

Trong cuộc phỏng vấn, Khaira còn hỏi Baker rằng lợi thế đầu tư của anh ấy đến từ đâu.

Câu trả lời của Baker ngắn gọn: “Đọc sách, quan trọng nhất tuyệt đối.” Anh ấy cho biết gần như không còn chủ động gặp gỡ ban quản lý các công ty niêm yết—“Họ được đào tạo rất tốt, không bao giờ nói điều gì ngoài những gì có trong cuộc gọi báo cáo tài chính hoặc bản 10-Q, còn tôi đọc nhanh hơn nhiều so với họ nói.”

Anh ấy thừa nhận một trong những bài học đắt giá nhất trong sự nghiệp của mình là từng viết thư cho hội đồng quản trị một công ty yêu cầu mua lại cổ phiếu, nhưng công ty đó lại phá sản sau 18 tháng. “Đây là bài học vĩnh viễn về đòn bẩy cao – đôi khi không phải mọi chuyện đều diễn ra như kế hoạch.”

Baker cho biết, điều anh ấy đã nỗ lực vượt qua suốt sự nghiệp của mình là câu danh ngôn của Peter Lynch: nhổ cỏ dại, tưới hoa đẹp, tức là bán những tài sản thua lỗ và giữ lại những tài sản sinh lời. Nhưng không hiểu sao, điều này lại cực kỳ khó khăn với anh ấy.

Baker cực kỳ nhạy cảm với định giá và bản chất là một nhà đầu tư nghịch chiều, danh sách các mức thấp 52 tuần mới là nơi anh ấy cảm thấy thoải mái nhất. Anh thừa nhận mình luôn bám chặt vào các cổ phiếu bộ nhớ. Nhưng đây là một hành trình suốt đời, mỗi năm anh đều cố gắng tiến bộ một chút trong lĩnh vực này.