Các Nhà Cung Cấp Lượng Giao Dịch Thị Trường Tiền Ảo Đối Diện Với Sự Thay Đổi Trong Bối Cảnh Áp Lực Từ Quy Định và Cạnh Tranh

Tác giả gốc: Ada, Deep Tide TechFlow

Trong môi trường dư luận của thị trường tiền điện tử, các nhà cung cấp thanh khoản (market maker) dường như luôn đứng ở đỉnh chuỗi thực phẩm. Chúng được xem là những "người chiến thắng cấp hệ thống" song hành cùng các sàn giao dịch, và bị cho rằng không phải gánh vác rủi ro theo chiều hướng thị trường, nhưng lại có thể thu lợi nhuận khổng lồ trong mỗi đợt biến động thị trường, giống như những "máy bơm nước".

Tuy nhiên, khi bạn thực sự bước vào ngành này, bạn sẽ thấy một khung cảnh tàn khốc khác: có người bị thua lỗ nặng nề chỉ trong một đêm do biến động thị trường cực đoan, có người lặng lẽ rời đi chỉ vì một lần sai lầm trong quản lý rủi ro, và nhiều người hơn nữa buộc phải thay đổi hoàn toàn mô hình kinh doanh của mình giữa tình trạng lợi nhuận giảm mạnh, chiến tranh giá không hiệu quả và tài sản chất lượng cao ngày càng khan hiếm.

Những ngày của các nhà cung cấp thanh khoản mã hóa không hề rực rỡ như tưởng tượng.

Hai năm qua, ngành này đã trải qua một cuộc thanh lọc yên ắng nhưng khốc liệt. Khi lợi nhuận khổng lồ biến mất và quy định ngày càng chặt chẽ, năng lực tuân thủ, hệ thống kiểm soát rủi ro và tích lũy công nghệ đã thay thế sự liều lĩnh và các hành vi mờ ám trước đây, trở thành tiêu chuẩn sống còn mới. Đây không còn là trò chơi "ai dám làm, ai sẽ kiếm tiền", mà giống như một cuộc thi sinh tồn dài hạn, chuyên nghiệp và có tỷ lệ sai lầm chấp nhận được rất thấp.

Trong các cuộc phỏng vấn sâu với nhiều nhà tạo lập thị trường hàng đầu, một đánh giá rất nhất quán đã nổi lên:Hiện tại, các nhà cung cấp thanh khoản tiền mã hóa không còn đơn thuần chỉ là "những người cung cấp thanh khoản", mà đang tiến dần về dạng hỗn hợp của "nhà đầu tư thị trường thứ cấp + nhà quản lý rủi ro + hạ tầng".

Khi thủy triều rút lui, sự cạnh tranh quay trở lại lý trí, rủi ro được phơi bày toàn diện, ai đang rời khỏi sân chơi? Ai mới là người có thể tiếp tục ở lại bàn chơi?

Nếu quay ngược thời gian về năm 2017, về mặt hiện đại, "nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa" gần như không tồn tại.

Lúc đó, hoạt động cung cấp thanh khoản giống như một bữa tiệc ăn mừng của những giao dịch lợi dụng kẽ hở. Vay tiền, bán tháo, bù đắp, hoàn trả... Bán tháo lượng lớn khi thanh khoản dồi dào, sau đó lặng lẽ mua vào trong giai đoạn dài. Biên giới giữa sàn giao dịch, dự án và các nhà cung cấp thanh khoản trở nên cực kỳ mờ nhạt. Những hành vi thao túng giá và giao dịch giả mạo – vốn bị coi là tội nghiêm trọng trong tài chính truyền thống – vào thời điểm đó lại là điều bình thường.

Nhưng thời gian đang vô tình loại bỏ mô hình này.

Nhiều người được phỏng vấn đều cho rằng, các nhà cung cấp thanh khoản năm 2017 dựa vào dũng khí và sự bất cân xứng thông tin; còn các nhà cung cấp thanh khoản hiện nay dựa vào hệ thống, kiểm soát rủi ro và tuân thủ.

Làm thay đổi cốt lõi không chỉ đơn thuần là "nâng cấp cách chơi", mà là sự chuyển dịch cơ bản trong cấu trúc nền tảng của ngành. Trước đây, việc các nhà tạo lập thị trường có "tuân thủ quy tắc" hay không có lẽ chỉ là lựa chọn đạo đức; nhưng hiện nay, điều này đã trở thành đường ranh đỏ liên quan đến sự sống còn.

Joseph, đối tác đầu tư của Klein Labs, tiết lộ rằng tất cả các hoạt động kinh doanh hiện tại đều phải xoay quanh "khả năng kiểm toán". Các quy chuẩn hợp đồng, kiểm toán tài chính, chi tiết giao dịch và báo cáo giao hàng đã chuyển từ "tùy chọn" thành "cấu hình mặc định". Vì lý do này, chi phí tuân thủ đã chiếm từ 30% đến 50% tổng chi phí vận hành.

Khi quá trình tuân thủ của các sàn giao dịch được đẩy nhanh, con đường huy động vốn của các dự án trở nên minh bạch hơn, và các vấn đề liên quan đến quản lý giám sát trở thành xu hướng chính, thì logic tồn tại của các nhà tạo lập thị trường buộc phải được tái cấu trúc. Mô hình "hoạt động trong bóng tối cộng với định hướng kết quả" từng phổ biến trước đây, đang bị loại bỏ một cách có hệ thống.

Một tín hiệu rõ ràng là ngày càng nhiều các nhà cung cấp thanh khoản bắt đầu đưa "Regulation First" (ưu tiên tuân thủ quy định) vào câu chuyện thương hiệu của họ, không còn né tránh vấn đề này nữa.

Sự chuyển đổi vai trò cũng rất sâu sắc. Trong thời kỳ hoang dã ban đầu, các nhà tạo lập thị trường chỉ là tầng thực thi, các bên dự án cung cấp vốn và token, trong khi các nhà tạo lập thị trường chỉ phụ trách việc đặt lệnh. Tuy nhiên hiện nay, các nhà tạo lập thị trường giống như các đối tác cấp hai hơn.

"Việc chúng ta có nhận một dự án hay không đã trở thành vấn đề giống như ra quyết định đầu tư. Cơ bản của dự án, cấu trúc thanh khoản, phân bổ sàn giao dịch, biên độ biến động... đều sẽ được đánh giá định lượng trước đó," Joesph nói, "những dự án mà giá trị thị trường không thể lọt vào top 1000 có thể sẽ không đủ điều kiện để được bàn bạc."

Lý do rất đơn giản. Một dự án kém chất lượng đã đủ để nuốt trọn toàn bộ ngân sách rủi ro của các nhà tạo lập thị trường trong suốt cả năm. Từ góc độ này, việc tạo lập thị trường không còn đơn thuần là một "nghề thu phí dịch vụ" nữa, mà thực chất là một cuộc chơi dài hạn xoay quanh việc kiểm soát rủi ro.

Tất nhiên, đầu cơ phi chính quy chưa hoàn toàn biến mất, nhưng đã bị đẩy ra rìa.

Trong những góc khuất của ngành, các hoạt động mang tính rủi ro cao và độ xám cao vẫn tồn tại, nhưng ngày càng khó để mở rộng quy mô, không gian sinh tồn của chúng bị nén đến mức tối đa. Khi sàn giao dịch, các dự án và tâm lý thị trường đều có xu hướng ưu tiên "khả năng thanh khoản ổn định", thì những người chơi không tuân thủ quy tắc chính bản thân họ đã trở thành rủi ro hệ thống.

Trong lĩnh vực cung cấp thanh khoản tiền mã hóa hiện nay, việc "tuân thủ quy tắc" lần đầu tiên đã chuyển từ sự ràng buộc đạo đức thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi.

So với đợt bong bóng giá tăng trước đó, ngân sách mà các bên dự án dành cho các nhà tạo lập thị trường đã giảm rõ rệt. "Dữ liệu cho thấy, một số dự án năm nay cung cấp ngân sách Token thậm chí ít hơn 50% so với đợt trước," Vincent, Giám đốc Thông tin của Kronos Research, nhận định.

Nhưng đây không chỉ đơn thuần là vấn đề "cắt giảm ngân sách", động lực sâu xa hơn đến từ sự tiến hóa trong tư duy của các bên đặt hàng (bên thực hiện dự án).

Các bên dự án đã có sự hiểu biết đáng kể hơn về hoạt động cung cấp thanh khoản. Họ bắt đầu nhận thức được biên lợi nhuận của các nhà cung cấp thanh khoản, không còn hài lòng với các cam kết thanh khoản mơ hồ nữa, mà thay vào đó yêu cầu cung cấp các KPI có thể đo lường được, logic giao hàng rõ ràng, cùng với những giải thích sâu sắc về hiệu quả sử dụng của từng khoản vốn.

Tóm lại, nguồn vốn ít hơn nhưng yêu cầu cao hơn.

Trước áp lực này, các nhà cung cấp thanh khoản hàng đầu không vội vàng lao vào cuộc chiến giá cả. Vincent nhấn mạnh rằng, cung cấp thanh khoản là một ngành nghề đòi hỏi hệ thống phức tạp, kiểm soát rủi ro chặt chẽ và kinh nghiệm phong phú. Nếu giá chào bán thấp hơn chi phí bù đắp rủi ro, các nhà cung cấp thanh khoản đối mặt không phải là sự sụt giảm lợi nhuận, mà là một cuộc khủng hoảng tồn tại. Do đó, khi tỷ lệ rủi ro và lợi nhuận mất cân bằng, họ sẵn sàng từ bỏ.

Điều này có nghĩa là thị trường chưa bị "những người chơi giá thấp" phá vỡ hoàn toàn, ngược lại đã sàng lọc ra một nhóm những người sống sót kiên trì giữ vững giới hạn của mình.

Hiện nay còn xuất hiện một hiện tượng là: khách hàng chất lượng cao ngày càng khan hiếm, còn các dự án nhỏ lẻ thì không mang lại lợi nhuận.

Reele từ ATH-Labs cho biết: "Số lượng dự án thực sự có giá trị giao dịch trên thị trường còn ít hơn nhiều so với số lượng các nhà cung cấp thanh khoản." Rất nhiều dự án đuôi dài gặp phải tình trạng thiếu độ sâu hoặc dễ bị bóc lột giá, ngay cả khi đạt được các chỉ tiêu giao dịch, cũng khó có thể tạo ra lợi nhuận bền vững.

Điều này dẫn đến tình trạng "nhiều thợ ít việc" điển hình: các nhà cung cấp thanh khoản hàng đầu tập trung vào các dự án chất lượng cao, trong khi các nhóm trung và nhỏ chỉ có thể cạnh tranh khốc liệt trong các dự án lợi nhuận mỏng manh và rủi ro cao.

Trong bối cảnh này, hoạt động cung cấp thanh khoản (market making) đang dần chuyển từ một "trung tâm lợi nhuận" thuần túy thành "cổng vào quan hệ". Nhiều nhà cung cấp thanh khoản xem hoạt động này như một "viên gạch đầu tiên" để tiếp cận hợp tác dài hạn, từ đó thâm nhập vào quản lý quỹ dự trữ (Treasury) của dự án, giao dịch OTC, sản phẩm có cấu trúc, thậm chí trở thành cố vấn thị trường thứ cấp hoặc là điểm khởi đầu cho quản lý tài sản.

Nói cách khác, lợi nhuận thực sự ngày càng không còn nằm ở "phí làm thanh khoản" nữa, mà nằm trong các cấu trúc tiếp theo. Điều này cũng giải thích lý do vì sao nhiều nhà cung cấp thanh khoản vẫn còn hoạt động đều đồng thời mở rộng các dòng kinh doanh như đầu tư, quản lý tài sản, tư vấn, v.v. Họ không phải đang chuyển đổi ngành nghề, mà đang tìm kiếm "không gian duy trì" cho một ngành nghề chính đã bị thu hẹp.

Trong chu kỳ trước, sự cạnh tranh giữa các nhà cung cấp thanh khoản chủ yếu diễn ra trên cùng một bàn chơi, cùng một sàn giao dịch, cùng loại sản phẩm và cùng các chỉ số thanh khoản.

Tuy nhiên, năm nay, bàn chơi này đang bị chia rẽ.

Việc xuất hiện các lĩnh vực mới như cung cấp thanh khoản trên chuỗi khối, sản phẩm phái sinh, chứng khoán hóa (token hóa) cổ phiếu... đang thay đổi một cách hệ thống cục diện cạnh tranh của các nhà cung cấp thanh khoản.

Trên mặt bằng câu chuyện, các sàn giao dịch phi tập trung thường gắn với những nhãn mác "mở, phi tập trung", nhưng trên thực tế, ngưỡng tham gia lại ngày càng cao. Sự không chắc chắn của thanh khoản thực tế, giới hạn của môi trường thực thi, cùng với rủi ro hợp đồng thông minh diễn ra thường xuyên, khiến nó trở thành một đường cong năng lực hoàn toàn khác biệt, chứ không phải là sự cạnh tranh không cân xứng.

So với việc cung cấp thanh khoản trên chuỗi khối, việc cung cấp thanh khoản cho sản phẩm phái sinh lại thể hiện những đặc điểm trái ngược. Việc tham gia có ngưỡng vào cao, nhưng một khi đã ổn định, rào cản cạnh tranh sẽ rất sâu sắc.

Trong hoạt động cung cấp thanh khoản cho sản phẩm phái sinh, thị trường hợp đồng có yêu cầu cực kỳ nghiêm ngặt về kiểm soát rủi ro và quản lý vị thế, điều này khiến cho việc cung cấp thanh khoản cho sản phẩm phái sinh tự nhiên có xu hướng nghiêng về các nhà cung cấp thanh khoản kiểu tổ chức có quy mô vốn lớn hơn, có nhiều kinh nghiệm hơn trong kiểm soát rủi ro và hệ thống phát triển chín chắn hơn. Trên con đường phát triển này, các nhà đầu tư mới không hoàn toàn mất cơ hội, nhưng tỷ lệ chấp nhận sai sót là cực kỳ thấp.

Về việc token hóa cổ phiếu, dù được xem là một kịch bản quan trọng để kết nối với tài chính truyền thống, nhưng ở cấp độ tạo thanh khoản vẫn còn ở giai đoạn đầu. Khó khăn cốt lõi nằm ở độ phức tạp của cấu trúc phòng ngừa rủi ro và thanh toán, khiến đa số các nhà tạo thanh khoản vẫn giữ thái độ "ưu tiên nghiên cứu, tham gia thận trọng".

Nói cách khác, đây là một lĩnh vực có tiềm năng rất lớn nhưng mô hình tạo thanh khoản ổn định vẫn chưa được hình thành.

Với Reele, những hình thức mới trong lĩnh vực cung cấp thanh khoản này không chỉ đang thay đổi cấu trúc ngành, mà còn là nguồn động lực thúc đẩy họ đổi mới. Dù số lượng khách hàng có giảm bớt, nhưng họ vẫn phải thích nghi nhanh chóng với những mô hình mới liên tục xuất hiện trên thị trường, đồng thời cung cấp cho các dự án những chiến lược cung cấp thanh khoản tốt hơn.

"Ngành kinh doanh cung cấp thanh khoản đang chuyển dịch từ 'thị trường thống nhất' sang cấu trúc sinh thái 'nhiều làn đường song song'. Sự cạnh tranh giữa các nhà cung cấp thanh khoản đang chuyển từ 'cạnh tranh nội bộ đồng nhất' sang sự phân hóa năng lực vượt qua các làn đường khác nhau." Reele cho biết.

Sau khi lợi nhuận khổng lồ giảm dần, vai trò thay đổi và các lĩnh vực kinh doanh phân hóa, một thực tế dần trở nên rõ ràng: Cuộc cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường (market maker) không còn là so sánh "ai dũng cảm hơn", mà là so sánh "ai ít mắc sai lầm hơn".

Ở giai đoạn này, thứ thực sự tạo ra sự khác biệt không phải là lợi thế đơn lẻ, mà là một hệ thống năng lực khó có thể sao chép được.

Khả năng hệ thống ở đây bao gồm hệ thống giao dịch vận hành ổn định, hệ thống kiểm soát rủi ro nghiêm ngặt, năng lực nghiên cứu mạnh mẽ, tính tuân thủ và khả năng kiểm toán, và tất cả những yếu tố này cùng nhau xây dựng nên hệ thống niềm tin của các nhà làm thị trường tiền mã hóa.

Joesph tiết lộ rằng, chi phí tín dụng và chi phí tuân thủ để xây dựng hệ thống tin cậy này là khoản chi phí lớn nhất hiện nay. Mặc dù thị trường các nhà cung cấp thanh khoản mã hóa đã là một thị trường cạnh tranh gay gắt, nhưng đối với các doanh nghiệp mới, họ không chắc chắn rằng mình sẽ có nhiều kinh nghiệm hơn các nhà cung cấp thanh khoản lâu năm trong việc xây dựng sự đồng thuận và danh tiếng, cũng như ứng phó với rủi ro.

Làm sạch thị trường tiền mã hóa vào ngày 11 tháng 10 năm 2025 là một minh chứng rõ ràng. Vincent cho biết, sự kiện này cho thấy tốc độ lan truyền của đòn bẩy và thanh lý đã nhanh hơn nhiều so với cơ chế kiểm soát rủi ro truyền thống. Ngành đang phân hóa nhanh hơn, các nhóm thiếu cơ sở hạ tầng và khả năng kiểm soát rủi ro sẽ bị đào thải, và thị trường sẽ tiến triển theo hướng tập trung và chuyên nghiệp hóa hơn.

"Hiện tại, việc cung cấp thanh khoản đã trở thành một hệ thống phức tạp. Những nhóm thực sự có thể tồn tại lâu dài không phải là những nhóm tránh được rủi ro một lần, mà là những nhóm từ đầu đã giả định rằng việc thanh lọc chắc chắn sẽ xảy ra và đã chuẩn bị sẵn cho điều đó." Vincent nói.

Tổng thể mà nói, rào cản thực sự của các nhà cung cấp thanh khoản (market maker) nằm ở việc họ "khó mắc phải sai lầm nghiêm trọng" tại nhiều nút thắt quan trọng. Điều này khiến ngành nghề này xuất hiện một kết quả trái ngược với trực giác: những nhà cung cấp thanh khoản thành công nhất là những người kiềm chế nhất, có hệ thống và quy củ nhất.

Khi thị trường bước vào giai đoạn mới với sự cạnh tranh đầy đủ và rủi ro được thể chế hóa, các nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa không còn là những "nhà chênh lệch giá ở rìa" nữa, mà đã trở thành những vai trò nền tảng, không thể thiếu nhưng lại chịu sự kiểm soát cao trong hệ thống tài chính tiền mã hóa.

Lập luận sinh tồn của nó đang ngày càng gần gũi với tài chính truyền thống, hoạt động tinh vi như những gã khổng lồ giao dịch tần suất cao trên phố Wall, nhưng lại tồn tại trong một "rừng tối" không bao giờ đóng cửa 7x24 giờ, có độ biến động gấp mười lần Nasdaq.

Đây không chỉ là sự quay trở lại với tài chính truyền thống, mà còn là một cuộc tiến hóa của các loài trong môi trường khắc nghiệt.