Circle huy động 222 triệu USD cho Arc Blockchain, làm nổi bật những khoảng trống về mặt quy định

Bài viết bởi Zennon Kapron

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Circle đã huy động 222 triệu USD cho blockchain Layer-1 riêng của mình, Arc. Một nhà phát hành stablecoin đồng thời sở hữu cơ sở hạ tầng mà USDC của họ phụ thuộc vào, đây chính là xung đột lợi ích mà đạo luật GENIUS chưa từng giải quyết.

Trong hai năm qua, Circle đã tự định vị mình là nhà phát hành stablecoin có trách nhiệm – chủ động tìm kiếm sự giám sát, hoan nghênh các quy định, và ưu tiên trở thành một nhà phát hành đô la đầy đủ dự trữ, thay vì một dự án đầu cơ tiền điện tử. Định vị này hợp lý khi Circle chỉ đóng vai trò là nhà phát hành. Tuy nhiên, hiện tại, công ty đang chuyển sang một vai trò hoàn toàn mới, tái kích hoạt những xung đột lợi ích mà các cơ quan quản lý tài chính thường nỗ lực tránh xa.

Ngày 11 tháng 5 năm 2026, Circle thông báo đã hoàn thành đợt bán trước token cho blockchain Layer-1 tự phát triển của mình là Arc, với số tiền 222 triệu USD, định giá đầy đủ pha loãng của mạng lưới khoảng 3 tỷ USD. Nhà đầu tư dẫn đầu là Andreessen Horowitz (a16z), với sự tham gia của các tổ chức như BlackRock, Apollo và Intercontinental Exchange – công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Việc một công ty niêm yết thực hiện đợt bán trước token là lần đầu tiên, và quy mô huy động vốn này cho thấy mức độ quan tâm của Circle đối với dự án này.

Arc là trọng tâm chiến lược của Circle. Dự án được ra mắt vào năm 2025, định vị là chuỗi khối ổn định bản địa, với USDC làm tài sản bản địa để thanh toán phí giao dịch. Hiện đã hoàn thành mạng thử nghiệm công khai. CEO của Circle cho biết công ty đang xem xét phát hành token Arc bản địa và chuyển sang cơ chế xác thực bằng chứng cổ phần (PoS).

Circle không còn hài lòng với việc chỉ phát hành đô la; nó muốn sở hữu blockchain mà đô la đó vận hành trên, thay vì để đồng đô la của mình chảy trên cơ sở hạ tầng do các công ty khác kiểm soát.

Thị trường tài chính truyền thống tách biệt rõ ràng giữa bên phát hành công cụ tài chính và cơ sở hạ tầng thanh toán, kết toán. Hệ thống thanh toán phải duy trì tính trung lập, sắp xếp giao dịch của tất cả người tham gia một cách công bằng, và áp dụng hoàn toàn các quy tắc giống nhau đối với nhà phát hành cũng như các đối thủ cạnh tranh của họ.

Khi nhà phát hành đồng thời sở hữu lớp thanh toán, sự trung lập đó chỉ còn là một lời hứa suông, không có cơ chế cấu trúc nào để thực thi. Arc đã trao cho Circle quyền sắp xếp giao dịch, xác minh và thiết lập quy tắc trên mạng lưới mà sản phẩm của nó cạnh tranh.

Nếu stablecoin của đối thủ cạnh tranh muốn thanh toán trên Arc, họ phải vận hành trên cơ sở hạ tầng do chính đối thủ cạnh tranh trực tiếp của họ sở hữu. Circle có thể thiết lập phí, ưu tiên giao dịch, xác định tiêu chuẩn kỹ thuật và điều chỉnh quy tắc mạng để có lợi cho USDC, và việc sở hữu chuỗi bản thân không buộc họ phải kiềm chế.

Vấn đề ở đây không phải là dự đoán Circle sẽ lạm dụng quyền lực, mà là quyền lực này vốn không nên được trao cho một nhà phát hành stablecoin, vì nó tạo ra sự cám dỗ mang tính cấu trúc và vĩnh viễn.

Đây là khoảng trống pháp lý. Đạo luật GENIUS được ký vào tháng 7 năm 2025 nhằm làm cho các stablecoin trở thành công cụ thanh toán an toàn. Nó quy định chi tiết về dự trữ mà stablecoin thanh toán phải nắm giữ, các yêu cầu tiết lộ, cơ chế giám sát người phát hành và các biện pháp bảo vệ người sở hữu. Là một đạo luật giám sát người phát hành, nó mang tính kỹ lưỡng và cẩn trọng trong khuôn khổ của chính nó.

Tuy nhiên, ở cấp độ cấu trúc thị trường, nó gần như hoàn toàn im lặng. Các nhà soạn thảo tập trung vào chính “đồng tiền” – liệu đồng tiền kỹ thuật số USD có thực sự trị giá một đô la Mỹ hay không, có thực sự có thể hoàn đổi hay không. Họ chưa xem xét đến việc nhà phát hành đồng thời sở hữu và vận hành mạng lưới thanh toán cơ sở, vì đến năm 2025 chưa có nhà phát hành lớn nào làm như vậy.

Circle hiện đang bước vào vùng trống do pháp luật để lại. Đạo luật GENIUS điều chỉnh đô la trong ví người dùng, nhưng lại không đề cập gì đến một công ty đồng thời sở hữu ví, đường ray và đô la.

Xem danh sách nhà đầu tư tài trợ cho Arc: BlackRock là công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới và cũng là đơn vị quản lý dự trữ USDC; Apollo là công ty tín dụng tư nhân lớn; Intercontinental Exchange sở hữu Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Những tổ chức này chính là những người xây dựng và vận hành hạ tầng thị trường, việc họ đầu tư tiền không phải để đánh cược vào giá token.

Họ đang đầu tư vào cơ sở hạ tầng sẽ trở thành hệ thống tài chính cốt lõi — một mạng lưới thanh toán dành cho đô la được token hóa, và trong tương lai sẽ mở rộng sang các quỹ và chứng khoán được token hóa. Arc đang được xây dựng và huy động vốn như một cơ sở hạ tầng, trong khi công ty kiểm soát nền tảng này chính là công ty mà đồng ổn định của nó nên đóng vai trò là loại tiền tệ trung lập lưu thông trên đó.

Chiến lược này có logic phòng thủ rõ ràng. USDC phải cạnh tranh với Tether USDT có quy mô lớn hơn gấp đôi, đồng thời đối mặt với ngày càng nhiều stablecoin được các ngân hàng và công ty thanh toán phát hành.

Chỉ với vai trò là nhà phát hành, bạn chỉ có thể sống sót nhờ chênh lệch lợi nhuận từ dự trữ, và chênh lệch này chính là toàn bộ kinh doanh của bạn — vị thế vừa mỏng manh vừa dễ bị tấn công. Hiện tại, mọi đối thủ nghiêm túc đều đang nỗ lực thoát khỏi tình thế này bằng cách kiểm soát nhiều khâu hơn trong chuỗi giá trị.

Stripe đang xây dựng chuỗi riêng của mình, trong khi Tether cũng đang mở rộng cơ sở hạ tầng và kênh phân phối. Nếu Circle tiếp tục giữ vai trò chỉ là nhà phát hành thuần túy, trong khi đối thủ đều trở thành nền tảng, thì Circle sẽ chỉ còn ngồi ở vị trí yếu nhất. Arc là nỗ lực của Circle trong việc chuyển từ “bán sản phẩm” sang “vận hành nền tảng”—nơi có không gian lợi nhuận lớn hơn và bền vững hơn.

Cùng một logic này chính là lý do các nhà quản lý cần xây dựng quy tắc: các nhà phát hành chính khác đều có động cơ tương tự để theo đuổi Circle và xây dựng “đường ray” riêng của họ.

Xung đột cấu trúc cần phản ứng cấu trúc, và các mô hình quản lý tài chính đã có sẵn. Các sàn giao dịch bị ràng buộc bởi các quy tắc tiếp cận công bằng và không phân biệt đối xử, trong khi các tổ chức thanh toán bù trừ có yêu cầu về quản trị nhằm đảm bảo chúng không thiên vị bất kỳ thành viên nào. Nguyên tắc cốt lõi là: cơ sở hạ tầng mà mọi người đều phải sử dụng không thể bị kiểm soát theo cách thiên vị một người dùng cụ thể.

Áp dụng cho Arc, điều này có nghĩa là chính mạng lưới cần gánh vác nghĩa vụ, chứ không chỉ riêng các đồng tiền ổn định:

• Việc sắp xếp giao dịch phải duy trì tính trung lập có thể chứng minh được giữa USDC và các đồng ổn định cạnh tranh;
• Bảng phí phải được công khai và thống nhất;
• Việc quản trị chuỗi phải được tách biệt một cách có thể kiểm toán khỏi lợi ích kinh doanh của Circle trong thị phần USDC.

Đây đều không phải là những yêu cầu mới mẻ, mà là bộ công cụ tiêu chuẩn của cơ sở hạ tầng thị trường được quản lý. Lý do duy nhất chúng chưa được áp dụng là vì luật được ban hành trước khi các nhà phát hành trở thành cơ sở hạ tầng.

Quy định MiCA của châu Âu cũng cung cấp một sự so sánh: giống như Đạo luật GENIUS, nó tập trung vào nhà phát hành và dự trữ, nhưng đều không có chương cấu trúc thị trường dành cho trường hợp “nhà phát hành đồng thời vận hành mạng thanh toán”. Hiện tại, khi Arc vẫn đang ở giai đoạn testnet sắp chuyển sang mainnet, việc bổ sung chương này sẽ có chi phí thấp nhất; một khi nó trở thành đường ống mà nền kinh tế đô la được token hóa phụ thuộc vào, việc sửa đổi sẽ tốn kém hơn nhiều.

Xung đột đầu tiên chứa đựng xung đột thứ hai, và danh sách nhà đầu tư trực tiếp chỉ đến nó: BlackRock vừa quản lý dự trữ đằng sau USDC, vừa là nhà đầu tư của Arc. Nhà quản lý dự trữ, nhà phát hành và chuỗi thanh toán hiện nay được kết nối thông qua lợi ích kinh doanh chồng chéo.

Mỗi mối quan hệ riêng lẻ có thể hợp lý, nhưng khi đặt cùng nhau, chúng mô tả một cụm tập trung cao gồm một số công ty đầu tư lẫn nhau, nằm ở trung tâm của cơ sở hạ tầng đô la vốn nên là trung lập.

Sự tập trung này chính là nội dung cần được xem xét bởi các quy tắc cấu trúc thị trường. Các nhà quản lý cần đặt câu hỏi không phải là các tổ chức này có đáng tin cậy hay không (chúng rõ ràng là có), mà là hệ thống đô la hóa token có nên hình thành xung quanh một nhóm nhỏ như vậy trước khi bất kỳ ai quyết định nghĩa vụ trung lập của địa điểm cốt lõi hay không.

Các nhà quản lý nên cảnh giác với thời điểm. Từ khi công bố đến khi ra mắt mạng thử nghiệm công khai và hoàn tất huy động vốn, Arc chỉ mất khoảng một năm. Circle đã rõ ràng tuyên bố sẽ ra mắt mainnet và chuyển sang xác thực PoS.

Khi các cơ sở hạ tầng này chịu đựng giá trị thực tế, việc tái cấu trúc chúng sẽ trở nên rất khó khăn—vì chi phí thay đổi quy tắc sẽ được chuyển giao cho tất cả các tổ chức xây dựng trên đó. Mạng lưới thanh toán sẽ tích lũy sự tích hợp, thanh khoản và các ứng dụng phụ thuộc, mỗi lớp thêm vào đều làm tăng chi phí chuyển đổi khi can thiệp sau này.

Thời điểm thực sự lý tưởng để xác định nghĩa vụ trung lập của nhà phát hành stablecoin là ngay bây giờ — Arc vẫn đang ở giai đoạn trước mainnet, và các thay đổi quy tắc chỉ ảnh hưởng đến tài liệu thiết kế, chứ không phải hệ thống đang vận hành. Một khi Arc xử lý khối lượng giao dịch cấp tổ chức, việc các nhà quản lý yêu cầu Circle tách biệt quản lý chuỗi khỏi lợi ích kinh doanh USDC của họ sẽ tương đương với việc ra lệnh tái xây dựng cơ sở hạ tầng đang chạy trực tiếp — một quá trình chậm chạp, tốn kém và sẽ gặp phải sự phản kháng mạnh mẽ.

Hành động của Circle không phi lý. Việc sở hữu toàn bộ hệ thống tuân theo cùng một logic như các công ty như Stripe, về mặt cổ đông, là hành động đúng đắn — vì lợi nhuận sẽ chảy về phía kiểm soát cơ sở hạ tầng, trong khi các nhà phát hành thuần túy chỉ là những doanh nghiệp mỏng manh nằm trên đường ray của người khác.

Chiến lược phục vụ cổ đông của Circle là điều các nhà quản lý nên xem xét ngay bây giờ, trước khi nó trở nên cố định. Chi phí phòng ngừa xung đột cấu trúc là thấp, trong khi chi phí giải thể sau khi xảy ra là rất cao.

Vấn đề không phức tạp: Các nhà phát hành tiền ổn định được quản lý có thể sở hữu mạng thanh toán mà các đối thủ cạnh tranh phải sử dụng không? Nếu được phép, mạng lưới này phải chịu những nghĩa vụ trung lập nào?

Đạo luật GENIUS không trả lời cho hai vấn đề này, vì năm 2025 chúng chưa cần câu trả lời. Nhưng đến năm 2026, chúng sẽ cần, và Circle chính là lý do.