Tác giả: Clow Blockchain Dễ Hiểu
Năm 2025, Ethereum đã trải qua một sự phân kỳ điển hình giữa "lợi ích cơ bản và giá cả".
Tháng 8, giá ETH vượt qua mức cao trước đây của năm 2021, đạt trên 4.900 USD, thiết lập kỷ lục mới. Tâm lý thị trường đạt mức "tham lam cực độ", và những cuộc thảo luận về "Ethereum vượt qua Bitcoin" lại một lần nữa lan rộng.
Tuy nhiên, thời gian tốt đẹp không kéo dài, đến cuối năm, giá ETH giảm về mức khoảng 2900 USD, giảm gần 40% so với mức cao nhất. Nếu xem xét dữ liệu trong 365 ngày gần đây, mức giảm đạt 13,92%, độ biến động lên tới 141%.
Đáng ngạc nhiên thay, năm nay về mặt kỹ thuật, Ethereum thực tế đã giao ra một bảng thành tích ấn tượng: thành công thực hiện hai lần nâng cấp mang tính cột mốc là Pectra và Fusaka, hoàn toàn tái thiết lại khả năng mở rộng của mạng lưới; hệ sinh thái Layer 2 bùng nổ, doanh thu hàng năm của chuỗi Base vượt qua nhiều chuỗi khối công cộng; các tập đoàn lớn như BlackRock đã xác lập vị thế của Ethereum là lớp thanh toán ưu tiên cho tài sản thế giới thực (RWA) thông qua quỹ BUIDL, quy mô quỹ đạt hơn 2 tỷ USD.
Công nghệ đang phát triển, hệ sinh thái đang thịnh vượng, nhưng giá cả lại đang giảm.
Đằng sau hiện tượng "cơ bản và giá cả đi ngược chiều" này, điều gì thực sự đang xảy ra?
Việc sụp đổ của huyền thoại giảm phát
Để hiểu được sự chệch hướng này, chúng ta phải bắt đầu từ việc nâng cấp Dencun.
Nâng cấp Dencun ngày 13 tháng 3 năm 2024 là mồi lửa trực tiếp khiến cho câu chuyện Ethereum giảm phát sụp đổ.
Trái tim của đợt nâng cấp này là việc giới thiệu EIP-4844, cung cấp cho L2 một lớp tính khả dụng dữ liệu chuyên dụng thông qua giao dịch Blob. Về mặt kỹ thuật, đợt nâng cấp này được coi là hoàn hảo - chi phí giao dịch trên L2 giảm hơn 90%, trải nghiệm người dùng trên các mạng như Arbitrum, Optimism được cải thiện đáng kể. Tuy nhiên, về mặt kinh tế token, nó lại gây ra những biến động dữ dội.
Trong cơ chế EIP-1559, lượng ETH bị đốt cháy (lực lượng làm giảm cung) phụ thuộc trực tiếp vào mức độ nghẽn mạng của không gian khối. Dencun đã làm tăng đáng kể nguồn cung khả dụng về dữ liệu, nhưng về phía nhu cầu thì chưa theo kịp — mặc dù khối lượng giao dịch trên L2 đang tăng lên, không gian Blob vẫn dư thừa, khiến phí Blob duy trì ở mức gần bằng 0 trong thời gian dài.
Dữ liệu là điều rõ ràng nhất. Trước khi nâng cấp, Ethereum có thể đốt cháy hàng nghìn ETH mỗi ngày vào thời điểm cao điểm; sau khi nâng cấp Dencun, do phí Blob giảm mạnh, tổng lượng đốt cháy đã giảm đột ngột. Điều quan trọng hơn là, lượng phát hành ETH (khoảng 1800 ETH mỗi ngày cho mỗi khối) bắt đầu vượt quá lượng đốt cháy, khiến Ethereum quay trở lại trạng thái lạm phát sau khi từng ở trong trạng thái thu hẹp.
Theo dữ liệu từ ultrasound.money, tỷ lệ lạm phát hàng năm của Ethereum năm 2024 đã chuyển từ âm sang dương sau khi nâng cấp, điều này có nghĩa là tổng cung ETH không còn giảm mà thay vào đó lại tăng lên hàng ngày. Điều này đã phá vỡ hoàn toàn nền tảng của câu chuyện "tiền âm thanh siêu âm" (Ultra Sound Money).
Dencun thực tế đã tạm thời "chết" đi câu chuyện co của Ethereum. ETH từ một tài sản khan hiếm theo kiểu "càng dùng càng ít" lại quay về trở thành một tài sản có lạm phát nhẹ. Sự thay đổi chính sách tiền tệ đột ngột này khiến nhiều người đầu tư vào ETH dựa trên lý thuyết "tiền siêu âm" cảm thấy thất vọng và chọn rời bỏ. Một nhà đầu tư dài hạn đã viết trên mạng xã hội: "Tôi mua ETH vì chính sách co, giờ lý do đó không còn, tại sao tôi còn phải giữ lại?"
Việc nâng cấp công nghệ vốn là tin tốt, nhưng trong ngắn hạn lại trở thành "kẻ giết giá". Đây chính là nghịch lý lớn nhất của Ethereum hiện tại: L2 càng thành công, giá trị thu được từ mạng chính càng giảm; trải nghiệm người dùng càng tốt, người nắm giữ ETH càng bị tổn thương.
Lưỡi lê hai mặt của L2: Kẻ hút máu hay rào chắn an toàn?
Năm 2025, cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa Layer 2 và Layer 1 đã đạt đến đỉnh cao.
Từ góc độ báo cáo tài chính, tình hình của Ethereum L1 thực sự đáng lo ngại. Chuỗi Base do Coinbase phát triển đã tạo ra doanh thu vượt quá 75 triệu USD vào năm 2025, chiếm gần 60% lợi nhuận của toàn bộ phân khúc L2. Trong khi đó, mặc dù Ethereum L1 có hoạt động giao dịch sôi động vào tháng 8, thu nhập từ giao thức chỉ đạt 39,2 triệu USD, thậm chí còn không bằng một quý của Base.
Nếu xem Ethereum như một công ty, doanh thu của nó giảm mạnh trong khi giá trị thị trường vẫn ở mức cao, điều này khiến nó trông "đắt đỏ" trong mắt các nhà đầu tư giá trị truyền thống.
“L2 là loài ký sinh trùng đang hút cạn máu của Ethereum.” Đây là một quan điểm phổ biến trên thị trường.
Tuy nhiên, nếu phân tích sâu hơn, ta sẽ thấy rằng sự việc không hề đơn giản như vậy.
Tất cả các hoạt động kinh tế trên L2 cuối cùng đều được định giá bằng ETH. Trên Arbitrum hoặc Base, người dùng sử dụng ETH để thanh toán phí Gas, và trong các giao thức DeFi, tài sản thế chấp cốt lõi là ETH. L2 càng phát triển, tính thanh khoản của ETH với vai trò là "tiền tệ" càng được tăng cường.
Loại lợi nhuận này không thể chỉ được đo lường đơn thuần bằng doanh thu Gas của L1.
Ethereum đang chuyển đổi từ "cung cấp dịch vụ trực tiếp cho người dùng" sang "cung cấp dịch vụ cho các mạng L2". Chi phí Blob mà L2 trả cho L1, về bản chất, là để mua an toàn và tính khả dụng dữ liệu của Ethereum. Mặc dù hiện tại chi phí Blob còn thấp, nhưng khi số lượng L2 tăng nhanh, mô hình doanh thu B2B (doanh nghiệp - doanh nghiệp) này có thể bền vững hơn so với mô hình B2C (doanh nghiệp - người tiêu dùng) chỉ dựa vào người dùng cá nhân.
Một phép so sánh là: Ethereum không còn là nhà bán lẻ nữa, mà đang kinh doanh theo dạng sỉ. Mặc dù lợi nhuận trên mỗi giao dịch thấp hơn, nhưng hiệu ứng quy mô có thể lớn hơn nhiều.
Vấn đề là thị trường vẫn chưa hiểu được sự thay đổi này trong mô hình kinh doanh.
Bối cảnh cạnh tranh: Đối mặt với nhiều áp lực từ nhiều phía
Nếu không đề cập đến đối thủ cạnh tranh, thì sẽ không thể thảo luận đầy đủ về khó khăn của Ethereum.
Theo báo cáo hàng năm 2025 của Electric Capital, Ethereum vẫn tiếp tục là nền tảng thống trị về nhà phát triển, với số lượng nhà phát triển hoạt động tích cực trong cả năm đạt 31.869 người, và số lượng nhà phát triển toàn thời gian của nó là điều mà các hệ sinh thái khác không thể sánh được.
Tuy nhiên, trong cuộc cạnh tranh giành lấy các nhà phát triển mới, Ethereum đang dần mất lợi thế. Số lượng nhà phát triển hoạt động trên Solana đã đạt 17.708 người, tăng 83% so với cùng kỳ năm trước, và nền tảng này cũng đang thu hút mạnh mẽ các nhà phát triển mới gia nhập thị trường.
Điều quan trọng hơn là sự phân hóa của các đường đua.
Trong lĩnh vực PayFi (Thanh toán và Tài chính), Solana đã thiết lập vị thế dẫn đầu nhờ vào TPS cao và phí giao dịch thấp. Lượng cung tiền mã hóa PayPal USD (PYUSD) trên Solana đã tăng mạnh, và các tổ chức như Visa cũng bắt đầu thử nghiệm thanh toán thương mại quy mô lớn trên nền tảng Solana.
Trên lĩnh vực DePIN (cơ sở hạ tầng vật lý phi tập trung), Ethereum lại càng gặp phải thất bại nặng nề. Do sự phân mảnh giữa L1 và L2 cùng sự biến động của phí Gas, dự án nổi bật Render Network đã di chuyển sang Solana vào tháng 11 năm 2023. Các dự án DePIN hàng đầu như Helium, Hivemapper đều đã chọn Solana.
Nhưng Ethereum cũng không phải hoàn toàn thất bại.
Trong lĩnh vực RWA (tài sản thế giới thực) và tài chính tổ chức, Ethereum vẫn duy trì vị thế thống trị tuyệt đối. Quỹ BUIDL của BlackRock có quy mô 2 tỷ USD, phần lớn vận hành trên nền tảng Ethereum. Điều này chứng minh rằng các tổ chức tài chính truyền thống tin tưởng hơn vào tính an toàn của Ethereum khi xử lý thanh toán các tài sản quy mô lớn.
Trên thị trường tiền điện tử ổn định, Ethereum chiếm 54% thị phần, khoảng 1.700 tỷ USD, vẫn là phương tiện chính của "đô la internet".
Ethereum sở hữu các kiến trúc sư và nhà nghiên cứu lâu năm nhất, phù hợp để xây dựng các hệ thống DeFi và cơ sở hạ tầng tài chính phức tạp; trong khi các đối thủ cạnh tranh lại thu hút lượng lớn các nhà phát triển ứng dụng từ lớp ứng dụng Web2, phù hợp để xây dựng các ứng dụng hướng đến người dùng.
Đây là hai vị trí sinh thái khác nhau, đồng thời cũng xác định xu hướng cạnh tranh trong tương lai.
Tư thế "lưỡng lự" của Phố Wall
"Trông như là chưa nhận được sự công nhận mạnh mẽ từ các tổ chức tài chính chủ đạo trên phố Wall."
Cảm giác này không phải là ảo giác.KhốiDữ liệu cho thấy, tính đến cuối năm, quỹ ETF Ethereum đã có dòng tiền ròng khoảng 9,8 tỷ USD, trong khi quỹ ETF Bitcoin đạt tới 21,8 tỷ USD.
Tại sao các tổ chức lại "nguội lạnh" với Ethereum?
Nguyên nhân cốt lõi là: do có giới hạn giám sát, quỹ ETF giao ngay được niêm yết vào năm 2025 sẽ loại bỏ chức năng thế chấp.
Đường phố Wall Street quan tâm nhất là dòng tiền. Lãi suất gốc 3-4% của Ethereum vốn là lợi thế cạnh tranh cốt lõi của nó so với trái phiếu kho bạc Mỹ. Tuy nhiên, với khách hàng của BlackRock hay Fidelity, việc nắm giữ một tài sản rủi ro "không trả cổ tức" (ETH trong quỹ ETF) rõ ràng kém hấp dẫn hơn nhiều so với việc trực tiếp nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc cổ phiếu có cổ tức cao.
Điều này trực tiếp dẫn đến hiệu ứng "tối đa" của dòng tiền đầu tư vào các tổ chức.
Vấn đề sâu xa hơn là sự mơ hồ trong định vị. Trong chu kỳ năm 2021, các tổ chức xem ETH là "chỉ số cổ phiếu công nghệ" của thị trường tiền mã hóa, tức là một tài sản có hệ số beta cao — khi thị trường tốt, ETH nên tăng mạnh hơn BTC.
Nhưng đến năm 2025, logic này sẽ không còn đúng nữa. Nếu theo đuổi sự an toàn, các tổ chức sẽ chọn BTC; nếu theo đuổi rủi ro cao và lợi nhuận cao, họ sẽ chuyển sang các chuỗi khối hiệu suất cao khác hoặc các loại token liên quan đến AI. Lợi nhuận "alpha" của ETH không còn rõ ràng nữa.
Tuy nhiên, các tổ chức cũng không hoàn toàn từ bỏ Ethereum.
Quỹ BUIDL của BlackRock có tổng cộng 2 tỷ USD, toàn bộ đều nằm trên Ethereum, điều này đã gửi đi một tín hiệu rõ ràng: khi xử lý thanh toán tài sản quy mô hàng tỷ USD, các tổ chức tài chính truyền thống chỉ tin tưởng vào tính an toàn và độ chắc chắn pháp lý mà Ethereum cung cấp.
Tổ chức có thái độ với Ethereum giống như là "công nhận về chiến lược, nhưng quan sát về chiến thuật".
Năm khả năng lật ngược tình thế
Trước tình trạng suy thoái hiện tại, Ethereum trong tương lai sẽ dựa vào điều gì để phục hồi?
Thứ nhất, việc phá băng của ETF thế chấp.
Các quỹ ETF năm 2025 chỉ là "sản phẩm chưa hoàn chỉnh", các tổ chức nắm giữ ETH không thể nhận được lợi nhuận từ việc đặt cọc. Ngay khi các ETF có chức năng đặt cọc được phê duyệt, ETH sẽ lập tức trở thành một loại tài sản tính bằng đô la Mỹ với lợi suất hàng năm khoảng 3-4%.
Đối với các quỹ hưu trí toàn cầu và các quỹ của chính phủ, tài sản kết hợp cả yếu tố tăng trưởng công nghệ (lạm phát giá) và lợi tức cố định (lợi nhuận từ thế chấp) này sẽ trở thành một khoản đầu tư thiết yếu trong bảng phân bổ tài sản.
Thứ hai, bùng nổ của RWA.
Ethereum đang trở thành backend mới của phố Wall. Quỹ BUIDL của BlackRock có quy mô 2 tỷ USD, mặc dù hiện đã mở rộng sang nhiều chuỗi, nhưng Ethereum vẫn là một trong những chuỗi chính.
Đến năm 2026, khi ngày càng nhiều trái phiếu chính phủ, bất động sản và quỹ đầu tư tư nhân được đưa lên chuỗi, Ethereum sẽ ghi nhận hàng nghìn tỷ USD tài sản. Mặc dù những tài sản này không nhất thiết tạo ra phí Gas cao, nhưng chúng sẽ khóa một lượng lớn ETH làm thanh khoản và tài sản thế chấp, làm giảm đáng kể khối lượng ETH lưu hành trên thị trường.
Thứ ba, sự thay đổi xu hướng cung cầu của thị trường Blob.
Hiệu ứng giảm phát do Fusaka gây ra chỉ là sự mất cân bằng tạm thời giữa cung và cầu. Hiện tại, tỷ lệ sử dụng không gian Blob chỉ ở mức 20-30%, và khi các ứng dụng bùng nổ (như trò chơi Web3, SocialFi) xuất hiện trên L2, không gian Blob sẽ được lấp đầy.
Ngay khi thị trường Blob bão hòa, chi phí của nó sẽ tăng theo cấp số nhân.Phân tích Liquid CapitalKhi khối lượng giao dịch trên L2 tăng lên, phí Blob có thể đóng góp 30-50% tổng số ETH bị đốt vào năm 2026. Đến lúc đó, ETH sẽ quay trở lại quỹ đạo co đàm "tiền siêu âm".
Thứ tư, những bước đột phá về khả năng tương tác của L2.
Hiện tại, sự phân mảnh của hệ sinh thái L2 (tính thanh khoản bị chia cắt, trải nghiệm người dùng kém) là rào cản chính cản trở việc áp dụng đại trà. Superchain của Optimism và AggLayer của Polygon đang xây dựng một lớp thanh khoản thống nhất.
Hơn nữa, công nghệ trình sắp xếp (sequencer) chia sẻ dựa trên L1. Nó sẽ cho phép tất cả các L2 chia sẻ cùng một nhóm trình sắp xếp phi tập trung, không chỉ giải quyết vấn đề trao đổi nguyên tử xuyên chuỗi mà còn giúp L1 có thể thu lại giá trị (trình sắp xếp cần đặt cọc ETH).
Khi người dùng có thể chuyển đổi giữa Base, Arbitrum và Optimism một cách mượt mà như chuyển đổi giữa các ứng dụng nhỏ trong WeChat, hiệu ứng mạng của hệ sinh thái Ethereum sẽ bùng nổ theo cấp số nhân.
Thứ năm, Kế hoạch công nghệ năm 2026.
Sự phát triển của Ethereum chưa dừng lại. Glamsterdam (nửa đầu năm 2026) sẽ tập trung tối ưu hóa tầng thực thi, nâng cao đáng kể hiệu suất và tính an toàn của hợp đồng thông minh, giảm chi phí Gas, mở đường cho các ứng dụng DeFi cấp độ tổ chức phức tạp.
Hegota (nửa sau năm 2026) và Cây Verkle là những yếu tố then chốt trong cuộc chiến cuối cùng. Cây Verkle sẽ cho phép hoạt động của các client không có trạng thái, điều này có nghĩa là người dùng có thể xác thực mạng Ethereum trên điện thoại hoặc thậm chí là trình duyệt mà không cần tải xuống dữ liệu hàng TB.
Điều này sẽ giúp Ethereum vượt xa tất cả các đối thủ cạnh tranh về mức độ phi tập trung.
Tóm tắt
Hiệu suất của Ethereum vào năm 2025 "khó coi" không phải vì nó đã thất bại, mà là bởi vì nó đang trải qua một quá trình chuyển đổi đau đớn từ "nền tảng đầu cơ của nhà đầu tư lẻ" sang "cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu".
Nó từ bỏ doanh thu ngắn hạn của L1 để đổi lấy khả năng mở rộng vô hạn của L2.
Nó từ bỏ tiềm năng tăng giá ngắn hạn để đổi lấy lợi thế tuân thủ và an toàn của tài sản cấp độ tổ chức (RWA).
Đây là một sự thay đổi cơ bản trong mô hình kinh doanh: từ B2C sang B2B, từ việc thu phí giao dịch sang việc xây dựng một lớp thanh toán toàn cầu.
Đối với các nhà đầu tư, Ethereum hiện tại giống như Microsoft vào giữa những năm 2010 khi chuyển đổi sang dịch vụ đám mây — mặc dù giá cổ phiếu tạm thời suy giảm và đối mặt với thách thức từ các đối thủ mới nổi, nhưng những hiệu ứng mạng sâu rộng và rào cản cạnh tranh mà họ xây dựng đang tích lũy sức mạnh cho giai đoạn tiếp theo.
Vấn đề không phải là liệu Ethereum có thể vươn lên hay không, mà là thị trường khi nào mới nhận ra được giá trị của sự chuyển đổi này.