Đạo luật CLARITY mang lại lợi ích cho ETH, nhưng không tương đương với định giá vàng

Gần đây, tôi đã đọc một bài viết với quan điểm chính: Nếu Đạo luật CLARITY của Mỹ được thông qua, Ethereum sẽ là người chiến thắng lớn nhất. Vì ETH có thể trở thành tài sản duy nhất trong khung pháp lý của Mỹ sở hữu đồng thời đặc tính là “hàng hóa kỹ thuật số phi tập trung” và “nền tảng hợp đồng thông minh có thể lập trình”, do đó, khung định giá của ETH nên chuyển từ logic thu nhập mạng sang logic lợi thế tiền tệ tương tự như BTC, vàng, thậm chí là tài sản dự trữ chủ quyền.

Tôi cho rằng phán đoán này mang tính启发, nhưng kết luận có thể đã suy diễn quá xa.

Tôi không phải là không lạc quan với ETH, cũng không phủ nhận sự tích cực của CLARITY đối với ETH. Ngược lại, sự rõ ràng về mặt quản lý chắc chắn là lợi ích lớn cho ETH. Nó sẽ giảm bớt mối lo ngại về tuân thủ khi các tổ chức đầu tư vào ETH, đồng thời hỗ trợ sự phát triển của các dịch vụ như ETF, lưu ký, staking, DeFi tổ chức, RWA và thanh toán trên chuỗi.

Tuy nhiên, sự rõ ràng về mặt quản lý không đồng nghĩa với việc có phí tiền tệ.

CLARITY có thể giải quyết vấn đề "chiết khấu quy định" của ETH, chứ không tự động mở ra không gian định giá cho ETH như vàng, bất động sản hay tài sản dự trữ toàn cầu.

Hãy xem hai việc này riêng biệt.

Nếu ETH đã thực sự được thị trường xem là “vàng có thể lập trình” hoặc “tài sản tiền tệ sinh lời”, thì cách định giá của nó nên gần với BTC hơn.

But reality is not like that.

Thị trường đang theo dõi ETH, nhưng cũng sẽ chú ý đến một vài yếu tố cụ thể:

• Thu nhập của mạng chính Ethereum;
• Mức độ hoạt động của DeFi;
• Các stablecoin và RWA có chủ yếu được lưu giữ trong hệ sinh thái Ethereum không;
• Giá trị quay trở lại từ L2 sang L1;
• Lợi ích từ việc stakes ETH;
• Dòng tiền vào ETF ETH;
• Sự cạnh tranh giữa các hệ sinh thái Solana, BNB Chain, Base, v.v.

Đây thực chất vẫn là logic định giá cho tài sản mạng, tài sản nền tảng và tài sản hệ sinh thái.

BTC thì khác. BTC không có dòng tiền, không có hệ sinh thái ứng dụng, cũng không cần nói đến doanh thu mạng. Logic của nó rất đơn giản: 21 triệu đồng, phi chủ quyền, chống kiểm duyệt, vàng số. Mọi người có thể không đồng ý với logic này, nhưng nó thực sự đơn giản, rõ ràng và dễ lan truyền.

ETH có logic phức tạp hơn nhiều. ETH vừa là gas, vừa là tài sản stakes, vừa là tài sản thế chấp cho DeFi, vừa là tài sản kết toán của L2, vừa là tài sản hạ tầng cho tài chính chuỗi của tổ chức. Nhiều chức năng là điều tốt, nhưng mức phí tiền tệ thường đòi hỏi một câu chuyện cực kỳ đơn giản.

Sự phức tạp có lợi cho việc xây dựng hệ sinh thái, nhưng không nhất thiết giúp tạo ra mức giá tiền tệ tương tự vàng và BTC.

Có một bước nhảy quan trọng trong văn bản gốc: vì ETH có thể được pháp lý công nhận là hàng hóa số phi tập trung, nên ETH nên được đưa vào khung định giá cho tài sản có mức phí cao cấp Tier 1.

I don't think this can be simply inferred here.

Phân loại pháp lý giải quyết các vấn đề: tổ chức có thể nắm giữ hợp pháp không, có thể giao dịch hợp pháp không, có thể lưu ký hợp pháp không, và có thể phát triển các sản phẩm liên quan hợp pháp không.

Tiền tệ premium giải quyết vấn đề: các thị trường toàn cầu có sẵn sàng coi nó là công cụ lưu trữ giá trị lâu dài hay không.

Đây là hai việc.

Vàng có mức phí tiền tệ, không phải vì một đạo luật nào đó phân loại nó, mà do sự đồng thuận lịch sử hàng ngàn năm, tính khan hiếm vật lý, nhu cầu dự trữ của ngân hàng trung ương và đặc tính phòng ngừa địa chính trị tạo nên một sự đồng thuận lớn mạnh.

BTC có mức phí tiền tệ, không phải vì nó có thể thực hiện hợp đồng thông minh, mà vì nó đủ đơn giản, đủ tinh khiết, đủ giống như “vàng kỹ thuật số”.

ETH muốn đạt được mức phụ cấp tiền tệ, không thể chỉ dựa vào phân loại quản lý. Nó còn cần chứng minh rằng của cải toàn cầu sẵn sàng coi ETH là tài sản lưu trữ giá trị dài hạn, chứ không chỉ là một tài sản hạ tầng tài chính trên chuỗi quan trọng.

Có một bước nhảy lớn ở giữa.

Bài viết nhấn mạnh một lợi thế của ETH: ETH có thể stake để sinh lãi, trong khi BTC và vàng thì không.

Quan điểm này có phần hợp lý trong hôm nay, nhưng nếu nhìn xa hơn vài năm, nó có thể thay đổi.

Khi DeFi và RWA phát triển, nhiều tài sản trong tương lai sẽ được token hóa. Vàng, trái phiếu chính phủ, quỹ tiền tệ, quỹ bất động sản, quyền thu nhập, hàng hóa, ETF cổ phiếu đều có thể gia nhập hệ thống tài chính chuỗi dưới dạng token.

Khi các tài sản này được đưa lên chuỗi, chúng cũng sẽ nhận được các tính năng mới:

• Có thể thế chấp;
• Có thể vay;
• Có thể làm thị trường;
• Có thể kết hợp thành sản phẩm lợi nhuận có cấu trúc;
• Có thể truy cập vào các giao thức DeFi;
• Có thể tạo thành vòng khép kín vốn trên chuỗi với các đồng tiền ổn định.

Vì vậy, tương lai không chỉ có ETH mới có thể “sinh lời”.

Nếu được tích hợp vào DeFi, vàng được token hóa cũng có thể tạo ra lợi nhuận trên chuỗi. Trái phiếu chính phủ và quỹ tiền tệ được token hóa vốn đã có lợi nhuận cơ sở. Các quỹ bất động sản được token hóa và các RWA khác cũng có thể tạo ra dòng tiền.

Lúc đó, vấn đề sẽ không còn là “ETH sinh lãi, vàng không sinh lãi”.

Vấn đề thực sự sẽ trở thành:

Ai là tài sản thế chấp tốt hơn?

Ai có độ biến động thấp hơn?

Ai có nguồn lợi nhuận rõ ràng hơn?

Ai có mức độ chấp nhận giám sát cao hơn?

Ai phù hợp hơn cho bảng cân đối kế toán của tổ chức?

Ai dễ dàng được dòng vốn toàn cầu nắm giữ lâu dài?

Từ góc độ này, ETH không nhất thiết có lợi thế hơn so với vàng được token hóa, trái phiếu chính phủ được token hóa hoặc quỹ tiền tệ được token hóa.

Lợi ích từ việc stakes ETH đến từ cơ chế bảo mật mạng, không phải là lợi ích không rủi ro theo nghĩa truyền thống. Nó bao gồm rủi ro giao thức, rủi ro người xác thực, rủi ro slashing, rủi ro từ các giao thức stakes lưu động, rủi ro pháp lý và rủi ro biến động giá.

Đối với các tổ chức, việc stake ETH chắc chắn là một tính năng tuyệt vời, nhưng không nên hiểu trực tiếp nó là “vàng tốt hơn”.

Tôi có xu hướng cho rằng phần lớn khoản phí tiền tệ vẫn thuộc về BTC, vàng và các tài sản vàng được token hóa có thể xuất hiện trong tương lai.

Vị trí của BTC rất rõ ràng: vàng kỹ thuật số.

Vị trí của vàng cũng rất rõ ràng: tài sản lưu trữ giá trị phi chủ quyền quan trọng nhất của thế giới truyền thống.

Nếu được phát triển, vàng được token hóa có thể rất thú vị. Nó vừa kế thừa niềm tin lịch sử của vàng, vừa sở hữu tính thanh khoản, khả năng kết hợp và khả năng thế chấp trên chuỗi. Nhờ đó, phần thưởng tiền tệ của vàng không nhất thiết sẽ chảy vào ETH, mà có thể được tăng cường thêm bởi vàng được token hóa.

Điều này không hẳn là điều xấu đối với ETH. Vì các tài sản được token hóa này cũng cần cơ sở hạ tầng trên chuỗi, và có thể được phát hành, giao dịch và thế chấp trên Ethereum hoặc Ethereum L2.

Nhưng điều này có nghĩa là ETH giống như một tài sản cơ sở hạ tầng hơn là một tài sản có lợi thế tiền tệ cuối cùng.

Cơ sở hạ tầng tất nhiên rất có giá trị. Nhưng cơ sở hạ tầng thường được định giá dựa trên mức độ sử dụng, doanh thu, hiệu ứng mạng và khả năng thu hút giá trị, thay vì so sánh trực tiếp với tổng vốn hóa vàng, phần bù tiền tệ của bất động sản hoặc tổng nguồn tài sản dự trữ toàn cầu.

Bài viết cho rằng CLARITY sẽ tạo ra sự khác biệt giữa ETH và các nền tảng hợp đồng thông minh khác, vì các L1 khác có thể rơi vào hệ thống định giá Tier 2, trong khi ETH sẽ giữ vị trí Tier 1.

Việc phán đoán này cũng cần được thực hiện cẩn trọng.

Thế giới thực không chỉ chọn blockchain dựa trên phân loại quản lý của Hoa Kỳ.

Các quốc gia khác nhau, các tài sản khác nhau và các tổ chức khác nhau sẽ lựa chọn mạng cơ sở dựa trên nhiều yếu tố:

• Chi phí;
• Hiệu suất;
• Giao diện tuân thủ;
• Yêu cầu KYC/AML;
• Thái độ của cơ quan quản lý địa phương;
• Tài nguyên sinh thái;
• Thanh khoản;
• Mối quan hệ giữa bên phát hành tài sản và nhà cung cấp dịch vụ;
• Có cần môi trường được cấp phép không?

Nhiều kịch bản RWA, stablecoin và thanh toán có thể không chọn mạng chính Ethereum. Chúng có thể lựa chọn L2, chuỗi ứng dụng, chuỗi liên minh, hoặc các L1 khác phù hợp hơn với quy định địa phương và nhu cầu kinh doanh.

Hơn nữa, ngay cả khi nhiều giao dịch diễn ra trong hệ sinh thái Ethereum, điều đó không có nghĩa là ETH nhất định sẽ thu hút giá trị theo tỷ lệ tương ứng.

Trong vài năm qua, mọi người đã thấy L2 đã mở rộng hệ sinh thái Ethereum, nhưng cũng đặt ra một câu hỏi: Khi L2 phát triển lớn mạnh, thì có bao nhiêu giá trị quay trở lại ETH?

Nếu khối lượng giao dịch lớn xảy ra trên L2, phí liên tục giảm, các ứng dụng và L2 tự thu hút nhiều giá trị người dùng hơn, trong khi mạng chính ETH chỉ giữ vai trò kết thúc và bảo mật, thì khả năng thu hút giá trị của ETH vẫn cần được chứng minh.

Không thể đơn giản nói rằng khi hệ sinh thái Ethereum mở rộng, ETH sẽ tăng giá tương ứng.

Đó cũng là lý do tôi cho rằng định giá ETH vẫn cần quay trở lại những vấn đề cụ thể như thu nhập mạng, nhu cầu thanh toán, nhu cầu thế chấp, lợi ích từ staking và dòng chảy giá trị từ hệ sinh thái.

Còn một vấn đề cần phân biệt: việc các tổ chức tham gia vào tài chính trên chuỗi không đồng nghĩa với việc họ nhất định sẽ xếp ETH làm tài sản cốt lõi.

Các tổ chức có thể:

• Sử dụng mạng Ethereum;
• Sử dụng Ethereum L2;
• Phát hành quỹ được token hóa;
• Thanh toán bằng stablecoin;
• Sử dụng công cụ lưu ký trên chuỗi và chuyển nhượng tuân thủ;
• Sử dụng DeFi hoặc DeFi được cấp phép;
• Truy cập vào tài chính chuỗi thông qua nhà cung cấp dịch vụ.

Nhưng điều đó không có nghĩa là chúng phải mua nhiều ETH.

Việc doanh nghiệp sử dụng rộng rãi dịch vụ đám mây không có nghĩa là họ phải mua cổ phiếu của các công ty cung cấp dịch vụ đám mây. Việc các tổ chức sử dụng cơ sở hạ tầng của một chuỗi nào đó cũng không có nghĩa là họ phải nắm giữ dài hạn token nền tảng.

ETH cần một cơ chế thu hút giá trị rõ ràng để chuyển từ “mạng lưới được sử dụng” thành “tài sản được cấu hình dài hạn”.

Nếu cơ chế này không được giải thích rõ ràng, thị trường vẫn sẽ quay trở lại các yếu tố như thu nhập, chi phí, lợi ích từstaking và tăng trưởng hệ sinh thái để định giá ETH.

Trong chu kỳ trước, thị trường rất sẵn sàng định giá cho những câu chuyện lớn.

Các câu chuyện về máy tính toàn cầu, internet giá trị, lớp thanh toán toàn cầu, nền tảng tài chính phi tập trung đều rất mạnh mẽ. Ethereum đương nhiên cũng là đại diện quan trọng nhất trong số đó.

Nhưng thị trường bây giờ đã thay đổi.

Các nhà đầu tư sẽ ngày càng hỏi nhiều hơn:

Thu nhập ở đâu?

Người dùng ở đâu?

Where is the value capture?

Nhu cầu thực sự ở đâu?

Đường dẫn quy định ở đâu?

Where is the business loop?

Đây cũng là điều chúng tôi đã nhiều lần nhấn mạnh trong những năm qua: Web3 không thể chỉ dừng lại ở tầm nhìn, cuối cùng vẫn phải quay về với nguồn gốc giá trị và logic kinh doanh cơ bản nhất. Liệu có thể kiếm tiền không? Liệu có thể mang đến trải nghiệm tốt hơn cho người dùng không? Liệu có thể tạo ra tăng trưởng kinh tế thực sự không? Nếu không trả lời được những câu hỏi này, thì bất kỳ câu chuyện nào lớn lao đến đâu cũng khó có thể duy trì định giá lâu dài.

ETH cũng tương tự.

Nó chắc chắn là một trong những cơ sở hạ tầng Web3 quan trọng nhất, nhưng để đạt được định giá cao hơn, thị trường có thể cần thấy:

• DeFi đang phục hồi;
• Thu nhập mạng chính đã được khôi phục;
• L2 mang lại dòng chảy giá trị trở lại L1 một cách rõ ràng hơn;
• Các đồng tiền ổn định và RWA tạo ra nhu cầu thanh toán thực sự trong hệ sinh thái Ethereum;
• Nhu cầu về ETH như tài sản thế chấp tiếp tục tăng rộng rãi;
• Các tổ chức không chỉ sử dụng Ethereum, mà thực sự cần nắm giữ ETH.

Những điều này không thể được tự động hoàn thành bởi một đạo luật nào.

Vì vậy, tôi thích hiểu tác động của CLARITY đối với ETH là giảm chiết khấu pháp lý, thay vì mở ra không gian định giá lại lợi nhuận tiền tệ lên hàng chục nghìn tỷ đô la.

Trước đây, ETH thực sự đối mặt với sự không chắc chắn về mặt quản lý. Nếu các nhà quản lý Mỹ công nhận rõ ràng hơn đặc tính hàng hóa của ETH, đây sẽ là tin tích cực lớn đối với ETH.

Nhưng đây là từ “tài sản mạng có rủi ro đuôi được giám sát”, chuyển thành “tài sản mạng có giám sát rõ ràng hơn”.

Điều này đã rất quan trọng.

But it does not mean ETH automatically becomes a substitute for gold, BTC, or global reserve assets.

Nếu thị trường cuối cùng vẫn đánh giá ETH dựa trên doanh thu mạng, lợi ích từstaking, dòng chảy giá trị từ L2, mức độ hoạt động của DeFi, khối lượng thanh toán RWA và mức độ sử dụng của tổ chức, thì định giá của ETH vẫn sẽ bị ràng buộc bởi các yếu tố cơ bản.

Đây không phải là điều xấu. Những tài sản cơ sở hạ tầng tốt vốn nên có giá trị rất cao. Nhưng nó không giống với các tài sản có phần thưởng tiền tệ.

Tôi vẫn cho rằng ETH là một trong những tài sản quan trọng nhất trong ngành tài sản số.

Giá trị dài hạn của nó đến từ một số khía cạnh:

First, it is the most important open smart contract network.

Thứ hai, nó là lớp thanh toán quan trọng cho DeFi, tiền ổn định, RWA và tài chính trên chuỗi.

Thứ ba, nó là một trong những cơ sở hạ tầng phi tập trung có tính khả thi về mặt pháp lý cao nhất.

Thứ tư, nó có sự tích lũy lâu dài về nhận thức của nhà phát triển, ứng dụng, tài sản và tổ chức.

Thứ năm, nó có thể trở thành tài sản tin cậy và thanh toán nền tảng cực kỳ quan trọng sau khi Web3 thực sự bước vào ứng dụng thương mại quy mô lớn.

Nhưng những giá trị này giống như giá trị cơ sở hạ tầng, giá trị mạng lưới, giá trị hệ sinh thái và giá trị tài sản thế chấp.

Nó có thể hưởng lợi từ mức phí do tính khan hiếm, mức phí do sự rõ ràng về mặt quản lý và mức phí do hiệu ứng mạng lưới, nhưng không nhất thiết có thể hưởng được mức phí tiền tệ thuần túy như BTC hoặc vàng.

ETH có giá trị dài hạn cao, nhưng không nên đánh đổi khung định giá.

Tôi có đánh giá cốt lõi về vấn đề này rất đơn giản:

CLARITY mang lại lợi ích cho ETH, nhưng không có nghĩa là ETH có thể định giá như vàng.

Sự rõ ràng trong quản lý là điều tốt, nhưng sự rõ ràng trong quản lý không phải là khoản phụ cấp tiền tệ.

ETH là tài sản cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi cực kỳ quan trọng, nhưng không nhất thiết trở thành phương tiện lưu trữ giá trị toàn cầu cuối cùng.

Những tài sản thực sự hưởng lợi từ mức phí tiền tệ trong tương lai có thể vẫn chủ yếu là BTC, vàng, và vàng đã được token hóa cùng các tài sản lưu trữ giá trị có tín nhiệm cao khác. ETH nhiều khả năng sẽ là một trong những hạ tầng cốt lõi giúp đưa các tài sản này lên chuỗi, lưu thông, thế chấp, thanh toán và kết hợp.

Vị trí này đã đủ quan trọng, không cần phải cố gắng biến ETH thành "vàng tốt hơn".

Khung định giá ổn định hơn cho ETH có thể là:

Sự rõ ràng về mặt quản lý mang lại sự phục hồi mức chiết khấu;

Việc các tổ chức tham gia mang lại nhu cầu tăng lên;

DeFi, RWA, stablecoin và hệ sinh thái L2 quyết định việc sử dụng mạng lưới;

Thu nhập mạng, nhu cầu thế chấp và luồng giá trị quay trở lại quyết định trung tâm định giá dài hạn;

The premium on currency can serve as a bullish scenario, but should not be used as a baseline assumption.

Đây mới là điểm tôi còn giữ lại chủ yếu đối với logic định giá lại ETH này.

Ngành Web3 thường dễ biến một tin tích cực thực sự thành một câu chuyện định giá khổng lồ. Ngành này cần trí tưởng tượng, nhưng hơn hết cần quay trở lại những câu hỏi cơ bản.

Tài sản này giải quyết vấn đề gì?

Ai sẽ giữ nó lâu dài?

Lợi ích và rủi ro khi nắm giữ nó là gì?

Giá trị của nó thực sự đến từ đâu?

Nếu hệ sinh thái phát triển, liệu giá trị có thực sự quay trở lại token này không?

Nếu không trả lời rõ những câu hỏi này, chỉ dựa vào phân loại quản lý thì rất khó để hỗ trợ một bước nhảy估值 thực sự.