Tác giả｜Azuma（@azuma_eth）
Ai hiểu rõ nhất về tình hình hiện tại của thị trường cấp một trong tiền mã hóa? Tất nhiên là những VC vẫn đang hoạt động trên thị trường.
Trong vài ngày gần đây, một số nhà đầu tư từ Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks và Varys Capital đã tham gia một cuộc thảo luận nhỏ trên X về tình hình hiện tại của thị trường sơ cấp. Mặc dù có sự khác biệt trong quan điểm của các bên về tình hình thị trường, nhưng thông qua cuộc tranh luận này, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về trạng thái của thị trường sơ cấp.
Thực trạng phi trực giác: Các quỹ VC không thiếu tiền, nhưng cơ hội đầu tư đáng giá lại không nhiều
Tối ngày 20 tháng 4, đối tác và GP của Crucible Capital, Meltem Demirors, đã đăng một bài viết ngắn trên X giải thích lý do tại sao số lượng các khoản tài trợ trong ngành tiền mã hóa hiện đang giảm mạnh.
Demirors cho rằng, về tổng thể, “phía cung” của các nhà sáng lập và dự án đầu tiên trong ngành tiền mã hóa không lớn bằng các ngành tăng trưởng cao khác. Trong 4 năm qua, khoảng cách này ngày càng rõ rệt, đây cũng là lý do tại sao quỹ đầu tư này bắt đầu chuyển trọng tâm sang ngoài thị trường tiền mã hóa.
Thị trường tiền điện tử đã phát triển mảng đầu tư mạo hiểm trong 10 năm, nhưng những hướng thực sự đã được kiểm chứng và mang lại “lợi nhuận cấp VC” thực chất chỉ có vài lĩnh vực — tiền ổn định/chi trả, sàn giao dịch, sản phẩm tài chính. Đối với các nhà đầu tư VC và những người sáng lập hàng đầu, hiện nay ngành này có ít sản phẩm nổi bật hơn, chu kỳ dài hơn, do đó yêu cầu về nhận thức ngành, khả năng chịu áp lực và chủ nghĩa dài hạn đều cao hơn, vì vậy ngưỡng từ vòng seed đến vòng A cũng đang tăng lên.
Mặc dù trong ngành vẫn còn một số nhà sáng lập “thế hệ”的 đang xây dựng các công ty định nghĩa danh mục sản phẩm (công việc của VC là tìm ra họ và giành cơ hội đầu tư vào họ), nhưng thực trạng hiện nay là có sự chênh lệch rõ rệt giữa “câu chuyện mà nhà sáng lập kể” và “những điều mà VC có thể đầu tư một cách hợp lý”.
Sau khi bài viết của Demirors được công bố, đã gây ra nhiều cuộc thảo luận từ các nhà đầu tư mạo hiểm khác về chủ đề này.
Nhiều nhà đầu tư đã phản hồi đồng ý với quan điểm của Demirors bên dưới. Trong đó, Mippo, đồng sáng lập Blockworks, đã bổ sung tóm tắt rằng: đồng ý với Demirors, vấn đề hiện tại của thị trường cấp một là số lượng nhà sáng lập và dự án xuất sắc còn thiếu, thực tế phía VC hoàn toàn có đủ vốn để đầu tư — nhưng đồng thời, vốn VC cho các vòng đầu tư sớm đang dư thừa, trong khi vốn VC tập trung vào giai đoạn tăng trưởng sau này vẫn còn rõ ràng thiếu hụt.
Sự khác biệt cục bộ: Nguồn vốn thực sự tập trung ở đâu?
Pantera Capital đầu tư viên Mason Nystrom và giám đốc đầu tư mạo hiểm của Varys Capital, Tom Dunleavy, có quan điểm hoàn toàn đối lập về việc vốn VC tập trung vào giai đoạn phát hiện sớm hay giai đoạn tăng trưởng sau này, và hai bên đã có cuộc tranh luận gay gắt.
Dunleavy trước tiên cho biết ông không đồng ý với quan điểm của Mippo về “vốn dư thừa ở giai đoạn đầu, thiếu hụt ở giai đoạn sau”: “Tôi sẽ có quan điểm hoàn toàn ngược lại. Hiện nay, vốn của các quỹ VC trong và sau giai đoạn đầu của tiền điện tử thực sự rất nhiều — phần lớn đến từ các quỹ gần đây và đang huy động vốn, chẳng hạn như Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, chưa kể đến những quỹ VC truyền thống từng phần tham gia vào thị trường tiền điện tử, ngược lại, vốn dành cho các vòng seed và các vòng sớm hơn tập trung vào ngành thực sự đang thiếu hụt… miễn là bạn không hoàn toàn chuyển sang tập trung vào AI, thực tế vẫn có rất nhiều dự án thú vị để đầu tư.”
Tuy nhiên, với tư cách là một người trong cuộc của Pantera – một trong những quỹ VC giai đoạn sau mà Dunleavy liệt kê – Nystrom đã bác bỏ mạnh mẽ quan điểm của Dunleavy. Ông cho rằng hiện nay nguồn vốn của các quỹ VC trong ngành chủ yếu tập trung vào giai đoạn đầu, thay vì vòng A, vòng B hay các vòng sau đó.
Nystrom đã tính toán rằng, nếu một quỹ muốn tập trung vào vòng tài trợ Series A hoặc Series B, họ cần đầu tư vào ít nhất 20-25 dự án, với mỗi dự án đều yêu cầu số tiền lớn — khoảng 15 triệu USD cho vòng Series A và khoảng 40 triệu USD cho vòng Series B — như vậy, một quỹ tập trung vào Series A ít nhất cần quy mô tài sản quản lý 3 tỷ USD, còn quỹ tập trung vào Series B thậm chí cần ít nhất 8 tỷ USD. Con số này chưa bao gồm khoản dự phòng, vốn thường cần giữ sẵn 10% - 50% tiền mặt; vậy có bao nhiêu quỹ trong ngành đáp ứng được yêu cầu này?
Vì vậy, hiện trạng là trong ngành có thể có ít nhất 50 quỹ với quy mô tài sản dưới 100 triệu USD, nhưng đồng thời các quỹ có quy mô tài sản vượt quá 400 triệu USD có lẽ chỉ khoảng 15 quỹ. Những người chơi thực sự có thể tham gia vào vòng B và các vòng sau đó trong ngành cực kỳ hiếm, dù trong lĩnh vực công nghệ tài chính (ví dụ: tiền ổn định) có thể có nhiều vốn vòng B và các giai đoạn sau hơn, nhưng các dự án này thực tế đều đã “tốt nghiệp” và gia nhập hệ thống VC truyền thống, không còn có thể được coi đơn giản là các dự án của thị trường tiền mã hóa.
Tuy nhiên, Dunleavy không bị thuyết phục. Trong phản hồi của mình, anh ấy đã đăng báo cáo huy động vốn thị trường cấp một của Galaxy trong quý 1 và chỉ ra rằng số lượng vòng gọi vốn toàn ngành trong quý 1 năm nay giảm 49% so với cùng kỳ, nhưng số tiền trung bình mỗi vòng lại tăng 76% (khoảng 36 triệu USD) — tổng số vốn huy động ở các vòng hạt giống và trước đó chỉ đạt 268 triệu USD; vòng A là 370 triệu USD; vòng B lên tới 1,1 tỷ USD; các vòng sau này còn cao hơn nữa, đạt 2,72 tỷ USD (chủ yếu đến từ Kalshi và Polymarket).
Dunleavy đã đưa ra phản biện, cho rằng dữ liệu chứng minh rằng trong các khoản đầu tư của ngành năm 2025, hơn 50% vốn đã chảy vào giai đoạn sau (đây là mức cao kỷ lục), và năm 2026 đã đạt hơn 80%.
Dunleavy cuối cùng ước tính tình hình vốn trên thị trường cấp một —— vốn khả dụng cho vòng A và các giai đoạn sau khoảng 6 đến 7 tỷ USD, tập trung trong 5 đến 6 tổ chức lớn; vốn khả dụng cho vòng hạt giống và các giai đoạn sớm hơn khoảng 1 đến 2 tỷ USD, phân tán trong hàng chục quỹ nhỏ hơn và phân tán hơn.
Nystrom sau đó lại phản hồi rằng, phần lớn các khoản đầu tư sau này trong dữ liệu mà Dunleavy đăng tải thực ra đến từ các dự án đã “tốt nghiệp” trong lĩnh vực công nghệ tài chính, nhưng những dự án này đã sớm nằm trong tầm ngắm của các quỹ VC truyền thống và nhận được đầu tư, do đó không nên tính vào trong ngành.
Sau đó, Nystrom tiếp tục phản biện theo kết luận của Dunleavy rằng “chỉ có 5-6 quỹ có thể đầu tư vào vòng A trở đi, nhưng có hàng chục quỹ có thể đầu tư vào vòng seed”: “Điều này có nghĩa là nếu bạn không thuyết phục được bất kỳ quỹ nào trong số 6 quỹ đó, bạn gần như đã hết cơ hội; nhưng ở giai đoạn đầu, chỉ cần có một trong số hàng chục quỹ sẵn sàng đầu tư, bạn đã có thể duy trì được. Tính khả thi của hai trường hợp này hoàn toàn không tương đương.”
Ngoài ra, các quỹ có khả năng đầu tư giai đoạn sau như Pantera Capital thực tế cũng đầu tư vào vòng hạt giống, nhưng điều ngược lại thì không xảy ra; cộng thêm hiện nay ngày càng nhiều quỹ VC chuyển sang quỹ thanh khoản, nên quy mô vốn thực sự có thể đầu tư vào giai đoạn sau trong ngành thực tế nhỏ hơn nhiều so với con số được trình bày.
So với việc “có tiền hay không”, vấn đề thực sự là “tiền ở đâu, có lấy được không”
Tóm lại, cả hai bên đều không thể thuyết phục được đối phương, nhưng dựa trên cuộc đối đầu trực tiếp giữa hai nhà đầu tư hàng đầu, chúng ta đã có thêm cái nhìn sâu sắc hơn về thực tế của thị trường vốn đầu tư sơ cấp trong lĩnh vực tiền mã hóa — “có tiền hay không” dường như không phải là vấn đề cốt lõi của thị trường sơ cấp, mà “tiền ở đâu và có thể tiếp cận được hay không” mới là vấn đề then chốt.
Từ dữ liệu bề mặt, nguồn vốn ngành vẫn dồi dào, thậm chí còn tập trung cao ở các vòng sau; nhưng từ trải nghiệm thực tế, cả VC lẫn nhà sáng lập đều đang đối mặt với một thị trường “thắt chặt có tính cấu trúc” hơn — vốn giai đoạn đầu dường như phân tán nhưng cạnh tranh khốc liệt, vốn giai đoạn giữa và sau dường như dồi dào nhưng rào cản cực kỳ cao. Điều này cũng có nghĩa là quy tắc chơi của thị trường cấp một đang thay đổi. Thời kỳ trước đây, khi chỉ cần dựa vào câu chuyện, lưu lượng truy cập và hoàn vốn ngắn hạn để hoàn tất vòng gọi vốn đang nhanh chóng lùi xa; thay vào đó là một môi trường gọi vốn ngày càng phụ thuộc vào tiến triển kinh doanh thực tế, năng lực dài hạn và lộ trình tăng trưởng chắc chắn.
Đối với các quỹ VC, đây là một chu kỳ “ít giao dịch hơn, nhưng cần phán đoán chính xác hơn”; đối với các nhà sáng lập, đây là một cuộc thử thách sinh tồn đòi hỏi phải vượt qua chu kỳ dài hơn và rào cản cao hơn.