Bài viết bởi Yacht
X：@AttackOnTATAYA
Từ MSTR đến STRC+: Kết thúc của vũ trụ Strategy nằm ở đâu
“Strategy là một công ty đại chúng đã mua rất nhiều bitcoin” — đó là cách hiểu của thế kỷ trước.
Dĩ nhiên, Strategy vẫn là công ty kho bitcoin điển hình nhất trên thị trường. Tính đến tháng 6 năm 2026, Strategy đang nắm giữ 843.706 BTC, chiếm khoảng 4,02% tổng nguồn cung bitcoin; với giá BTC khoảng 63.000 USD, giá trị kho BTC của họ vào khoảng 53,243 tỷ USD. Quy mô vị thế này đủ để biến nó thành một con cá voi không thể bỏ qua trên thị trường BTC, đồng thời cũng giải thích vì sao mỗi lần Strategy mua vào, huy động vốn, bán một lượng nhỏ BTC hoặc điều chỉnh cổ tức cổ phiếu ưu đãi đều bị thị trường khuếch đại và gây ra những biến động lớn.
Nhưng điều thực sự đáng để nghiên cứu ở Strategy không chỉ là nó đã mua bao nhiêu BTC, mà là nó đã đưa BTC vào bảng cân đối kế toán của thị trường vốn truyền thống, sau đó sử dụng các sản phẩm phức tạp như cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và các giao thức trên chuỗi để chia nhỏ khoản tiếp xúc BTC này thành các sản phẩm tài chính với các mức rủi ro, kỳ hạn và sở thích lợi nhuận khác nhau. Từ MSTR đến STRC, rồi đến hệ sinh thái STRC+ trên chuỗi, Strategy đang nỗ lực nâng cấp “việc nắm giữ BTC” thành “xây dựng đường cong tín dụng và hạ tầng lợi nhuận trên chuỗi xung quanh BTC”.
Vấn đề mà bài viết này muốn giải quyết là: Kết thúc của vũ trụ Chiến lược là mua thêm BTC vô hạn, hay chuyển đổi vị thế BTC thành một hệ thống tín dụng được thị trường chứng khoán, nhà đầu tư trái phiếu cố định và người dùng DeFi cùng chấp nhận?
Bàn mổ của Saylor: Cách biến một công ty phần mềm thành kho dự trữ bitcoin
Câu chuyện của Michael Saylor, người sáng lập và Chủ tịch điều hành của Strategy, bản thân nó giống như một giáo trình về tính phản hồi trên thị trường vốn. Trong tài liệu nhân vật của Murmurcats, ông trước hết không phải là OG trong giới tiền điện tử, cũng không phải là người sáng lập sàn giao dịch, mà là một doanh nhân công nghệ truyền thống. Năm 1989, ông thành lập MicroStrategy, với lĩnh vực chính là phần mềm phân tích dữ liệu doanh nghiệp và trí tuệ kinh doanh. Trong thời kỳ bong bóng internet, giá cổ phiếu của MicroStrategy tăng vọt, tài sản cá nhân của Saylor từng đạt đỉnh cao; sau đó, công ty phải đối mặt với cuộc điều tra của SEC do vấn đề báo cáo tài chính, giá cổ phiếu sụp đổ mạnh và ông cũng trải qua quá trình từ đỉnh cao rơi xuống.
Lịch sử này đã ảnh hưởng sâu sắc đến Saylor và giải thích vì sao sau này ông lại hiểu thị trường vốn theo cách cực đoan nhưng không ngẫu nhiên. Sau năm 2020, trong bối cảnh nới lỏng tiền tệ toàn cầu và sức mua của tiền pháp định suy giảm, ông đã chuyển khoản dự trữ tiền mặt của công ty sang BTC và dần biến MicroStrategy thành một công ty đại chúng có BTC là tài sản cốt lõi. Việc đổi tên công ty thành Strategy về bản chất cũng là một sự xác nhận danh tính: đây không còn là một công ty phần mềm thông thường, mà là một công ty kỹ thuật tài chính lấy BTC làm trung tâm bảng cân đối kế toán. Một cách nói trực tiếp hơn: hành động mua BTC của Strategy không đơn thuần là “công ty dùng tiền nhàn rỗi đầu tư vào BTC”, mà là một thiết kế vốn tinh vi. Nó huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để chuyển đổi thành BTC; khi danh mục BTC tăng lên, thị trường định giá MSTR dựa trên mức độ tiếp xúc với BTC trên mỗi cổ phiếu, khả năng kể chuyện của Saylor và tiềm năng huy động vốn tiềm tàng; khi định giá đủ cao, công ty tiếp tục huy động vốn và mua thêm BTC.
Đây là bánh xe đầu tiên của Chiến lược: BTC tăng giá, cổ phiếu MSTR tăng giá; cổ phiếu MSTR tăng giá, năng lực huy động vốn của công ty được cải thiện; sau khi huy động vốn, công ty tiếp tục mua BTC; mức độ tiếp xúc với BTC trên mỗi cổ phiếu và câu chuyện thị trường tiếp tục được củng cố; thị trường tiếp tục áp dụng mức phụ thu cho MSTR.
Trong thị trường bò, hệ thống bánh xe này cực kỳ sắc bén. Nó biến một công ty phần mềm vốn không có gì nổi bật về mặt kinh doanh thành một trong những tài sản đại diện BTC sôi động và gây tranh cãi nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ. Do đó, khối lượng giao dịch của MSTR từng thậm chí vượt cả NVIDIA, và thị trường bắt đầu xác nhận rằng người ta thực sự đang giao dịch không phải là hoạt động phần mềm, mà là “câu chuyện đòn bẩy BTC phiên bản công ty niêm yết”. Nhưng điểm yếu của bánh xe cũng ẩn giấu trong chính cấu trúc đó. Miễn là nó phụ thuộc vào mức giá cao trên thị trường vốn, nó sẽ bị ràng buộc ngược lại bởi sự thu hẹp mức giá cao, chi phí huy động vốn tăng và giá BTC giảm. Strategy không phải là một tài khoản hợp đồng tự động thanh lý, nhưng nó là một công ty niêm yết với nghĩa vụ tiền mặt, nghĩa vụ cổ tức và ràng buộc bởi niềm tin thị trường.
MSTR có thể quay, cũng có thể kẹt
Hiểu Strategy không thể bỏ qua mNAV.
mNAV có thể được hiểu sơ bộ là bội số của giá trị thị trường của MSTR so với giá trị tài sản ròng BTC của nó. Khi mNAV cao hơn 1, đặc biệt là cao đáng kể so với 1, thị trường định giá MSTR cao hơn giá trị ròng BTC trên sổ sách của nó. Lúc này, việc công ty phát hành cổ phiếu phổ thông để mua thêm BTC, dù sẽ làm pha loãng vốn chủ sở hữu, nhưng nếu giá huy động đủ cao, lượng BTC mới mua có thể tăng cường mức tiếp xúc BTC trên mỗi cổ phiếu, tạo ra hiệu ứng “tăng cường”. Đây là cốt lõi của việc phát hành cổ phiếu với giá cao. Ngược lại, khi mNAV giảm xuống hoặc thậm chí dưới 1, việc tiếp tục phát hành cổ phiếu với giá thấp sẽ trở nên lúng túng. Sự pha loãng do cổ phiếu mới phát hành có thể triệt tiêu lợi ích từ việc mua BTC; khi công ty cần trả cổ tức ưu đãi, lãi vay hoặc bổ sung tiền mặt, trong khi mNAV đã ở mức thấp, thì việc bán một lượng nhỏ BTC để quản lý bảng cân đối kế toán có thể hợp lý hơn so với việc phát hành cổ phiếu phổ thông ở mức giá thấp.
Các nghiên cứu hiện tại có xu hướng cho rằng đặc điểm chung của DAT là sự phơi nhiễm lợi nhuận đáng kể và định giá lại do cảm xúc thúc đẩy. Ví dụ, Strategy có sự phơi nhiễm tích cực đối với lợi nhuận BTC, BitMine Immersion Technologies cũng có sự phơi nhiễm tích cực đối với lợi nhuận ETH, nhưng sự phơi nhiễm này không đồng nghĩa với việc khuếch đại tuyến tính ổn định. mNAV cao có thể đại diện cho nhiệt độ thị trường và khả năng huy động vốn, cũng có thể phản ánh sự chen lấn định giá và rủi ro giảm giá. Điều này rất quan trọng đối với nhà đầu tư. MSTR thực sự là công cụ phơi nhiễm quyền sở hữu đối với BTC, nhưng nó không phải là ETF đòn bẩy BTC vô điều kiện. Nó đồng thời chịu ảnh hưởng bởi giá BTC, sự ưa thích rủi ro trên thị trường cổ phiếu, cấu trúc tài trợ, trạng thái mNAV, năng lực kể chuyện của Saylor và tâm lý thị trường. Khi cả BTC và sự ưa thích rủi ro trên thị trường chứng khoán Mỹ cùng tăng trưởng, MSTR có thể nhận được hỗ trợ kép; nhưng khi BTC tăng trong khi thị trường chứng khoán Mỹ suy yếu, hoặc BTC giảm và thị trường không còn sẵn sàng trả mức phụ cấp, hiệu suất của MSTR có thể偏离 logic đơn giản của một “thay thế BTC”.
Công chúng có thể phản ứng quá mức trước việc Strategy bán coin, nhưng việc Strategy bán BTC không đồng nghĩa với việc Strategy bị thanh lý. Nó giống như một tín hiệu: khi việc huy động vốn qua cổ phiếu phổ thông không còn mang lại lợi ích, nguồn tiền mặt dự phòng giảm xuống, trong khi các nghĩa vụ cổ phiếu ưu đãi và nợ vẫn còn tồn tại, công ty sẽ bắt đầu cân bằng giữa “câu chuyện tiếp tục mua coin” và “quản lý tiền mặt thực tế”.
Đây là vũ trụ cấp một của Strategy — MSTR; nhưng MSTR chỉ là cửa ngõ. Điều thực sự giúp Strategy tiến từ một công ty kho bạc BTC sang một hệ thống tín dụng BTC là chuỗi các cổ phiếu ưu đãi và công cụ tín dụng mà nó phát hành sau đó.
Cờ trận sản phẩm tài chính của Strategy
Danh mục sản phẩm của Strategy đã không còn chỉ có MSTR, quy mô của nó còn lớn hơn bạn tưởng tượng.
MSTR với tư cách là cổ phiếu phổ thông, được Strategy định nghĩa là “Amplified Bitcoin”, tức là mức tiếp xúc với BTC được tăng cường. Nó hấp thụ sự biến động và hiệu suất vượt mức từ các công cụ tín dụng được tách ra khỏi danh mục nắm giữ BTC, nhằm mục tiêu tăng dài hạn Bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Nói cách khác, MSTR chịu mức rủi ro cao nhất về quyền sở hữu, biến động và câu chuyện.
Trên cơ sở này, STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh cửu của Strategy, được định vị là “Short Duration High Yield Credit”. Tài liệu cho thấy, STRC hiện đang trả cổ tức hàng năm 11,50%, thanh toán bằng tiền mặt hàng tháng; tỷ lệ cổ tức được điều chỉnh hàng tháng nhằm khuyến khích STRC giao dịch quanh mức mệnh giá 100 USD và giảm biến động giá. Khi thị trường điều chỉnh lại, giá STRC đã giảm xuống khoảng 94 USD, mang lại lợi suất hiệu quả 12,15%, quy mô danh nghĩa khoảng 10,4895 tỷ USD, khối lượng giao dịch trung bình 30 ngày khoảng 379 triệu USD và độ biến động lịch sử 30 ngày là 10,2%.
STRD là công cụ tín dụng dài hạn mang lại lợi suất cao, cổ tức cố định hàng năm 10%, trả theo quý, nhưng do giá chiết khấu, lợi suất hiệu dụng trong ảnh chụp đạt 14,45%. STRK là cấu trúc Bitcoin có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông MSTR, kết hợp dòng tiền ưu đãi và quyền tham gia tăng trưởng cổ phiếu phổ thông, cổ tức cố định hàng năm 8%, lợi suất hiệu dụng 11,74%. STRF là công cụ tín dụng dài hạn cấp cao hơn, cổ tức cố định hàng năm 10%, kèm quyền quản trị và cơ chế step-up khi cổ tức bị chậm trả, lợi suất hiệu dụng trong ảnh chụp là 10,44%.
Ý nghĩa của chiến lược này là: Strategy đang chia bảng cân đối kế toán BTC thành các cấp độ rủi ro khác nhau. Cổ phiếu phổ thông MSTR chịu toàn bộ lợi nhuận và tổn thất; STRC cung cấp kỳ hạn ngắn, lợi suất cao, cổ tức biến động và thanh toán cổ tức hàng tháng; STRD, STRK, STRF tương ứng với các kỳ hạn, quyền chuyển đổi, mức độ ưu tiên và nhu cầu lợi nhuận khác nhau.
STRC là lớp quan trọng nhất. Nó biến “tiền muốn kiếm lợi tức cố định” thành nguồn vốn để Strategy mua BTC. Các nhà đầu tư cố định truyền thống có thể không muốn mua trực tiếp BTC hoặc chịu đựng sự biến động mạnh mẽ của cổ phiếu phổ thông của MSTR, nhưng nếu có một công cụ trả lãi hàng tháng, giao dịch quanh mệnh giá 100 USD và mang lại lợi suất cao đáng kể so với trái phiếu ngắn hạn truyền thống, họ có thể sẵn sàng tham gia. Strategy sau đó sử dụng nguồn vốn này để tiếp tục phục vụ bảng cân đối kế toán BTC của mình.
Sự đổi mới và tranh cãi của STRC nằm ở chỗ: STRC trông giống như một sản phẩm thị trường tiền tệ mang lại lợi nhuận cao, nhưng rủi ro của nó không đến từ trái phiếu chính phủ Mỹ hay danh mục tín dụng đa dạng, mà đến từ mức độ bảo đảm tài sản BTC của công ty Strategy duy nhất, cơ cấu vốn và trạng thái mNAV. Nó không mang lại lợi nhuận không rủi ro cho nhà đầu tư, mà đổi lấy cổ tức tiền mặt cao hơn bằng cách chấp nhận rủi ro giảm giá BTC làm mòn đệm tài sản, đứt gãy mNAV và tái định giá cơ chế cổ tức.
Nói cách khác, STRC không phải là “BTC phiên bản an toàn”, mà là sản phẩm tín dụng do công ty kho bạc BTC phát hành.
STRC 11.5% lợi nhuận đến từ đâu, rủi ro do ai gánh chịu
Điểm hấp dẫn nhất của STRC là tỷ suất sinh lời, và cũng chính là điểm dễ bị hiểu lầm nhất. Nếu một sản phẩm trên thị trường truyền thống trông giống như tín dụng kỳ hạn ngắn và cung cấp cổ tức hàng năm 11,5%, đồng thời cố gắng giao dịch ổn định quanh mệnh giá 100 USD, nhà đầu tư tự nhiên sẽ hỏi: Nguồn tiền này đến từ đâu? Ai đang gánh chịu rủi ro đuôi?
Việc STRC tách khỏi giá trị neo có thể xảy ra trong các tình huống sau:
Trường hợp 1: BTC giảm giá phá vỡ đệm tài sản. Tài sản cơ sở của Strategy chủ yếu là BTC, khi BTC giảm mạnh, tỷ lệ phủ tài sản của công ty giảm xuống và tỷ lệ đòn bẩy tăng một cách cơ học. STRC tuy có quyền ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông, nhưng nó vẫn là cổ phiếu ưu đãi, không phải trái phiếu không rủi ro. BTC giảm càng sâu, lớp đệm bảo vệ quyền ưu tiên đòi hỏi tài sản còn lại của STRC càng mỏng đi, và giá càng dễ rơi xuống dưới mệnh giá 100 USD.
Trường hợp thứ hai: Bẫy tăng cổ tức. STRC được thiết kế nhằm đưa giá trở lại gần mệnh giá thông qua điều chỉnh cổ tức hàng tháng. Nếu STRC dao động trong khoảng 95 đến 99 đô la, tỷ lệ cổ tức có thể được tăng lên; nếu rơi xuống dưới 95 đô la, áp lực tăng cổ tức sẽ lớn hơn. Về ngắn hạn, điều này có thể thu hút các nhà đầu tư tìm kiếm lợi tức quay trở lại; về dài hạn, mỗi lần tăng cổ tức đều đồng nghĩa với việc chi phí tiền mặt của Strategy tăng lên. Nếu quy mô STRC tiếp tục mở rộng, chi phí biên của việc tăng cổ tức sẽ ngày càng cao hơn.
Trường hợp thứ ba: mNAV giảm xuống dưới 1 khiến bánh xe tăng tốc bị gãy. Cách lý tưởng nhất để giảm đòn bẩy cho Strategy là phát hành cổ phiếu phổ thông khi mNAV cao hơn 1, mua BTC hoặc cải thiện cơ cấu vốn. Tuy nhiên, nếu mNAV duy trì dưới 1 trong thời gian dài, việc huy động vốn qua cổ phiếu phổ thông sẽ làm loãng cổ đông hiện tại, và Saylor buộc phải chọn giữa một vài phương án không thoải mái: tiếp tục phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí cao hơn, đơn phương hạ hoặc tạm ngừng câu chuyện theo đuổi giá trị danh nghĩa ổn định, hoặc bán BTC để bổ sung tiền mặt.
Cuộc thảo luận về chiến lược bán BTC đã làm rõ hình thái thực tế của rủi ro này. Chiến lược không nhất thiết phải bán lớn BTC, vì BTC là cốt lõi trong câu chuyện định giá của nó; nhưng khi dự trữ tiền mặt không đủ dồi dào, mNAV không hỗ trợ huy động vốn cổ phiếu thường, đồng thời phải thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi vay, thì việc bán một lượng nhỏ BTC có thể trở thành một phần trong quản lý bảng cân đối kế toán. Đây không phải là tình trạng đòn bẩy bị phá vỡ, mà là cấu trúc tín dụng bước vào vùng áp lực. Chúng ta dùng vàng và BTC để so sánh vĩ mô: cả vàng và BTC đều không nhất thiết là tài sản trú ẩn an toàn trong khủng hoảng thanh khoản, mà ngược lại, có thể trở thành “máy rút tiền”: khi thị trường cần tiền mặt, những tài sản dễ bán nhất và có thanh khoản cao nhất sẽ bị bán ra. Thị trường vàng vẫn tồn tại hệ thống dự trữ một phần, quản lý không minh bạch và hệ thống cho thuê; ưu thế của BTC nằm ở tính minh bạch và khả năng xác minh trên chuỗi, nhưng dưới áp lực thị trường tài chính, nó cũng có thể được sử dụng để bù đắp thanh khoản.
Vì vậy, STRC không thể chỉ được giải thích bằng “BTC tăng trưởng dài hạn” như một sản phẩm tín dụng trả lãi hàng tháng. Sự ổn định của STRC phụ thuộc vào ba yếu tố cùng lúc: tài sản BTC làm đệm đủ dày, Chiến lược có khả năng thanh toán cổ tức liên tục, và thị trường vẫn tin vào vòng xoay tài trợ của MSTR/STRC. Chỉ cần một trong ba yếu tố này lỏng lẻo, STRC sẽ được định giá lại từ “công cụ ổn định lợi suất cao” thành “sản phẩm tín dụng có rủi ro được bảo đảm bằng tài sản BTC”.
STRC+，làm thế nào để đưa tín dụng Strategy lên chuỗi
Nếu STRC là chứng khoán cốt lõi của hệ thống tín dụng Strategy, thì Saturn và Apyx đại diện cho bước tiếp theo: đóng gói dòng tiền ưu đãi từ STRC thành lợi ích ổn định trên chuỗi.
Dự án Saturn chia stack tài chính mới thành ba lớp: lớp đầu tiên là vốn kỹ thuật số, tức là BTC; lớp thứ hai là tín dụng kỹ thuật số do các tổ chức như Strategy xây dựng trên nền tảng BTC; lớp thứ ba là các ứng dụng tài chính được xây dựng trên vốn kỹ thuật số và tín dụng kỹ thuật số. Saturn cho rằng mình đang xây dựng lớp thứ ba — tức là lớp tiền kỹ thuật số trong hệ thống tài chính được hỗ trợ bởi BTC.
Saturn sử dụng cấu trúc hai token USDat và sUSDat. USDat là stablecoin dùng cho thanh khoản và thanh toán, với mục tiêu dự trữ ban đầu là 100% đầu tư vào các sản phẩm trái phiếu chính phủ Mỹ được token hóa thuộc M0, người dùng có thể đúc và redeem USDat thông qua ứng dụng Saturn bằng USDC. USDat không sinh lợi trực tiếp, mà đóng vai trò như lớp thanh toán và lớp thanh khoản. sUSDat là lớp sinh lợi. Người dùng stake USDat để nhận sUSDat, Saturn sử dụng nguồn vốn này để tạo exposure tín dụng kỹ thuật số. Tài liệu cho thấy, trong giai đoạn khởi động, exposure tín dụng kỹ thuật số của sUSDat được đầu tư 100% vào STRC, với mục tiêu lợi suất trên 11%. Lợi nhuận của sUSDat đến từ cổ tức của các công cụ tín dụng kỹ thuật số như STRC, được thể hiện qua sự tăng trưởng tỷ giá của vault ERC-4626, người dùng không cần tái đầu tư thủ công.
Saturn tập trung vào kiểm soát rủi ro thông qua dự trữ động. Nó sử dụng LTV của chiến lược tín dụng số Strategy để xác định tỷ lệ phân bổ STRC: khi LTV thấp, điều này cho thấy BTC và bộ đệm quyền lợi mạnh hơn, có thể tăng mức phơi nhiễm STRC để tối đa hóa lợi nhuận; khi LTV cao, thì chuyển sang trái phiếu chính phủ Mỹ để tăng tính ổn định. Khi LTV càng cao, tỷ lệ phân bổ STRC của sUSDat càng thấp, và trong trường hợp cực đoan có thể giảm xuống 0%. Điều này cho thấy Saturn không đơn thuần là “đầu tư toàn bộ vào STRC để kiếm lợi nhuận”, mà đang cố gắng chuyển đổi linh hoạt giữa lợi nhuận STRC và sự ổn định của trái phiếu Mỹ.
Tuy nhiên, rủi ro của Saturn cũng rõ ràng. Việc nắm giữ STRC là tín dụng kỹ thuật số offchain, được giữ thông qua cấu trúc quỹ chuyên nghiệp tại BVI, nơi các bên giữ tài sản, quản lý quỹ và cơ chế kiểm toán/chứng minh đều trở thành những yếu tố người dùng cần tin tưởng hoặc xác minh. Nếu Chiến lược hoãn trả cổ tức STRC trong điều kiện thị trường nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDat cũng sẽ bị tạm dừng và tích lũy; do STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn tích lũy, nên không nhất thiết cấu thành vi phạm ngay lập tức, nhưng giá có thể mất liên kết, và người dùng khi rút vốn vẫn phải đối mặt với sự không chắc chắn từ thị trường thứ cấp và quy trình xử lý hàng đợi.
Đường đi của dự án Apyx giống như một “stablecoin/savings protocol cho danh mục ưu đãi cổ phiếu DAT”. Trong tài liệu Apyx, apxUSD được định nghĩa là một loại đô la tổng hợp được bảo đảm quá mức và hỗ trợ cổ tức, khác với các stablecoin truyền thống được hỗ trợ bởi tiền pháp định như USDT hoặc USDC. Sự ổn định của nó được hỗ trợ bởi kho dự trữ tài sản thế giới thực liên quan đến tiền điện tử và trả cổ tức, và việc hoàn trả được thanh toán bằng USDC, thay vì giao trực tiếp các ưu đãi cổ phiếu cơ sở.
Apyx cũng sử dụng cấu trúc hai token. apxUSD là đồng đô la tổng hợp không sinh lợi, được sử dụng cho thế chấp, báo giá và thanh khoản trong DeFi và CeFi; apyUSD là tài sản ổn định tiết kiệm, tạo ra lợi nhuận thông qua việc thu nhận cổ tức từ cổ phiếu ưu đãi ưu tiên của công ty DAT. Apyx tự xem là một trong những giao thức stablecoin được hỗ trợ bởi cổ tức, với các tài sản hỗ trợ ban đầu bao gồm các cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn lãi suất biến động do Strategy phát hành như STRC. Bốn thành phần cốt lõi của nó là: người dùng, Offchain Treasury, Onchain Vault và thị trường cổ phiếu. Người dùng nhận apxUSD bằng USDC, Offchain Treasury phân bổ vốn vào các cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn sinh lợi và ít biến động hoặc các tương đương tiền có tính thanh khoản cao, thu nhận cổ tức và chuyển đổi thành lợi nhuận có thể phân phối trên chuỗi; Onchain Vault sau đó phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ bằng cách tăng giá trị hoàn trả của apyUSD.
So với Saturn, sự khác biệt của Apyx nằm ở chỗ nó không chỉ đơn thuần đưa tài sản duy nhất STRC lên chuỗi, mà còn cố gắng xây dựng một giỏ cổ phiếu ưu đãi DAT. Tài sản đảm bảo cho apxUSD có thể được phân bổ linh hoạt giữa các cổ phiếu ưu đãi do các nhà phát hành DAT khác nhau phát hành, và được tái cân bằng dựa trên mức độ tập trung của người phát hành, thanh khoản và các yêu cầu về tỷ lệ bao phủ. Mục tiêu dài hạn của nó là biến dòng tiền từ cổ phiếu ưu đãi trên thị trường công khai thành lợi nhuận của stablecoin trên chuỗi.
Rủi ro của Apyx nằm ở chỗ: apxUSD không phải là công cụ neo 1:1 chặt chẽ, lợi nhuận apyUSD không được đảm bảo, và cả hai đều không phải là tài sản không rủi ro; người dùng có thể đối mặt với rủi ro thanh khoản DEX không đủ, thời gian làm nguội khi rút apyUSD, biến động giá cổ phiếu ưu tiên nền tảng, rủi ro lưu ký offchain và rủi ro hợp đồng thông minh. Nói cách khác, Apyx đã đưa lợi nhuận lên chuỗi, đồng thời cũng đưa rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản và rủi ro thực thi lên chuỗi.
Những xu hướng mới trong DeFi, liệu tín dụng BTC có thể trở thành tài sản cơ sở cho lợi nhuận trên chuỗi?
Saturn và Apyx nơi sáng tạo nhất là chúng cung cấp một nguồn lợi nhuận khác biệt với các stablecoin truyền thống cho DeFi .
Các nguồn sinh lời trước đây thường thấy đối với stablecoin có lợi suất cao trên chuỗi, chủ yếu đến từ phí vốn, giao dịch basis, chênh lệch lãi suất cho vay, trợ cấp LP hoặc khuyến khích bằng token giao thức. Những khoản lợi nhuận này thường mang tính chu kỳ: trong thị trường tăng giá, phí vốn cao, cơ hội basis nhiều, các giao thức sẵn sàng trợ cấp, lợi nhuận trông rất cao; nhưng một khi quy mô mở rộng, giao dịch trở nên đông đúc hoặc thị trường nguội lạnh, lợi nhuận sẽ giảm xuống.
Nhưng STRC+ muốn kể một câu chuyện khác: lợi nhuận đến từ cổ tức ưu đãi của DAT trên thị trường công khai. Nói cách khác, BTC được đưa vào bảng cân đối kế toán của công ty đại chúng, công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn, cổ phiếu ưu đãi tạo ra cổ tức tiền mặt, giao thức trên chuỗi mua hoặc nắm giữ những cổ phiếu ưu đãi này, sau đó chuyển đổi cổ tức thành lợi ích ổn định trên chuỗi.
Nếu logic này đúng, nó mang nhiều ý nghĩa. Thứ nhất, nó đưa dòng tiền từ TradFi vào DeFi. Người dùng trên chuỗi không nhận được trợ cấp do协议 bốc hơi, cũng không phải phí giao dịch từ sàn giao dịch, mà là cổ tức tiền mặt từ cổ phiếu ưu đãi của các công ty niêm yết. Thứ hai, nó biến BTC từ “tài sản lưu trữ tĩnh” thành “nền tảng thế chấp cho đường cong tín dụng”. BTC bản thân không tạo ra dòng tiền, nhưng các công ty niêm yết nắm giữ BTC có thể phát hành các loại chứng khoán khác nhau xung quanh BTC, tạo thành thứ tự kỳ hạn, lợi suất và rủi ro. STRC là sản phẩm đầu tiên trên đường cong tín dụng này. Thứ ba, nó mang lại một nguồn lợi nhuận mới cho stablecoin. Tài liệu của Apyx nhấn mạnh rằng quy mô thị trường stablecoin đã rất lớn, nhưng đa số stablecoin không tự động chuyển lợi nhuận từ tài sản dự trữ cho người nắm giữ; Apyx muốn giải quyết vấn đề “đồng USD bị lãng phí không sinh lời” bằng cổ tức từ cổ phiếu ưu đãi DAT. Saturn thì tách biệt lớp thanh khoản của USDat và lớp lợi nhuận của sUSDat, cho phép người dùng tự chọn giữa tính ổn định hay lợi nhuận.
Nhưng những khó khăn trên con đường này cũng rất rõ ràng. Tài sản cơ sở là chứng khoán offchain, không phải tài sản bản địa trên chuỗi. Người dùng phải phụ thuộc vào việc lưu ký, cấu trúc quỹ, kiểm toán, oracle NAV, chứng thực từ bên thứ ba và quy trình hoàn trả. Dù độ minh bạch của giao thức được thực hiện rất tốt, nó cũng không thể đạt được xác minh nguyên tử hoàn toàn như giao dịch spot trên chuỗi. Quan trọng hơn, lợi nhuận đến từ STRC hoặc các cổ phiếu ưu đãi DAT khác, và những cổ phiếu ưu đãi này cuối cùng phụ thuộc vào tỷ lệ bao phủ tài sản và khả năng thanh toán của bên phát hành. Do đó, người dùng DeFi trong STRC+ đang gánh chịu không phải một rủi ro đơn lẻ, mà là một tập hợp các rủi ro phức hợp: rủi ro tín dụng Strategy, rủi ro biến động giá BTC, rủi ro co hẹp mNAV, rủi ro thanh khoản thị trường thứ cấp của cổ phiếu ưu đãi, rủi ro hoàn trả giao thức, rủi ro lưu ký offchain và rủi ro hợp đồng thông minh. Lợi nhuận cao không xuất hiện một cách vô cớ; nó chỉ được chia nhỏ, đóng gói, chuyển đổi và tái hiện thông qua giao diện trên chuỗi.
Strategy ở đâu là cuối cùng của vũ trụ
Cuộc kết thúc của chiến lược là gì, chúng ta hãy đưa ra thêm một số giả định.
Trong trường hợp lạc quan, Saylor thành công trong việc tạo ra đường cong tín dụng bản địa của BTC. MSTR tiếp tục đóng vai trò là lớp tài sản có tính biến động cao, hấp thụ lợi nhuận và phần bù kịch bản từ BTC, trong khi các cổ phiếu ưu đãi và sản phẩm cấu trúc như STRC/STRF/STRK/STRD đáp ứng nhu cầu vốn với các mức lợi nhuận và sở thích rủi ro khác nhau, các giao thức như Saturn và Apyx sau đó chuyển những dòng tiền này lên chuỗi. Khi đó, Strategy không còn chỉ là một công ty mua BTC, mà trở thành cơ sở hạ tầng kết nối BTC, thị trường vốn truyền thống và các lớp lợi nhuận DeFi.
Khi thị trường biến động, STRC trở thành sản phẩm tín dụng DAT có rủi ro cao và lợi nhuận cao, hệ sinh thái STRC+ có thể sử dụng nhưng quy mô bị hạn chế. Các nhà đầu tư thu nhập cố định sẵn sàng chấp nhận một phần rủi ro tín dụng liên quan đến BTC để đạt lợi nhuận trên 10%, và người dùng trên chuỗi cũng sẵn sàng phân bổ một phần apyUSD hoặc sUSDat, nhưng các sản phẩm này luôn cần mức độ minh bạch cao, đệm thế chấp dày và thanh khoản đủ lớn, không thể mở rộng vô hạn.
Phiên bản bi quan gần nhất với diễn biến thị trường gần đây là: mNAV duy trì ở mức thấp kéo dài, BTC giảm hoặc đi ngang, áp lực cổ tức tăng lên, việc huy động vốn thông qua cổ phiếu phổ thông không còn hấp dẫn, chi phí mở rộng cổ phiếu ưu đãi ngày càng cao. Vòng quay chuyển từ “huy động vốn để mua coin” sang “phòng thủ bảng cân đối kế toán”. Trong tình huống này, Strategy không nhất thiết phải bị thanh lý hoặc bán lớn BTC, nhưng thị trường sẽ định giá lại các công cụ tín dụng của nó: STRC sẽ không còn được xem là sản phẩm mang lại lợi nhuận gần như quỹ thị trường tiền tệ, mà sẽ được đánh giá là cổ phiếu ưu đãi lợi suất cao gắn chặt với tín dụng kho bạc của BTC.
Dù sao đi nữa, điểm cuối của Strategy khó có thể là “mua BTC vô hạn”. Việc mua vô hạn chỉ là câu chuyện giai đoạn đầu. Điểm cuối thực sự là liệu thị trường có sẵn sàng chấp nhận lâu dài một hệ thống tín dụng mới, trong đó BTC là tài sản cơ sở, cấu trúc vốn công ty đại chúng là trung gian, dòng tiền cổ phiếu ưu đãi là nguồn thu nhập, và được đóng gói trên chuỗi bởi các giao thức DeFi. Nếu thị trường chấp nhận, Strategy sẽ tiến hóa từ công ty kho bạc BTC thành nhà phát hành đường cong tín dụng BTC, và STRC+ sẽ trở thành một trong những tài sản cơ sở mới trên thị trường thu nhập trên chuỗi. Nếu thị trường không chấp nhận, STRC+ sẽ bị quay trở lại vị trí là sản phẩm tín dụng sinh lời cao: có thể giao dịch, có thể phân bổ và tạo ra lợi nhuận, nhưng phải định giá theo tài sản rủi ro, chứ không phải theo huyền thoại lợi nhuận ổn định.
Đây chính là ranh giới thực sự của vũ trụ Strategy, tức là BTC có thể tiếp tục được thị trường vốn công nhận là một tài sản thế chấp có khả năng phát hành tín dụng, trả cổ tức và hỗ trợ các ứng dụng tài chính trên chuỗi hay không.
(Bài viết này thảo luận về sự thay đổi trong cấu trúc thị trường, không tạo ra bất kỳ lời khuyên đầu tư, khuyến nghị nền tảng hoặc khuyến nghị tránh quy định nào. Các phần đề cập đến tổ chức và sản phẩm cụ thể chỉ được sử dụng để minh họa sự khác biệt giữa các mô hình giao dịch và hạ tầng.)