Tác giả：Leo Z
Một, Circle là gì
Circle là bên phát hành USDC. USDC là đồng ổn định lớn thứ hai toàn cầu, với lượng lưu thông khoảng $77 tỷ, và mỗi đồng USDC đều được đảm bảo bởi tài sản đô la Mỹ tương đương (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn).
Nguồn thu của Circle rất đơn giản: nó đầu tư các khoản dự trữ vào trái phiếu chính phủ Mỹ để kiếm chênh lệch lãi suất. Tổng thu nhập FY2025 là $2,75 tỷ, trong đó 95% đến từ lãi suất dự trữ. Niêm yết vào tháng 6 năm 2025, vốn hóa thị trường hiện tại khoảng $15-20 tỷ.
Định giá của Circle trên thị trường cơ bản bằng «lưu lượng USDC × lãi suất × hệ số thận trọng». Điều này có nghĩa là: nếu bạn cho rằng Circle chỉ là một công ty hưởng lãi, thì định giá hiện tại khá hợp lý. Nếu bạn cho rằng nó đang trở thành một mạng lưới cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số thu phí, thì giá hiện tại chưa phản ánh đầy đủ giá trị này.
Bài viết này sẽ trả lời những câu hỏi sau: Chuyển đổi có đang xảy ra không? Có bao nhiêu bằng chứng? Giá trị bao nhiêu?
Hai, vấn đề cốt lõi: USDC đang được «giữ» hay «sử dụng»?
Trước khi thảo luận về định giá, hãy trả lời một câu hỏi quan trọng hơn bất kỳ mô hình tài chính nào.
Cùng là 770 tỷ USD USDC, nếu chỉ bị các tổ chức giữ lại để kiếm chênh lệch lãi suất, thì Circle là một công ty tài chính nhạy cảm với lãi suất, định giá 10-15x. Nếu nó đang được sử dụng thường xuyên cho thanh toán, thanh toán bù trừ, chuyển tiền xuyên biên giới và gọi bởi các nhà phát triển, thì Circle đang phát triển thành một mạng lưới cơ sở hạ tầng thu phí, định giá 25-30x.
Hai điểm dữ liệu quan trọng có thể giúp bạn xác định:
Đầu tiên, tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch trên chuỗi của USDC vượt xa tốc độ tăng trưởng lượng lưu thông. Trong FY2025, lượng lưu thông của USDC tăng 72%, nhưng khối lượng giao dịch trên chuỗi tăng 247%. Điều này có nghĩa là mỗi đô la USDC đang được sử dụng thường xuyên hơn. Đây không phải là "lượng tồn kho lớn hơn", mà là "tốc độ lưu thông nhanh hơn".
Thứ hai, USDC đã vượt qua USDT để trở thành tài sản thanh toán lớn nhất. Visa Onchain Analytics loại bỏ khoảng 85% tiếng ồn trên chuỗi (robot, chuyển khoản nội bộ sàn giao dịch, arbitrage tần suất cao). Sau khi điều chỉnh, USDC chiếm 64% khối lượng thanh toán kinh tế thực tế (Mizuho, tháng 2 năm 2026), trong khi USDT chỉ chiếm khoảng 28%—dù khối lượng lưu thông của USDT gấp 2,4 lần USDC.
Chính sự chênh lệch này là tín hiệu mạnh nhất: USDC đang chuyển từ “tài sản mà mọi người nắm giữ” thành “mạng lưới mà mọi người sử dụng”. Nhưng sự chuyển đổi này chưa hoàn tất—sẽ nói rõ sau những điều kiện cần thiết để xác nhận điều này.
Ba, cấu trúc thu nhập ba tầng
Thu nhập của Circle được chia thành ba tầng. Thị trường hiện tại gần như chỉ đang định giá cho tầng thứ nhất.
Lớp đầu tiên: Thu nhập lãi suất USDC — Circle kiếm tiền bằng gì hôm nay
USDC là điểm khởi đầu của Circle và là nguồn thu nhập hiện tại chiếm 95%. Tính đến cuối năm 2025, lượng USDC đang lưu thông đạt 75,3 tỷ USD, tăng 72% so với cùng kỳ năm trước, vượt xa mục tiêu tăng trưởng hàng năm 40% của Circle.
Logic thu nhập rất đơn giản: Dự trữ USDC khoảng 80% được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn (thông qua quỹ USDXX do BlackRock quản lý), tạo ra chênh lệch lãi suất.
Lãi suất kiếm được ≈ Lượng lưu thông USDC trung bình × Tỷ suất lợi nhuận dự trữ
Tỷ suất sinh lời từ dự trữ trong quý 4 năm 2025 là 3,81%, giảm 68 điểm cơ bản so với quý trước. Điều này phơi bày mâu thuẫn cốt lõi: lượng lưu thông đang tăng nhanh, trong khi lãi suất lại giảm, hai yếu tố này đang đối kháng lẫn nhau. Nếu lãi suất mục tiêu của Fed giảm xuống 3%, Circle cần USDC tăng lên hơn 150 tỷ USD để duy trì mức thu nhập hiện tại.
Vấn đề cấu trúc: Coinbase chiếm phần lớn doanh thu. Theo thỏa thuận chia sẻ doanh thu ký năm 2023, lãi suất từ USDC trên nền tảng Coinbase hoàn toàn thuộc về Coinbase, còn lãi suất ngoài nền tảng, Coinbase nhận 50%. Trong FY2025, với mỗi đô la lãi suất Circle kiếm được, khoảng 60 xu được phân phối cho các đối tác phân phối.
Tin tốt là biên lợi nhuận đang được cải thiện. Biên lợi nhuận RLDC (Doanh thu trừ Chi phí Phân phối) đã tăng từ 30,0% trong Q4 2024 lên 40,1% trong Q4 2025. Tỷ lệ lợi nhuận ròng là 1,2-1,8%, đã trừ đi phần chia cho Coinbase và chi phí vận hành.
Lớp thứ hai: Thanh toán và doanh thu giao dịch—ngành kinh doanh đang phát triển
Đây là yếu tố quyết định liệu Circle có thể thoát khỏi nhãn hiệu “công ty lãi suất” hay không.
CPN (Circle Payments Network) ra mắt vào tháng 5 năm 2025, cung cấp thanh toán xuyên biên giới 7×24 dựa trên USDC cho các ngân hàng, công ty thanh toán và doanh nghiệp. Tính đến tháng 2 năm 2026, TPV hàng năm đạt 5,7 tỷ USD, tăng khoảng 100 lần kể từ khi ra mắt. Đã có 55 tổ chức kết nối, 74 tổ chức đang được xem xét và hơn 500 tổ chức trong pipeline. Phủ sóng 14 thị trường, bao gồm Brazil, Canada, Hồng Kông, Ấn Độ, Mexico, Nigeria, Hoa Kỳ...
Nhưng 57 tỷ USD so với 16 nghìn tỷ USD của thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu vẫn chưa tới 0,04%. Giá trị của CPN không nằm ở quy mô hiện tại, mà ở khả năng duy trì tăng trưởng. Nếu nó chiếm được 1% thị phần thị trường xuyên biên giới, thì khối lượng giao dịch hàng năm sẽ đạt 160 tỷ USD—phí giao dịch tạo ra có thể gần bằng hoặc thậm chí vượt quá thu nhập lãi suất, và không bị ảnh hưởng bởi lãi suất.
CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) thực hiện việc chuyển USDC nguyên bản qua chuỗi bằng cơ chế "hủy - đúc". Trong quý 4 năm 2025, CCTP đã xử lý 41,3 tỷ USD, tăng 3,7 lần so với cùng kỳ năm trước. Thị phần chuyển USDC tăng từ 25% vào cuối năm 2024 lên 62% vào tháng 1 năm 2026, phủ sóng trên 30 chuỗi. CCTP V2 giới thiệu phí Fast Transfer — một nguồn thu mới.
Thu nhập khác (không bao gồm lãi suất) là bằng chứng trực tiếp nhất về sự chuyển đổi. Trong FY2025, tăng đột biến từ 3 triệu USD/quý lên 37 triệu USD/quý, bao gồm dịch vụ đăng ký 24,7 triệu USD, thu nhập giao dịch 12,2 triệu USD và thu nhập từ nút xác thực Canton Network 7 triệu USD. Hướng dẫn của ban quản lý cho năm 2026 là 150-170 triệu USD.
Phần thu nhập này không bị ảnh hưởng bởi lãi suất và không cần chia sẻ với Coinbase. Khi nó vượt quá 10% tổng thu nhập, thị trường có thể bắt đầu sử dụng các phương pháp định giá khác nhau để đánh giá Circle. Hiện tại khoảng 4%.
Lớp thứ ba: Nền tảng thanh toán — Khả năng dài hạn
Arc là chuỗi thanh toán cấp tổ chức mà Circle dự kiến ra mắt mainnet vào năm 2026, với USDC là token gas bản địa. Hiện tại, testnet đã xử lý hơn 166 triệu giao dịch, thời gian xác nhận 0,5 giây, với hơn 100 tổ chức tham gia (bao gồm Goldman Sachs và Mastercard).
Đường đi của Arc được chia thành bốn giai đoạn:
M1 Mạng thử nghiệm công cộng (đã hoàn thành) → M2 Nâng lên chuỗi với vốn thật (2026) → M3 Triển khai các kịch bản ký quỹ/đặt cọc/kết toán (2027-28) → M4 Ghi nhận quy trình vận hành tiêu chuẩn của tổ chức (2029-30)
Trước M2, giá trị của Arc bằng không. Nhưng nếu cuối cùng nó trở thành tiêu chuẩn thanh toán cấp tổ chức, giá trị của Circle sẽ không còn là “công ty thu phí”, mà là “công ty nền tảng”. Đây là điều kiện cần để đạt lợi nhuận hơn 10x.
Bốn: Xác định liệu sự chuyển đổi có đang diễn ra hay không: bảy chiều
Chỉ nhìn vào một chỉ số duy nhất dễ dẫn đến đánh giá sai lệch. Điều then chốt là xem liệu nhiều chiều kích có cùng cải thiện không—khi quy mô, mức độ hoạt động, biên lợi nhuận, doanh thu mới và tăng trưởng người dùng đều hướng về cùng một hướng, thì sự chuyển đổi đang diễn ra.
Năm, ba chỉ số theo dõi quan trọng nhất
① Lượng lưu thông USDC (xem hàng ngày)
Cơ sở thu nhập của Circle. Lượng lưu thông × tỷ suất lợi nhuận dự trữ = thu nhập lãi suất. Nên theo dõi “lượng lưu thông trung bình theo quý” thay vì ảnh chụp cuối kỳ. Hiện tại khoảng 77 tỷ USD.
Nguồn dữ liệu: defillama.com/stablecoin/usd-coin (cập nhật hàng ngày), circle.com/transparency (bằng chứng dự trữ hàng tuần)
② Tỷ trọng USDC trong khối lượng giao dịch sau điều chỉnh của Visa (theo tuần)
Câu hỏi cốt lõi: USDC đang được sử dụng hay chỉ đang được nắm giữ? Dù lượng cung chỉ chiếm 25%, nhưng khối lượng giao dịch đã điều chỉnh chiếm 64% — mỗi đô la USDC thực hiện công việc nhiều gấp 2-3 lần so với USDT.
Nguồn dữ liệu: visaonchainanalytics.com → Lọc theo Stablecoin → Nhấn "Show % of Total" → Đọc đường USDC
③ Thu nhập khác (xem theo quý)
Chỉ số duy nhất chứng minh Circle kiếm được tiền ngoài lãi suất. Không bị ảnh hưởng bởi lãi suất, không chia sẻ doanh thu với Coinbase. Hiện tại 37 triệu USD/quý, dự báo 150-170 triệu USD (năm 2026). Phương pháp định giá sẽ thay đổi khi vượt 10% tổng doanh thu.
Nguồn dữ liệu: circle.com/pressroom (báo cáo quý), SEC EDGAR tìm kiếm Circle Internet Group
Sáu. Các chất xúc tác gần đây
Hợp đồng chia sẻ lợi nhuận của Coinbase hết hạn (tháng 8 năm 2026)
Đây là chất xúc tác đơn lẻ lớn nhất trong 24 tháng qua. Hiện tại, Circle phân phối khoảng 60% doanh thu cho các đối tác. Nếu sau khi đàm phán lại, tỷ lệ lợi nhuận của RLDC tăng từ 40% lên 50-55%, hiệu quả tương đương với việc tăng ngay lập tức 25-35% lợi nhuận. Tuy nhiên, Coinbase không có động lực nhượng bộ đáng kể — việc phân phối USDC trên nền tảng Coinbase vẫn là động lực tăng trưởng lớn nhất của Circle. Kết quả vẫn chưa chắc chắn, nhưng khả năng xu hướng tốt hơn so với hiện trạng là cao hơn.
Giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia OCC
Được phê duyệt có điều kiện vào tháng 12 năm 2025. Việc phê duyệt toàn diện có nghĩa là: có thể mở tài khoản chính trực tiếp tại Fed (kiếm lãi suất IORB, loại bỏ rủi ro đối tác giao dịch), bỏ qua các ngân hàng thương mại để xử lý luồng lưu chuyển đúc/rút lại trị giá 483 tỷ USD mỗi năm, tạo ra rào cản niềm tin không thể vượt qua cho doanh nghiệp và chính phủ trong việc áp dụng USDC. Không có nhà phát hành stablecoin nào khác có được điều này.
x402 Foundation (thành lập tháng 4 năm 2026)
Coinbase đã đóng góp giao thức thanh toán x402 cho Linux Foundation. x402 kích hoạt mã trạng thái HTTP 402 thành lớp thanh toán bản địa của internet, cho phép các AI agent, API và ứng dụng thanh toán trực tiếp trong các tương tác HTTP—mặc định bằng USDC.
Các bên tham gia: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Nếu x402 trở thành tiêu chuẩn thanh toán cho AI agent, mỗi giao dịch vi mô giữa các máy sẽ tăng tốc độ sử dụng USDC mà không cần tăng nguồn cung.
Lưu ý: x402 do Coinbase dẫn dắt, không phải Circle. Tác động đến CRCL: tích cực nhẹ, mở rộng phạm vi sử dụng của USDC nhưng không thay đổi quy mô cơ bản.
Bảy, điều kiện để đạt lợi nhuận 5-10 lần
3-5x (niềm tin cao) — chỉ dựa vào sự tăng trưởng của USDC
USDC đạt khoảng $200-300 tỷ vào năm 2028 với CAGR 40%. Ngay cả khi lãi suất giảm xuống 3%, $250 tỷ × 1,5% biên lợi nhuận ròng = $3,75 tỷ lợi nhuận ròng. Với định giá 20x, vốn hóa thị trường là $75 tỷ. Từ mức hiện tại $150-200 tỷ lên $750 tỷ, khoảng 4x. Không cần CPN hay Arc đóng góp gì.
10x (cần nhiều điều kiện đồng thời được thực hiện)
Từ $15-20B đến $150-200B, phải xảy ra đồng thời:
CPN TPV sẽ vượt mốc 100 tỷ USD trong vòng 2-3 năm tới, ít nhất một hành lang chính thức đi vào vận hành thương mại
2. Coinbase cải tiến thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận RLDC đạt hơn 50%
3. Doanh thu khác vượt quá 10% tổng doanh thu, chứng minh sự tồn tại của doanh thu phi lãi suất có quy mô
4. Arc ít nhất đạt giai đoạn M2 (vốn thật được ghi trên chuỗi), bắt đầu được thị trường định giá
Trong bốn điều kiện này, hiện chỉ có điều kiện thứ hai (biên lợi nhuận) đang cải thiện rõ rệt. 10x là một vị thế bạn «kiếm được», không phải vị thế bạn «cược».
Tám, các rủi ro chính
Lãi suất giảm nhanh hơn tốc độ tăng của USDC
Q4 2025 đã xuất hiện tín hiệu này: lãi suất giảm 68 bps, phần nào bù đắp mức tăng khối lượng lưu thông 100%. Nếu Fed giảm xuống 2,5-3% trong giai đoạn 2026-2027, có thể xuất hiện cửa sổ từ 1-2 quý với lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng.
Tether tuân thủ quy định
Ưu thế khác biệt lớn nhất của USDC là sự tuân thủ. Nhưng Tether đã kiếm được 10 tỷ USD trong ba quý đầu năm 2025 và đang đàm phán với bốn công ty kiểm toán lớn về việc kiểm toán toàn diện. Nếu Tether đạt được vị thế tuân thủ trong 2-3 năm tới, ưu thế khác biệt của USDC sẽ bị suy giảm đáng kể. USDT hiện chiếm hơn 60% thị phần và có vốn hóa thị trường 183 tỷ USD — nó có đủ nguồn lực.
Cạnh tranh giữa các stablecoin sinh lời mới & các đế chế thanh toán như Stripe
Các loại stablecoin mới như Ethena (USDe) và Sky đang cạnh tranh thị phần bằng cách trả lợi ích trực tiếp cho người nắm giữ. Circle bị giới hạn bởi vị thế tuân thủ quy định, hiện không thể trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ USDC.
Stripe là thành viên sáng lập của x402 Foundation và đồng thời đang phát triển hệ thống thanh toán stablecoin riêng. Chiến lược của Stripe là tích hợp vào tất cả các tiêu chuẩn có khả năng chiến thắng—việc Stripe tham gia không đại diện cho sự hỗ trợ độc quyền đối với USDC, cũng không loại trừ khả năng Stripe sẽ ra mắt stablecoin riêng hoặc tích hợp sâu USDT trong tương lai.
Chín, Kết luận
Circle không phải là một công ty “chắc chắn sẽ trở thành tỷ đô”. Nhưng nó có thể là một trong số ít các công ty công nghệ tài chính hiện nay có các điều kiện cấu trúc để tiếp cận mức trần này.
Giá hiện tại gần như chỉ phản ánh thu nhập lãi suất từ USDC. Thị trường đang đặt câu hỏi: Circle thực chất là một công ty tài chính dựa trên lãi suất hay một cơ sở hạ tầng số hóa đô la Mỹ thu phí? Câu trả lời vẫn chưa được xác định – nhưng dữ liệu đang nghiêng về phía sau.
The core of tracking lies in three things: whether USDC circulation is growing, whether each dollar of USDC is being used more frequently, and whether income beyond interest is increasing. When all three improve simultaneously, the transformation is taking place.
Nguồn dữ liệu: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Disclaimer: Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Tất cả dữ liệu được cập nhật đến tháng 4 năm 2026.