Tác giả：Yi.Pineapple
LP không còn mua giấc mơ, GP phải bán sản phẩm. Bài viết này sẽ cố gắng phân loại các sản phẩm huy động vốn crypto hiện tại thành ba nhóm: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield. Phần trên sẽ nói về Primary: Sau khi các quỹ VC blind pool mất đi sức hút, ai vẫn còn ngồi lại bàn này, và ai phải chứng minh lại chính mình? Đáp án sẽ được tiết lộ ở cuối, bạn có thể lướt trực tiếp xuống cuối bài.
Lưu ý: Bài viết này nhằm cung cấp một bức tranh tổng quan về toàn bộ thị trường huy động vốn crypto. Phần trên chủ yếu phân loại và mô tả hiện trạng thị trường từ góc độ sản phẩm, trong khi phần dưới sẽ tập trung hơn vào phân tích theo góc độ của LP. Do tác giả chủ yếu hoạt động tại thị trường châu Á, bài viết này có thể mang tính thiên vị khu vực.
Tình hình thị trường
Sau khi đánh mất bầu trời và đại dương, đa số các Crypto GP không kiếm được lợi nhuận vượt trội trong chu kỳ này buộc phải trở về thực tế để ra mắt một sản phẩm có PMF, hoặc chứng minh lại khả năng giúp LP kiếm được lợi nhuận vượt trội thông qua một thị trường ngách, hoặc giải quyết được các vấn đề cụ thể cho LP / đối tác, mới có thể tiếp tục tồn tại.
- Đối với hầu hết các GP, thị trường này đã từ giai đoạn “mua một tầm nhìn tương lai” chuyển sang giai đoạn “mua một sản phẩm cụ thể”.
- LP hiện đã mất kiên nhẫn, không còn muốn hướng tới những điều lớn lao, mà chỉ muốn thấy những thứ và cơ hội có thể mang lại lợi nhuận ngay lập tức, tức thì và tương đối chắc chắn.
- Các nhà cung cấp thanh khoản tiền điện tử đã mất niềm tin vào thị trường và không còn dễ dàng tin vào những câu chuyện về “chu kỳ tiếp theo” (đã được bàn luận quá nhiều, nên không nhắc lại ở đây). Hơn nữa, nhiều người chưa từng kiếm được tiền dễ dàng trong chu kỳ này; khi cách thức kiếm tiền trở nên khó khăn hơn, các hành động đầu tư sẽ trở nên cẩn trọng và bảo thủ hơn.
- Hầu hết các LP truyền thống đã hoàn thành một vòng học tập và vượt qua giai đoạn nghe chuyện. Thị trường bùng nổ năm 2020/2021 là thời điểm FOMO mạnh nhất. Đồng đô la dễ tiếp cận (lãi suất trái phiếu chính phủ gần 0%), LP kiếm tiền cũng tương đối dễ dàng (ngay trước giai đoạn bắt đầu chu kỳ suy thoái kinh tế), trong khi Crypto đang ở giai đoạn bùng nổ (xuất hiện nhiều câu chuyện làm giàu nhanh chóng và vẫn còn nhiều giấc mơ để kể). Lúc đó, nhiều người dù chỉ hiểu lờ mờ về crypto cũng sẵn sàng chi tiêu bốc đồng vì giấc mơ; hoặc vì nhu cầu chiến lược mà bỏ tiền vào để học hỏi.
- Chi phí AI và nhân lực giảm cũng đã thay đổi vị thế của GP. Chi phí để LP tự học, tuyển người, phân tích dữ liệu, giao dịch và đầu tư trực tiếp với số tiền nhỏ đều đang giảm. Xu hướng LP chuyển đổi thành GP là rõ ràng; nếu GP chỉ cung cấp khả năng mơ hồ như “tôi hiểu crypto”, giá trị của họ sẽ ngày càng trở nên nguy hiểm.
- Đối với lĩnh vực kể chuyện, trừ khi là các quỹ Mỹ có sức mạnh thương hiệu mạnh mẽ, dựa trên lịch sử hiệu suất trước đó của họ, thì vẫn còn cơ hội kể chuyện và đưa ra tầm nhìn trong một số phân khúc cụ thể (ví dụ: a16z dựa trên lợi thế trong lĩnh vực AI để kể câu chuyện crypto * AI, Dragonfly dựa trên việc đầu tư vào Ethena/polymarket để kể về internet capital markets). Ở châu Á, vị trí này đã rất khó khăn, bởi vì dù là dự án crypto hay quỹ, về mặt nào đó, chỉ có whitepaper mới có cơ hội kể chuyện.
Tổng quan sản phẩm
Bài viết này chia các sản phẩm huy động vốn crypto thành ba nhóm chính để thảo luận: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield (Lưu ý: Phân loại này không hoàn toàn chính xác, giữa ba nhóm có một số ranh giới mơ hồ). (*Lần này sẽ viết đến Primary)
VC chính:
Về mức độ minh bạch, có thể chia thành hai loại: quỹ mù và quỹ có pipeline rõ ràng
Từ góc độ thanh khoản, có thể chia大致 thành cấp một và cấp một rưỡi
Liquid:
Theo nguồn lợi nhuận, có thể chia thành thiên về alpha (khả năng cá nhân khi mua GP) và thiên về beta (xu hướng ngành nghề)
Theo hướng, có thể chia thành directional (định vị đúng chu kỳ) và market neutral (đầu tư vào các bất hiệu quả của thị trường chưa trưởng thành)
Có nhiều cách phân loại, ở đây chỉ cung cấp một ý tưởng
Lợi suất bản địa Cefi/Defi:
Thực tế, CeFi/DeFi Native Yield về mặt lý thuyết có thể được xem là một nguồn sinh lợi nằm trong hoặc xuyên suốt cả thị trường sơ cấp và thị trường lưu thông của crypto. Lý do tách riêng ra là do từ góc nhìn của nhà đầu tư TradFi, họ thường dùng khung khổ của thị trường tài chính truyền thống để hiểu về crypto: ví dụ, crypto VC có thể được hiểu là một phân khúc con trong danh mục VC, còn staking/lending yield có thể được so sánh với các sản phẩm thu nhập cố định hoặc quản lý tiền mặt.
Tuy nhiên, trong crypto thực sự tồn tại một số cách thức và cơ chế sinh lời không hoàn toàn tương ứng với các thị trường tài chính truyền thống, chẳng hạn như khai thác - rút - bán, farming điểm thưởng/airdrop, khuyến khích giao thức, khai thác thanh khoản trên chuỗi, v.v. Những điều này giống như các cơ chế phát hành, thu hút khách hàng và khuyến khích bản địa của crypto, do đó cần được thảo luận riêng biệt.
Thứ hai, đối với nhiều nhà đầu tư Crypto Native, điểm tiếp cận và hiểu biết đầu tiên về thị trường tài chính của họ không phải là thị trường cổ phiếu / trái phiếu theo nghĩa truyền thống, mà là các bối cảnh thuần crypto như sản phẩm tiết kiệm trên sàn, staking, cho vay DeFi, LP, points / airdrop farming, basis trade. Do đó, khi đánh giá phần lợi nhuận này, họ không nhất thiết chuyển đổi nó thành các khái niệm trong TradFi như thu nhập cố định, quản lý tiền mặt hoặc lợi nhuận thay thế, mà tự nhiên hơn khi hiểu từ góc độ kích thích giao thức, cung cấp thanh khoản, phát hành token, rủi ro trên chuỗi, rủi ro đối tác và hiệu quả vốn.
Đối với các LP thuần Crypto, việc tiếp cận phần sinh lời này không cần GP, tối đa chỉ cần một quản lý khách hàng lớn đáng tin cậy.
Đối với các LP trong Tradfi, hiện nay một số tổ chức đang đóng gói phần sinh lời này dưới dạng quỹ để bán cho các LP trong Tradfi.
Thị trường chính
Từ góc độ toàn bộ thị trường vốn mạo hiểm, crypto VC chỉ là một phân khúc nhỏ trong danh mục VC rộng lớn hơn. Năm 2021 là một năm điên rồ, bất kể là crypto hay phi crypto, lợi nhuận thực tế của các quỹ ra đời trong giai đoạn đó đều không tốt. Là một sự thật khắc nghiệt, các LP đã rút ra bài học và chán ngấy với bất kỳ sản phẩm nào có thời gian khóa vốn kéo dài (VC truyền thống thường 10 năm, crypto VC cũng thường 5-10 năm). Bởi vì nếu không có khóa vốn cứng, ít nhất họ vẫn có cơ hội rút một phần tiền ra khi tình hình thay đổi.
Crypto theo một nghĩa nào đó còn bi thảm hơn các quỹ VC truyền thống, bởi toàn bộ tầm nhìn đã sụp đổ. Nó không phải là một cuộc cách mạng công nghiệp mới, mà tối đa chỉ là một cuộc cách mạng về hạ tầng tài chính. Phán đoán này không nhằm hạ thấp giá trị của crypto — một cuộc cách mạng hạ tầng tài chính vẫn rất quan trọng — nhưng nó không lớn lao như nhiều người từng tưởng tượng trong chu kỳ bùng nổ trước đó. Tệ hơn nữa, thị trường lúc đó quá non trẻ, nhiều dự án đã được đầu tư mà chưa có đủ nghiên cứu kỹ lưỡng và bảo vệ pháp lý. Nhiều dự án thất bại là sự kết hợp giữa thất bại đầu tư và người sáng lập bỏ chạy. Đã có quá nhiều bài viết trong ngành nói về hiện trạng bi đát hiện nay, ở đây không trình bày chi tiết.
Đầu tư vào VC cũng giống như VC đầu tư vào dự án, đó là một mô hình kinh doanh theo luật power-law, là một trò chơi như xổ số.只要还有人愿意买 lottery ticket，这张桌子就不会消失。
Tại sao LP năm đó đầu tư vào crypto VC, và bây giờ những lý do đó lại yếu đi
1. Đầu tư để nắm bắt beta của ngành
Lý do này đặc biệt áp dụng cho LP trong tradfi. Vào giai đoạn đầu, điều này đúng vì lúc đó lựa chọn thị trường còn hạn chế. Đối với những người ngoài ngành, việc tự on-ramp, mua token, đưa lên chuỗi, sử dụng CEX và quản lý ví đều rất khó khăn. Họ lo lắng về việc mất khóa riêng và lo ngại CEX bỏ chạy. Lúc đó, đầu tư vào VC trông giống như một cách tiếp cận đáng tin cậy hơn.
Nhưng hôm nay, khi một LP truyền thống bước vào lĩnh vực crypto, họ được cung cấp toàn bộ danh mục sản phẩm: BTC ETF, ETH ETF, crypto ETP, DAT, tài khoản được lưu ký, SMA, sản phẩm có cấu trúc. Quan trọng hơn, những sản phẩm này không yêu cầu họ học cách thao tác trên chuỗi, mà chỉ cần giao dịch như cách họ từng mua cổ phiếu trước đây.
Theo CoinShares, vào giữa tháng 5 năm 2026, tổng tài sản dưới quản lý (AUM) của các sản phẩm đầu tư tài sản kỹ thuật số toàn cầu mà họ theo dõi khoảng 156,9 tỷ USD. Con số này không phải là tổng AUM toàn ngành, mà chỉ là thước đo dành cho các sản phẩm niêm yết hoặc có thể định giá như ETF/ETP/quỹ tin cậy/quỹ đóng, nhưng nó đủ để cho thấy: việc tiếp cận exposure vào crypto đã không còn cần phải đầu tư vào các quỹ mạo hiểm không rõ ràng.
Đối với các nguồn vốn dài hạn có nhiệm vụ rõ ràng (ví dụ: quỹ từ thiện, v.v.), lý do này vẫn còn hiệu lực. Đối với họ, việc đầu tư vào một ngành thường đồng nghĩa với việc đầu tư vào một rổ tài sản, do đó rất có khả năng vẫn sẽ phân bổ 1～2% vào Crypto VC.
2. Đầu tư dễ tiếp cận
Điều này thường xảy ra với các LP trong lĩnh vực crypto và một số LP trong tradfi có tầm nhìn chiến lược. Vào thời điểm đó, nhiều LP thuộc nhóm này chưa có đủ năng lực/thời gian/nguồn lực để xây dựng đội ngũ đầu tư riêng, nên họ giao tiền cho GP với kỳ vọng nhận được quyền tiếp cận các deal chất lượng.
Nhưng sau đó họ nhận ra rằng lý do này cũng không ổn định. Khi thị trường tốt, ngay cả GP cũng không đủ hạn mức, LP rất khó có được quyền truy cập thực sự tốt. Khi thị trường kém, cạnh tranh không gay gắt, chỉ cần bạn sẵn sàng tiếp cận, việc giành được hạn mức không quá khó.
Đối với các LP truyền thống, access còn mang một ý nghĩa khác: lúc đó họ không hiểu gì cả, nhưng muốn tham gia vào hệ sinh thái bằng cách đầu tư vào các GP bản địa của crypto để có được thông tin nội bộ. Đó là một hình thức đầu tư chiến lược khi chưa có mục tiêu rõ ràng. Hiện tại, tình hình đã thay đổi. Nhiều LP truyền thống hoặc đã rời đi, chuyển sang các ngành nóng hơn như AI; hoặc đã phát triển đội ngũ nội bộ riêng của họ. AI và các nhà nghiên cứu chi phí thấp đã thu hẹp khoảng cách nhận thức. Dĩ nhiên vẫn còn những người mới học, nhưng tốc độ học hỏi của họ đang nhanh hơn, và con đường học tập đang đa dạng hơn; việc đầu tư vào thị trường primary với thời gian khóa dài vô cùng có thể không còn là lựa chọn tối ưu nhất đối với họ.
3. Đầu tư để đưa ra phán đoán
Đây là phần khó nhất. Trong một thị trường phát triển cực kỳ nhanh, trừ khi GP liên tục tự cải tiến, phí phán đoán sẽ nhanh chóng biến mất. Trong mỗi chu kỳ, luật chơi đều thay đổi, nhưng con người thay đổi bản thân lại không dễ dàng (đây có phải là một dạng khác của “giang sơn dễ đổi, bản tính khó dời” không?).
Chúng ta phải đối mặt với một thực tế khắc nghiệt: đa số GP trong chu kỳ trước đã không chứng minh được với LP rằng họ có phán đoán vượt trội.
Đối với các LP truyền thống, một phần mục đích đầu tư vào các GP bản địa crypto trước đây là thông qua phán đoán của GP để tự học hỏi và tìm hiểu ngành. Điều này thường xảy ra ở hai nhóm người: một nhóm là các công ty muốn thâm nhập chiến lược vào web3, chẳng hạn như các đại gia internet; nhóm còn lại là các nhà đầu tư tradfi tinh vi, chẳng hạn như các GP truyền thống hoặc quỹ gia đình, những người muốn tự thực hiện đầu tư trực tiếp vào web3 sau này. Hiện nay, giai đoạn học hỏi đã kết thúc, chỉ còn một số ít GP thực sự chứng minh được phán đoán vượt trội của mình mới vẫn nằm trong danh sách đầu tư của họ.
Đối với các LP trong crypto, họ nhận ra rằng, thay vì đánh cược vào phán đoán của GP, họ tự chịu lỗ. Việc tự chịu lỗ ít nhất cũng mang lại giá trị cảm xúc và không cần trả phí quản lý.
4. Đầu tư cho khả năng tích lũy
Về mặt lợi nhuận đầu tư, khả năng tổ chức dự án chủ yếu thể hiện ở việc có thể đạt được sự thoát vốn tốt cuối cùng cho dự án. Trong điều kiện lý tưởng, tốt nhất là giúp dự án tăng trưởng lành mạnh để cuối cùng thu được lợi nhuận tốt trên thị trường thứ cấp; nếu không, khả năng huy động vòng tài trợ tiếp theo cũng rất quan trọng (thực chất là sự khác biệt giữa việc dựa vào nhà đầu tư lẻ hay nhà đầu tư lớn để tiếp nhận).
Tuy nhiên, như một sự đổi mới tài chính, Crypto đôi khi giống như một trò chơi vốn lớn. Đôi khi, đầu tư chỉ là một cách trao đổi lợi ích để đảm bảo mọi người có lợi ích được đồng bộ, có thể cùng nhau kiếm tiền một cách tương đối an tâm.
5. Đầu tư để xây dựng danh tiếng
Đối với một số LP lớn, số tiền đầu tư vào một VC duy nhất chỉ chiếm 1% trong danh mục đầu tư tổng thể của họ, không đáng kể. Đôi khi họ đầu tư vào một GP chỉ để cho “ngầu” (ví dụ: đầu tư vào A16Z). Tuy nhiên, phần lớn các GP không thuộc danh mục này.
Ai còn có thể ở lại bàn primary này
Từ góc độ nguồn vốn thuần túy, những người chơi có khả năng cao nhất vẫn ở lại bảng primary là:
Các quỹ đủ lớn để đáp ứng các yêu cầu về vốn dài hạn, kiên nhẫn như quỹ quyên góp/đối tượng tương tự. Các tổ chức này mua crypto VC như vé số, không chịu áp lực vốn ngắn hạn.
Sử dụng tiền của chính mình để đầu tư vào FO, công ty, HNW – đầu tư sơ cấp mã hóa độc quyền. FO / HNW dễ dàng thực hiện các quỹ giống accelerator, cực kỳ sớm; công ty dễ dàng thực hiện đầu tư chiến lược trực tiếp / mua lại.
Những quỹ hiếm hoi đã đặt cược đúng/ mua BTC trong chu kỳ này, thực sự mang lại lợi nhuận vượt trội cho LP. LP tin rằng họ sẽ chiến thắng lần tới.
Quỹ có khả năng rõ ràng trong việc tổ chức và sở hữu nguồn lực sinh thái để trao đổi lợi ích với các LP.
Đối với các người chơi khác, nếu sự tin tưởng đã bị mất, hãy bắt đầu lại về mặt tâm lý và xây dựng lại sự tin tưởng. Trên một thị trường ngách, hãy chứng minh lại khả năng mang lại lợi nhuận vượt trội cho nhà đầu tư, hoặc cung cấp một dịch vụ/giá trị cụ thể nào đó, sau đó mở rộng quy mô dựa trên nền tảng đó.