Tác giả: Chloe, ChainCatcher
Trong nhiều năm, tokenization đã được định vị như cầu nối giữa tiền điện tử và Wall Street. Lý do đằng sau việc đưa trái phiếu chính phủ lên chuỗi, phát hành quỹ được token hóa và số hóa cổ phiếu đều hướng đến một điểm chung: chỉ cần tài sản được đưa lên chuỗi, vốn tổ chức sẽ tự động theo sau.
Tuy nhiên, tokenization bản thân không bao giờ là điểm đến cuối cùng. DWF Ventures cho rằng chìa khóa thực sự để mở khóa thị trường tổ chức không phải là số hóa tài sản, mà là tài chính hóa lợi nhuận.
Từ năm 2025, tổng giá trị bị khóa (TVL) của DeFi đã tăng từ khoảng 115 tỷ USD lên hơn 237 tỷ USD, với động lực chính không còn là các nhà đầu tư lẻ thuần túy mang tính đầu cơ, mà là vốn tổ chức và RWA ở cấp độ thực tế. Hiện nay, các tổ chức không còn chỉ quan sát, mà bắt đầu xem DeFi như một cơ sở hạ tầng để triển khai vốn.
Có thể nói, DeFi mà Phố Wall thực sự muốn thấy đã chuyển từ “đưa tài sản lên chuỗi” sang cơ sở hạ tầng lợi tức cố định có thể lập trình, tái tổ hợp và phòng ngừa rủi ro lãi suất. Hiện nay, chúng ta đã có thể nhìn thấy sự chuyển biến này thông qua dữ liệu TVL và RWA, các ví dụ về giao thức tổ chức, lý thuyết token hóa lợi nhuận, cũng như cách thức thực hiện quyền riêng tư và tuân thủ.
TVL và dữ liệu tổ chức: Tổ chức đang lấp đầy tầng nào?
Trong quý 3 năm 2025, TVL của DeFi tăng từ khoảng 115 tỷ USD đầu năm lên 23,7 tỷ USD, trong khi số lượng ví hoạt động trên chuỗi giảm 22% trong cùng kỳ, dữ liệu từ DappRadar cho thấy rõ ràng: động lực thúc đẩy đợt tăng trưởng này không phải là nhà đầu tư lẻ, mà là nguồn vốn tổ chức với số tiền lớn nhưng tần suất thấp.
Trong cấu trúc này, RWA là yếu tố quan trọng nhất: tính đến cuối tháng 3 năm 2026, tổng giá trị của RWA đã đạt 27,5 tỷ USD, tăng hơn 2,4 lần so với 8 tỷ USD vào tháng 3 năm 2025. Các tài sản này chủ yếu được các tổ chức sử dụng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay stablecoin thông qua các giao thức như Aave Horizon, Maple Finance, Centrifuge, tạo thành vòng xoay tái thế chấp dạng “chain-based repo”.
Lấy Aave Horizon làm ví dụ, thị trường RWA của nó đã tích lũy khoảng 540 triệu USD tài sản vào cuối năm 2025, bao gồm các loại stablecoin như USCC của Superstate, RLUSD và GHO của Aave, cùng nhiều loại tài sản trái phiếu kho bạc Mỹ (ví dụ: VBILL), với lợi suất hàng năm khoảng 4–6%. Cấu trúc này thực chất là “quỹ thị trường tiền tệ dành cho tổ chức”: phía trước là trái phiếu và kỳ phiếu được token hóa, phía sau là các hồ sơ thanh khoản stablecoin, với hợp đồng thông minh tự động xử lý lãi suất, tái tài trợ và thanh lý ở giữa.
Từ “giữ” sang “hoạt động”: Các tổ chức đang chơi repo trên chuỗi hay cố định thu nhập?
Trong thị trường thu nhập cố định truyền thống, trái phiếu không chỉ là công cụ nắm giữ để nhận lãi suất, mà còn được sử dụng trong các giao dịch repo, tái thế chấp, chia tách và tích hợp vào các sản phẩm cấu trúc, tạo thành bánh xe hiệu quả vốn. Năm 2025, DeFi đã bắt đầu sao chép logic này.
Maple Finance đã tăng TVL từ 297 triệu USD lên hơn 3,1 tỷ USD trong năm 2025, với một số giai đoạn gần đạt 3,3 tỷ USD, chủ yếu nhờ sự tham gia của các tổ chức vào thị trường cho vay RWA, khi họ token hóa các khoản vay tư nhân và vay doanh nghiệp để sử dụng trong vay mượn và tái tài trợ stablecoin ngoài sàn.
Centrifuge tập trung vào việc chuyển đổi các khoản vay doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME), tài trợ thương mại và các khoản phải thu thành tài sản trên chuỗi. Tính đến nay, hệ sinh thái của nó đã quản lý hơn 1 tỷ USD TVL và thành công trong việc phát triển nhiều hồ sơ tài sản đa dạng, từ tín dụng tư nhân đến trái phiếu chính phủ Mỹ có tính thanh khoản cao.
Đồng thời, Centrifuge cũng được tích hợp sâu với các giao thức DeFi hàng đầu như Sky (trước đây là MakerDAO), thông qua hợp tác với Centrifuge, MakerDAO có thể đầu tư quỹ dự trữ của mình vào các khoản vay doanh nghiệp thực tế, cung cấp nền tảng sinh lời thực chất cho stablecoin DAI; cùng với Aave, hai bên đã cùng xây dựng thị trường RWA chuyên biệt, cho phép các nhà đầu tư tổ chức đã qua KYC sử dụng chứng chỉ tài sản của Centrifuge làm tài sản thế chấp để tạo vòng tuần hoàn thanh khoản xuyên giao thức.
Tokenization of yields and yield trading market: Can interest rate risk be hedged?
Nếu vẽ sơ đồ kiến trúc của thị trường thu nhập cố định ở Phố Wall, bạn sẽ thấy vài mô-đun then chốt: vốn gốc và lãi suất có thể được tách rời (ví dụ: trái phiếu không trả lãi, coupon bị tách rời), rủi ro lãi suất có thể được giao dịch và phòng ngừa độc lập, và thanh khoản cùng tuân thủ có thể được tách rời nhưng vẫn được kết nối thông qua phần mềm trung gian.
Tháng 5 năm 2025, một bài báo trên arXiv có tiêu đề “Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi” lần đầu tiên đề xuất khung chính thức cho “yield tokenization”: tách tài sản sinh lợi thành “Principal Token (PT)” và “Yield Token (YT)”, đồng thời sử dụng SDE (phương trình vi phân ngẫu nhiên) và khung không arbitrage để định giá và phòng ngừa rủi ro lãi suất.
Thiết kế này đã được triển khai trong một số giao thức. Lấy ví dụ về Pendle Finance, Pendle sử dụng Yield AMM được thiết kế đặc biệt, đường cong giá của nó sẽ được điều chỉnh theo thời gian (hệ số suy giảm thời gian), đảm bảo giá PT hồi quy về giá trị hoàn trả khi đến hạn, và các cơ chế này cho phép các bên tham gia thị trường phân bổ thanh khoản dựa trên sở thích rủi ro (ví dụ: những người cần lãi suất cố định mua PT, những người đầu cơ lợi nhuận mua YT).
Đối với các tổ chức, điều này có nghĩa là cấu trúc lợi nhuận có thể được “mô-đun hóa” và tích hợp trực tiếp vào các mô hình phân bổ tài sản truyền thống (ví dụ: duration, DV01, đóng góp rủi ro lãi suất); rủi ro lãi suất không còn chỉ có thể được phòng ngừa thông qua hợp đồng tương lai ngoại tuyến hoặc IRS, mà có thể được điều chỉnh trực tiếp trên chuỗi bằng cách giao dịch “token lợi nhuận”, thực hiện phòng ngừa rủi ro lãi suất ngay lập tức và minh bạch, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả vốn.
Hai khó khăn lớn trong thực tế: quyền riêng tư và tuân thủ
Tuy nhiên, ngay cả khi TVL của DeFi vượt quá 10 tỷ USD, dòng vốn tổ chức quy mô lớn vẫn đang bị kẹt ở hai vấn đề then chốt: quyền riêng tư và tuân thủ.
Khó khăn thứ nhất: Việc nắm giữ trên chuỗi công khai minh bạch, điểm thanh lý bị nhìn rõ
Trên các chuỗi công cộng phổ biến, mọi giao dịch và vị thế của địa chỉ đều có thể nhìn thấy công khai, điều này tạo ra rủi ro cực kỳ cao cho các tổ chức. Chiến lược giao dịch, mức đòn bẩy và điểm thanh lý có thể bị đối phương nắm hoàn toàn, thậm chí bị nhắm mục tiêu để bán khống và thanh lý. Khi xảy ra tình trạng rút tiền hoặc biến động giá, những kẻ có ý đồ xấu có thể đặt lệnh nhắm vào các địa chỉ cụ thể, khuếch đại tổn thất — đây chính là một trong những lý do khiến vốn tổ chức e ngại đầu tư toàn diện vào DeFi.
Tại đây, bằng chứng không kiến thức có thể trở thành giải pháp then chốt — cho phép các tổ chức chứng minh tính hợp pháp của mình với cơ quan quản lý mà không tiết lộ thông tin ra ngoài. Cụ thể, cơ quan quản lý có thể xác minh rằng tổ chức tuân thủ các yêu cầu pháp lý, trong khi các bên tham gia thị trường khác không thể xem được danh mục đầu tư đầy đủ và điểm thanh lý của tổ chức. Đây chính là lớp bảo mật mà Phố Wall thực sự mong muốn — không phải “ẩn danh hoàn toàn”, mà là “đáp ứng yêu cầu tuân thủ mà không tiết lộ bí mật thương mại”.
Khó khăn thứ hai: KYC, kiểm tra trừng phạt và kiểm toán phải được tích hợp ngay vào chính giao thức
Một đường đỏ khác của các tổ chức là: tuân thủ không phải là biện pháp khắc phục sau khi xảy ra, mà là được tích hợp sẵn từ đầu. Trong tài chính truyền thống, KYC, kiểm tra trừng phạt và các yêu cầu kiểm toán đã được tích hợp vào hệ thống thanh toán và quy trình giao dịch, nhưng trong nhiều giao thức DeFi, các kiểm tra này vẫn chỉ dừng lại ở “đầu vào giao diện người dùng” hoặc “trung gian”, chứ không được viết trực tiếp vào logic giao thức.
Các tổ chức kỳ vọng: KYC và kiểm tra danh sách cấm không còn là “người dùng tải lên chứng minh thư danh tính, sau đó chỉ dựa vào sự tin tưởng”, mà là một mô-đun hoặc middleware có thể xác minh danh tính và danh sách cấm trên chuỗi mà không cần tiết lộ dữ liệu đầy đủ; đồng thời, các yêu cầu kiểm toán và giám sát cũng có thể được viết trực tiếp dưới dạng “quy tắc có thể xác minh”, ví dụ: một giao dịch nhất định chỉ được thực thi khi đáp ứng điều kiện tuân thủ cụ thể, hoặc mức phơi nhiễm của một địa chỉ không được vượt quá giới hạn nhất định.
IOSCO trong báo cáo “Tokenization of Financial Assets” tháng 11 năm 2025 đã nhấn mạnh rõ ràng nhu cầu xây dựng “các quy tắc tuân thủ có thể xác minh” và “các lộ trình kiểm toán minh bạch nhưng được kiểm soát” trên DLT (công nghệ sổ cái phân tán). Một số nền tảng DeFi tổ chức đã bắt đầu thử nghiệm các “mô-đun tuân thủ”, tích hợp trực tiếp KYC, AML, quét lệnh trừng phạt và báo cáo giám sát vào lớp giao thức, thay vì phụ thuộc vào các công cụ bên ngoài hoặc các bản vá sau này.
Kết luận: DeFi mà Phố Wall mong muốn trông như thế nào?
Quay lại câu hỏi ban đầu, DeFi mà Wall Street mong muốn trông như thế nào? Thứ nhất, là một hệ thống thanh lý và dịch vụ tài sản tiên tiến hơn, có thể tích hợp liền mạch với cơ sở hạ tầng tuân thủ toàn cầu, xây dựng hàng rào bảo vệ cấp tổ chức; thứ hai, về cấu trúc lợi nhuận, có thể tái tạo chính xác logic phân tích và phòng ngừa rủi ro lãi suất của thị trường thu nhập cố định truyền thống, đạt được mô-đun hóa rủi ro; thứ ba, về tuân thủ và an toàn, thông qua chứng minh không kiến thức để nhúng “tuân thủ có thể xác minh” và “kiểm soát rủi ro tự động hóa” vào nền tảng giao thức, đạt được sự cân bằng giữa quyền riêng tư và giám sát.
Việc thay thế tài chính truyền thống chưa bao giờ là một lựa chọn trên Wall Street, mà là khả năng tái tổ chức linh hoạt vốn, rủi ro và lợi nhuận theo cách có thể lập trình trong một thế giới song song khác.