Doanh thu Q1 của Cerebras vượt kỳ vọng, nhưng dự báo biên lợi nhuận gộp Q2 giảm mạnh

Tác giả: David, Cháo Tướng Nghiên Cứu

Hướng dẫn xu hướng: Cerebras (CBRS) công bố báo cáo quý đầu tiên sau IPO, doanh thu cốt lõi quý 1 đạt 191 triệu USD, tăng 92% so với cùng kỳ năm trước, vượt kỳ vọng thị trường. Tuy nhiên, dự báo biên lợi nhuận gộp cốt lõi quý 2 giảm mạnh từ 46,5% xuống còn 36%-38%, khiến giá cổ phiếu sau giờ giao dịch giảm hơn 10%. Công ty này sử dụng toàn bộ wafer để sản xuất chip và đặt cược vào phân khúc AI inference, sở hữu hợp đồng trị giá hơn 20 tỷ USD với OpenAI và khung hợp tác với AWS, với dự báo doanh thu cả năm ở mức 855-865 triệu USD. Dữ liệu tăng trưởng vững chắc, nhưng tranh cãi về định giá cũng không nhỏ.

1. Doanh thu vượt kỳ vọng, hướng dẫn còn vượt hơn kỳ vọng. Doanh thu lõi quý 1 đạt 191,3 triệu USD (tăng 92% so với cùng kỳ), cao hơn mức kỳ vọng đồng thuận khoảng 181 triệu USD. Hướng dẫn doanh thu lõi cả năm là 855-865 triệu USD (tăng 69% so với cùng kỳ), cao hơn mức kỳ vọng thị trường là 828 triệu USD. Theo chuẩn GAAP, doanh thu từ điện toán đám mây và dịch vụ đạt 82,8 triệu USD, tăng 178% so với cùng kỳ, là phân khúc tăng trưởng nhanh nhất.
2. Mức lợi nhuận gộp được hướng dẫn giảm mạnh là yếu tố tiêu cực lớn nhất trong quý này. Lợi nhuận gộp cốt lõi quý 1 là 47%, tăng gần 5 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, hướng dẫn cho quý 2 giảm xuống còn 36%-38%, giảm khoảng 10 điểm phần trăm so với quý 1; hướng dẫn cả năm là 38%-41%. Ban quản lý lý giải nguyên nhân là do năng lực sản xuất trung tâm dữ liệu không đủ: công ty đang tạm thời thuê lại các hệ thống từ khách hàng hiện tại đã mua phần cứng để triển khai năng lực, khiến chi phí ngắn hạn xấu đi. Giá cổ phiếu sau giờ giao dịch giảm hơn 10%.
3. Mức độ tập trung khách hàng đã có dấu hiệu cải thiện, nhưng vẫn chưa được giải quyết triệt để. 86% doanh thu trong năm tài chính 2025 đến từ hai thực thể liên kết tại Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (MBZUAI chiếm 62%, G42 chiếm 24%). OpenAI bắt đầu đóng góp doanh thu từ tháng 2 năm 2026, còn hợp tác với AWS dự kiến mới được phản ánh trên báo cáo tài chính vào năm 2027. Sự đa dạng hóa doanh thu thực sự sẽ chỉ được xác minh vào năm 2027.
4. Định giá đã được tính đến năm 2028. Với giá khoảng 200 USD sau giờ giao dịch, CBRS tương đương khoảng 90 lần doanh thu 12 tháng qua; ngay cả khi sử dụng mức trung bình của hướng dẫn cả năm là 860 triệu USD, P/S tương lai vẫn trên 50 lần. Mức giá mục tiêu trung vị của 10 nhà phân tích là 300 USD (phạm vi 250-340 USD), dựa trên giả định rằng OpenAI sẽ thực hiện hợp đồng vượt quá 20 tỷ USD và việc triển khai trên AWS sẽ được thực hiện đúng tiến độ và khối lượng.
5. Có cả các yếu tố thúc đẩy và kìm hãm ngắn hạn. Yếu tố thúc đẩy: Việc triển khai 750MW năng lực tính toán của OpenAI được tăng tốc, giải pháp suy luận của AWS được triển khai thực tế, công suất trung tâm dữ liệu mới sẽ đi vào hoạt động trong nửa cuối năm. Yếu tố kìm hãm: Thời gian khóa có điều khoản giải phóng sớm bất thường (sẽ được kích hoạt khi giá trị thị trường vượt quá 40 tỷ USD, hiện tại giá trị thị trường đã đạt gần ngưỡng này), lộ trình phục hồi biên lợi nhuận chưa rõ ràng, OpenAI vẫn chưa có lợi nhuận và đã thu hẹp một phần cam kết năng lực tính toán.

Q1 Điều dễ bị bỏ qua nhất trong báo cáo tài chính là sự thay đổi trong cơ cấu doanh thu.

Theo tiêu chí cốt lõi, doanh thu phần cứng đạt 111,6 triệu USD, chiếm 58% tổng doanh thu; doanh thu đám mây và dịch vụ đạt 79,8 triệu USD, chiếm 42%. Cùng kỳ năm trước, tỷ lệ này khoảng 70:30. Doanh thu dịch vụ đám mây tăng 167% so với cùng kỳ năm ngoái, tốc độ tăng trưởng gấp gần ba lần so với phần cứng.

Quản lý đã làm rõ xu hướng này trong cuộc gọi điện thoại:

Doanh thu phần cứng trong vài quý tới sẽ giảm theo từng giai đoạn, vì công ty sẽ phân bổ nhiều năng lực sản xuất phần cứng hơn vào đám mây riêng để thực hiện các hợp đồng tính toán suy luận với OpenAI và AWS, thay vì bán trực tiếp cho khách hàng. Cerebras đang chuyển từ một công ty “bán chip” thành một công ty “bán tính toán”.

Sự chuyển đổi này cũng trực tiếp giải thích lý do tại sao biên lợi nhuận gộp quý II lại giảm mạnh.

Trong cuộc gọi điện thoại, một nhà phân tích đã hỏi thêm về chi tiết triển khai công suất, ban quản lý tiết lộ:

Sự hạn chế hiện tại của công ty không nằm ở nguồn cung chip từ TSMC, mà ở không gian vật lý của trung tâm dữ liệu. Để nhanh chóng cung cấp năng lực tính toán cho OpenAI, Cerebras đang “thuê tạm lại” các hệ thống phần cứng đã bán ra từ G42 (khách hàng lớn nhất trước đây đồng thời là nhà đầu tư thiểu số).

Việc thuê cơ sở bên thứ ba để triển khai hệ thống riêng sẽ làm xấu đi cấu trúc chi phí trong ngắn hạn, đây là nguyên nhân chính khiến biên lợi nhuận gộp giảm từ mức dự báo 47% xuống còn 36%-38%. Lịch trình do ban quản lý đưa ra là các trung tâm dữ liệu mới sẽ bắt đầu đi vào hoạt động vào nửa cuối năm, khi đó áp lực chi phí sẽ được giảm nhẹ.

Cấu trúc tài chính của hợp đồng với OpenAI cũng đáng được phân tích kỹ. Về bề ngoài, đây là một hợp đồng mua sắm năng lực tính toán nhiều năm với giá trị vượt quá 20 tỷ USD, nhưng bên dưới có ba mối quan hệ chồng chéo: OpenAI đã cung cấp cho Cerebras một khoản vay vốn hoạt động trị giá 1 tỷ USD (được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán quý I là 621 triệu USD khoản vay ngắn hạn và 362 triệu USD khoản vay dài hạn), đồng thời nhận được chứng quyền mua cổ phiếu của Cerebras.

Nói cách khác, OpenAI đóng vai trò đồng thời là khách hàng lớn nhất, chủ nợ và cổ đông tiềm năng của Cerebras. Trong các cảnh báo rủi ro trong S-1, nếu Cerebras không giao đủ năng lực theo hợp đồng, OpenAI có quyền chấm dứt hợp đồng và kích hoạt việc hoàn trả khoản vay.

Khung hợp tác của AWS sử dụng kiến trúc “phân tách suy luận”: chip Trainium 3 của AWS xử lý đầu vào gợi ý (giai đoạn prefill), trong khi hệ thống CS-3 của Cerebras chuyên trách tạo đầu ra tốc độ cao (giai đoạn decode). Thiết kế này giúp Cerebras không cần đảm nhận toàn bộ chuỗi suy luận, mà chỉ tập trung vào giai đoạn mà họ có lợi thế về tốc độ. Tuy nhiên, ban quản lý từ chối tiết lộ quy mô cụ thể của hợp tác với AWS trong phần hỏi đáp và cho biết đóng góp doanh thu sẽ chỉ được phản ánh trên báo cáo tài chính vào năm 2027.

Hai giao dịch lớn có đặc điểm chung là quy mô hợp đồng rất lớn, nhưng lộ trình thực hiện kéo dài và phụ thuộc rất nhiều vào tiến độ xây dựng trung tâm dữ liệu của Cerebras.

Mức dự báo doanh thu cả năm từ 855 triệu đến 865 triệu USD có nghĩa là ba quý sau cần đạt trung bình khoảng 220 triệu USD mỗi quý, với tốc độ tăng trưởng tăng dần theo từng quý. Ban quản lý cho biết: “Tốc độ tăng trưởng hàng năm của mỗi quý trong năm 2026 sẽ tăng dần, với nhiều doanh thu tập trung vào nửa cuối năm.”

Ngày 8 tháng 6, ngay khi kết thúc thời gian im lặng IPO, chín tổ chức underwriter đồng thời đưa ra báo cáo phân tích, tất cả đều đưa ra đánh giá mua hoặc tăng vị thế. CBRS tăng 18,3% trong ngày. Hiện tượng "mở cửa xả nước" này với sự đồng thuận mạnh mẽ về quan điểm tích cực không phải là điều hiếm gặp trong các cổ phiếu mới niêm yết tại thị trường Mỹ (các tổ chức underwriter có lợi ích gắn liền tự nhiên), nhưng lập luận mà họ đặt cược đều hướng đến cùng một chủ đề cốt lõi.

Mệnh đề 1: Trường chiến của năng lực tính toán AI đang chuyển từ đào tạo sang suy luận, và các quy tắc cạnh tranh trong các tình huống suy luận khác với đào tạo.

Phân tích viên của Morgan Stanley, Joseph Moore, đưa ra đánh giá "Mua" và mức giá mục tiêu 250 USD trong báo cáo phủ sóng đầu tiên vào ngày 8 tháng 6. Lập luận cốt lõi của ông là: trong các kịch bản đào tạo, sự cạnh tranh tập trung vào tổng công suất xử lý, nơi các cụm GPU của NVIDIA chiếm ưu thế tuyệt đối; trong các kịch bản suy luận, tốc độ và độ trễ của từng phản hồi là yếu tố then chốt, vì mô hình phải xử lý hàng triệu yêu cầu người dùng mỗi giây, tốc độ nhanh hay chậm直接影响 chi phí dịch vụ và trải nghiệm người dùng. Chip quy mô wafer của Cerebras có dung lượng SRAM trên chip vượt xa GPU thông thường, nhờ đó dữ liệu không cần di chuyển thường xuyên đến bộ nhớ ngoài, mang lại lợi thế cấu trúc về độ trễ suy luận. Moore cho rằng Cerebras là "công ty duy nhất đã thương mại hóa và triển khai bộ xử lý quy mô wafer", tạo ra lợi thế đi trước so với NVIDIA.

Phân tích viên của Citigroup, Atif Malik, đưa ra mức giá mục tiêu cao nhất trong phạm vi phủ sóng là 340 USD. Mizuho trong báo cáo ngày 8 tháng 6 đã bổ sung một chi tiết kỹ thuật: Chip WSE-3 tích hợp 44GB SRAM, nhiều lần vượt trội so với TPU mới nhất của Google và Groq LPU, khoảng cách phần cứng này không thể bị xóa bỏ trong ngắn hạn thông qua tối ưu hóa kiến trúc.

Đề xuất thứ hai: Hai lệnh lớn đã đưa Cerebras từ câu chuyện kỹ thuật tiến lên câu chuyện doanh thu.

Hợp đồng của OpenAI vượt quá 20 tỷ USD, bao gồm 750 MW năng lực suy luận, giao hàng trong nhiều năm. Tính theo phân bổ trong 5 năm, riêng hợp đồng này mỗi năm đóng góp khoảng 4 tỷ USD doanh thu, gần 5 lần mức trung bình của hướng dẫn doanh thu toàn năm 2026. Mặc dù ban quản lý từ chối tiết lộ số tiền cụ thể, nhưng khung hợp tác với AWS đã được xác nhận: năng lực suy luận của Cerebras sẽ được mở rộng cho các khách hàng doanh nghiệp toàn cầu thông qua Amazon Bedrock.

Q1 Dữ liệu báo cáo tài chính cung cấp xác nhận sớm. OpenAI bắt đầu triển khai hệ thống Cerebras từ tháng 2, doanh thu dịch vụ đám mây tăng từ dưới 30 triệu USD cùng kỳ năm trước lên gần 80 triệu USD trong một quý. Ban quản lý cho biết “tỷ lệ tăng trưởng hàng năm mỗi quý trong năm 2026 sẽ tiếp tục tăng, với nhiều doanh thu tập trung vào nửa cuối năm”, và hướng dẫn cả năm ở mức 855-865 triệu USD cao hơn mức kỳ vọng đồng thuận là 828 triệu USD.

Đề xuất thứ ba: Mật độ phủ sau khi kết thúc thời gian im lặng chính là một tín hiệu.

Giá mục tiêu trung vị của 10 nhà phân tích là 300 USD, thấp nhất là 250 USD (Morgan Stanley), cao nhất là 340 USD (Citigroup). Tính theo giá sau giờ giao dịch là 200 USD, giá mục tiêu trung vị ngụ ý khoảng không gian tăng trưởng khoảng 50%. Wedbush (mục tiêu 270 USD), Needham (300 USD), Barclays (280 USD), TD Cowen (275 USD), Craig-Hallum (mua) đều bắt đầu bao phủ trong cùng tuần.

Giả định cơ bản của lập luận tăng giá có thể tóm gọn trong một câu:

Nếu tính toán suy luận của AI trở thành thị trường năng lực tính toán lớn hơn so với đào tạo (nhiều tổ chức dự đoán chi tiêu cho tính toán suy luận sẽ vượt quá chi tiêu cho đào tạo vào năm 2027), và lợi thế về tốc độ của Cerebras là thực tế và bền vững, thì chỉ cần chiếm đoạt 3%-5% thị phần từ NVIDIA, vốn đang chiếm hơn 80% thị phần, đã đủ để hỗ trợ định giá hiện tại.

Ba luận điểm của nhà đầu tư tăng giá, mỗi luận điểm đều có phản bác từ nhà đầu tư giảm giá.

Phản biện 1: Lợi thế về tốc độ suy luận có thể không rộng như tưởng tượng.

Ưu thế về tốc độ của Cerebras được xây dựng trên dung lượng SRAM trên chip, nhưng NVIDIA không đứng yên. Chip B300 mà NVIDIA phát hành vào tháng 3 đã tăng đáng kể băng thông HBM, trong khi kiến trúc LPU của Groq cũng đang được cải tiến nhanh chóng trong các kịch bản suy luận.

Từ một góc nhìn khác: Khách hàng hiện tại của Cerebras chủ yếu tập trung vào OpenAI và AWS, trong khi OpenAI đồng thời là một trong những khách hàng mua GPU lớn nhất của NVIDIA, và chip Trainium tự phát triển của AWS cũng đang ngày càng được ứng dụng rộng rãi hơn trong các kịch bản suy luận. Việc các khách hàng lớn của Cerebras đồng thời đầu tư vào các giải pháp thay thế có nghĩa là mức giá cao hơn về tốc độ của họ sẽ tiếp tục chịu áp lực đàm phán giá.

Phản biện thứ hai: Biến động giảm biên lợi nhuận gộp có thể không chỉ là « tạm thời ».

Quản lý lý giải việc giảm biên lợi nhuận gộp quý II từ 47% xuống 36%-38% là do chi phí thuê tạm thời do thiếu hụt năng lực trung tâm dữ liệu. Tuy nhiên, giải thích này dựa trên giả định rằng "chi phí sẽ cải thiện sau khi các trung tâm dữ liệu mới đi vào hoạt động vào nửa cuối năm".

Do thu nhập trong nửa cuối năm sẽ tăng mạnh (quản lý đã rõ ràng nói rằng thu nhập sẽ được tải về sau), trong khi việc tăng công suất của trung tâm dữ liệu mới bản thân cũng cần thời gian và vốn đầu tư, con đường phục hồi này không hề dễ dàng.

Vấn đề sâu hơn là tác động của việc chuyển đổi mô hình kinh doanh đối với biên lợi nhuận gộp. Việc Cerebras chuyển từ bán phần cứng sang bán sức mạnh tính toán trên đám mây có nghĩa là phải gánh chi phí xây dựng, vận hành và khấu hao trung tâm dữ liệu. Khi chi phí khấu hao của trung tâm dữ liệu tự xây dựng được ghi nhận, liệu biên lợi nhuận gộp của dịch vụ đám mây có thể duy trì ở mức trên 50% hay không vẫn còn là một dấu hỏi. Mức trần lợi nhuận của mô hình kinh doanh này chưa từng được kiểm nghiệm.

Phản biện thứ ba: Mức độ tập trung khách hàng là một vấn đề “đổi tên nhưng không giải quyết”.

Năm 2024, G42 đóng góp 85% doanh thu cho Cerebras. Năm 2025, tỷ lệ của G42 giảm xuống còn 24%, nhưng MBZUAI (Đại học Trí tuệ nhân tạo Mohamed bin Zayed) tăng vọt từ con số 0 lên 62%. Bản prospectus S-1 rõ ràng ghi chú cả hai là các “bên liên quan”. Hai thực thể liên quan của Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất vẫn chiếm tổng cộng 86% doanh thu. Sự đa dạng hóa nguồn doanh thu chủ yếu là sự thay đổi tên gọi, chứ không phải sự phân tán thực chất.

Cuối cùng, thời gian khóa IPO của CBRS bao gồm một điều khoản bất thường:

Nếu giá trị thị trường của công ty duy trì vượt quá 40 tỷ USD, cổ phần của nội bộ có thể được giải phóng sớm. Với giá sau giờ giao dịch là 200 USD, giá trị thị trường hiện tại khoảng 45 tỷ USD, đã gần chạm ngưỡng kích hoạt. Về vị thế bán khống, tính đến ngày 29 tháng 5, tỷ lệ bán khống chiếm 17,15% cổ phiếu lưu hành, ở mức cao tương đối. Một khi thời gian khóa bị giải phóng sớm và lượng lớn cổ phần nội bộ được phát hành, kết hợp với áp lực bán khống hiện tại, giá cổ phiếu có thể đối mặt với đợt bán tháo tập trung.