Rủi ro vĩ mô thực sự của bitcoin hiện nay tinh vi hơn nhiều so với việc chỉ theo dõi giá dầu. Sau hậu trường, khoản dự trữ thanh khoản của Fed gần như đã cạn kiệt, và điều này có thể nhanh chóng trở thành lực cản đối với nỗ lực của bitcoin nhằm tránh một mùa đông tiền điện tử sâu sắc.
Vào ngày 19 tháng 3, việc sử dụng cơ chế reverse repo của Fed ở mức chỉ 0,637 tỷ USD. Riêng biệt, báo cáo tài sản hàng tuần của Fed vào ngày 18 tháng 3 cho thấy tổng tài sản ở mức 6,656 nghìn tỷ USD, số dư dự trữ ở mức 2,999 nghìn tỷ USD và tài khoản chung của Bộ Tài chính ở mức 875,833 tỷ USD.
Do đó, một trong những bộ phận hấp thụ sốc dễ dàng nhất của thị trường đã thu hẹp gần như về không.
Trong phần lớn hai năm qua, tiền mặt có thể rời khỏi cơ chế cho vay ngược qua đêm và quay trở lại các trái phiếu, giao dịch repo, dự trữ ngân hàng hoặc tài sản rủi ro.
Quá trình đó không giải quyết được mọi vấn đề vĩ mô, nhưng đã làm giảm bớt một phần áp lực khi Bộ Tài chính tái lập tiền mặt, khi phát hành tăng lên, hoặc khi thị trường phải hấp thụ các điều kiện tài chính thắt chặt hơn.
Van xả thụ động đó hiện đã thu nhỏ thành một lỗi làm tròn. Vì vậy, các mối lo ngại lạm phát tiếp theo, điều chỉnh lại giá do dầu mỏ, hoặc sự siết chặt tài trợ sẽ nhận được ít sự giảm nhẹ tự động hơn. Áp lực có thể tác động trực tiếp hơn đến dự trữ, hoặc buộc phải có phản ứng chính sách chủ động hơn.
Điều đó nằm dưới trọng tâm của tuần về dầu và Fed.
Bitcoin giảm mạnh trong tuần này, rơi xuống dưới mức 70.000 USD, trong khi các quỹ ETF Bitcoin spot của Mỹ ghi nhận hai ngày liên tiếp dòng tiền ra, tổng cộng 253,7 triệu USD, với 163,5 triệu USD vào ngày 18 tháng Ba và 90,2 triệu USD vào ngày 19 tháng Ba.
Các nhà giao dịch tiền điện tử thường nói đến “thanhtoán ròng,” thường là cách viết tắt để mô tả cách bảng cân đối kế toán của Fed tương tác với số dư tiền mặt của Bộ Tài chính và quỹ reverse repo.
Các con số gần đây giải thích tại sao khung này nên được quay lại trọng tâm. Bảng cân đối kế toán lại tăng lên. Dự trữ giảm. Số dư tiền mặt của Bộ Tài chính vẫn ở mức cao. Và lớp đệm thụ động từng giúp hấp thụ áp lực giờ đã thực sự biến mất.
Sự thay đổi này cũng phù hợp với cách Bitcoin đã giao dịch trong thời kỳ ETF, vận động gần với lãi suất, dòng tiền và các điều kiện thanh khoản rộng hơn so với nhiều người nắm giữ kỳ vọng vào đầu chu kỳ.
Lượng rút ròng từ quỹ ETF trong tuần này không tự thân thiết lập mối quan hệ nhân quả. Chúng phù hợp với một thị trường vẫn rất nhạy cảm với việc định giá lại vĩ mô và ít được hỗ trợ bởi cơ chế cân đối tài sản cũ hơn nhiều so với những gì các nhà đầu tư tưởng.
Miếng đệm cũ gần như đã hết, và Fed đã chuyển sang quản lý dự trữ chủ động
Điều đầu tiên chúng ta cần làm rõ là về thành phần. Việc số liệu cho vay ngược qua đêm gần như bằng không không có nghĩa là tất cả các nghĩa vụ cho vay ngược trên bảng cân đối kế toán của Fed đã biến mất. Dữ liệu bảng cân đối kế toán hàng tuần ngày 18 tháng Ba data vẫn cho thấy tổng cộng $331,352 tỷ trong các giao dịch cho vay ngược. Nhưng gần như toàn bộ số đó đều nằm trong tiền mặt của các tổ chức nước ngoài.
Một chuỗi riêng biệt cho thấy các tài khoản chính thức nước ngoài và quốc tế ở mức 330,654 tỷ USD, để lại chỉ khoảng 698 triệu USD trong nhóm “khác” trong nước mà các nhà giao dịch thường nghĩ đến khi nói về khoản dự trữ thanh khoản ON RRP cũ.
Fed vẫn còn nghĩa vụ reverse repo, nhưng nguồn trong nước có thể từ từ giảm dần và cung cấp thanh khoản trở lại cho thị trường về cơ bản đã cạn kiệt.
Các con số cốt lõi trông như sau:
| Chỉ số | Ngày | Giá trị | Tại sao các nhà giao dịch theo dõi nó |
|---|---|---|---|
| Cơ chế cho vay ngược qua đêm | Ngày 19 tháng 3 năm 2026 | 0,637 tỷ USD | Kho tiền mặt nội địa thụ động gần như đã cạn kiệt |
| Tổng tài sản của Fed | Ngày 18 tháng 3 năm 2026 | 6,656 nghìn tỷ | Bảng cân đối kế toán lại tăng lên |
| Số dư được giữ | Ngày 18 tháng 3 năm 2026 | 2,999 tỷ USD | Các số dư này hấp thụ các khoản chi khi nợ kho bạc hoặc nợ repo tăng lên |
| Tài khoản tổng quan kho bạc | Ngày 18 tháng 3 năm 2026 | 875,833 tỷ USD | Số dư tiền mặt lớn hơn trong kho bạc có thể rút thanh khoản ra khỏi các quỹ dự trữ |
| Tổng số repo ngược | Ngày 18 tháng 3 năm 2026 | 331,352 tỷ USD | Phần lớn đây là tiền mặt chính thức của nước ngoài, chứ không phải khoản dự trữ nội địa mà các nhà giao dịch ám chỉ |
| Các khoản cho vay ngược chính thức nước ngoài | Ngày 18 tháng 3 năm 2026 | 330,654 tỷ USD | Cho thấy lý do tại sao câu chuyện về repo ngược trong nước và tổng thể lại khác nhau |
Một ghi chú nghiên cứu của Fed tháng Một cho biết các thay đổi trong Tài khoản Tổng quỹ Kho bạc, cơ chế ON RRP và hồ sơ repo nước ngoài ảnh hưởng đến số dư dự trữ theo tỷ lệ 1:1, trừ khi Fed bù đắp chúng.
Cùng một công trình đó lập luận rằng lãi suất thị trường tiền tệ trở nên nhạy cảm hơn khi các khoản dự trữ đệm nhỏ hơn. Vấn đề lúc này là sự truyền dẫn. Những cú sốc trước đây có thể được làm dịu đi bởi sự giảm cân bằng ON RRP giờ đây tác động trực tiếp hơn đến hệ thống.
Fed đã hành động trên lĩnh vực này. FOMC kết thúc quá trình thu hẹp bảng cân đối kế toán kể từ ngày 1 tháng 12 năm 2025 và bắt đầu các khoản mua vào để quản lý dự trữ các trái phiếu kho bạc vào tháng 12 năm 2025 nhằm duy trì nguồn dự trữ dồi dào.
Các thị trường đã mất đi lớp đệm tự động, trong khi các nhà hoạch định chính sách đã chuyển sang tư thế chủ động hơn trong quản lý dự trữ.
Bitcoin đang giao dịch với các mức giá và dòng chảy khi bối cảnh vĩ mô thắt chặt
Sự thay đổi đó ảnh hưởng đến bitcoin vì thị trường đã cho thấy mức độ phản ứng nhanh như thế nào khi lãi suất và dòng tiền di chuyển cùng nhau.
Bản tuyên bố chính sách ngày 18 tháng 3 của Fed duy trì phạm vi mục tiêu lãi suất liên bang ở mức 3,50% đến 3,75%, mô tả hoạt động kinh tế vẫn đang mở rộng với tốc độ vững chắc và cho biết lạm phát vẫn ở mức cao hơn một chút.
Nó cũng cho biết sự không chắc chắn xung quanh các diễn biến ở Trung Đông đã gia tăng. Thị trường không cần một đợt tăng lãi suất để điều chỉnh lại giá. Họ chỉ cần được nhắc nhở rằng rủi ro lạm phát và rủi ro địa chính trị vẫn có thể duy trì lợi suất ở mức cao.
Lợi suất trái phiếu kho bạc hai năm tăng từ 3,68% vào ngày 17 tháng Ba lên 3,76% vào ngày 18 tháng Ba. Đó chỉ là mức điều chỉnh tám điểm cơ bản, nhưng việc định giá lại ở đoạn ngắn hạn mang trọng lượng đáng kể khi bitcoin đã đang dựa vào nhu cầu từ ETF và sự ưa chuộng rủi ro rộng rãi.
Hai ngày liên tiếp dòng tiền ra khỏi ETF không đủ để chứng minh rằng việc điều chỉnh bảng cân đối kế toán của Fed gây ra sự thay đổi này. Tuy nhiên, chúng cho thấy các nhà đầu tư sẵn sàng giảm mức phơi bày khi bối cảnh lãi suất trở nên kém thuận lợi hơn.
Dữ liệu ON RRP giúp giải thích tại sao đợt điều chỉnh này tác động mạnh đến vậy. Dầu mỏ vẫn có thể định hình thị trường bằng cách làm gia tăng lo ngại về lạm phát. Nhưng cơ chế này sâu sắc hơn nhiều.
Với van xả thanh khoản thụ động của thị trường gần như cạn kiệt, nỗi lo lạm phát tương tự có thể lan truyền nhanh hơn vào điều kiện tài trợ, lợi suất và các quyết định phân bổ vốn so với khi quỹ reverse repo vẫn còn hàng trăm tỷ USD có thể giảm dần.
Đối với Bitcoin, đó là một khung vĩ mô bền vững hơn so với một đợt di chuyển đơn lẻ trong dầu thô, điều mà nghiên cứu của chính Fed cũng hỗ trợ.
Báo cáo nghiên cứu tháng Một paper cho biết các tác động của repo cuối quý đã gia tăng khi các khoản dự trữ và số dư ON RRP giảm, với SOFR tăng 7 điểm cơ bản so với tỷ lệ ON RRP vào cuối quý tháng 3 năm 2023 và lên tới 25 điểm cơ bản vào các cuối quý sau đó.
Đó là một tín hiệu về cấu trúc thị trường hơn là tín hiệu cụ thể của tiền điện tử. Nó cho thấy cách các khoảng đệm chặt hơn có thể trở nên rõ ràng đầu tiên trên các thị trường tài trợ.
Cũng có một sự chênh lệch rõ ràng. Bản cập nhật về độ co giãn của nhu cầu dự trữ của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York tháng 2 năm 2026 cho thấy độ nhạy của lãi suất fed funds đối với các thay đổi dự trữ rất nhỏ và không khác biệt đáng kể về mặt thống kê so với không, điều này cho thấy dự trữ vẫn còn dồi dào.
Thị trường đang đối mặt với một tình huống trong đó lớp đệm thụ động cũ đã mỏng đi, trong khi quỹ dự trữ còn lại vẫn dường như dồi dào hiện tại.
Sự kết hợp đó có thể tạo ra một chế độ mới cho bitcoin. Trong giai đoạn đầu, thị trường có thể theo dõi sự sụt giảm của quỹ reverse repo và coi sự giảm sút đó là một nguồn hỗ trợ lặng lẽ.
Trong giai đoạn hiện tại, có ít sự hỗ trợ yên lặng hơn để giả định. Hoặc là dự trữ hấp thụ cú sốc một cách sạch sẽ, hoặc Fed tăng cường mua trái phiếu ngắn hạn và các công cụ sẵn có, hoặc các tài sản rủi ro tự điều chỉnh nhiều hơn.
Các điểm áp lực tiếp theo nằm ở tài trợ cuối quý, biến động tiền mặt của Kho bạc và nhu cầu ETF
Khung hữu ích nhất ở đây là xác định tập hợp các điều kiện cần theo dõi.
Kịch bản có khả năng xảy ra nhất là số dư dự trữ duy trì ở mức gần hiện tại, Fed giữ nguyên lãi suất và dòng chảy ETF tiếp tục dao động hàng ngày do nhu cầu hỗn hợp. Trong bối cảnh đó, bitcoin có khả năng vẫn gắn liền với lợi suất ngắn hạn và sự ưa chuộng rủi ro chung, nhưng không có dấu hiệu rõ ràng về sự đứt gãy tài trợ.
Trường hợp rủi ro cao hơn dễ dàng được phác họa từ các con số đã có trên bảng. Nếu Bộ Tài chính duy trì số dư tiền mặt lớn, nguồn ngược lại trong nước vẫn ở mức gần bằng không, và những lo ngại về lạm phát tiếp tục gây áp lực lên phần ngắn hạn, thì việc rút dự trữ nên tác động trực tiếp hơn đến hệ thống ngân hàng so với khi ON RRP vẫn còn không gian để giảm.
Bitcoin chỉ cần điều kiện tài chính thắt chặt hơn, nhu cầu ETF thận trọng hơn và ít niềm tin hơn rằng sự hỗ trợ thanh khoản thụ động vẫn còn tồn tại ở hậu trường để cảm nhận được sự thay đổi này.
Trường hợp rủi ro thấp hơn cũng rõ ràng. Nếu việc mua vào để quản lý dự trữ giữ cho dự trữ ổn định, nếu nguồn vốn cuối quý vẫn được kiểm soát tốt, và nếu dòng chảy ETF phục hồi sau các đợt rút tiền tuần này, thị trường có thể xem sự biến mất của lớp đệm ON RRP là một thay đổi về cơ sở hạ tầng hơn là một nguồn căng thẳng mới.
Sự thay đổi chế độ vẫn sẽ tồn tại. Sự khác biệt sẽ là các công cụ chủ động của Fed đã thực hiện đủ công việc để ngăn chặn áp lực lan rộng ra các thị trường rộng hơn.
Vì vậy, các chốt tiếp theo mang tính cơ học.
- Các nhà giao dịch nên theo dõi chuỗi ON RRP hàng ngày, bản cập nhật H.4.1 hàng tuần về dự trữ và số dư tiền mặt của Bộ Tài chính, cũng như dòng chảy ETF hàng ngày.
- Họ cũng nên theo dõi xem áp lực tài trợ cuối quý có bắt đầu xuất hiện rõ ràng hơn trên các thị trường repo hay không, vì đó là nơi nghiên cứu của Fed cho thấy các khoản dự trữ mỏng hơn có thể trở nên rõ ràng đầu tiên.
Áp lực ngay lập tức của bitcoin có thể vẫn đến thông qua dầu mỏ, lạm phát hoặc sự điều chỉnh lại lãi suất theo hướng cứng rắn. Tín hiệu vĩ mô lớn hơn nằm ở một cấp độ thấp hơn.
Lớp đệm thanh khoản thụ động từng làm dịu áp lực thị trường giờ gần như đã cạn kiệt. Cú sốc tiếp theo sẽ cho thấy liệu việc quản lý chủ động của Fed có thể ngăn chặn điều đó trở thành yếu tố đầu chiều vĩ mô tiếp theo của crypto hay không.
Bài viết Trong khi thế giới theo dõi giá dầu, một nguồn hỗ trợ tiền mặt quan trọng của Fed gần như đã cạn kiệt xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.