Bài viết này phân tích cuộc khủng hoảng cấu trúc đằng sau sự bùng nổ quy mô của Circle (USDC). Mặc dù lượng cung USDC đạt 75,3 tỷ USD và tăng trưởng nhanh chóng, nhưng doanh thu của nó phụ thuộc rất lớn vào lãi suất từ dự trữ (chiếm khoảng 80%), khiến nó đối mặt với nguy cơ sụt giảm doanh thu nghiêm trọng trong chu kỳ giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.

Tác giả bài viết, nguồn: CoinFound

ĐIỂM CHÍNH

• Quy mô đã tăng vọt: Nguồn cung USDC tăng 72% so với cùng kỳ năm trước lên 75,3 tỷ USD, tổng giá trị giao dịch trên chuỗi trong quý 4 đạt 11,9 nghìn tỷ USD (tăng 247% so với cùng kỳ), tiếp tục năm thứ hai tăng trưởng nhanh hơn USDT, chính thức gia nhập danh sách cơ sở hạ tầng thanh toán主流 (nguồn: Báo cáo Q4 2025 của Circle, 2026-02)
• Nguồn thu cực kỳ dễ tổn thương: Trong tổng doanh thu 2,7 tỷ USD của Circle năm 2025, lãi suất từ dự trữ đóng góp khoảng 80%; dự kiến Fed sẽ tiếp tục cắt giảm lãi suất vào năm 2026, mỗi lần giảm 100 điểm cơ bản sẽ khiến doanh thu của Circle chịu áp lực cấu trúc khoảng 8-10 tỷ USD.
• Cửa sổ lợi ích từ quy định rất hạn chế: Dự luật CLARITY rõ ràng đề xuất cấm các stablecoin trả lãi cho người nắm giữ, cổ phiếu Circle (CRCL) giảm mạnh khoảng 20% trong một ngày (nguồn: Blockhead, 2026-03-26), lợi thế khác biệt về tuân thủ hiện tại có thể bị xóa bỏ bắt buộc trên cấp độ lập pháp
• Góc nhìn của COINFOUND: Các câu chuyện chính đang tập trung vào tốc độ tăng trưởng và giá cổ phiếu tăng gấp đôi, nhưng điều đáng hỏi sâu hơn là—lợi thế cạnh tranh của Circle thực sự là quy mô thương hiệu, hay chỉ là một khoảng thời gian dựa vào lãi suất cao và tận dụng kẽ hở pháp lý? Khoảng thời gian sau đang thu hẹp với tốc độ có thể thấy rõ ràng
• Cạnh tranh ngày càng trở nên tồi tệ hơn: PayPal, Ripple, JPMorgan, State Street và BNY Mellon đã triển khai hoặc công bố kế hoạch về stablecoin/deposit coin; lợi thế của Circle trên thị trường tổ chức sẽ đối mặt với áp lực trực tiếp từ các tổ chức tài chính truyền thống trong vòng 18 tháng tới.
• Tín hiệu cổ phiếu đã được cảnh báo: Trong khi chuyên gia của Mizuho nâng xếp hạng từ "dưới mức trung bình" lên "trung lập", họ vẫn cảnh báo rõ ràng rằng "đây vẫn là chuyến đi tàu lượn siêu tốc trong lĩnh vực tiền mã hóa"; cổ phiếu Circle đã giảm 26% trong một tuần sau khi tăng gấp đôi trong một tháng, sự khác biệt về định giá vẫn chưa được giải quyết (Nguồn: CoinDesk, 2026-01-29)

Luận điểm chính

Đằng sau 75,3 tỷ USD của Circle là một vấn đề quan trọng hơn.

Với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 72% đối với nguồn cung USDC và khối lượng giao dịch quý đạt 11,9 nghìn tỷ USD, về mặt số liệu đã không thể chối cãi—đây là mốc đánh dấu sự gia nhập của stablecoin vào cơ sở hạ tầng tài chính chính thống. Tuy nhiên, cùng một câu chuyện đã thúc đẩy giá cổ phiếu Circle tăng gấp đôi trong một tháng đang khiến sự chú ý của nhà đầu tư rời xa hai rủi ro cấu trúc: cửa sổ thời gian kép về độ nhạy với lãi suất và lợi ích từ quy định. Câu hỏi cốt lõi mà bài viết này cần trả lời là: Khi chu kỳ giảm lãi suất của Fed bắt đầu và luật CLARITY được thông qua, mô hình kinh doanh của Circle còn lại gì?

Sự kỳ diệu về quy mô của USDC là có thật, nhưng nguy hiểm nằm ở việc động cơ lợi nhuận của Circle được xây dựng trên hai cửa sổ đang thu hẹp: lãi suất và quy định.

Bối cảnh sự kiện

Circle công bố báo cáo tài chính quý 4 và cả năm 2025 vào ngày 25 tháng 2 năm 2026: lượng USDC đang lưu hành tăng 72% so với cùng kỳ năm 2024, đạt 75,3 tỷ USD vào cuối năm; tổng giá trị giao dịch trên chuỗi trong quý 4 đạt 11,9 nghìn tỷ USD, tăng 247% so với cùng kỳ năm trước, tiếp tục tăng trưởng nhanh hơn USDT trong năm thứ hai liên tiếp (nguồn: Báo cáo quý 4 năm 2025 của Circle, 2026-02). Doanh thu cả năm đạt 2,7 tỷ USD, tăng 64% so với cùng kỳ; doanh thu quý 4 đạt 770 triệu USD, tăng 77% so với cùng kỳ năm trước. Sau khi công bố báo cáo, cổ phiếu Circle (CRCL) tăng gấp đôi trong khoảng một tháng, các nhà phân tích của Bernstein dự đoán vào đầu tháng 3 rằng vẫn còn 60% tiềm năng tăng trưởng, chủ yếu do sự mở rộng việc sử dụng stablecoin và sự tích hợp với thanh toán AI (nguồn: CoinDesk, 2026-03-10).

Tuy nhiên, câu chuyện một chiều của thị trường đã bị phá vỡ vào ngày 26 tháng 3. Ngày hôm đó, giá cổ phiếu của Circle giảm mạnh khoảng 20% trong một ngày, do tác động từ điều khoản trong dự luật CLARITY cấm thanh toán stablecoin trả lãi, cùng với áp lực từ kỳ vọng lãi suất vĩ mô (nguồn: Blockhead, 2026-03-26). Đồng thời, OCC và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã tăng cường sự quan tâm giám sát đối với sự mở rộng quy mô của USDC, với lần đầu tiên USDC được đưa vào khung thảo luận như một công cụ tài chính hệ thống quan trọng (nguồn: Yahoo Finance, 2026-02).

Công ty được thị trường vốn gọi là "giao dịch mã hóa nhàm chán nhất nhưng lại nóng nhất" thực sự đang trải qua một chu kỳ tăng trưởng cơ cấu dài hạn, hay đang khai thác một cửa sổ chênh lệch giá sắp đóng lại?

Phân tích sâu

1. Động lực cấu trúc — Tại sao sự việc này lại xảy ra

Sự mở rộng quy mô của USDC không chỉ là cuộc cạnh tranh thị phần trên thị trường stablecoin, mà còn là sự kết hợp của hai lợi ích: môi trường lãi suất USD và quy định tuân thủ.

Từ năm 2022 đến năm 2025, chu kỳ tăng lãi suất của Fed đã đẩy lãi suất quỹ liên bang lên mức cao 5,25%-5,5%. Circle đã phân bổ tài sản dự trữ của USDC vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ, khiến thu nhập lãi từ dự trữ trở thành nguồn thu chính của công ty. Trong tổng doanh thu 2,7 tỷ USD cả năm 2025, lãi từ dự trữ đóng góp khoảng 80% (nguồn: Báo cáo Q4 2025 của Circle, ngày 2026-02). Logic cốt lõi của mô hình kinh doanh này rất đơn giản: lượng cung USDC càng lớn, quy mô dự trữ tương ứng càng lớn, và thu nhập lãi sinh ra trong môi trường lãi suất cao càng đáng kể.

Đồng thời, lợi thế đi trước của USDC trong minh bạch quy định—cơ chế kiểm toán dự trữ nghiêm ngặt và chủ động tuân thủ khung pháp lý—đã giúp nó trở thành lựa chọn ưu tiên cho khách hàng tổ chức và các bối cảnh thanh toán truyền thống trong bối cảnh môi trường quy định tại Mỹ và Âu ngày càng thắt chặt. Sau khi USDT bị giới hạn bởi các khung quy định như MiCA tại thị trường Mỹ và Âu, USDC đã lấp đầy khoảng trống này, thúc đẩy sự mở rộng có tính cấu trúc về lượng cung trong đợt này.

Mặc dù con số tăng trưởng của Circle gây ấn tượng, nhưng mô hình kinh doanh này tồn tại một điểm yếu cốt lõi: doanh thu có mối tương quan tích cực mạnh mẽ với lãi suất. Fed đã rõ ràng bước vào chu kỳ giảm lãi suất, các tổ chức dự báo lãi suất cơ bản vào cuối năm 2026 có thể giảm xuống mức 3,5%-4%. Theo ước tính tuyến tính giữa quy mô dự trữ và lãi suất, mỗi lần giảm 100 điểm cơ bản, doanh thu từ dự trữ của Circle sẽ thu hẹp khoảng 8-10 tỷ USD—điều này có nghĩa là gần 30% doanh thu hiện tại của họ đối mặt với nguy cơ bốc hơi trực tiếp.

Phép màu tăng trưởng của Circle恰好发生在利率高位的最后窗口期。那么，当这扇窗口关闭，Circle的成长逻辑还能自我支撑吗？

2. Tác động mở rộng – Sự việc này sẽ mang lại điều gì

Biến số có sức ảnh hưởng thực tế lớn nhất hiện nay là điều khoản trong bản nháp luật CLARITY cấm các stablecoin trả lãi cho người sở hữu. Nếu điều khoản này được thông qua gần như nguyên văn, nó sẽ xóa bỏ hoàn toàn lợi thế tuân thủ độc đáo của USDC so với các stablecoin khác trên phương diện pháp lý, đồng thời buộc Circle phải đẩy nhanh chuyển đổi sang các lĩnh vực có biên lợi nhuận thấp hơn như phí giao dịch, dịch vụ API và tùy chỉnh doanh nghiệp. Sự sụt giảm khoảng 20% trong giá cổ phiếu Circle vào ngày 26 tháng Ba là phản ứng định giá ngay lập tức của thị trường trước cách hiểu nguyên văn của điều khoản này, nhưng điều mà thị trường vẫn chưa hoàn toàn hấp thụ được là: chi phí thời gian cần thiết cho quá trình chuyển đổi có thể xảy ra đồng thời với tốc độ giảm lãi suất — đây mới thực sự là kịch bản "song sát".

Đối với sàn giao dịch, tình hình nguồn thanh khoản ngắn hạn dồi dào của USDC sẽ không thay đổi, nhưng các nền tảng có thu nhập chính từ lãi suất dự trữ USDC (bao gồm một số sản phẩm CeFi) sẽ đối mặt với áp lực thu hẹp lợi suất.

Về bối cảnh cạnh tranh (trung hạn 6-18 tháng): PayPal (PYUSD), Ripple (RLUSD), JPMorgan, State Street và Bank of New York Mellon đã công bố hoặc đang thúc đẩy các kế hoạch về stablecoin/đồng tiền gửi. Các tổ chức này sở hữu lợi thế tuân thủ tự nhiên, cơ sở khách hàng doanh nghiệp lớn và mạng lưới quan hệ giám sát hoàn chỉnh, sẽ tạo áp lực quy mô trực tiếp lên Circle ở phân khúc tổ chức. Hàng rào bảo vệ mà Circle xây dựng dựa trên lợi thế tiên phong về tuân thủ pháp lý sẽ suy yếu đáng kể trong bối cảnh các tổ chức tài chính truyền thống chính là những người đặt ra tiêu chuẩn tuân thủ pháp lý.

Đối với các giao thức DeFi, thanh khoản ngắn hạn của USDC sẽ tiếp tục dồi dào, nhưng nếu các giao thức quá phụ thuộc vào lợi nhuận từ dự trữ USDC như nguồn kích thích giao thức trong chu kỳ lãi suất giảm, chúng sẽ đồng thời đối mặt với áp lực kép là thu hẹp tỷ suất lợi nhuận TVL và dòng thanh khoản chuyển dịch sang các đồng ổn định cạnh tranh.

Tất cả những điều này cuối cùng dẫn đến một kết luận: Sự tăng trưởng quy mô của USDC là thực tế và mang ý nghĩa cấu trúc, nhưng động cơ lợi nhuận của Circle được xây dựng trên một cửa sổ lãi suất và quy định đang thu hẹp, trong khi định giá thị trường hiện tại đang đánh giá thấp một cách hệ thống rủi ro cấu trúc này.

[Quan điểm của COINFOUND]

COINFOUND là nền tảng nghiên cứu chuyên sâu cho thị trường tiền điện tử, hướng đến các nhà đầu tư tổ chức và người dùng có tài sản cao, với thông điệp cốt lõi là "Phản bác đồng thuận, có dữ liệu, đưa ra phán đoán". Chúng tôi không theo dõi tâm lý thị trường, mà xác định các điểm chuyển biến cấu trúc, đưa ra các phán đoán có thể hành động trước khi các câu chuyện chính thống thay đổi.

Quan điểm phổ biến cho rằng việc nguồn cung USDC vượt mốc 75,3 tỷ USD và tốc độ tăng trưởng vượt USDT là bằng chứng mạnh mẽ nhất cho sự ra đời của thời đại hạ tầng stablecoin, và Circle (CRCL) là tài sản hạ tầng mã hóa đáng để đầu tư nhất trong chu kỳ này.

Nhưng chúng tôi cho rằng vấn đề thực sự là: thị trường đang định giá cho "quy mô" mà không định giá cho "tính bền vững của mô hình lợi nhuận" – điều này lại là tiền đề cốt lõi để định giá Circle.

Phán đoán của chúng tôi dựa trên ba cấp độ: cấu trúc doanh thu của Circle phụ thuộc rất lớn vào lãi suất (lãi từ dự trữ chiếm khoảng 80%) khiến nó đối mặt với áp lực thu hẹp hệ thống trong chu kỳ giảm lãi suất; nếu dự luật CLARITY được thông qua, nó sẽ buộc Circle và các đối thủ cạnh tranh phải ngang bằng về lợi thế tuân thủ về mặt pháp lý; sự gia nhập hàng loạt của các tổ chức tài chính truyền thống vào lĩnh vực stablecoin khiến hàng rào bảo vệ của Circle ở phân khúc tổ chức đối mặt với mối đe dọa trực tiếp trong vòng 18 tháng.

Nếu phán đoán này đúng, hành động then chốt tiếp theo của Circle sẽ là: tăng tốc thương mại hóa chuỗi khối Arc và chuyển hóa dịch vụ API doanh nghiệp thành doanh thu, trước khi cửa sổ lãi suất đóng hoàn toàn, nhằm chuyển nguồn thu từ lãi suất dự trữ sang cơ sở hạ tầng giao dịch. Việc hoàn thành chuyển đổi này trong khung thời gian có thể hay không chính là cuộc cược thực sự quyết định liệu CRCL có thể duy trì được định giá hay không, đồng thời cũng là điểm dữ liệu đáng theo dõi nhất trong báo cáo tài chính quý tới.

Risk Disclaimer

Yếu tố không chắc chắn lớn nhất trong lần đánh giá này là nhịp độ cắt giảm lãi suất của Fed: nếu lạm phát phục hồi mạnh hơn dự kiến khiến lộ trình cắt giảm lãi suất bị hoãn lại, áp lực thu nhập dự trữ của Circle sẽ được hoãn tương ứng, và khung thời gian cho giả định chính cần được điều chỉnh.

Hạn chế của khung phân tích này là thiếu dữ liệu công khai đầy đủ về tiến độ monetization của chuỗi khối Arc và nền tảng API doanh nghiệp bên trong Circle, dẫn đến mức độ không chắc chắn cao về tốc độ đa dạng hóa doanh thu, và các kết luận phân tích dựa trên việc ngoại suy từ thông tin đã công bố hiện tại.

Các tín hiệu ngược mà độc giả cần lưu ý thêm là: nếu phiên bản cuối cùng của Đạo luật CLARITY miễn trừ đáng kể các điều khoản lợi nhuận của stablecoin, hoặc Circle tiết lộ trong báo cáo tài chính quý 2 năm 2026 rằng tỷ lệ doanh thu không phải lãi suất tăng đáng kể (vượt quá 20%), thì khung đánh giá hiện tại cần được xem xét lại.

Bài viết này là nội dung phân tích thông tin, không phải lời khuyên đầu tư.

Tài liệu tham khảo

[1] Circle. 《Báo cáo tài chính quý 4 và cả năm 2025》. Circle chính thức/PYMNTS. 2026-02-25. https://www.pymnts.com/earnings/2026/circle-bets-on-2026-growth-after-stablecoin-transactions-skyrocket-247percent/

[2] CoinDesk Markets. 《Circle tăng 100% trong một tháng: Tại sao stablecoin nhàm chán này đột nhiên trở thành giao dịch nóng nhất trong crypto》. CoinDesk. 2026-03-16. https://www.coindesk.com/markets/2026/03/16/circle-is-up-100-in-a-month-why-this-boring-stablecoin-is-suddenly-the-hottest-trade-in-crypto

[3] Blockhead. 《Circle sụp đổ 20%: Ba cú sốc trong một phiên phơi bày rủi ro quản lý stablecoin》. Blockhead. 2026-03-26. https://www.blockhead.co/2026/03/26/circles-20-collapse-three-shocks-in-one-session-expose-stablecoin-regulation-risk/

[4] CoinDesk. 《Người giao dịch giảm giá lớn nhất của Circle đã buông tay, nhưng cảnh báo cổ phiếu vẫn là chuyến đi xe lăn của crypto》. CoinDesk. 2026-01-29. https://www.coindesk.com/markets/2026/01/29/circle-s-biggest-bear-just-threw-in-the-towel-but-warns-the-stock-is-still-a-crypto-roller-coaster

[5] Yahoo Finance. 《Circle's USDC Growth Meets New Scrutiny From OCC And BIS》. Yahoo Finance. 2026-02. https://finance.yahoo.com/news/circle-usdc-growth-meets-scrutiny-231731096.html