Tác giả: Zhou, ChainCatcher
Nhiều người cho rằng các quỹ đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền mã hóa đang bước vào giai đoạn suy tàn.
Trong thập kỷ qua, các quỹ đầu tư mạo hiểm tiền điện tử cực kỳ đồng nhất – đổ dồn vào cùng các lĩnh vực, kể cùng những câu chuyện, tranh giành cùng những dự án. Dường như sôi động, nhưng thực chất ngành đang yếu ớt bên trong.
Nhưng những gì đang xảy ra hiện tại có thể là một trong những thời điểm đáng mong đợi nhất kể từ khi ngành này ra đời, khi thị trường lần đầu tiên thực sự xuất hiện sự phân hóa.
Cuối tháng 2 năm 2026, hai tin tức huy động vốn lần lượt xuất hiện.
Một bên là Dragonfly Capital hoàn thành việc huy động vốn cho quỹ giai đoạn 4 với quy mô 6,5 tỷ USD, tập trung vào các lĩnh vực như stablecoin, cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi và token hóa tài sản thực.
Bên kia, Paradigm đang tìm kiếm vốn lên đến 15 tỷ USD cho quỹ mới, với phạm vi đầu tư mở rộng từ tiền mã hóa sang các lĩnh vực công nghệ tiên tiến như AI, robot, v.v.
Là hai quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu trong ngành tiền mã hóa, cùng trải qua một chu kỳ suy thoái, tại sao lại đi theo hai con đường hoàn toàn khác nhau?
Nếu đưa cả a16z Crypto vào xem xét, vấn đề sẽ trở nên thú vị hơn, gần đây tổ chức này đang huy động 2 tỷ USD cho quỹ thứ năm của mình.
Ba quỹ này đại diện cho ba câu trả lời hoàn toàn khác biệt mà các VC trong ngành tiền mã hóa đưa ra trước những khó khăn của ngành.
守：a16z Crypto 的长周期逻辑
Trong bối cảnh huy động vốn của các quỹ VC trong lĩnh vực tiền điện tử, a16z Crypto đã duy trì vị trí hàng đầu trong thời gian dài. Đây là dòng quỹ chuyên về đầu tư tiền điện tử thuộc Andreessen Horowitz (a16z), kể từ 2013 đã hoàn thành bốn đợt huy động vốn với tổng quy mô vượt quá 76 tỷ USD, là một trong những quỹ tiền điện tử lớn nhất thế giới hiện nay.
Đầu năm nay, a16z đã hoàn thành đợt huy động vốn mới trị giá 150 tỷ USD, bao gồm nhiều lĩnh vực như cơ sở hạ tầng, lớp ứng dụng và quỹ tăng trưởng, đồng thời xác định khu vực giao thoa giữa AI và tiền mã hóa là một trong những hướng đầu tư quan trọng.
According to Fortune magazine, a16z Crypto is raising its fifth fund, with a target of approximately $2 billion, and plans to complete the fundraising before the first half of 2026.
a16z Crypto đối tác Chris Dixon coi blockchain là hạ tầng tiếp theo của internet, cho rằng ngành mã hóa đang ở trong một giai đoạn " xây dựng nền tảng " kéo dài, giống như bài báo về mạng nơ-ron năm 1943 đối với AI ngày nay — sự phổ biến rộng rãi thực sự cần hàng chục năm chuẩn bị.
Dixon từng công khai cho biết, a16z Crypto vẫn giữ lại 95% tài sản đã đầu tư từ trước, vì trong đầu tư mạo hiểm, việc bán ra quá sớm các tài sản chất lượng cao là quyết định tồi tệ nhất.
Báo cáo thường niên về ngành công nghiệp tiền mã hóa do đội ngũ này phát hành hàng năm đang truyền tải một tín hiệu liên tục đến các nhà đầu tư: ngay cả khi thị trường suy thoái, chúng tôi vẫn đang nỗ lực hiểu sâu sắc những gì đang xảy ra trong ngành này.
Còn a16z Crypto nhắm đến những nhà đầu tư là vốn tổ chức dài hạn trong bối cảnh huy động vốn của ngành tiền mã hóa, những “tiền cũ” có niềm tin sâu sắc vào toàn ngành.
Đối với họ, miễn là vẫn tin vào tương lai của tiền mã hóa, a16z Crypto là lựa chọn tự nhiên.
Biến: Sự tiến hóa tài chính của Dragonfly
Dragonfly 成立于2018年，起点是一家连接亚洲与美国市场的早期加密VC。第一期基金规模仅1亿美元，彼时最核心的竞争优势，是联合创始人横跨中美两个市场的地理套利能力。
Từ 2019, Dragonfly đã dần mở rộng sang thị trường thứ cấp, bắt đầu quản lý vốn thanh khoản và thành lập đội ngũ giao dịch riêng. Không chỉ đóng vai trò như công cụ phòng ngừa rủi ro, mà còn cung cấp dữ liệu thị trường thời gian thực cho các khoản đầu tư thị trường sơ cấp, trở thành góc nhìn hỗ trợ trong việc đánh giá các dự án.
Năm 2022, Dragonfly đã mua lại quỹ phòng hộ tiền điện tử Metastable, được đồng sáng lập bởi Naval Ravikant vào năm 2014, và sáp nhập nó vào tổ chức, từ đó hình thành ba dòng sản phẩm song song: Dragonfly Ventures (đầu tư cấp một), Dragonfly Liquid (chiến lược thanh khoản), và Metastable (quỹ phòng hộ).
Sự kết hợp giữa khả năng phán đoán của VC cấp một và kỹ năng giao dịch trên thị trường thứ cấp là sự khác biệt cốt lõi nhất giữa Dragonfly và các quỹ tiền điện tử cấp một thuần túy.
Tuy nhiên, việc xây dựng hệ thống này không thể thực hiện trong một sớm một chiều. Việc thiết lập một hệ thống đầu tư bao gồm cả cấp một và cấp hai đồng nghĩa với việc phải xây dựng hai khung quyết định, hệ thống quản lý rủi ro và cấu trúc nhân sự hoàn toàn khác nhau—— cấp một đòi hỏi khả năng đánh giá kỹ thuật sâu sắc đối với các dự án giai đoạn đầu, trong khi cấp hai cần năng lực định lượng chính xác đối với cấu trúc vi mô của thị trường.
Dragonfly 此前对外招聘的岗位中，已明确要求候选人具备 delta-neutral 对冲、衍生品库存风险管理等专业能力，这类人才在加密行业本就稀缺，从传统金融机构引进也需要漫长的适应周期。
Hệ thống giao dịch này là rào cản mà Dragonfly đã tích lũy trong nhiều năm, cũng là điểm mà các quỹ khác khó sao chép trực tiếp nhất.
Hiện tại, Dragonfly đã trở thành một tổ chức định hướng giao dịch với phạm vi hoạt động trên cả thị trường cấp một và cấp hai, tổng tài sản quản lý khoảng 40 tỷ USD, danh mục đầu tư bao gồm các công ty kỳ lân như Ethena, Polymarket, Monad Labs.
Tuy nhiên, đằng sau điều này là một xu hướng ngành không mấy tích cực.
Theo RootData thống kê，năm 2025, thị trường vốn đầu tư crypto đã huy động được 22,73 tỷ USD (loại trừ Post-IPO và tài trợ nợ), tăng 120,6% so với năm 2024; tuy nhiên, về số lượng sự kiện huy động vốn, cả năm ghi nhận 933 sự kiện, giảm 40,3% so với năm trước, mức thấp nhất trong năm năm qua, và số sự kiện huy động vốn hàng tháng gần như có xu hướng giảm đơn hướng.
Tổng số vốn huy động đang tăng, nhưng số dự án thực hiện huy động vốn đang giảm, cho thấy tiền đang ngày càng tập trung, không gian dành cho các dự án nhỏ và trung bình giai đoạn đầu ngày càng thu hẹp.
Dragonfly quản lý đối tác Haseeb Qureshi cho rằng, những thí nghiệm ứng dụng mã hóa rộng rãi và phi tài chính trước đây đã bị thị trường bác bỏ. Quỹ mới sẽ tập trung đầu tư vào stablecoin, DeFi và các dịch vụ tài chính trên chuỗi.
Anh ấy cho biết, sự tăng trưởng gần đây của các khoản đầu tư vào Ethena, Polymarket, Rain, Mesh đã nói lên tất cả, "phạm vi ứng dụng của tiền mã hóa sắp bùng nổ, chúng tôi mong muốn hỗ trợ những nhà sáng lập ở trung tâm".
Dragonfly đối tượng nhà đầu tư mà họ hướng đến là các tổ chức tài chính tin vào logic tài chính hóa blockchain, các nhà đầu tư định hướng giao dịch, cùng những nhà đầu tư có thái độ thực tế với tiền mã hóa.
They may not need the grand narrative that crypto will change the world; real liquidity and sustainable trading returns are the answers they need.
Dragonfly 这条路径的关键便是顺势而为，加密行业越来越金融化，其只是比其他人更早地把这个趋势变成自己的核心竞争力。
突破：Paradigm 的边界叙事
Paradigm câu chuyện của nó bắt đầu từ sự thay đổi của một dãy số.
Năm 2021, Paradigm huy động được 25 tỷ USD, lập kỷ lục huy động vốn đơn lẻ lớn nhất trong lịch sử các quỹ tiền mã hóa tại thời điểm đó.
Năm 2024, quỹ đợt ba thu hẹp xuống còn 8,5 tỷ USD.
Lần này, mục tiêu là 15 tỷ USD, với phạm vi đầu tư mở rộng từ tiền mã hóa sang AI, robot và các công nghệ tiên tiến khác.
Paradigm 的背景是 VC 加孵化，联合创始人 Matt Huang 出身于红杉资本，曾在 19 岁时创办了一家机器学习初创公司并被 Twitter 收购；另一位联合创始人 Fred Ehrsam 曾是 Coinbase 的联合创始人。
Đội ngũ này có ưu thế trong việc phán đoán xu hướng sớm và kiểm soát rủi ro kỹ thuật, Matt Huang đã được đồng nghiệp của mình, nhà sáng lập Stripe — Patrick Collison — đánh giá như sau: "Anh ấy bình tĩnh, cẩn trọng và kiên nhẫn — những đặc điểm này đặc biệt phù hợp với các công nghệ phức tạp có tác động chậm."
Paradigm danh mục đầu tư bao gồm các giao thức sớm như Uniswap và Coinbase, những khoản đầu tư sớm này đã củng cố vị thế của nó trong ngành.
Paradigm cũng vì vậy được外界 mô tả là" giống như một sự kết hợp giữa phòng thí nghiệm nghiên cứu và tổ chức kỹ thuật, hơn là một VC truyền thống".
Sau khi FTX sụp đổ, Paradigm đã mất ba năm để tái thiết. Tuy nhiên, vấn đề thiếu hụt các cơ hội đầu tư ban đầu chất lượng cao trong ngành tiền mã hóa hiện nay vẫn chưa được cải thiện căn bản — đối với một quỹ nhấn mạnh vào khả năng phán đoán và ươm mầm, việc không có dự án tốt để đầu tư là một khó khăn cơ bản hơn cả việc giảm giá trị thị trường.
Do đó, Paradigm việc chuyển hướng sang AI hoàn toàn không phải là ý tưởng nhất thời.
Thực tế, ngay từ năm 2023, Paradigm đã lặng lẽ xóa bỏ các biểu đạt liên quan đến Web3 trên trang web chính thức, sau đó Matt Huang đã ra mặt giải thích rằng tiến bộ của AI quá thú vị nên không thể bỏ qua", đồng thời cho biết tiền mã hóa và AI không phải là cuộc cạnh tranh zero-sum, mà sẽ có nhiều điểm giao thoa. Đầu năm nay, Paradigm và OpenAI đã cùng công bố EVMbench, một công cụ chuẩn để kiểm tra xem các mô hình AI có thể nhận diện và vá lỗ hổng trong hợp đồng thông minh hay không.
Theo dữ liệu từ OECD , quy mô đầu tư vốn mạo hiểm (VC) vào lĩnh vực AI toàn cầu năm 2025 đạt 2587 tỷ USD, chiếm 61% tổng vốn đầu tư VC toàn cầu, trong khi tỷ lệ này năm 2022 chỉ là 30%.
Tuy nhiên, khi nhìn vào khía cạnh thực tế hơn, Paradigm chuyển hướng sang AI có những lý do mang tính cấu trúc sâu sắc hơn.
Trong toàn bộ bối cảnh huy động vốn của các quỹ VC trong lĩnh vực tiền mã hóa, a16z Crypto chiếm giữ vị trí hàng đầu về nguồn vốn dài hạn, trong khi Dragonfly là tay săn mồi năng động nhất trong lĩnh vực tài chính hóa.
Thành phần đội ngũ của Paradigm không thể sao chép câu chuyện niềm tin dài hạn của a16z Crypto , cũng không phù hợp với con đường do giao dịch dẫn dắt của Dragonfly .
Đội ngũ của nó được định hình bởi bản chất, chỉ có thể kể câu chuyện về sự đổi mới tích hợp để thu hút nguồn vốn mới, những người đã chán các dự án thuần crypto nhưng vẫn sẵn sàng đầu tư vào sự kết hợp công nghệ xuyên ngành.
Đây là động lực cốt lõi đằng sau sự chuyển hướng này của Paradigm , đồng thời cũng là không gian duy nhất mà nó lệch hướng.
Hack VC quản lý đối tác Alexander Pack (cựu quản lý đối tác của Dragonfly ) cho biết, KKR và Bain Capital đều đã chuyển từ đầu tư tư nhân thuần túy sang tín dụng và cổ phiếu niêm yết, trong khi a16z cũng đã thành lập các quỹ nhắm vào từng phân khúc cụ thể trong lĩnh vực công nghệ. Hành động của Paradigm , giống như xu hướng phát triển của toàn ngành, đánh dấu sự trưởng thành của công ty và sự tái hòa nhập vào lĩnh vực công nghệ rộng lớn hơn.
Ba mô hình, ba khoản đặt cược
Khi đặt ba quỹ lại với nhau, bạn sẽ thấy một đường rẽ logic rõ ràng.
Họ từng câu trả lời đều nhằm giải đáp cùng một câu hỏi: Trong giai đoạn suy thoái của ngành tiền mã hóa, với tư cách là một quỹ, bạn dựa vào gì để tiếp tục tồn tại?
a16z Crypto đáp án là quy mô và niềm tin. Đủ lớn để vượt qua chu kỳ, đủ sâu trong nghiên cứu để đại diện cho ngành, liên tục truyền tải sự tự tin đến thị trường.
Dragonfly 的答案是能力与专注。深耕加密金融化，用交易能力弥补一级市场的局限，在项目稀缺的周期里保持资金的活跃性。
Câu trả lời của Paradigm là câu chuyện và vượt ra ngoài ranh giới. Dùng câu chuyện mới kết hợp AI với tiền mã hóa để thu hút những nhà đầu tư mà các VC truyền thống trong lĩnh vực tiền mã hóa không thể tiếp cận, từ đó mở rộng biên giới của mình từ một ngành sang làn sóng hội tụ công nghệ rộng lớn hơn.
Ba quỹ, ba phản ứng khác nhau. Không có mô hình nào là kết thúc cuối cùng, cũng không có mô hình nào có thể sao chép tùy ý—— có thể kể câu chuyện gì, về cơ bản vẫn do gen của đội ngũ quyết định.
Đây có lẽ chính là dấu hiệu cho thấy các quỹ đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền mã hóa đang trở nên trưởng thành, không còn là hàng ngàn người cùng chen chân trên một con đường, mà mỗi người đều tìm ra con đường riêng của mình. Một ngành đồng nhất là yếu ớt; chỉ khi xuất hiện những loài khác nhau, thị trường mới thực sự sống động.