Tháng 9 năm 2024, Fed chính thức bắt đầu cắt giảm lãi suất. Khi đó, biểu đồ điểm trung vị đưa ra một đường rõ ràng: cuối năm 2025 sẽ giảm xuống 3,4%, tiếp tục giảm thêm 4 lần.
Đã qua 6 quý. Tối qua, SEP tháng 3 cho chúng ta thấy đường này đã hoàn toàn biến dạng.
Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất ở mức 3.50%-3.75%, thị trường không bất ngờ. Nhưng những gì xảy ra bên trong biểu đồ điểm còn đáng để phân tích hơn cả quyết định lãi suất. Trong số 19 thành viên, 7 người cho rằng không nên cắt giảm lãi suất trong năm nay, 7 người cho rằng nên cắt giảm 1 lần. Hoàn toàn chia đều. Trung vị không thay đổi, sự đồng thuận đã tan vỡ.
Chúng ta sẽ dùng ba hình ảnh dưới đây để hiểu đơn giản cách Fed từng bước điều chỉnh kỳ vọng theo thực tế, mức độ bất đồng nội bộ đến đâu, và tại sao dự báo lạm phát của họ rất có khả năng lại tiếp tục đánh giá thấp.
Sự sụp đổ của kỳ vọng cắt giảm lãi suất
Theo dữ liệu SEP chính thức của Fed, vào thời điểm bắt đầu cắt giảm lãi suất vào tháng 9 năm 2024, trung vị của biểu đồ điểm dự đoán lãi suất vào cuối năm 2025 là 3,4%, tương đương với việc giảm thêm 4 lần từ mức 4,75%-5,00% lúc đó.
Vào tháng 12 SEP sau ba tháng, con số này đã tăng lên 3,9%. Chỉ còn không gian cho hai lần cắt giảm lãi suất. Sau đó, đã có bốn lần cập nhật SEP vào tháng 3, tháng 6, tháng 9 và tháng 12 năm 2025, và dự báo cuối năm 2025 không bao giờ quay trở lại mức 3,4%. Lãi suất thực tế cuối năm 2025 nằm trong khoảng 3,50%-3,75%, cao hơn 25 điểm cơ bản so với dự kiến lúc bắt đầu cắt giảm lãi suất.
Dự đoán cho năm 2026 đã đi theo cùng một hướng. Vào tháng 9 năm 2024, Fed kỳ vọng lãi suất sẽ giảm xuống 2,9% vào cuối năm 2026. Đến báo cáo SEP tháng 3 tối qua, con số này đã ổn định ở mức 3,4%, cao hơn 50 điểm cơ bản so với dự đoán ban đầu.
Diễn biến của đường màu xanh và đường màu cam cho thấy cùng một điều: chu kỳ cắt giảm lãi suất thực sự đã bắt đầu, nhưng chính美联储 đang liên tục điều chỉnh mức đỉnh lãi suất của mình lên cao hơn.
Tốc độ trôi dạt này trở nên rõ ràng hơn khi xem trên khung thời gian dài hơn. Tháng 9 năm 2024, Fed vừa giảm lãi suất từ mức đỉnh 5,25%-5,50% xuống còn 4,75%-5,00%. Lúc đó, thị trường rất tin tưởng vào lộ trình cắt giảm lãi suất. CME FedWatch từng đưa ra xác suất ngầm cho 4-5 lần cắt giảm lãi suất trong năm 2025. Kết quả là dự báo của chính Fed đã thay đổi trước — vào tháng 12, họ cắt giảm một nửa không gian cắt giảm lãi suất, đường màu xanh nhảy từ 3,4% lên 3,9%, tăng 50 điểm cơ bản trong một quý. Kể từ đó, bất kể dữ liệu kinh tế biến động thế nào, đường này cũng không bao giờ quay lại.
Nói cách khác, chỉ sau 3 tháng kể từ khi chu kỳ cắt giảm lãi suất vừa bắt đầu, biểu đồ điểm đã bắt đầu phanh lại lộ trình cắt giảm lãi suất.
7:7, Fed không rõ hướng đi
Trung vị là một con số che giấu sự chia rẽ đằng sau các con số.
Theo điểm đồ thị SEP Figure 2 của Fed tháng 3 (được BondSavvy tổng hợp), phân bố phiếu bầu của 19 người tham gia về lãi suất cuối năm 2026 là: 7 người không cắt giảm, 7 người cắt giảm 1 lần, 2 người cắt giảm 2 lần, 2 người cắt giảm 3 lần, 1 người cắt giảm 4 lần.
7:7, hoàn hảo chia đều. 14 người tập trung vào hai mức “giữ nguyên hiện trạng” và “giảm 1 lần”, chỉ có 5 người kỳ vọng giảm lãi suất hơn 1 lần.
So sánh với SEP tháng 12 năm 2025, sự thay đổi là rất lớn. Vào tháng 12, còn 12 người dự kiến giảm lãi suất 2 lần trở lên, đến tháng 3 chỉ còn 5 người. Powell cũng xác nhận sự dịch chuyển này trong buổi họp báo: “4 đến 5 người đã thay đổi dự kiến từ giảm 2 lần xuống còn giảm 1 lần.”
Sự phân chia đối xứng này rất hiếm gặp trong lịch sử FOMC. Theo nghiên cứu năm 2023 của Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco (Bundick & Smith), sự khác biệt trong nội bộ biểu đồ điểm gần như bằng không trong giai đoạn đại dịch năm 2020, sau đó tăng dần theo chu kỳ tăng lãi suất. Tuy nhiên, các sự khác biệt trước đây chủ yếu là “tranh cãi về mức độ” — nên tăng 25 hay 50 điểm cơ bản, nhưng hướng đi là nhất quán. Sự khác biệt vào tháng 3 năm 2026 là “tranh cãi về hướng đi” — có nên giảm lãi suất hay không.
Trung vị 3,4% không đổi, nhưng dưới mức 3,4% này có hai đội đang kéo theo hai hướng ngược nhau.
Điều đáng chú ý hơn là cách phân bố thu hẹp. Biểu đồ điểm tháng 12 có phân bố rất rộng, với các quan điểm từ cắt giảm lãi suất mạnh đến giữ nguyên lãi suất. Trong khi đó, biểu đồ điểm tháng 3 lại thu hẹp lại—14 điểm bị nén trong hai mức—nhưng đây không phải là sự đồng thuận đang hình thành, mà là hai phe đối lập đang tự tập trung riêng. Sự không chắc chắn phân tán đã trở thành sự khác biệt tập trung. Điều này nguy hiểm hơn sự phân tán, vì bất kỳ dữ liệu lạm phát bất ngờ nào cũng có thể khiến một phe hoàn toàn chuyển hướng, khiến mức trung vị nhảy vọt.
Fed luôn đánh giá thấp lạm phát
Nguồn gốc của cuộc tranh luận về lãi suất là cuộc tranh luận về lạm phát.
Theo dữ liệu SEP của Fed, vào tháng 12 năm 2024, Fed lần đầu tiên đưa ra dự báo lạm phát PCE năm 2026: 2,1%. Kể từ đó, mỗi quý đều điều chỉnh tăng. Tháng 3 năm 2025: 2,2%, tháng 6: 2,4%, tháng 9: 2,6%. Tháng 12 giảm nhẹ xuống 2,4%, nhưng đến tháng 3 năm 2026 lại tăng vọt lên 2,7%. Trong 6 quý, tổng cộng đã điều chỉnh tăng 0,6 điểm phần trăm.
Mô hình này không phải lần đầu tiên xuất hiện. Lạm phát PCE năm 2025 đã đi theo đúng con đường tương tự. Vào tháng 12 năm 2024, Fed dự báo PCE năm 2025 ở mức 2,5%, sau đó từng quý điều chỉnh tăng lên 2,7%, 3,0%, 3,0%, 2,9%. Theo dữ liệu từ Cục Phân tích Kinh tế Hoa Kỳ (BEA), PCE thực tế năm 2025 tháng 12 đạt 2,9%. Fed đã phải mất cả năm để theo kịp, và mới chỉ vừa bắt kịp ở kỳ cuối cùng.
Hiện tại, Fed cho biết PCE năm 2026 là 2,7%. Đường nét đứt màu cam trên biểu đồ ghi giá trị thực tế năm 2025 là 2,9%. Theo chính lịch sử của họ, 2,7% rất có thể lại là điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc. Không phải âm mưu, mà là quy luật. Dự báo lạm phát theo thời gian thực của Fed trong hai năm qua chỉ có một hướng — theo đuổi đà tăng.
Điểm đáng chú ý riêng là PCE lõi. Trong SEP tháng 3, dự báo PCE lõi năm 2026 đã được điều chỉnh tăng từ 2,5% trong tháng 12 lên 2,7%, với mức điều chỉnh tăng 0,2 điểm phần trăm trong một quý, là mức điều chỉnh lớn nhất trong tất cả các chỉ số. PCE lõi loại bỏ sự biến động của thực phẩm và năng lượng, được Fed coi là chỉ báo lạm phát đáng tin cậy hơn. Khi dự báo của chỉ số này được điều chỉnh tăng, điều này cho thấy vấn đề không phải do biến động giá dầu, mà là sự dai dẳng của lạm phát cơ bản vượt quá kỳ vọng.
Trong cùng báo cáo SEP tháng 3, dự báo GDP tăng nhẹ từ 2,3% trong tháng 12 lên 2,4%, tỷ lệ thất nghiệp giữ nguyên ở mức 4,4%. Kinh tế hơi cải thiện, lạm phát dai dẳng hơn, nhưng lộ trình lãi suất không thay đổi.
Giữa ba phán đoán này tồn tại sự căng thẳng. Nếu lạm phát dai dẳng hơn dự kiến, thì cơ sở nào để đường cong lãi suất không thay đổi? Sự chia rẽ 7-7 đã đưa ra câu trả lời—không phải vì Fed cho rằng lãi suất không cần thay đổi, mà vì chính nội bộ Fed đang chia rẽ trong đánh giá về đường cong lạm phát.
Theo dữ liệu CME FedWatch, thị trường hiện đang định giá cho cả năm 2026 với xác suất 32,5% giảm 50 điểm cơ bản (2 lần), 25,9% giảm 75 điểm cơ bản (3 lần), và 21,1% chỉ giảm 1 lần. Kỳ vọng trọng số của thị trường khoảng 50 điểm cơ bản, mang tính鸽 lập hơn so với trung vị của Fed là 25 điểm cơ bản. Tuy nhiên, sự khác biệt giữa kịch bản có xác suất cao nhất và trung vị của Fed chính xác phản ánh sự chia rẽ 7:7 trong nội bộ Fed.
Không ai biết câu trả lời. Ngay cả chính Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cũng vậy.
Nhấp để tìm hiểu các vị trí đang tuyển của律动BlockBeats
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:
Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats
Nhóm giao tiếp Telegram: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản chính thức trên Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia