Có một kịch bản trong tài chính doanh nghiệp tiền điện tử mang nội dung như sau: huy động tiền mặt thông qua các giao dịch cổ phiếu đầy tham vọng, dùng số tiền đó mua bitcoin, theo dõi giá cổ phiếu tăng lên khi bitcoin tăng, rồi lặp lại quy trình. Chiến lược này đã hoạt động rất hiệu quả với Strategy, trước đây là MicroStrategy, hiện đang nắm giữ hơn 650.000 BTC. Kể từ tháng 4 năm 2025, hơn 40 công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số đã huy động được hơn 15 tỷ USD thông qua các khoản đầu tư tư nhân vào cổ phiếu công chúng, còn gọi là PIPEs. Khoảng 80% số công ty này hiện đang giao dịch dưới giá trị tài sản ròng, với một số công ty có mức chiết khấu vượt quá 90%.
Cơ chế của việc chiếm đoạt tiền mặt
Dưới đây là cách các giao dịch này thường hoạt động. Một công ty đại chúng bán cổ phiếu, thường với chiết khấu, cho các nhà đầu tư tổ chức thông qua PIPE. Công ty sử dụng số tiền mặt này để mua bitcoin hoặc các tài sản kỹ thuật số khác. PIPE không phải là công cụ duy nhất trong bộ công cụ này. Các đợt phát hành tại thị trường (ATM), nơi công ty bán cổ phiếu trực tiếp vào thị trường mở với giá hiện hành, cùng với các công cụ chuyển đổi (convertible notes) – là các công cụ nợ có thể chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu sau này – hoàn thiện bộ ba hình thức huy động vốn. Cả ba đều có một đặc điểm chung: làm pha loãng cổ đông hiện hữu.
KindlyMD, sau này sáp nhập với Nakamoto Holdings, là một trường hợp minh họa về cách mọi việc có thể đi sai hướng. Công ty đã huy động khoảng 763 triệu USD vào năm 2025, trong đó hơn 540 triệu USD đến riêng từ các PIPE. Kết quả là giá cổ phiếu giảm tới 60%, chủ yếu do lo ngại về pha loãng.
Vấn đề phí NAV
Đến cuối năm 2025, một sự thu hẹp mạnh mẽ trong các mức phí NAV đã được ghi nhận trên toàn ngành. Khi khoảng 80% các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số giao dịch dưới giá trị tài sản cơ sở của họ, phép tính hoàn toàn trở nên vô nghĩa. Việc phát hành cổ phiếu mới với giá thấp hơn NAV để mua thêm tiền điện tử thực chất làm giảm giá trị cho cổ đông hiện hữu thay vì tạo ra giá trị.
Sự chuyển hướng sang altcoin
Khi các chiến lược kho bạc tập trung vào bitcoin trở nên quá đông đúc, ngày càng nhiều công ty bắt đầu đa dạng hóa sang các token thay thế. Ethereum, Solana và nhiều token nhỏ hơn hiện đang xuất hiện trên các bảng cân đối kế toán doanh nghiệp được tài trợ bởi các đợt huy động vốn cổ phần. Một công ty phát hành cổ phiếu để mua SOL hoặc một token ngoại vi về cơ bản đang yêu cầu cổ đông chấp nhận rủi ro gia tăng ở cả hai đầu: cổ phiếu bị pha loãng, và tài sản được mua có thể biến động 20% trong một ngày mà không cần nỗ lực gì.
Điều này có nghĩa gì đối với các nhà đầu tư
Sự giám sát của cơ quan quản lý đang gia tăng đối với các chiến lược kho bạc này. Các hành vi tiềm ẩn về giao dịch nội gián liên quan đến thời điểm và việc công bố các khoản mua lớn tiền điện tử đã thu hút sự chú ý của các nhà quản lý. Khi một công ty công bố thỏa thuận PIPE và đồng thời thực hiện các giao dịch mua token quy mô lớn, sự bất cân xứng thông tin giữa nội bộ và cổ đông công chúng trở thành mối quan tâm thực sự.
Đối với các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu kho bạc tiền điện tử, chỉ số quan trọng cần theo dõi là phí hoặc chiết khấu NAV. Một công ty giao dịch với mức chiết khấu 50% so với tiền điện tử trên bảng cân đối kế toán đang cho bạn biết một điều quan trọng: thị trường không tin rằng ban quản lý đang tạo ra giá trị thông qua quá trình chuyển đổi cổ phần sang tiền điện tử.