Circle báo cáo doanh thu 275 triệu USD trong năm tài chính 2025 dù thua lỗ ròng, Coinbase hưởng lợi từ phân chia doanh thu USDC

Tác giả: insights4vc

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

DeepChain dẫn nhập: Circle đã niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York với mã cổ phiếu CRCL. Nhưng công ty này thực chất kinh doanh lĩnh vực gì? Bài viết này dựa trên báo cáo tài chính năm tài chính 2025, phân tích từng lớp cấu trúc doanh thu, mô hình dự trữ, thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận với Coinbase, cũng như tình hình tăng trưởng của USDC và EURC.

Phán đoán cốt lõi mà tác giả đưa ra: Circle về bản chất là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất, kiếm lợi nhuận từ lãi suất dự trữ, chứ không phải từ phí đăng ký hoặc phí giao dịch của nền tảng phần mềm. Phán đoán này ảnh hưởng trực tiếp đến logic định giá của nó.

Nội dung đầy đủ như sau:

Để hiểu Circle, trước tiên cần định vị nó là một công ty thu nhập từ dự trữ, chứ không phải một nền tảng phần mềm hoặc thanh toán quy mô lớn. Mô hình sinh lời của nó phụ thuộc mạnh vào số dư stablecoin, lãi suất ngắn hạn, và phần dự trữ thực tế được giữ lại sau khi chi trả phần lớn hoa hồng.

Dữ liệu năm tài chính 2025 làm rõ điều này: tổng doanh thu cộng với doanh thu từ dự trữ đạt 2,747 tỷ USD, trong đó doanh thu từ dự trữ đóng góp 2,637 tỷ USD, còn các nguồn thu khác chỉ là 110 triệu USD. Do đó, hiệu quả tài chính gần đây của Circle chủ yếu phụ thuộc vào ba biến số: lượng USDC lưu thông trung bình, tỷ suất sinh lời thực tế của dự trữ, và cấu trúc kinh tế của các thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận với đối tác (đặc biệt là hợp đồng với Coinbase).

Tổng doanh thu và doanh thu từ dự trữ trong năm tài chính 2025 tăng mạnh từ 1,676 tỷ USD trong năm tài chính 2024 lên 2,747 tỷ USD. Doanh thu từ dự trữ tăng từ 1,661 tỷ USD lên 2,637 tỷ USD, trong khi doanh thu khác tăng từ 15 triệu USD lên 110 triệu USD. Dù vậy, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông phổ thông của Circle trong năm tài chính 2025 vẫn ở mức thua lỗ 70 triệu USD, chi phí hoạt động cũng tăng mạnh, trong đó chi phí lương lên tới 8,45 tỷ USD.

Hình: Các chỉ số tài chính chính của Circle FY2025

Tranh cãi chính vào năm 2026 không phải là Circle có đang mở rộng phạm vi hoạt động hay không, mà là liệu sự mở rộng này có thực sự được phản ánh trong các số liệu tài chính hay không. Các biến số then chốt vẫn là: số dư USDC có thể tiếp tục tăng trưởng không, lợi suất dự trữ sẽ diễn biến như thế nào trong môi trường lãi suất giảm, chi phí phân phối có sẽ duy trì ở mức cao lâu dài không, và tốc độ mở rộng quy mô các nguồn thu mới như CCTP, CPN, USYC có thể theo kịp tốc độ tăng trưởng của cơ sở thu từ dự trữ hay không.

Ở giai đoạn hiện tại, ranh giới chiến lược của Circle đang được mở rộng một cách rõ ràng, nhưng khung đầu tư cốt lõi không thay đổi: nó vẫn là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính mà lợi nhuận chủ yếu đến từ thu nhập từ khoản dự trữ, chứ không phải từ việc monetize nền tảng đa dạng hóa, và có độ nhạy cao đối với lãi suất và quy mô số dư.

Circle là một công ty công nghệ tài chính niêm yết trên NYSE với mã cổ phiếu CRCL. Công ty đã nộp báo cáo thường niên FY2025 (mẫu 10-K) tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025 vào ngày 9 tháng 3 năm 2026. Bảng cân đối kế toán của Circle FY2025 cho thấy "tiền gửi của người sở hữu stablecoin" là 74,9 tỷ USD, con số này trực tiếp cho thấy: cốt lõi kinh tế của công ty vẫn là quản lý quy mô stablecoin được đảm bảo bởi dự trữ, chứ không phải mô hình phần mềm thuần túy.

Từ góc độ khung phân tích, Circle có thể được chia thành bốn cấp độ:

Thứ nhất, nhà phát hành stablecoin, sản phẩm chính là USDC và EURC, phần nợ tương ứng với số stablecoin đang lưu hành, phần tài sản là tài sản dự trữ được bảo quản riêng biệt cho người dùng. Thứ hai, kinh doanh thu từ dự trữ, thông qua lãi suất và cổ tức để biến tài sản dự trữ thành tiền tệ. Thứ ba, tầng nhà phát triển, thanh toán và hạ tầng, tập trung nâng cao các kịch bản sử dụng và mật độ giao dịch của stablecoin. Thứ tư, xây dựng chiến lược quy mô lớn xung quanh “hệ thống tài chính internet”, bao gồm Arc, mạng thanh toán Circle (CPN) và hạ tầng tài sản được token hóa.

Tuy nhiên, dữ liệu đã được tiết lộ cho thấy mô hình thu nhập từ dự trữ vẫn là yếu tố thực sự có ý nghĩa về mặt tài chính hiện nay, chứ không phải các mô hình phần mềm quy mô lớn hay phí giao dịch. Tổng doanh thu FY2025 cộng với thu nhập từ dự trữ đạt 2,747 tỷ USD, trong đó thu nhập từ dự trữ đóng góp 2,6368 tỷ USD, phần không phải dự trữ tương đối hạn chế.

Sự phân biệt này rất quan trọng đối với định giá. Câu chuyện chiến lược của Circle đang được mở rộng, nhưng cấu trúc doanh thu vẫn không đủ để xem đây là một câu chuyện "đánh giá lại như một nền tảng phần mềm". Dữ liệu đã công bố trước đó cho thấy doanh thu từ "các sản phẩm khác" chỉ chiếm 1% tổng doanh thu năm 2024, tuy nhiên ban quản lý cũng chỉ ra rằng doanh thu khác đang tăng tốc vào năm 2025, với doanh thu khác đạt 37 triệu USD trong Q4 2025, tăng 34 triệu USD so với cùng kỳ. Đây là tín hiệu tích cực về hướng đi, nhưng vẫn chưa đủ để làm thay đổi vị trí cốt lõi của số dư dự trữ, lợi suất dự trữ và cấu trúc kinh tế đối tác trong việc thúc đẩy lợi nhuận.

Một trụ cột chiến lược khác là bố cục pháp lý. Circle tiết lộ rằng họ đã nhận được sự chấp thuận có điều kiện từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) vào tháng 12 năm 2025 để thành lập một ngân hàng tín thác quốc gia có tên First National Digital Currency Bank, N.A. Ban quản lý coi đây là bước đi quan trọng nhằm củng cố cơ sở hạ tầng USDC và mở rộng tiềm năng năng lực lưu ký và quản lý dự trữ được giám sát. Điều này có thể nâng cao tính bền vững về mặt pháp lý và tăng cường niềm tin của các tổ chức vào quản trị dự trữ, nhưng hiện tại không nên xem đây là yếu tố thúc đẩy lợi nhuận đã được tiết lộ.

Mô hình kinh doanh của Circle được xác định bởi hai biến: quy mô stablecoin đang lưu hành và tỷ suất sinh lời của tài sản dự trữ. Công ty xác định rõ thu nhập từ dự trữ là hàm của số dư dự trữ và tỷ lệ hoàn vốn dự trữ.

Thu nhập từ dự trữ tài chính năm tài chính 2025 đạt 2,636,8 triệu USD, cao hơn so với 1,661,1 triệu USD của năm tài chính 2024. So sánh với đó, thu nhập khác trong năm tài chính 2025 chỉ đạt 109,8 triệu USD (năm tài chính 2024 là 15,2 triệu USD), trong đó thu nhập từ đăng ký và dịch vụ là 84,8 triệu USD, là khoản phi dự trữ lớn nhất. Điều này xác nhận rằng cấu trúc lợi nhuận của Circle cực kỳ nhạy cảm với lãi suất và sự tăng trưởng số dư, ngay cả khi các nguồn thu phụ trợ đã bắt đầu tăng trưởng từ mức cơ sở thấp.

Việc quản lý dự trữ được thực hiện theo hướng bảo thủ. Circle tiết lộ, tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, khoảng 87% dự trữ USDC được giữ trong Circle Reserve Fund—một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ tuân thủ quy định 2a-7, do BlackRock quản lý và BNY Mellon giữ giữ. Phần còn lại được giữ dưới dạng tiền mặt trong các tài khoản phục vụ người sở hữu USDC, chủ yếu tại các ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống toàn cầu. Mục tiêu xây dựng dự trữ là ưu tiên thanh khoản, bảo toàn vốn, minh bạch và tuân thủ, thay vì tối đa hóa lợi nhuận.

Cơ cấu kinh tế của Circle còn bị ảnh hưởng sâu sắc bởi các thỏa thuận phân phối, đặc biệt là thỏa thuận với Coinbase. Thu nhập từ dự trữ được ghi nhận theo tổng số, nhưng công ty thực hiện nhiều khoản thanh toán downstream thông qua chi phí phân phối và giao dịch. Điều này có nghĩa là một phần đáng kể lợi nhuận dự trữ gộp đã được phân phối theo hợp đồng qua các lớp phân phối trước khi đến chi phí vận hành.

Thể hiện trên dữ liệu: Doanh thu sau khi trừ chi phí phân phối (RLDC) trong năm tài chính 2025 là 1,083 tỷ USD, trong khi tổng doanh thu cộng với doanh thu từ quỹ dự trữ là 2,747 tỷ USD; sự chênh lệch giữa hai con số này cho thấy phần lớn doanh thu gộp đã được thanh toán qua lớp phân phối.

Điều này cực kỳ quan trọng đối với mô hình hóa. Circle không phải là người hưởng lợi thuần túy từ việc lãi suất tăng hoặc sự gia tăng số dư USDC—sự gia tăng từ việc thanh lý dự trữ không thể chuyển đổi 1:1 thành lợi nhuận giữ lại. Theo tiết lộ độ nhạy cảm trước đây của Circle, với mức lợi suất dự trữ trung bình vào ngày 30 tháng 6 năm 2025 là 4,26%, mỗi biến động 100 điểm cơ bản sẽ làm thay đổi ước tính thu nhập dự trữ khoảng 618 triệu USD, nhưng chi phí phân phối và giao dịch cũng sẽ thay đổi khoảng 315 triệu USD. Điều này có nghĩa là một phần lớn không gian tăng trưởng từ dự trữ đã bị chia sẻ, và chỉ phần còn lại sau khi trừ đi chi phí vận hành mới流入 RLDC. Đối với phân tích tổ chức, RLDC là chỉ số đo lường lợi nhuận trung gian hữu ích hơn so với thu nhập dự trữ thuần túy.

Chất lượng lợi nhuận trong báo cáo năm tài chính 2025 cũng bị ảnh hưởng đáng kể bởi các khoản mục phi cốt lõi và phi tiền mặt. Circle tiết lộ khoản lỗ ròng từ hoạt động liên tục là 70 triệu USD trong năm tài chính 2025, nhưng EBITDA điều chỉnh đạt 582 triệu USD, sự chênh lệch này chủ yếu đến từ các khoản cổ phiếu được cấp có điều kiện gắn với IPO — Circle đã nêu rõ trong báo cáo tài chính năm tài chính 2025 rằng kết quả bị ảnh hưởng đáng kể bởi 424 triệu USD cổ phiếu được cấp liên quan đến IPO, cụ thể là chi phí cổ phiếu 423,8 triệu USD được ghi nhận khi các điều kiện hiệu lực của RSU được đáp ứng vào thời điểm giao dịch bắt đầu trên NYSE. Do đó, lợi nhuận ròng theo GAAP không phải là góc nhìn tối ưu để đánh giá kinh tế cơ bản hoặc khả năng sinh lời.

Lý do quan trọng nhất là thỏa thuận giữa Circle và Coinbase, đây là yếu tố quan trọng nhất và thường bị đánh giá thấp nhất trong mô hình kinh doanh của nó.

Khi USDC ra mắt năm 2018, Circle và Coinbase đã cùng thành lập một liên minh chung để quản lý đồng tiền ổn định này. Cấu trúc này đã được giải thể vào năm 2023, và Circle nắm quyền phát hành độc quyền. Tuy nhiên, Coinbase vẫn giữ lại một thỏa thuận chia doanh thu cực kỳ có lợi.

Hình: Cấu trúc phân chia dự trữ của USDC giữa Circle và Coinbase

Theo thỏa thuận, 100% thu nhập từ dự trữ phát sinh từ USDC được giữ trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase; 50% thu nhập từ dự trữ phát sinh từ các kênh khác thuộc về Coinbase. Năm 2024, trong tổng chi phí phân phối 1,01 tỷ USD của Circle, 908 triệu USD đã được thanh toán cho Coinbase. Nói cách khác, với mỗi đô la Circle kiếm được, khoảng 0,54 đô la đã chảy đến một công ty không phát hành USDC cũng không quản lý dự trữ của nó. Đến đầu năm 2025, Coinbase nắm giữ 22% tổng nguồn cung USDC, trong khi năm 2022 con số này chỉ là 5%. Khi USDC ngày càng tập trung vào Coinbase, gánh nặng thanh toán của Circle cũng tăng theo.

Tóm lại, ở giai đoạn hiện tại, Circle nên được xem là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính có động lực chính là doanh thu từ dự trữ tập trung vào stablecoin và nhạy cảm với lãi suất, chứ không phải một nền tảng phần mềm chủ yếu dựa vào doanh thu từ đăng ký hoặc giao dịch. Giá trị tùy chọn của nền tảng đang trở nên rõ ràng hơn, đặc biệt là sự mở rộng của Arc, CPN và các dòng doanh thu không phải từ dự trữ. Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu đã công bố của Circle cho năm tài chính 2025 vẫn hỗ trợ khung phân tích lấy số dư dự trữ, lợi suất dự trữ và cơ chế chia sẻ hoa hồng làm trung tâm. Trước khi tỷ trọng doanh thu không phải từ dự trữ tăng đáng kể, mô hình doanh thu từ dự trữ vẫn sẽ là yếu tố chính thúc đẩy độ nhạy lợi nhuận của Circle và là trung tâm của các tranh luận về định giá của nó.

USDC

USDC là động cơ kinh tế cốt lõi của Circle khi bước vào năm 2026. Trong báo cáo tài chính FY2025, Circle tiết lộ rằng tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, lượng USDC đang lưu hành là 75,266 tỷ USD. Sau đó, trang sản phẩm USDC của Circle cho thấy tính đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, lượng lưu hành là 79,2 tỷ USD. Theo đó, từ cuối năm đến giữa tháng 3, lượng USDC lưu hành đã tăng khoảng 3,9 tỷ USD, tương đương mức tăng khoảng 5,2%. Đây không phải là sự tăng trưởng bùng nổ, nhưng rõ ràng cho thấy sự mở rộng ròng vẫn đang tiếp tục trên nền tảng vững mạnh đã được xây dựng từ năm 2025.

Hình: Tổng cung stablecoin USDC (Nguồn: Allium)

Báo cáo tài chính FY2025 của Circle cho thấy một năm tăng trưởng mạnh mẽ của USDC. Trong quý 4 năm 2025, lượng USDC đang lưu hành tăng 72% so với cùng kỳ năm trước lên 75,3 tỷ USD, và khối lượng giao dịch trên chuỗi của USDC tăng 247% so với cùng kỳ năm trước lên 11,9 nghìn tỷ USD. Trung bình cả năm, lượng USDC đang lưu hành là 64,87 tỷ USD, cao hơn mức 33,342 tỷ USD của FY2024, nhưng tỷ suất lợi nhuận trên dự trữ của FY2025 là 4,1%, thấp hơn mức 5,0% của FY2024. Kết luận cốt lõi là: sự mở rộng doanh thu năm 2025 chủ yếu đến từ sự gia tăng số dư, chứ không phải nhờ vào lợi suất thuận lợi, vì tỷ suất lợi nhuận trên dự trữ đã giảm so với cùng kỳ năm trước.

Circle cũng tiết lộ một số chỉ số hoạt động cho thấy USDC là công cụ tiền tệ có tốc độ lưu thông cao, chứ không phải tài sản đảm bảo tĩnh. Trong năm tài chính 2025, lượng USDC được đúc là 257,5 tỷ USD, lượng được hoàn lại là 226,1 tỷ USD; thị phần stablecoin cuối năm là 28% (dựa trên dữ liệu thị giá từ bên thứ ba); số ví hiệu quả cuối năm là 6,8 triệu (theo định nghĩa của Circle). Lượng đúc và hoàn lại lớn đến mức so với lượng tồn kho cuối kỳ cho thấy có sự luân chuyển giao dịch lớn, có thể đến từ thanh toán trao đổi, định tuyến thanh khoản, quản lý tài sản đảm bảo và dòng tiền liên quan đến DeFi, chứ không phải đơn thuần là logic mua và giữ tài sản dự trữ. Circle không công khai dữ liệu phân tích rõ ràng về các kịch bản sử dụng này.

Việc thanh toán bằng USDC đang trở nên đáng tin cậy hơn, nhưng vẫn ở giai đoạn đầu so với mô hình thu nhập từ dự trữ. Visa đã chính thức triển khai tính năng thanh toán USDC tại Mỹ cho các đối tác phát hành và thu thẻ cụ thể, hỗ trợ thanh toán một phần nghĩa vụ của VisaNet trên các blockchain nhất định, ngay cả ngoài giờ làm việc của ngân hàng truyền thống. Circle coi đây là bằng chứng cho thấy USDC có thể đóng vai trò là tài sản thanh toán liên tục, chứ không chỉ là công cụ giao dịch thuần túy trong hệ sinh thái tiền mã hóa. Dù quy mô hiện tại vẫn rất nhỏ so với tổng thể mạng lưới Visa, ý nghĩa phân tích không thể xem nhẹ: đây là một trong những tín hiệu công khai rõ ràng nhất cho thấy USDC đang được định vị như một phần của cơ sở hạ tầng thanh toán nền tảng trong thế giới thực.

Việc phân phối đối tác nhắm đến hệ sinh thái người tiêu dùng và doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng đang mở rộng. Circle đã công bố vào ngày 18 tháng 12 năm 2025 việc hợp tác với Intuit để tích hợp các tính năng USDC vào TurboTax, QuickBooks và Credit Karma. Về mặt chiến lược, điều này củng cố lập luận rằng Circle đang thúc đẩy USDC vượt ra khỏi các sàn giao dịch và người dùng thuần crypto để thâm nhập vào các luồng công việc tài chính chính thống. Tuy nhiên, con đường sinh lời vẫn chưa rõ ràng—Circle chưa tiết lộ bất kỳ thông tin nào về định giá, tỷ lệ hoa hồng hoặc cơ cấu chia sẻ doanh thu cho sự tích hợp này, do đó, những tiến bộ ở cấp độ phân phối không nên bị hiểu nhầm là bằng chứng về doanh thu thanh toán lợi nhuận cao.

Ở cấp độ cấu trúc thị trường, Circle và Polymarket đã công bố vào ngày 5 tháng 2 năm 2026 rằng Polymarket sẽ chuyển từ USDC được cầu nối trên Polygon (USDC.e) sang USDC bản địa trong vài tháng tới. Tiến triển này cho thấy Circle đang thúc đẩy rộng rãi việc giảm sự phụ thuộc vào thanh khoản cầu nối và tăng phạm vi phát hành USDC bản địa trên các chuỗi khác nhau. Phát hành bản địa giúp nâng cao tính minh bạch trong việc hoàn trả, giảm độ phức tạp vận hành của các cầu nối liên chuỗi và phù hợp hơn với định vị ưu tiên tuân thủ quy định. Đồng thời, việc phải thực hiện chuyển đổi này cũng làm nổi bật những thách thức cấu trúc mà stablecoin đang đối mặt: sự phân mảnh của thanh khoản cầu nối và liên chuỗi vẫn là rào cản trong việc áp dụng, chứ không chỉ là ghi chú kỹ thuật.

Tổng thể, USDC là một công cụ lai tạo: trước hết là tài sản thanh toán chính trên các sàn giao dịch và thị trường; thứ hai là đô la Mỹ tốc độ cao trên chuỗi, dùng để thế chấp, định tuyến thanh khoản và cơ sở hạ tầng thị trường tiền mã hóa; thứ ba, đang trở thành quỹ thanh toán tổ chức mới nổi trong các tích hợp cụ thể. Bằng chứng về sự tăng trưởng của quỹ thanh toán đang được cải thiện, đặc biệt là thanh toán của Visa, tích hợp của Intuit và cơ sở hạ tầng rộng hơn của Circle. Tuy nhiên, động lực kinh tế chính mà Circle đã tiết lộ vẫn là thu nhập từ dự trữ trên kho dự trữ USDC, chứ không phải doanh thu từ phí giao dịch rõ ràng phát sinh từ hoạt động thanh toán.

EURC

EURC mang tính chiến lược quan trọng, dù đóng góp kinh tế trực tiếp vẫn còn hạn chế. Bối cảnh pháp lý châu Âu đặc biệt liên quan ở đây. MiCA (Quy định 2023/1114 của EU) có hiệu lực vào năm 2023, các quy định về token tham chiếu tài sản và token tiền điện tử bắt đầu áp dụng từ ngày 30 tháng 6 năm 2024, và toàn bộ hệ thống sẽ có hiệu lực đầy đủ từ ngày 30 tháng 12 năm 2024. Ý nghĩa của lịch trình này là: các stablecoin tính bằng euro sẽ nhận được tư cách “đạt tiêu chuẩn tuân thủ pháp lý” sớm hơn nhiều dịch vụ tiền điện tử liền kề, từ đó tăng cường niềm tin của các nhà phát hành và sàn giao dịch được quản lý trong việc hỗ trợ các sản phẩm stablecoin euro tuân thủ pháp lý.

Circle tiết lộ, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, lượng lưu thông của EURC là 309.608.590 đơn vị. Đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, trang web EURC của Circle hiển thị lượng lưu thông là 382,8 triệu euro. Tính toán suy ra, từ cuối năm đến giữa tháng 3, EURC đã tăng khoảng 73 triệu euro, tương đương mức tăng khoảng 23,6%. Về tuyệt đối, lượng này vẫn còn rất nhỏ so với USDC, nhưng tốc độ tăng trưởng có ý nghĩa thực tế, cho thấy EURC đang bắt đầu thu hút sức hút từ một mức cơ sở thấp.

Quy mô thị trường tiền ổn định euro vẫn còn rất nhỏ. Theo dữ liệu từ Ngân hàng Ý được Reuters trích dẫn vào tháng 9 năm 2025, tổng lượng tiền ổn định tính bằng euro chỉ khoảng 620 triệu USD, trong khi tổng lượng phát hành tiền ổn định toàn cầu lúc đó vào khoảng 300 tỷ USD. Ngay cả với sự tăng trưởng sau đó, lượng lưu thông EURC là 382,8 triệu euro theo báo cáo của Circle vào tháng 3 năm 2026 cho thấy EURC có thể là một trong những tiền ổn định euro hàng đầu tính theo lượng cung.

Circle định vị EURC là phù hợp với MiCA, hỗ trợ Avalanche, Base, Ethereum, Solana và Stellar, và cam kết công bố báo cáo minh chứng hàng tháng. Về mặt chiến lược, giá trị của EURC đối với Circle có thể vượt quá đóng góp tài chính trực tiếp hiện tại của nó: EURC giúp Circle thiết lập vị thế pháp lý tại châu Âu, hỗ trợ cùng USDC các luồng làm việc euro-dollar trên chuỗi, và cung cấp giá trị lựa chọn khi châu Âu tăng ưu tiên chính sách tiền tệ số. Báo cáo của Reuters vào cuối năm 2025 cũng cho thấy các tổ chức và nhà hoạch định chính sách châu Âu ngày càng quan tâm đến các giải pháp thay thế cho cơ sở hạ tầng stablecoin do đồng đô la chi phối, điều này củng cố lập luận về giá trị lựa chọn nêu trên.

Trong 12 đến 24 tháng tới, EURC nên được xem như một lớp nền tảng hỗ trợ hơn là một động lực sinh lời độc lập. Quy mô cơ sở của nó chưa đến 5 tỷ euro, và Circle cũng không công bố riêng dữ liệu doanh thu của EURC. Để EURC trở nên có ý nghĩa về mặt tài chính, có thể cần ba yếu tố: sự tăng trưởng đáng kể về lượng lưu thông được định giá bằng euro, sự áp dụng trong thanh toán và tài chính vượt ra ngoài thị trường vốn gốc crypto, và một con đường phân phối có thể tránh lặp lại mô hình chia sẻ kinh tế nặng nề như của USDC. Nói cách khác, EURC có thể đã quan trọng về mặt chiến lược, nhưng chưa phải là động lực cốt lõi về mặt tài chính.

Dữ liệu tài chính Circle FY2025 một lần nữa xác nhận: công ty trước hết là một doanh nghiệp thu nhập từ dự trữ. Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ trong FY2025 đạt 2,747 tỷ USD, cao hơn so với 1,676 tỷ USD trong FY2024. Trong đó, thu nhập từ dự trữ là 2,637 tỷ USD (FY2024 là 1,661 tỷ USD), các khoản thu khác là 110 triệu USD (FY2024 là 15 triệu USD). Mức tăng trưởng so với cùng kỳ gần như hoàn toàn đến từ sự mở rộng thu nhập từ dự trữ, chứ không phải từ sự chuyển đổi rộng rãi sang mô hình phần mềm hoặc phí giao dịch.

Biểu đồ: Cấu trúc doanh thu của Circle FY2025

Hình: Phân tích cơ cấu chi phí của Circle trong năm tài chính 2025

Cơ cấu chi phí cũng là một thành phần quan trọng của khung bảo hiểm. Chi phí phân phối và giao dịch trong FY2025 là 1,662 tỷ USD, cao hơn so với 1,011 tỷ USD trong FY2024. Chi phí hoạt động tăng từ 492 triệu USD lên 1,179 tỷ USD, trong đó chi phí lương là 845 triệu USD (năm trước là 263 triệu USD). Điều này xác nhận rằng lợi nhuận gộp được tạo ra từ doanh thu dự phòng đã bị giảm đáng kể do chia sẻ lợi nhuận cho đối tác và tiếp tục bị nuốt chửng bởi chi phí hoạt động tăng mạnh.

Việc đo lường đòn bẩy hoạt động thì RLDC hữu ích hơn so với doanh thu cấp cao nhất. Circle công bố RLDC cho năm tài chính 2025 là 1,083 tỷ USD, cao hơn so với 659 triệu USD của năm tài chính 2024; tỷ lệ lợi nhuận RLDC trong hai năm đều ở mức 39%. Tỷ lệ lợi nhuận ổn định này đáng chú ý: nó cho thấy chi phí phân phối về cơ bản tăng trưởng song song với doanh thu từ dự trữ, lãi suất cao hơn và số dư lớn hơn không dẫn đến nền kinh tế giữ lại mang tính cấu trúc thuận lợi hơn. Nói cách khác, Circle đã đạt được tăng trưởng, nhưng phần nền kinh tế cốt lõi thực sự giữ lại sau phân phối không có sự cải thiện đáng kể.

Tín hiệu đòn bẩy vận hành rõ ràng hơn xuất hiện trong việc điều chỉnh cách tính của ban quản lý thay vì báo cáo theo GAAP. Circle công bố chi phí vận hành điều chỉnh cho FY2025 là 508 triệu USD và dự báo chi phí vận hành điều chỉnh trong FY2026 theo định nghĩa mới sẽ nằm trong khoảng 570 triệu đến 585 triệu USD. Điều này cho thấy công ty có kế hoạch tiếp tục đầu tư vào tăng trưởng, thay vì chuyển sang chế độ thu hoạch ngắn hạn.

Hình: Các mục chính trong bảng cân đối kế toán của Circle FY2025

Bảng cân đối kế toán cũng hỗ trợ các cách diễn giải cụ thể về mô hình kinh doanh. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, Circle báo cáo 75,068 tỷ USD tiền mặt và tương đương tiền được cô lập cho người sở hữu stablecoin, cùng với 74,913 tỷ USD tiền gửi của người sở hữu stablecoin. Cấu trúc này phù hợp với mô hình phát hành được hỗ trợ bởi dự trữ, xây dựng xung quanh số dư được cô lập, thay vì mô hình bảng cân đối kế toán dựa trên cho vay truyền thống.

Về mặt phân tích, điều này khiến Circle về mặt cấu trúc trở nên gần giống một mô hình kinh doanh biên lợi nhuận hẹp hơn là một công ty fintech có tỷ lệ hoa hồng cao, với điều kiện ràng buộc then chốt là: nguồn dự trữ được mô tả là được giữ thay cho người sở hữu token và có mục đích đạt được sự tách biệt phá sản trong cấu trúc mà Circle công bố.

Vào quý 1 năm 2026, môi trường lãi suất đã không còn thuận lợi như giai đoạn cao điểm của chu kỳ này. Vào ngày 16 và 17 tháng 3 năm 2026, lãi suất liên bang hiệu quả của Fed là 3,64%, SOFR là 3,65%. Khung độ nhạy của Circle lấy mức lợi suất trung bình tháng 12 năm 2025 là 3,64% làm điểm tham chiếu. Điều này ngụ ý rằng: môi trường lợi nhuận dự trữ đầu năm 2026 vẫn rõ ràng thấp hơn mức lợi nhuận dự trữ 5,0% được công bố trong FY2024, và gần với mức cuối năm 2025, nghĩa là nếu Circle muốn duy trì tăng trưởng thu nhập dự trữ, sự gia tăng số dư phải đảm nhận nhiều công việc hơn.

Điểm khởi đầu của quý 1 năm 2026 ít nhất về hướng số dư là tích cực. Circle tiết lộ, tính đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, lượng lưu thông của USDC là 79,2 tỷ USD, cao hơn mức cuối năm là 75,266 tỷ USD; EURC tăng từ 309,6 triệu euro cuối năm lên 382,8 triệu euro. Điều này cho thấy số dư trung bình của stablecoin trong quý 1 có thể đã cải thiện so với mức kết thúc quý 4, phần nào bù đắp cho môi trường lợi suất thấp.

Hướng dẫn tài chính FY2026 của ban quản lý cho thấy sự đa dạng hóa liên tục trong cơ cấu doanh thu, nhưng mô hình kinh doanh không có thay đổi căn bản. Cụ thể: doanh thu khác từ 150 đến 170 triệu USD, biên lợi nhuận RLDC từ 38% đến 40%, chi phí vận hành điều chỉnh từ 570 đến 585 triệu USD. Tín hiệu này có hai lớp ý nghĩa: một là ban quản lý kỳ vọng doanh thu không phải từ dự trữ sẽ tăng trưởng; hai là ngay cả theo hướng dẫn của chính họ, những nguồn doanh thu này vẫn còn nhỏ so với động cơ doanh thu từ dự trữ.

Tình huống thị trường tăng giá. Lượng lưu thông của USDC tiếp tục mở rộng trong Q1 và Q2, nhờ vào sự gia tăng sử dụng trong thanh toán tổ chức, tốc độ trên chuỗi cao hơn và tiến triển trong phân phối tăng dần. Trong tình huống này, ngay cả khi lợi suất thực tế duy trì ở mức ngắn hạn vào cuối năm 2025 và đầu năm 2026, thu nhập từ dự trữ vẫn có thể duy trì sự bền vững. Chi phí phân phối cũng sẽ tăng lên, nhưng phần kinh tế còn lại sau phân phối có thể vẫn đủ để hấp thụ các kế hoạch chi phí vận hành cao hơn trong khi duy trì biên lợi nhuận ở mức hoặc gần phạm vi hướng dẫn. Về bản chất, đây là tình huống “tăng trưởng tồn kho bù đắp sự nén lãi suất”. Xu hướng số dư hiện tại và hệ sinh thái vẫn đang mở rộng hỗ trợ tình huống này, nhưng vẫn phụ thuộc vào đà giao dịch và sự chấp nhận liên tục.

Kịch bản cơ sở. Khi hoạt động giao dịch và việc sử dụng DeFi trở lại mức bình thường, lượng lưu thông của USDC tăng trưởng chậm lại, đạt tốc độ tăng quý trên quý ở mức thấp trong các con số đơn vị. Tỷ suất sinh lời từ dự trữ được neo ở mức khoảng 3% cho kỳ hạn ngắn, tương đồng với EFFR và SOFR. Trong kịch bản này, thu nhập từ dự trữ ổn định và tăng nhẹ (tùy thuộc vào số dư trung bình), nhưng chi phí phân phối vẫn ở mức cao do cấu trúc chia sẻ hoa hồng đối tác không thay đổi. Do đó, biên lợi nhuận của RLDC duy trì trong phạm vi hướng dẫn của công ty là 38% đến 40%, với sự tiến triển nhẹ nhàng ở cấp độ cao nhất, nhưng hạn chế về mở rộng biên lợi nhuận cấu trúc.

Tình huống thị trường gấu. Lượng lưu thông của USDC bị đình trệ hoặc giảm do sự thu hẹp sở thích rủi ro, dòng tiền rút khỏi các sàn giao dịch hoặc áp lực thị phần, trong khi lãi suất tiếp tục giảm từ mức đã thấp. Theo khung độ nhạy cảm của chính Circle, lợi suất thấp hơn sẽ làm giảm thu nhập từ dự trữ, đồng thời giảm một cách cơ học một phần chi phí phân phối, nhưng hiệu ứng ròng vẫn là RLDC suy yếu. Vấn đề này nghiêm trọng hơn vì Circle khi bước vào FY2026 đã gánh thêm kế hoạch chi phí cao hơn, nghĩa là sự suy yếu của lượng lưu thông và lợi suất sẽ khiến công ty đối mặt trực tiếp hơn với áp lực kép từ rủi ro tập trung đối tác và tính cứng nhắc của chi phí vận hành.

Circle được định tính chính xác nhất là: một nhà vận hành mạng lưới tiền kỹ thuật số được quản lý, gồm hai cấp độ—một lõi phát hành và quản lý dự trữ hiện đang chi phối về mặt tài chính, và một lớp外围 gồm các ứng dụng, khả năng tương tác và dịch vụ cho nhà phát triển, quan trọng về mặt chiến lược nhưng chưa chi phối về mặt kinh tế. Sự phân biệt này rất quan trọng, vì trước khi doanh thu ngoài dự trữ trở nên đáng kể hơn, định giá, độ nhạy lợi nhuận và đặc điểm rủi ro của Circle vẫn gắn chặt với chính sách tiền tệ và cấu trúc thị trường tiền ổn định.

Chiến lược quan trọng nhất hiện nay là mạng lưới thanh toán Circle (CPN). Circle đã ra mắt khái niệm này vào tháng 4 năm 2025 và tiết lộ rằng tính đến ngày 20 tháng 2 năm 2026, 55 tổ chức tài chính đã đăng ký, 74 tổ chức đang trong quá trình đánh giá đủ điều kiện, với khối lượng giao dịch hóa thành năm ở mức 5,7 tỷ USD dựa trên cơ sở 30 ngày. Đây là những tín hiệu sớm có ý nghĩa về sự hình thành mạng lưới và sự quan tâm của các tổ chức. Tuy nhiên, do chưa tiết lộ phí, đóng góp doanh thu hoặc biên lợi nhuận, CPN vẫn dễ dàng chứng minh giá trị chiến lược hơn là giá trị tài chính.

Một đường dẫn sinh lời phi dự trữ đáng tin cậy khác là các công cụ tương tác. Circle tiết lộ sẽ ra mắt CCTP V2 vào tháng 3 năm 2025, với tính năng chuyển tiền nhanh sẽ tạo ra phí giao dịch khi khách hàng chọn sử dụng. Đây là một trong những đường dẫn sinh lời phi dự trữ mạnh mẽ, vì nó định giá cho các năng lực công nghệ cụ thể, thay vì chỉ hy vọng vào việc khối lượng sử dụng cuối cùng sẽ chuyển hóa thành giá trị. Tuy nhiên, doanh thu giao dịch mà Circle tiết lộ cho FY2025 vẫn rất nhỏ, và đóng góp hiện tại so với doanh thu từ dự trữ là không đáng kể.

Phân khúc USYC mà Circle bước vào thông qua việc mua lại Hashnote cũng đáng được quan tâm về mặt chiến lược. Circle mô tả USYC là đại diện cho quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi, chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp trong thị trường tài sản số, đồng thời tiết lộ rằng họ kiếm phí từ nó, bao gồm phí hiệu suất.

Đây là sự mở rộng hợp lý đối với USDC, vì nó đáp ứng nhu cầu về tài sản thế chấp sinh lời và ký quỹ mà các stablecoin đơn lẻ không thể giải quyết hoàn toàn. Tuy nhiên, thị trường hiện chưa có sự công bố riêng biệt nào về tài sản, thu nhập hoặc khả năng sinh lời của USYC, do đó nó chủ yếu là một khối xây dựng chiến lược, chứ không phải là yếu tố có thể mô hình hóa độc lập.

Về mặt cạnh tranh, Circle vẫn là đối thủ trực tiếp nhất của Tether trong lĩnh vực tiền ổn định USD. Theo báo cáo của Reuters tháng 2 năm 2026, lượng lưu thông của USDT vào khoảng 184 tỷ USD, cho thấy lợi thế quy mô khổng lồ của Tether.

Sự khác biệt của Circle vẫn rõ ràng: tiêu chuẩn công bố của công ty đại chúng, ràng buộc tài sản dự trữ phù hợp hơn với các yêu cầu giám sát mới nổi, và vị thế mạnh mẽ hơn với các tổ chức được quản lý và mạng thanh toán. Theo nghĩa này, lợi thế cạnh tranh của Circle không phải là quy mô tuyệt đối, mà là độ tin cậy tổ chức và khả năng tuân thủ quy định.

Một đối thủ cạnh tranh khác là PYUSD của PayPal. PayPal đã công bố vào ngày 17 tháng 3 năm 2026 việc mở rộng PYUSD đến 70 thị trường toàn cầu. Tính chiến lược của PYUSD nằm ở việc nó được tích hợp vào một mạng lưới phân phối thanh toán toàn cầu dành cho người tiêu dùng và thương gia, đây là lợi thế tiếp cận thị trường hoàn toàn khác biệt so với chiến lược mở rộng của Circle tập trung vào sàn giao dịch và hạ tầng.

Circle hiện có lợi thế là thanh khoản USDC sâu hơn, quy mô lớn hơn và tích hợp mạnh mẽ hơn với thị trường tiền điện tử; sự khác biệt của PYUSD là ví gốc và phân phối thương nhân được nhúng sẵn trong các nền tảng thanh toán phổ biến.

Cạnh tranh tại châu Âu trong tương lai có thể trở nên đầy thách thức hơn. Theo Reuters, nhiều ngân hàng lớn của châu Âu, bao gồm ING, UniCredit và BNP Paribas, đã thành lập một công ty nhằm ra mắt đồng tiền ổn định euro vào nửa sau năm 2026, trong khi các nhà hoạch định chính sách cũng công khai thảo luận về việc tăng cường đồng tiền kỹ thuật số được định giá bằng euro để đối phó với sự thống trị của đồng đô la.

Đối với EURC, đây là mối đe dọa cạnh tranh có ý nghĩa về trung hạn, vì đồng ổn định euro do ngân hàng dẫn dắt có thể kết hợp độ tin cậy về mặt quản lý với kênh phân phối doanh nghiệp và ngân hàng tích hợp sẵn. Tính đến tháng 3 năm 2026, đây vẫn chủ yếu là rủi ro cạnh tranh trong tương lai, chứ không phải sự thay thế tức thì về phía cung cấp.

Dữ liệu của Circle FY2025 vẫn hỗ trợ việc xem nó chủ yếu là một doanh nghiệp thu nhập từ dự trữ — lợi nhuận bị chi phối bởi số dư stablecoin, tỷ suất lợi nhuận dự trữ và cấu trúc kinh tế đối tác, trong khi đóng góp từ phần mềm hoặc thanh toán chưa đủ lớn để làm thay đổi cấu trúc này.

USDC và EURC tiếp tục mở rộng, các sáng kiến mới như CCTP, CPN, USYC đã cải thiện câu chuyện chiến lược, nhưng các hoạt động này vẫn chưa đáng kể về mặt tài chính so với cơ sở thu nhập từ dự trữ.

Do đó, khung bảo hiểm cốt lõi vẫn tập trung vào tăng trưởng lượng tồn đọng, độ nhạy với lãi suất và trọng số cấu trúc của chi phí phân phối, đặc biệt là phần liên quan đến Coinbase.

Hình: Circle Internet Group Inc — Bảng lợi nhuận và tổn thất hợp nhất

Hình: Circle Internet Group Inc — Bảng cân đối kế toán hợp nhất (1)

Hình: Circle Internet Group Inc — Bảng cân đối kế toán hợp nhất (2)